Снова внеплановая заметка, навеянная на этот раз вот чем. Когда-то давно, недели 3 уже тому, в дневникеkar_barabas (btw – лучшем, согласно результатом проведенного мной среди себя опроса, экономическом блоге рунета) прошел довольно оживленный - число его участников даже превысило 2 - диспут на тему, где будет «дно» падения цен на недвижимость. Ну, прошел и прошел, забыл я его уже, но тутtrubnik задал, как обычно, свой стимулирующий вопрос (желающие могут глянуть детали тут).
Пришлось лезть в статистику, разбираться и на какой-то стадии подумалось – а чего бы не сделать пылящиеся без дела графики достоянием чуть более широкого круга лиц, чем я и мой компьютер? Ведь жилье – это не абстракция, о которой хорошо порассуждать на досуге, а такая инвестиция, которую хоть раз в жизни должен сделать каждый. И, стало быть, какой-то дополнительный штришок к «картине маслом», которую рисуют СМИ и прочие источники, может быть, будет кому-то любопытен. Ну, хотя бы как повод поспорить с той ахинеей, которую я, по обыкновению, буду нести дальше.
Только как всегда, предупреждение – советов и рекомендаций не будет никаких. Это только на пикники мы ходим гурьбой, а в жизни каждый живет и умирает, зарабатывает и теряет сам, в одиночку. Ну и второе. Рынок жилья – он, понятное дело, локальный (я оперирую статистикой по Москве), кризис разные регионы цепляет по разному, и стало быть ситуация там, где вы живете, может быть совсем иной.
1. Сначала – некоторое количество фактуры. Начиная с октября, видим падение долларовой цены метра в Москве. По отношению к сентябрьскому пику оно сейчас (конец декабря) составляет уже почти -9%. Явление это – падение долларовых цен – на нашем рынке жилья довольно-таки редкое. За весь 11-летний период наблюдений видели его пока только дважды. Первый раз – в период «дефолта» 98-99 годов. Докризисный «пик» июня-98 тогда был ровно 1Кбакс/м2, «дно» в феврале 2000 – в среднем 0.675Кбакс/м2, падение составило примерно 32%, а продолжительность «рецессии» - 20 месяцев. И второй раз – короткое и неглубокое (всего 7 мес. и -3,5%) падение с марта по сентябрь 2007, с чем оно было связано, я скажу чуть позже.
Всего же цена жилья в долларах выросла за межкризисное 10-летие чуть более чем в 6 раз. Для сравнения - стоимость жилья в США тоже за 10-летие, вобравшее в себя ипотечный бум, с июня 97 до «пика» в мае 2006 года, выросла только в 2.92 раза (согласно индексу SnP/Case-Shiller). (btw - с тех пор цены жилья у них падают, и к сентябрю нынешнего года (более свежих цифр пока нет) упали уже примерно на 23%).
Однако представление о чрезвычайно быстром росте цен на жилье у нас в известной мере связано с тем, что его до сих пор принято чаще всего мерить в долларах, а покупательная способность доллара на нашем рынке вообще очень сильно упала за межкризисное десятилетие из-за укрепления рубля. Если же посмотреть на цену жилья в реальных рублях (с поправкой на инфляцию), то видим несколько иную картину. Жилье начало расти быстрее инфляции только где-то с 2003 года, причем реальная стоимость жилья так никогда уже и не вернулась к додефолтному уровню. Было три волны роста реальных цен жилья - 2003 (прерванное банковским кризисом и ужесточением стерилизации нефтяных доходов в 2004 году , 2006 и 2008 года. (Все они были тесно коррелированны с ростом цен нефти, к этому я еще вернусь ниже.) За этим периодами роста шло падение реальных цен. Однако к уровню, который был к началу предыдущей волны повышения, они ни разу не возвращались.
Рост цен на жилье делал его достаточно привлекательным инвестиционным активом. Особенно – если следить за краткосрочной динамикой и делать покупку на «дне». В этом случае, например, показатель доходности покупки, сделанной осенью 2005 года, мог достигать 100% годовых в долларах. Да и на остальных «волнах» доходность вложений в жилье достигала 50%/год., в среднем же период 2005-2008 года средняя долларовая доходность вложений в жилье составила около 36% при среднеквадратичном отклонении 30%. Желающие могут прикинуть бету и все такое сами.
А мы двинемся дальше, к факторам изменения цен жилья – размаху строительства, вводам, кредиту, ипотеке, разбросу доходов, цене нефти, «пузырям» и прочим интересным вещам. Но об этом попозже, вечерком или даже ближе к утру – по мере наличия времени.
Сабпрайм – два. От чего зависит цена метра?
Первая часть тут. А эта скорее – теоретическая, чем сколько-нибудь информационно полезная, она имеет, на первый взгляд, слабое отношение к собственно ипотеке и сабпрйаму. (Не беспокойтесь, еще вернемся к ним в следующем посте). А пока темой будут принципы ценообразования на рынке жилья, понятие «справедливой» цены и возможности выявления «пузырей», причем какие-то очевидные вещи, как показало предыдущее, придется проговаривать «с нуля». В общем-то из серии «экономика для чайников», которую тут стали настоятельно просить продолжать. Поэтому профессионалам тут будет смешно и скучно. Ну а мне плевать, поскольку (i) есть повод проапдейтить графики, (ii) а если кто-то найдет для себя то, чего раньше не знал – то значит, мы убили двух зайцев одновременно.
1. Жилье как актив. В отличие от обычного товара, который покупается просто для потребления (или чтобы им любоваться), жилье обладает ещё и свойством приносить доход. В виде арендной платы, если мы сдаем его в наем, ну или по крайней мере – в виде экономии на расходах, которые мы сами тратили бы на аренду, если бы отказались от покупки этого жилья. И, наконец, за счет возможного прироста цены, если мы решимся через какое-то время его продать (разумеется, одно не исключает другого). И это роднит его с таким вещами, как акции и облигации, которые тоже покупаются для того, чтобы получать доход в будущем. И, стало бы принципы образования цен на такие предметы - общее название для них (все это знают, но повторюсь) – активы, должны быть похожи.
И действительно, глядя на графики индекса цен российских акций (индекс РТС) и цен жилья, видим достаточно сходную их динамику. Разве что точки поворотов в движении цен на жилье обычно на несколько месяцев запаздывают.
В истории такое тесное совпадение движение цен активов бывало не всегда, тем не менее - в большинстве случаев оно так и есть. Если цены на один какой-то вид активов взлетали или падали, то и другие не оставались в стороне. Вот, например, на следующем графике - знаменитый японский «мыльный пузырь» второй половины 80-х (или - бум Хейсей, как называют его местные). Здесь та кривая, что повыше - это индекс акций первой секции Токийской биржи (это их «голубые фишки»), а та что пониже – индекс цен земли под застройку в среднем по стране. Как видим, цена земли в целом повторяла колебания биржевого индекса, хотя и с меньшим размахом и – как и цена жилья у нас – с запаздыванием. (В третьей части, посвященной перспективам ипотечного кризиса, мы еще рассмотрим аналогичный график по США, там, а не тут - потому что в нем есть особенности, которые нас пока что только запутают). Случайна такая синхронизация? Конечно же, нет.
Наиболее популярные на сегодня модели ценообразования на активы основаны на так называемом условии отсутствии арбитража (arbitrage-free pricing). Детали можно посмотреть, например тут . А суть, несмотря на, может быть, не слишком прозрачное название, очень проста. Доход, который мы рассчитываем получить на каждый вложенный в покупку рубль (а хотите – доллар, если вам он почему-то больше нравится) в течение года - а он складывается (i) из прироста цены актива плюс (ii) текущего дохода (это в случае акции –дивиденды, для облигации – купон, если он конечно предусмотрен, а для квартиры – (сэкономленная) стоимость найма) - так вот, этот доход должен примерно соответствовать процентной ставке.
Примерно – потому что при покупке актива всегда присутствует риск. Покупая актив, мы (в большинстве случаев) не знаем точно ни его будущую цену, ни доход от аренды или дивиденды. И эта неопределенность тоже отражается в цене – чем она больше, тем на большую величину обычно должна превосходить процент доходность наших вложений. А в остальном все тривиально – ожидаемая доходность вложений равна ставке процента плюс премия за риск. (Вот и все, больше нам эта премия за риск не понадобится, просто будем знать, что она есть и считать для простоты, что уже учтена в стоимости привлечения капитала, т.е. в проценте).
Это условие играет для цен активов примерно такую же роль, как равновесие спроса и предложения для обычных («потоковых») товаров типа вина и хлеба. Если ожидаемая доходность вложений вдруг окажется больше банковского процента, то выгодно будет взять кредит и увеличить покупку (ну например, купить квартиру большей площади). А поскольку до этого нехитрого соображения додумаются многие, то это возникшее неравновесие увеличит спрос на рынке, поднимет цену активы и снизит доходность вложений в него. Ну и наоборот. Отсутствие арбитража, таким образом состоит в том, что обычно нельзя переиграть рынок. Процент и цены актива (жилья) находится в равновесии с ожидаемой доходностью. Подчеркнем – именно с ожидаемой, фактичная же доходность инвестиций, как мы видели в части 1, может разительным образом отличаться от процента. Но, как говорится, «знал бы прикуп - не работал», и имеемо поэтому работа с активами обычно называется игрой (биржевой, ну и т.п.).
Из сказанного вытекают две важные, хотя и очень простые вещи, которые все же надо подчеркнуть. Цена актива (будь то акция или квартира) при прочих равных условиях критически зависит от доступности кредита. При низких ставках цены норовят взлететь в небо, а если кредит дорог - устремляются к земле. И вторая, может быть, менее очевидная, но абсолютно ключевая для этих рынков вещь - цена актива критически зависит от ожиданий этой цены в будущем, от оптимизма или пессимизма покупателей и продавцов.
Это свойство данного рынка Дж.Сорос (вроде бы он) когда-то диагностировал так: «Торговля акциями- это торговля мечтой». Такая же мечта и цены жилья – 6 тыс./м2 (при прочих равных условиях) не были завышенными, когда мы ожидали что через год она будет 7 (не знаю, конечно, оптимизм это или пессимизм :). И напротив, цена в 2 тыс.безумно задрана, если инвесторам, непонятно каким способом, но кто-то вбил в голову что через полгода она будет полторы. (И ясно, что тут в формировании цен высока роль всевозможных «вербальных интервенций», слухов, утечек, хотя при настоящей массовой панике они скорее всего бессильны.) А есть ли на этом чудесном рынке хоть какие-то объективные ориентиры?
2. «Фундаментальные цены» и «спекулятивные пузыри». (Эту часть написать понятно и просто у меня не получилось, в общем-то ее можно и пропустить без ущерба, а будет интерес – дам ссылки, к сожалению, тоже не слишком удобные для быстрого введения в этот крайне обширный предмет).
Да, какие-то ориентиры в море возможных цен актива, каждая из которых по-своему равновесна, попыталась предложить где-то в еще 80-х классическая экономическая теория, опираясь на гипотезу, что ожидания участников рынков не произвольны, а достаточно рациональны. Это, в частности, значит, что они понимают, как образуются цены на этом рынке, и пытаются их прогнозировать на более-менее длительный срок. Прогноз этот может быть и не верен в том смысле, то в дальнейшем продавцы и покупатели будут получать новую информацию и корректировать свои мнения об ожидаемых ценах. Важно, что при этом они считают, что все цены, образующие прогнозную цепочку, также на каждом этапе (ну или - в каждом году, для простоты) будут удовлетворять условию отсутствии арбитража.
Я опущу все детали вывода (и так уже текст ими перегружен), а конечный результат сводится вот к чему. Цена, отвечающих перечисленным выше условиям будет выглядеть как сумма ожиданий будущих доходов (текущих, т.е. дивидендов или стоимости аренды), приведенных к настоящему времени с помощью процентной ставки. Т.е. доходы следующего года при сложении с доходами нынешнего делятся на (1+процентная ставка), еще через год – на то же в квадрате, ну и т.д. А ожидаемая цена актива на конец периода прогнозирования попадает в эту сумму с весом (1+процентная ставка) в степени, равной периоду прогнозирования.
Представим теперь, что участники настолько прозорливы, что горизонт прогнозирования ожидаемых цен актива устремляется к бесконечности. Возможны два сценария. Либо вес конечной ожидаемой цены стремится к нулю (математики, если их сюда занесло, легко узнают тут условие трансверсальности), т.е. рост ожидаемых цен все же медленнее геометрической прогрессии. В этом случае текущая цена просто будет равна сумме всех ожидаемых будущих доходов (дивидендов и т.п.), взвешенных с учетом удаленности от текущего момента. По определению – это «фундаментальная» или «справедливая» цена (еще иногда называют ее ценой модели DCF - discounted cash flow).
Второй сценарий – это когда ожидаемая цена (или говоря совсем уж точно – математическое ожидание этой цены, поскольку сами ожидаемые цены могут с той или иной степенью вероятности лежать в широком диапазоне), растет со скоростью геометрической прогрессии. В этом случае мы имеем дело с «пузырем» («пирамидой», «схемой Понци» и т.п. – у этого популярного в инвестиционном мире явления масса названий и примеров). Основной доход на таком рынке происходит не от текущих выплат, а от роста цены актива, т.е он приобретается главным образом в спекулятивных целях – для последующей перепродажи. (Ну, если кто помнит эпоху «МММ» и прочих «ХХХ-инвестов», тому не надо объяснять это подробно). Поддержание такого рынка предполагает геометрическое же размножение инвесторов, а поскольку, говоря словами А.Гринспена «деревья не растут до небес», обвал цен так или иначе неизбежен.
Стоит подчеркнуть (поскольку это немного противоречит интуиции), что и сам пузырь в данной модели, где предполагается рациональное поведение участников, также оказывается в достаточной мере «рациональным». Все участники рынка, приобретающие актив с «пузырем» в цене, осознают это. И, тем не менее, вполне обоснованно рассчитывают на возврат вложенных денег в среднем по некоей стандартной норме доходности, соответствующей процентной ставке с учетом риска. Речь, правда, идет не о гарантированном возврате, а о математическом ожидании прибыли, что, собственно и делает любой рынок активов всегда некоторым подобием рулетки. Отсюда, например, следует, что пузырь, который, по ожиданиям, может лопнуть с некоторой вероятностью, обязан расти с темпом, равным процентной ставке, деленной на единицу минус эта вероятность. Иначе говоря, чем рискованнее оценивается участниками тот или иной рынок, тем круче там должен расти пузырь. И по тому, с какой скоростью развивается «пирамида», можно судить, с какой вероятностью она наёбнется. (Если например, наблюдаемая скорость роста обещает 1000% годовых, а ставка по вкладам в надежных банках 10%, то вероятность краха в течение года будет 1-1.1/11= 90%, ну и т.п.)
И поседений момент, который, видимо, надо представлять себе в связи с «пузырями». Поскольку в соответствии с условием арбитража матожидание цены в пузыре обязано расти с темпом, равным процентной ставке, то повышение этой ставки способно привести к разрыву пузыря. Так будет, если окажется, что - исходя из сложившей оценки вероятности взрыва - крутизна его роста теперь неадекватна новому уровню приведения будущих доходов к текущему моменту. На практике так и происходило. Все три наиболее заметных пузыря последнего времени: японский Хейсей, а в США - доткомов и ипотечный - были пробиты именно переходом денежных властей к более жесткой политике. (Правда, предпринятым в связи с другими делами – усилением обычной, «потоковой», а не «активной» инфляции, а вопрос – должны ли денежные власти при таргетировании инфляции учитывать еще и рост цен на жилье, или скажем, на акции, настолько обширен и разноречив, что в эти дискуссии мы тут уж, конечно, не полезем.) Ну вот пожалуй и все, что нам пока знать о пузырях, для дальнейшей ориентации в ситуации на жилищном рынке.
3. А есть ли сейчас в ценах пузырь? Конечно, хорошо бы знать ответ на этот на этот вопрос при покупке или продаже квартиры. Ведь если цена близка к «справедливой», то скорее всего, падать – по мере получения игроками дополнительной информации и корректировки ожиданий - она может не так уж быстро (хотя и тут, как мы увидим ниже, Россия отличается «лица не общем выраженьем»). На рынке же с пузырем волатильность доходности вложений очень высока, и стало быть, лезть в него хорошо, только когда у вас есть природная склонность к риску и потребность в дополнительном адреналине. Вроде как на графике (где цена жилья рядом с РТС) пузырь-то явно виден, но может быть – его и нет, а это фундаментальные условия так менялись? Хотелось бы рассмотреть более надежные свидетельства.
(Сразу предупреждаю тех кто, в теме - ни слова о современных статистических тестах на наличие «пузырей», типа коинтеграции или regime switching в цепях Маркова и т.п. тут не будет. Оставим уже эту благодатную почву тем, кто пишет диссертацию по эконометрике. Мы же рассмотрим простые, «дедовские» методы, подобными которым уже лет 100, а то и больше пользуются биржевые игроки, и… воистину «господь создал сложное ненужным, а нужное – несложным» (с)).
Итак, первое и очень грубое приближение для «справедливой» цены - это так называемая формула Гордона – вытекающая из предположения, что процентная ставка в будущем постоянная, а ожидаемая доходность актива растет постоянным темпом (имеется в виду стоимость аренды - в случае квартиры, без учета дохода от роста цены, честно говоря, уже замучился оговаривать разницу, по-английски два разных слова earnings и return, великий и могучий в этом плане порасплывчатей). Тогда соотношение цена/доходность – это 1, деленная разницу процентной ставки и ожидаемого темпа прироста этой самой доходности. Если есть основания считать последние 2 величины неизменными, то внезапный взлет соотношения цена/доходность (оk, P/E) – явный симптом переоцененности рынка и формирования пузыря (г-да аналитики, тапками не кидайтесь, предупредил ведь – «для чайников»).
Итак, цену знаем, ну а что же считать индикатором доходности – сводной статистики дивидендов и тем более аренды нету (у меня во всяком случае)? Неизвестно, где как, а у нас тут в России «нефть всему голова». Можно попробовать – это очень грубо конечно, но все ж лучше чем ничего - посчитать индикатором доходности цену этой «скважинной субстанции», выражаясь языком «безвинносевшего» МБХ. Оно особенно удобно еще и тем, что и индекс РТС и цены жилья и нефти – все долларовые, так что курсовые движения нивелируются. (А тому, кто считает, что нефть – давно уже не наше все, рекомендую сопоставить график роста валового дохода страны (т.е.ВВП) с ценами нефти.) Итак, смотрим график.
Как видим, исходя из критерия «стоимость жилья/цена нефти», коррекция тут довольно сильно задержалась. Чего не скажешь про рынок акций, который по этому соотношению сегодня как раз в норме, ну разве что – чуть-чуть выше среднего (ну, наверное это благодаря выбухиваемым в него ВЭБом пенсионным деньгам из фонда национального благосостояния). Из графика понятны и причины снижения цены м2 в 2007, о которых я обещал сказать в предыдущем посте – это коррекция явно вздувшегося в 2006 году на обоих рынках пузыря. На жилищном рынке она прошла довольно быстро и в 2008 цены снова двинулись ввысь вслед за нефтью. На рынке акций – шла практически монотонно до осени 2008-го (как видим, никаких Мечелов и Осетии на графике и следов даже нет) и даже немного пробила среднюю, пока в дело не включилась господдержка.
Примитивное умножение на среднюю цену того и другого в баррелях дает, например, при цене барреля WTI в 20 долл. (для нашей Urals это примерно 18.6) ожидаемое значение индекса РТС 286, а цены жилья в Москве – 910 долл. за м2. Реально ли это? Такая цена нефти примерно соответствует (с поправкой на рост общего уровня цен) 99 году, когда развивающие рынки еще не оправились от шока, полученного в валютных кризисах 97-98 года, но уже после НАТОвских бомбежек Югославии, основательно толкнувших эту цену вверх. Дойдет ли и нынче дело до таких уровней? «Ну это вряд ли», как говаривал товарищ Сухов. Хотя - х.з.
А нельзя ли потоньше – ведь анализ по критерию P/E предполагает, что доступность кредита остается постоянной, ну а у нас эта доступность менялась от состояния «нету и не будет» в 99-00, до «бери не хочу» в 06-07 и опять к исходному сегодня? Хорошо, введем этот параметр в анализ цены, только наверное не ставку, чуть позже будет понятно почему, а оценку кредитных рисков на Россию. Для этого есть сразу два параметра на выбор - спрэд суверенных облигаций России по отношению к американским казначейкам EMBI+ модные в минувшем сезоне в связи с громкими банкротствами вокруг них CDS. Последние, увы, по моему, не годятся – как раз из-за этих банкротств цены на них улетели вне всякой связи с рисками собственно России и иных заемщиков. В целом оба параметра примерно показывают надбавку к ставке LIBOR для наших заемщиков за рубежом. Сегодня это около +8%, максимум был состоянии дефолта в декабре 98 года +63%, ну понятно, что по таким ставкам в долларах кредит просто не дают, а минимум летом прошлого года доходил до +0.8%, и это был пик кредитного бума. (Еще есть кредитные рейтинги SnP и прочих, но они не удобны тем что не цифровые, а во-вторых, все же рейтинг надежности, которые выставляет инвестор, проголосовав своими деньгами, он по мне как-то верней). Итак, берем EMBI, цену нефти, строим по ним регрессию цены жилья и РТС и в остатках ловим пузыри.
Видим на графике, что индекс РТС коррелирует с двумя этими параметрами весьма сносно (зависимость и от процента и от нефти примерно одинаковая – эластичности порядка 0.6-0.7 и по проценту и по нефти, и вероятность, что оба эти параметра действительно влияют на рынок акций – крайне высока). И стало бы с учетом изменения фундаментальных условий, особых пузырей там не было и нет.
Несколько по-другому выглядит ситуация на рынке жилья. Влияние кредитных условий здесь пока выражено не так заметно (вероятно, это следствие того, что в последние месяцы в условия резкого снижения доступности кредита, цена жилья просела очень слабо). Гораздо выше зависимость от цены нефти, которая согласно нашим предположениям – аппроксимирует уровень доходов и ставку арендной платы (Эластичности, с которыми цена метра реагирует на каждый процент изменения цены нефти и банковского процента, равны соответственно 0.82 и 0.12). Поэтому наша более сложная модель приводит примерно к тем же выводам, что и простое сравнение цены жилья и нефти. Поскольку нефти сегодня находится на невысоком уровне, то и цена жилья выглядит довольно сильно завышенной – ее смоделированное значение примерно 1640 долл. за м2.
Никаких далеко идущих выводов отсюда, конечно, делать не надо, это всего лишь примитивная модель без каких-либо потайных пружин. А в жизни на рынок будут действовать еще столько разных факторов, что реальное «дно», до которого в итоге опустится цена метра, может отстоять очень и очень далеко от этой цифры.
Ну, вот пожалуй и все на сегодня. В следующей (и наверное последней части данного сериала) коснемся собственно сабпрайма - кредитно-ипотечных проблем и ситуации, с которой столкнулось жилищное строительство (т.е. как бы глянем еще и со стороны предложения). Всех, кто дочитался досюда :-) - с Новым годом, пойду-ка и я праздновать.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Пришлось лезть в статистику, разбираться и на какой-то стадии подумалось – а чего бы не сделать пылящиеся без дела графики достоянием чуть более широкого круга лиц, чем я и мой компьютер? Ведь жилье – это не абстракция, о которой хорошо порассуждать на досуге, а такая инвестиция, которую хоть раз в жизни должен сделать каждый. И, стало быть, какой-то дополнительный штришок к «картине маслом», которую рисуют СМИ и прочие источники, может быть, будет кому-то любопытен. Ну, хотя бы как повод поспорить с той ахинеей, которую я, по обыкновению, буду нести дальше.
Только как всегда, предупреждение – советов и рекомендаций не будет никаких. Это только на пикники мы ходим гурьбой, а в жизни каждый живет и умирает, зарабатывает и теряет сам, в одиночку. Ну и второе. Рынок жилья – он, понятное дело, локальный (я оперирую статистикой по Москве), кризис разные регионы цепляет по разному, и стало быть ситуация там, где вы живете, может быть совсем иной.
1. Сначала – некоторое количество фактуры. Начиная с октября, видим падение долларовой цены метра в Москве. По отношению к сентябрьскому пику оно сейчас (конец декабря) составляет уже почти -9%. Явление это – падение долларовых цен – на нашем рынке жилья довольно-таки редкое. За весь 11-летний период наблюдений видели его пока только дважды. Первый раз – в период «дефолта» 98-99 годов. Докризисный «пик» июня-98 тогда был ровно 1Кбакс/м2, «дно» в феврале 2000 – в среднем 0.675Кбакс/м2, падение составило примерно 32%, а продолжительность «рецессии» - 20 месяцев. И второй раз – короткое и неглубокое (всего 7 мес. и -3,5%) падение с марта по сентябрь 2007, с чем оно было связано, я скажу чуть позже.
Всего же цена жилья в долларах выросла за межкризисное 10-летие чуть более чем в 6 раз. Для сравнения - стоимость жилья в США тоже за 10-летие, вобравшее в себя ипотечный бум, с июня 97 до «пика» в мае 2006 года, выросла только в 2.92 раза (согласно индексу SnP/Case-Shiller). (btw - с тех пор цены жилья у них падают, и к сентябрю нынешнего года (более свежих цифр пока нет) упали уже примерно на 23%).
Однако представление о чрезвычайно быстром росте цен на жилье у нас в известной мере связано с тем, что его до сих пор принято чаще всего мерить в долларах, а покупательная способность доллара на нашем рынке вообще очень сильно упала за межкризисное десятилетие из-за укрепления рубля. Если же посмотреть на цену жилья в реальных рублях (с поправкой на инфляцию), то видим несколько иную картину. Жилье начало расти быстрее инфляции только где-то с 2003 года, причем реальная стоимость жилья так никогда уже и не вернулась к додефолтному уровню. Было три волны роста реальных цен жилья - 2003 (прерванное банковским кризисом и ужесточением стерилизации нефтяных доходов в 2004 году , 2006 и 2008 года. (Все они были тесно коррелированны с ростом цен нефти, к этому я еще вернусь ниже.) За этим периодами роста шло падение реальных цен. Однако к уровню, который был к началу предыдущей волны повышения, они ни разу не возвращались.
Рост цен на жилье делал его достаточно привлекательным инвестиционным активом. Особенно – если следить за краткосрочной динамикой и делать покупку на «дне». В этом случае, например, показатель доходности покупки, сделанной осенью 2005 года, мог достигать 100% годовых в долларах. Да и на остальных «волнах» доходность вложений в жилье достигала 50%/год., в среднем же период 2005-2008 года средняя долларовая доходность вложений в жилье составила около 36% при среднеквадратичном отклонении 30%. Желающие могут прикинуть бету и все такое сами.
А мы двинемся дальше, к факторам изменения цен жилья – размаху строительства, вводам, кредиту, ипотеке, разбросу доходов, цене нефти, «пузырям» и прочим интересным вещам. Но об этом попозже, вечерком или даже ближе к утру – по мере наличия времени.
Сабпрайм – два. От чего зависит цена метра?
Первая часть тут. А эта скорее – теоретическая, чем сколько-нибудь информационно полезная, она имеет, на первый взгляд, слабое отношение к собственно ипотеке и сабпрйаму. (Не беспокойтесь, еще вернемся к ним в следующем посте). А пока темой будут принципы ценообразования на рынке жилья, понятие «справедливой» цены и возможности выявления «пузырей», причем какие-то очевидные вещи, как показало предыдущее, придется проговаривать «с нуля». В общем-то из серии «экономика для чайников», которую тут стали настоятельно просить продолжать. Поэтому профессионалам тут будет смешно и скучно. Ну а мне плевать, поскольку (i) есть повод проапдейтить графики, (ii) а если кто-то найдет для себя то, чего раньше не знал – то значит, мы убили двух зайцев одновременно.
1. Жилье как актив. В отличие от обычного товара, который покупается просто для потребления (или чтобы им любоваться), жилье обладает ещё и свойством приносить доход. В виде арендной платы, если мы сдаем его в наем, ну или по крайней мере – в виде экономии на расходах, которые мы сами тратили бы на аренду, если бы отказались от покупки этого жилья. И, наконец, за счет возможного прироста цены, если мы решимся через какое-то время его продать (разумеется, одно не исключает другого). И это роднит его с таким вещами, как акции и облигации, которые тоже покупаются для того, чтобы получать доход в будущем. И, стало бы принципы образования цен на такие предметы - общее название для них (все это знают, но повторюсь) – активы, должны быть похожи.
И действительно, глядя на графики индекса цен российских акций (индекс РТС) и цен жилья, видим достаточно сходную их динамику. Разве что точки поворотов в движении цен на жилье обычно на несколько месяцев запаздывают.
В истории такое тесное совпадение движение цен активов бывало не всегда, тем не менее - в большинстве случаев оно так и есть. Если цены на один какой-то вид активов взлетали или падали, то и другие не оставались в стороне. Вот, например, на следующем графике - знаменитый японский «мыльный пузырь» второй половины 80-х (или - бум Хейсей, как называют его местные). Здесь та кривая, что повыше - это индекс акций первой секции Токийской биржи (это их «голубые фишки»), а та что пониже – индекс цен земли под застройку в среднем по стране. Как видим, цена земли в целом повторяла колебания биржевого индекса, хотя и с меньшим размахом и – как и цена жилья у нас – с запаздыванием. (В третьей части, посвященной перспективам ипотечного кризиса, мы еще рассмотрим аналогичный график по США, там, а не тут - потому что в нем есть особенности, которые нас пока что только запутают). Случайна такая синхронизация? Конечно же, нет.
Наиболее популярные на сегодня модели ценообразования на активы основаны на так называемом условии отсутствии арбитража (arbitrage-free pricing). Детали можно посмотреть, например тут . А суть, несмотря на, может быть, не слишком прозрачное название, очень проста. Доход, который мы рассчитываем получить на каждый вложенный в покупку рубль (а хотите – доллар, если вам он почему-то больше нравится) в течение года - а он складывается (i) из прироста цены актива плюс (ii) текущего дохода (это в случае акции –дивиденды, для облигации – купон, если он конечно предусмотрен, а для квартиры – (сэкономленная) стоимость найма) - так вот, этот доход должен примерно соответствовать процентной ставке.
Примерно – потому что при покупке актива всегда присутствует риск. Покупая актив, мы (в большинстве случаев) не знаем точно ни его будущую цену, ни доход от аренды или дивиденды. И эта неопределенность тоже отражается в цене – чем она больше, тем на большую величину обычно должна превосходить процент доходность наших вложений. А в остальном все тривиально – ожидаемая доходность вложений равна ставке процента плюс премия за риск. (Вот и все, больше нам эта премия за риск не понадобится, просто будем знать, что она есть и считать для простоты, что уже учтена в стоимости привлечения капитала, т.е. в проценте).
Это условие играет для цен активов примерно такую же роль, как равновесие спроса и предложения для обычных («потоковых») товаров типа вина и хлеба. Если ожидаемая доходность вложений вдруг окажется больше банковского процента, то выгодно будет взять кредит и увеличить покупку (ну например, купить квартиру большей площади). А поскольку до этого нехитрого соображения додумаются многие, то это возникшее неравновесие увеличит спрос на рынке, поднимет цену активы и снизит доходность вложений в него. Ну и наоборот. Отсутствие арбитража, таким образом состоит в том, что обычно нельзя переиграть рынок. Процент и цены актива (жилья) находится в равновесии с ожидаемой доходностью. Подчеркнем – именно с ожидаемой, фактичная же доходность инвестиций, как мы видели в части 1, может разительным образом отличаться от процента. Но, как говорится, «знал бы прикуп - не работал», и имеемо поэтому работа с активами обычно называется игрой (биржевой, ну и т.п.).
Из сказанного вытекают две важные, хотя и очень простые вещи, которые все же надо подчеркнуть. Цена актива (будь то акция или квартира) при прочих равных условиях критически зависит от доступности кредита. При низких ставках цены норовят взлететь в небо, а если кредит дорог - устремляются к земле. И вторая, может быть, менее очевидная, но абсолютно ключевая для этих рынков вещь - цена актива критически зависит от ожиданий этой цены в будущем, от оптимизма или пессимизма покупателей и продавцов.
Это свойство данного рынка Дж.Сорос (вроде бы он) когда-то диагностировал так: «Торговля акциями- это торговля мечтой». Такая же мечта и цены жилья – 6 тыс./м2 (при прочих равных условиях) не были завышенными, когда мы ожидали что через год она будет 7 (не знаю, конечно, оптимизм это или пессимизм :). И напротив, цена в 2 тыс.безумно задрана, если инвесторам, непонятно каким способом, но кто-то вбил в голову что через полгода она будет полторы. (И ясно, что тут в формировании цен высока роль всевозможных «вербальных интервенций», слухов, утечек, хотя при настоящей массовой панике они скорее всего бессильны.) А есть ли на этом чудесном рынке хоть какие-то объективные ориентиры?
2. «Фундаментальные цены» и «спекулятивные пузыри». (Эту часть написать понятно и просто у меня не получилось, в общем-то ее можно и пропустить без ущерба, а будет интерес – дам ссылки, к сожалению, тоже не слишком удобные для быстрого введения в этот крайне обширный предмет).
Да, какие-то ориентиры в море возможных цен актива, каждая из которых по-своему равновесна, попыталась предложить где-то в еще 80-х классическая экономическая теория, опираясь на гипотезу, что ожидания участников рынков не произвольны, а достаточно рациональны. Это, в частности, значит, что они понимают, как образуются цены на этом рынке, и пытаются их прогнозировать на более-менее длительный срок. Прогноз этот может быть и не верен в том смысле, то в дальнейшем продавцы и покупатели будут получать новую информацию и корректировать свои мнения об ожидаемых ценах. Важно, что при этом они считают, что все цены, образующие прогнозную цепочку, также на каждом этапе (ну или - в каждом году, для простоты) будут удовлетворять условию отсутствии арбитража.
Я опущу все детали вывода (и так уже текст ими перегружен), а конечный результат сводится вот к чему. Цена, отвечающих перечисленным выше условиям будет выглядеть как сумма ожиданий будущих доходов (текущих, т.е. дивидендов или стоимости аренды), приведенных к настоящему времени с помощью процентной ставки. Т.е. доходы следующего года при сложении с доходами нынешнего делятся на (1+процентная ставка), еще через год – на то же в квадрате, ну и т.д. А ожидаемая цена актива на конец периода прогнозирования попадает в эту сумму с весом (1+процентная ставка) в степени, равной периоду прогнозирования.
Представим теперь, что участники настолько прозорливы, что горизонт прогнозирования ожидаемых цен актива устремляется к бесконечности. Возможны два сценария. Либо вес конечной ожидаемой цены стремится к нулю (математики, если их сюда занесло, легко узнают тут условие трансверсальности), т.е. рост ожидаемых цен все же медленнее геометрической прогрессии. В этом случае текущая цена просто будет равна сумме всех ожидаемых будущих доходов (дивидендов и т.п.), взвешенных с учетом удаленности от текущего момента. По определению – это «фундаментальная» или «справедливая» цена (еще иногда называют ее ценой модели DCF - discounted cash flow).
Второй сценарий – это когда ожидаемая цена (или говоря совсем уж точно – математическое ожидание этой цены, поскольку сами ожидаемые цены могут с той или иной степенью вероятности лежать в широком диапазоне), растет со скоростью геометрической прогрессии. В этом случае мы имеем дело с «пузырем» («пирамидой», «схемой Понци» и т.п. – у этого популярного в инвестиционном мире явления масса названий и примеров). Основной доход на таком рынке происходит не от текущих выплат, а от роста цены актива, т.е он приобретается главным образом в спекулятивных целях – для последующей перепродажи. (Ну, если кто помнит эпоху «МММ» и прочих «ХХХ-инвестов», тому не надо объяснять это подробно). Поддержание такого рынка предполагает геометрическое же размножение инвесторов, а поскольку, говоря словами А.Гринспена «деревья не растут до небес», обвал цен так или иначе неизбежен.
Стоит подчеркнуть (поскольку это немного противоречит интуиции), что и сам пузырь в данной модели, где предполагается рациональное поведение участников, также оказывается в достаточной мере «рациональным». Все участники рынка, приобретающие актив с «пузырем» в цене, осознают это. И, тем не менее, вполне обоснованно рассчитывают на возврат вложенных денег в среднем по некоей стандартной норме доходности, соответствующей процентной ставке с учетом риска. Речь, правда, идет не о гарантированном возврате, а о математическом ожидании прибыли, что, собственно и делает любой рынок активов всегда некоторым подобием рулетки. Отсюда, например, следует, что пузырь, который, по ожиданиям, может лопнуть с некоторой вероятностью, обязан расти с темпом, равным процентной ставке, деленной на единицу минус эта вероятность. Иначе говоря, чем рискованнее оценивается участниками тот или иной рынок, тем круче там должен расти пузырь. И по тому, с какой скоростью развивается «пирамида», можно судить, с какой вероятностью она наёбнется. (Если например, наблюдаемая скорость роста обещает 1000% годовых, а ставка по вкладам в надежных банках 10%, то вероятность краха в течение года будет 1-1.1/11= 90%, ну и т.п.)
И поседений момент, который, видимо, надо представлять себе в связи с «пузырями». Поскольку в соответствии с условием арбитража матожидание цены в пузыре обязано расти с темпом, равным процентной ставке, то повышение этой ставки способно привести к разрыву пузыря. Так будет, если окажется, что - исходя из сложившей оценки вероятности взрыва - крутизна его роста теперь неадекватна новому уровню приведения будущих доходов к текущему моменту. На практике так и происходило. Все три наиболее заметных пузыря последнего времени: японский Хейсей, а в США - доткомов и ипотечный - были пробиты именно переходом денежных властей к более жесткой политике. (Правда, предпринятым в связи с другими делами – усилением обычной, «потоковой», а не «активной» инфляции, а вопрос – должны ли денежные власти при таргетировании инфляции учитывать еще и рост цен на жилье, или скажем, на акции, настолько обширен и разноречив, что в эти дискуссии мы тут уж, конечно, не полезем.) Ну вот пожалуй и все, что нам пока знать о пузырях, для дальнейшей ориентации в ситуации на жилищном рынке.
3. А есть ли сейчас в ценах пузырь? Конечно, хорошо бы знать ответ на этот на этот вопрос при покупке или продаже квартиры. Ведь если цена близка к «справедливой», то скорее всего, падать – по мере получения игроками дополнительной информации и корректировки ожиданий - она может не так уж быстро (хотя и тут, как мы увидим ниже, Россия отличается «лица не общем выраженьем»). На рынке же с пузырем волатильность доходности вложений очень высока, и стало быть, лезть в него хорошо, только когда у вас есть природная склонность к риску и потребность в дополнительном адреналине. Вроде как на графике (где цена жилья рядом с РТС) пузырь-то явно виден, но может быть – его и нет, а это фундаментальные условия так менялись? Хотелось бы рассмотреть более надежные свидетельства.
(Сразу предупреждаю тех кто, в теме - ни слова о современных статистических тестах на наличие «пузырей», типа коинтеграции или regime switching в цепях Маркова и т.п. тут не будет. Оставим уже эту благодатную почву тем, кто пишет диссертацию по эконометрике. Мы же рассмотрим простые, «дедовские» методы, подобными которым уже лет 100, а то и больше пользуются биржевые игроки, и… воистину «господь создал сложное ненужным, а нужное – несложным» (с)).
Итак, первое и очень грубое приближение для «справедливой» цены - это так называемая формула Гордона – вытекающая из предположения, что процентная ставка в будущем постоянная, а ожидаемая доходность актива растет постоянным темпом (имеется в виду стоимость аренды - в случае квартиры, без учета дохода от роста цены, честно говоря, уже замучился оговаривать разницу, по-английски два разных слова earnings и return, великий и могучий в этом плане порасплывчатей). Тогда соотношение цена/доходность – это 1, деленная разницу процентной ставки и ожидаемого темпа прироста этой самой доходности. Если есть основания считать последние 2 величины неизменными, то внезапный взлет соотношения цена/доходность (оk, P/E) – явный симптом переоцененности рынка и формирования пузыря (г-да аналитики, тапками не кидайтесь, предупредил ведь – «для чайников»).
Итак, цену знаем, ну а что же считать индикатором доходности – сводной статистики дивидендов и тем более аренды нету (у меня во всяком случае)? Неизвестно, где как, а у нас тут в России «нефть всему голова». Можно попробовать – это очень грубо конечно, но все ж лучше чем ничего - посчитать индикатором доходности цену этой «скважинной субстанции», выражаясь языком «безвинносевшего» МБХ. Оно особенно удобно еще и тем, что и индекс РТС и цены жилья и нефти – все долларовые, так что курсовые движения нивелируются. (А тому, кто считает, что нефть – давно уже не наше все, рекомендую сопоставить график роста валового дохода страны (т.е.ВВП) с ценами нефти.) Итак, смотрим график.
Как видим, исходя из критерия «стоимость жилья/цена нефти», коррекция тут довольно сильно задержалась. Чего не скажешь про рынок акций, который по этому соотношению сегодня как раз в норме, ну разве что – чуть-чуть выше среднего (ну, наверное это благодаря выбухиваемым в него ВЭБом пенсионным деньгам из фонда национального благосостояния). Из графика понятны и причины снижения цены м2 в 2007, о которых я обещал сказать в предыдущем посте – это коррекция явно вздувшегося в 2006 году на обоих рынках пузыря. На жилищном рынке она прошла довольно быстро и в 2008 цены снова двинулись ввысь вслед за нефтью. На рынке акций – шла практически монотонно до осени 2008-го (как видим, никаких Мечелов и Осетии на графике и следов даже нет) и даже немного пробила среднюю, пока в дело не включилась господдержка.
Примитивное умножение на среднюю цену того и другого в баррелях дает, например, при цене барреля WTI в 20 долл. (для нашей Urals это примерно 18.6) ожидаемое значение индекса РТС 286, а цены жилья в Москве – 910 долл. за м2. Реально ли это? Такая цена нефти примерно соответствует (с поправкой на рост общего уровня цен) 99 году, когда развивающие рынки еще не оправились от шока, полученного в валютных кризисах 97-98 года, но уже после НАТОвских бомбежек Югославии, основательно толкнувших эту цену вверх. Дойдет ли и нынче дело до таких уровней? «Ну это вряд ли», как говаривал товарищ Сухов. Хотя - х.з.
А нельзя ли потоньше – ведь анализ по критерию P/E предполагает, что доступность кредита остается постоянной, ну а у нас эта доступность менялась от состояния «нету и не будет» в 99-00, до «бери не хочу» в 06-07 и опять к исходному сегодня? Хорошо, введем этот параметр в анализ цены, только наверное не ставку, чуть позже будет понятно почему, а оценку кредитных рисков на Россию. Для этого есть сразу два параметра на выбор - спрэд суверенных облигаций России по отношению к американским казначейкам EMBI+ модные в минувшем сезоне в связи с громкими банкротствами вокруг них CDS. Последние, увы, по моему, не годятся – как раз из-за этих банкротств цены на них улетели вне всякой связи с рисками собственно России и иных заемщиков. В целом оба параметра примерно показывают надбавку к ставке LIBOR для наших заемщиков за рубежом. Сегодня это около +8%, максимум был состоянии дефолта в декабре 98 года +63%, ну понятно, что по таким ставкам в долларах кредит просто не дают, а минимум летом прошлого года доходил до +0.8%, и это был пик кредитного бума. (Еще есть кредитные рейтинги SnP и прочих, но они не удобны тем что не цифровые, а во-вторых, все же рейтинг надежности, которые выставляет инвестор, проголосовав своими деньгами, он по мне как-то верней). Итак, берем EMBI, цену нефти, строим по ним регрессию цены жилья и РТС и в остатках ловим пузыри.
Видим на графике, что индекс РТС коррелирует с двумя этими параметрами весьма сносно (зависимость и от процента и от нефти примерно одинаковая – эластичности порядка 0.6-0.7 и по проценту и по нефти, и вероятность, что оба эти параметра действительно влияют на рынок акций – крайне высока). И стало бы с учетом изменения фундаментальных условий, особых пузырей там не было и нет.
Несколько по-другому выглядит ситуация на рынке жилья. Влияние кредитных условий здесь пока выражено не так заметно (вероятно, это следствие того, что в последние месяцы в условия резкого снижения доступности кредита, цена жилья просела очень слабо). Гораздо выше зависимость от цены нефти, которая согласно нашим предположениям – аппроксимирует уровень доходов и ставку арендной платы (Эластичности, с которыми цена метра реагирует на каждый процент изменения цены нефти и банковского процента, равны соответственно 0.82 и 0.12). Поэтому наша более сложная модель приводит примерно к тем же выводам, что и простое сравнение цены жилья и нефти. Поскольку нефти сегодня находится на невысоком уровне, то и цена жилья выглядит довольно сильно завышенной – ее смоделированное значение примерно 1640 долл. за м2.
Никаких далеко идущих выводов отсюда, конечно, делать не надо, это всего лишь примитивная модель без каких-либо потайных пружин. А в жизни на рынок будут действовать еще столько разных факторов, что реальное «дно», до которого в итоге опустится цена метра, может отстоять очень и очень далеко от этой цифры.
Ну, вот пожалуй и все на сегодня. В следующей (и наверное последней части данного сериала) коснемся собственно сабпрайма - кредитно-ипотечных проблем и ситуации, с которой столкнулось жилищное строительство (т.е. как бы глянем еще и со стороны предложения). Всех, кто дочитался досюда :-) - с Новым годом, пойду-ка и я праздновать.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter