Роснефть. Испытание бурей

2 декабря 2014 Газпромбанк | Роснефть | Архив Хромушин Иван, Назаров Александр Открыть изображение

Ключевые лицензионные участки Роснефти на шельфе России
Это краткая версия отчета «Rosneft Update: Weathering the storm», опубликованного 21 ноября 2014 года.

Мы снижаем целевую цену акций Роснефти до 6,8 долл. из-за роста рисков, снижения наших прогнозов цен на нефть в 2014 и 2015 гг., сокращения доступности финансирования. Рекомендация «ПО РЫНКУ» сохраняется. Мы полагаем, что цены на нефть могут вернуться к росту в 1П15. Ключевыми переменными остаются эволюция бизнес-среды в ближайшие 1-2 года и дальнейшая ситуация с санкциями.

 Кредитные риски смягчены предоплатами от CNPC и запасом денежных средств на балансе (16 млрд долл.). До конца 2015 г. Роснефти предстоит погасить порядка 30 млрд долл. краткосрочных обязательств. При этом Роснефть имеет около 16 млрд долл. денежных средств на балансе, мы ожидаем поступления около 15 млрд долл. предоплат от CNPC в 1К15. В случае возникновения необходимости, компания может рассчитывать на получение господдержки.
 Санкции могут отсрочить реализацию новых проектов по добыче нефти на шельфе и сланцевой нефти. Падающие цены на нефть, технологические и финансовые санкции вынудили компанию сконцентрироваться на ключевых шельфовых проектах (прежде всего в Карском море), значительно снизив темпы работ по добыче сланцевой нефти. После приостановки участия ExxonMobil в СП в Карском море, возможное ужесточение санкций может поставить под угрозу и ряд других СП Роснефти с международными нефтяными компаниями.
 Ослабление рубля в основном компенсирует падение нефтяных цен на уровне свободного денежного потока даже в долларовом выражении: доля валютной выручки (85%) превалирует над валютной составляющей операционных расходов (56%) и капзатрат (20%).
 Может потребоваться корректировка стратегии. Снижение цен на нефть, меняющаяся конъюнктура и санкции могут привести к приостановке или отказу от ряда неключевых проектов и приобретений. На стратегию Роснефти и динамику инвестпрограммы также окажет влияние решение правительства по предоставлению компании кредитов из ФНБ и их размер.
 Скромный рост в добыче нефти, фокус на газовом бизнесе. Роснефть обладает крупнейшим в РФ портфелем новых месторождений, однако рост добычи нефти ожидается скромным из-за снижения добычи ТНК-BP и на собственных зрелых месторождениях. Структура роста добычи будет смещаться в газовый сегмент бизнеса. По нашим оценкам, среднегодовой рост добычи составит 1,0% для нефти и 2,5% - для углеводородов в 2015-2020 гг.
 Умеренные показатели оцененности. Роснефть торгуется на уровне 3,4x и 6,5x по EV/EBITDA 2015П и P/E 2015П, с премией 48% и 27% к российским ВИНК, но с дисконтами к аналогам с развивающихся (21% и 22%) и развитых (45% и 27%) рынков. Дивиденды за 2014 г. могут быть скорректированы на размер неденежных убытков от курсовых разниц.
 Ключевые риски: затянувшееся снижение нефтяных цен, дальнейшее ужесточение санкций, опережающий рост капзатрат, новые крупные приобретения в нестабильных рыночных условиях, выход части ключевых международных партнеров из совместных проектов.

Роснефть. Испытание бурей

Роснефть. Испытание бурей

Роснефть. Испытание бурей


ОЦЕНКА СТОИМОСТИ

Модель ДДП

Мы оцениваем Роснефть по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП), а также используем метод сравнительного анализа для тестирования результатов, полученных из модели ДДП.

Роснефть. Испытание бурей

Роснефть. Испытание бурей


Прогноз цен на нефть

Согласно сценарию Газпромбанка, средняя цена барреля нефти марки Brent составит 101 долл. в 2014 г., 90 долл. в 2015 г., а в 2016 г. отскочит выше 110 долл. и к 2020 г. постепенно достигнет 122 долл. к 2020 г. Мы планируем пересмотреть наш прогноз цен на нефть в декабре, исходя из результатов ноябрьского заседания стран-участниц ОПЕК.

Роснефть. Испытание бурей


Сравнительный анализ

Мы используем метод сравнительного анализа с компаниями-аналогами в качестве дополнительного инструмента для проверки результатов, полученных из ДДП-модели.

Роснефть всегда была и остается одной из самых дорогих российских нефтяных компаний, исходя из мультипликаторов: компания по-прежнему торгуется с премией к локальным аналогам.

Сравнение с международными аналогами на основе EV/EBITDA также подтверждает нашу оценку, полученную по методу ДДП, и рекомендацию "ПО РЫНКУ", так как дисконты к аналогам с развитых и развивающихся рынков указывают на отсутствие значительного потенциала роста.

Роснефть. Испытание бурей


Роснефть. Испытание бурей


Роснефть торгуется на уровне 3,4x и 6,5x по мультипликаторам EV/EBITDA 15П и P/E 15П, что дает смешанную картину. Компания торгуется со значительной премией к российским нефтегазовым компаниям, но с серьезным дисконтом к зарубежным аналогам с развитых и развивающихся рынков.

 Сравнение с крупнейшими локальными игроками. Роснефть торгуется с 27%-ной премией к российским нефтяным компаниям по 2015П EV/EBITDA и с 48%-ной премией по 2015П P/E.
 Сравнение с аналогами на развитых рынках. Роснефть торгуется с 22%-ным дисконтом по 2015П EV/EBITDA и с 21%-ным дисконтом по 2015П P/E.
 Сравнение с аналогами на развивающихся рынках. Дисконт по 2015П EV/EBITDA и P/E составляет 27% и 45% соответственно.

Отметим, что по операционным мультипликаторам (EV/Добыча, EV/Запасы) российские нефтегазовые компании, как правило, торгуются с более значительными дисконтами к международным аналогам по сравнению с финансовыми показателями – в основном по причине более высокого соотношения «Запасы/Добыча», а также разницы в налоговом режиме. Мы не берем операционные мультипликаторы за основу при проведении сравнительного анализа.

Полагаем, что смешанные результаты сравнительного анализа поддерживают нашу оценку по методу ДДП и рекомендацию «ПО РЫНКУ».

Ключевые аспекты инвестиционной истории Роснефти: испытание бурей

 Кредитные риски смягчены предоплатой от китайской стороны и устойчивой денежной позицией (16 млрд долл.). На конец 3К14 краткосрочный долг Роснефти составлял 26,7 млрд долл. с пиком погашения в 4К14-1К15, оцениваемом в 21,5 млрд долл. В значительной степени кредитные риски нивелируются накопленной денежной позицией, превышающей 16 млрд долл., соглашением о привлечении предоплат в размере более 65 млрд долл. в рамках контракта по поставкам нефти в Китай (мы ожидаем, что очередной транш - порядка 15 млрд долл. - поступит до конца 1К15), доступными кредитными линиями в российских банках, а также крайней мерой (вероятность ее использования в текущий момент минимальна) - экстренной господдержкой в случае острой необходимости. Мы ожидаем, что имеющихся у компании средств, возможностей по генерации денежных потоков и поступления нового транша китайских предоплат будет достаточно для обеспечения погашения краткосрочных обязательств.

Исходя из заявлений российских официальных лиц и ориентира компании, представленного в рамках мероприятий по раскрытию результатов компании по МСФО в июле 2013 г., появившаяся в прессе информация о размере предоплат (свыше 65 млрд долл.) была охарактеризована как достаточно точная. Было также отмечено, что поступление порядка 50% предоплаты от CNPC ожидается к 2015 г. По нашим оценкам, на текущий момент Роснефть выбрала 18 млрд долл. или 28% от общего объема предоплаты (свыше 65 млрд долл.) – чтобы довести долю до 50% потребуется еще 15 млрд долл.

Точный график поступления и погашения предоплат остается конфиденциальным и не разглашается. Мы полагаем, что эти сроки связаны с бизнес-циклами разработки новых месторождений Роснефти, с которых компания будет поставлять нефть в Китай. Сделанный руководством компании акцент на долгосрочном характере предоплат и их большом объеме, условия предоставления долгосрочных кредитов китайской стороной Роснефти и Транснефти в 2009 г., а также ряд иных косвенных признаков указывают на то, что график погашения задолженности, скорее всего, синхронизирован с ожидаемыми периодами возврата вложенных в эти проекты инвестиций, включая беспроцентный период, и предусматривает постепенное погашение предоплат в течение как минимум следующих 10-15 лет. Процентная ставка была рассчитана по формуле LIBOR плюс.

Отметим, что на момент заключения долгосрочного контракта на поставки нефти с CNPC в июне 2013 г. руководство Роснефти уже четко знало, что пик погашения краткосрочных синдицированных кредитов, привлеченных на покупку ТНК-BP, придется на конец 2014–начало 2015 гг., поэтому синхронизация графика получения предоплат с графиком погашения задолженности выглядит вполне логично. Исходя из предыдущего опыта, стоит сказать, что основная часть предоплат поступила именно в 4К13 и 1К14. 15 января 2014 г. Роснефть опубликовала пресс-релиз после получения первого транша предоплат, разделенного на две части, а первый транш предоплат был отражен в отчетности компании за 4К13 по МСФО.

Мы также предполагаем, что размер предоплат фиксирован и не зависит от уровня нефтяных цен, чтобы избежать влияния их волатильности на разработку новых месторождений Роснефти. При этом разница между изначально предполагаемой ценой и фактической, скорее всего, нивелируется за счет корректировки объема сырой нефти, зачитываемой по рыночным ценам в качестве погашения предоплат

Роснефть. Испытание бурей


В ходе телеконференции по результатам МСФО-отчетности за 3К14 менеджмент Роснефти подтвердил, что график получения предоплат фиксирован и является неотъемлемой частью долгосрочного контракта на поставку нефти, закрепленного межправительственным соглашением между Россией и Китаем. Менеджмент также заявил, что ожидает поступления существенной части предоплат в скором времени. В дополнение к предоплатам и 16,4 млрд долл., находящимся на балансе компании в виде денежных средств и депозитов (20,6 млрд долл. денежных средств и прочих оборотных финансовых активов), согласно заявлению руководства, у Роснефти имеется несколько открытых кредитных линий, а даты истечения депозитов синхронизированы с графиком погашения задолженности.

Важно отметить, что после достижения соглашения о привлечении предоплат от CNPC Роснефть начала использовать долгосрочные предоплаты в размере порядка 20-30% от оценочной стоимости долгосрочных контрактов как обычную бизнес-практику. В случае подписания обсуждаемого в настоящий момент договора на поставку нефти с Sinopec, Роснефть может также получить предоплаты в объеме 25-30 млрд долл.

Санкции могут затормозить реализацию новых проектов по добыче нефти на Арктическом шельфе и сланцевой нефти. Снижение нефтяных цен – наряду с технологическими и финансовыми санкциями, введенными США и ЕС против российских нефтегазовых предприятий, включая Роснефть, – вынудили компанию сузить фокус и сосредоточиться исключительно на ключевых проектах по разработке шельфовых месторождений, а также замедлить ход работ по разведке и подготовке к разработке месторождений сланцевой нефти.

В условиях когда ExxonMobil отказалась от участия в СП с Роснефтью по освоению месторождений в Карском море, дальнейшее ужесточение санкций может затронуть более широкий спектр партнерств Роснефти с крупными международными нефтяными компаниями и негативно сказаться на добыче традиционной нефти.

Сложившаяся ситуация привела компанию к необходимости активного поиска альтернативных услуг, оборудования, подрядчиков и технологий, используемых для разработки подобных месторождений, а также для реализации флагманских проектов, попавших под санкции. Ярким примером является проект по разведке и разработке лицензионных участков компании в Карском море, где компания совместно с ExxonMobil завершила бурение первой разведочной скважины и обнаружила новое нефтегазовое месторождение. Согласно предварительным оценкам, ресурсная база (по категории C1+C2) первой ловушки открытого месторождения оценивается в 3,3 млрд бнэ (941 млн барр. нефти и 392 кубометров газа). При этом доля газа в его запасах достигла 71%.

Мы ждем, что Роснефть проведет подробную геологическую интерпретацию собранных данных в ходе зимнего сезона и продолжит разведочное бурение в течение следующих 1-2 лет при участии North Atlantic Drilling или других компаний.

Ключевым является вопрос о том, сможет ли компания завершить разведку запасов на Восточно-Приновоземельском блоке в Карском море, включая структуру «Университетская», на которой была пробурена первая разведочная скважина, с целью лучшего понимания объемов ресурсной базы и доли газа в запасах. Роснефть планирует принять решение о том, являются ли обнаруженные запасы углеводородов коммерческими, в 2016 г.

Роснефть. Испытание бурей


Разработка нефтяных и конденсатных месторождений на Арктическом шельфе гораздо выгоднее по капиталоемкости, скорости возврата инвестиций и параметрам доходности, а также сопряжена с существенно меньшими технологическими сложностями по сравнению с газовыми месторождениями. Вместе с тем характер распределения нефтяных и газовых месторождений на территории севера Западной Сибири, первоначальные результаты бурения в Карском море и на принадлежащем Газпром нефти Долгинском месторождении свидетельствуют о том, что на месторождениях углеводородов в Карском море может преобладать газ. Тем не менее достоверное соотношение нефти и газа на лицензионных участках Роснефти в Карском море можно будет определить только в ходе дальнейшей доразведки.

Отметим, что шельфовое газовое Штокмановское месторождение, открытое Газпромом еще в 1981 г., до сих пор остается неосвоенным из-за высокой технической сложности и стоимости проекта его разработки. Преимущества лицензионных участков Роснефти в Карском море заключаются в их относительно близком расположении к берегу, наличии инфраструктуры для транспортировки добытого газа и значительно меньшей глубиной моря (80 м против 320-340 м у Штокмановского месторождения).

Мы полагаем, что дальнейшие действия Роснефти по разработке месторождений в Карском море будут определяться результатами разведки на структуре «Университетская» и других участках Восточно-Приновоземельского блока.

В целом программа по освоению Арктического шельфа и других арктических проектов компании будет в значительной степени зависеть от возможностей зарубежных партнеров Роснефти осуществлять разведку и разработку этих блоков в условиях санкций. Условия СП Роснефти с зарубежными партнерами, как правило, предполагают финансирование последними геологоразведочных работ с дальнейшей компенсацией затрат за счет генерируемых от проекта денежных потоков. Если часть партнеров приостановит участие в проектах, Роснефть может продолжить работы самостоятельно, но акцент, вероятно, будет сделан на месторождениях в Карском море как минимум в течение следующих двух лет.

Между тем мы полагаем, что Роснефть продолжит необходимую подготовку (прежде всего в части не требующей серьезных усилий и денежных затрат) к освоению других участков Арктического шельфа, включая работу по получению необходимых разрешений на их разведку и разработку.

Ослабление рубля в основном компенсирует падение нефтяных цен. Вследствие масштабной девальвации рубля выручка от экспорта нефти в рублевом выражении осталась практически эквивалентна выручке при цене нефти в 110 долл./барр. и обменном курсе в 34,3 руб. за долл., что практически полностью компенсирует госбюджету падение нефтяных цен

При этом львиная доля выручки, генерируемой российскими компаниями от экспорта нефти и нефтепродуктов, номинирована в долларах. Более того, внутренние цены на нефть в России и ценообразование на внутреннем рынке нефтепродуктов базируются в основном на экспортных нетбэках и в конечном итоге привязаны к долларовым ценам на нефть и нефтепродукты на международных рынках.

Что касается операционных издержек Роснефти, то в их общей структуре на долю долларовых затрат, по нашим оценкам, приходится 56%, в основном в силу того фактора, что основные налоги – НДПИ и экспортная пошлина – напрямую привязаны к американской валюте, равно как и закупки нефти и нефтепродуктов

Роснефть. Испытание бурей


Согласно нашим оценкам, рост обменного курса доллара к рублю более чем на 45% с начала 2014 г. полностью нивелирует негативное влияние падения нефтяных цен на свободный денежный поток Роснефти даже в долларовом выражении, так как доля выручки (85%), номинированной в долларах и привязанной к курсу доллара, превышает долю операционных расходов (56%) и капзатрат (20%).

Мы оценили эффект от снижения нефтяных цен до 80 долл. за барр., по сравнению с фактической среднегодовой ценой Brent в 108 долл. за барр. в 2013 г. и результатами Роснефти по МСФО. Мы также учли ожидаемое в 2015 г. изменение налогового режима (налоговый маневр). Теоретически на уровне свободного денежного потока влияние снижения цен на нефть должно быть более чем нивелировано. Однако в связи со значительным лагом между изменением цен на нефть и цен на нефтепродукты на внутреннем рынке, значительными искажениями при конвертации мировых цен на нефть через экспортные нетбэки во внутренние цены на нефтепродукты, и возможным давлением со стороны регулирующих органов во избежание волатильности цен на внутреннем рынке, особенно розничных, мы полагаем, что в случае Роснефти текущий курс рубля к доллару способен как минимум нивелировать эффект от падения нефтяных цен и последствия налогового маневра в 2015 г.

Роснефть. Испытание бурей


Чувствительность EBITDA к изменению цены на нефть и курсу рубля к доллару. Мы также оценили чувствительность EBITDA Роснефти к цене на нефть и динамике обменного курса рубля.

Исходя из неизменного курса рубля к доллару и прочих макроэкономических параметров, изменение цены на нефть на 10 долл./барр. ведет к сонаправленному изменению размера EBITDA компании примерно на 13%. Мы отмечаем, что, несмотря на прогрессивный характер основных налогов на российские нефтяные компании, размер которых привязан к ценам на нефть на внешних рынках, размер постоянных издержек может привести к более сильному изменению долларовой EBITDA в относительном выражении по сравнению с процентным изменением цен на нефть.

Роснефть. Испытание бурей


Изменение обменного курса рубля к доллару имеет менее выраженное влияние на финансовые показатели Роснефти в долларовом эквиваленте, нежели в рублевом. В силу гораздо более высокой доли долларовых и привязанных к доллару видов выручки (85%) по сравнению с долей долларовых и привязанных к долларам операционных расходов (56%), ослабление рубля оказывает позитивное влияние на размер EBITDA даже в долларовом выражении.

По нашим оценкам, изменение курса рубля к доллару на каждые 5 рублей приводит к изменению размера EBITDA в долларовом выражении примерно на 2,5%.

Роснефть. Испытание бурей


Вероятно, потребуется корректировка стратегии. Изменение условий ведения бизнеса, введение санкций и снижение цен на нефть могут заставить Роснефть пересмотреть стратегию компании в пользу более консервативных сценариев, что может подвести компанию к принятию решения о переносе сроков ввода или отказе от некоторых неприоритетных или крупномасштабных «опциональных» проектов и серьезных приобретений. Это, в свою очередь, приведет к мобилизации денежных средств на приоритетные проекты.

Основным фактором, определяющим дальнейшую стратегию компании и прогноз по размеру и динамике инвестпрограммы, станет решение правительства о выделении Роснефти средств из Фонда национального благосостояния (ФНБ) в качестве кредита, и об объеме господдержки.

Основными направлениями стратегии Роснефти, которые могут потенциально подвергнуться пересмотру с учетом текущей конъюнктуры рынка, являются:

1) сроки строительства и объем производственной мощности Восточной нефтехимической компании (ВНХК),

2) темпы освоения части новых месторождений,

3) объем геологоразведки на Арктическом шельфе,

4) темпы разведки и освоения трудноизвлекаемых запасов нефти (сланцевой нефти),

5) снижение аппетита к приобретениям,

6) возможная продажа миноритарного пакета в некоторых добывающих проектах ключевым партнерам компании,

7) перенос или отказ от планов строительства или покупки нового офисного здания в Москве.

Умеренные темпы роста в нефтяном сегменте, усиление фокуса на газовые проекты. При наличии самого большого портфеля новых месторождений среди компаний отрасли Роснефть, вероятно, будет поддерживать лишь очень умеренный рост добычи нефти, компенсируя падение добычи на месторождениях ТНК-BP и на собственных зрелых месторождениях ростом добычи на новых и обладающих дополнительными возможностями по увеличению объемов добычи на зрелых месторождениях, а также за счет смещения приоритетов в сторону газа.

В 2014 г. негативное влияние на объем добычи жидких углеводородов компании оказало снижение объемов бурения, которое было во многом связано с конфликтом с компанией EDC – крупнейшим буровым оператором в России, на долю которого приходилось около 25% от общих объемов бурения Роснефти в 2013 г.

Мы полагаем, что в 2015 г. стоит ожидать полной смены тренда в объемах бурения. По нашим прогнозам, объем буровых работ Роснефти может возрасти почти на 30% г/г до 8,7-8,9 млн м в 2015 г., что позволит компании как минимум продемонстрировать сохранение темпов добычи жидких углеводородов в годовом сопоставлении на неизменном уровне. Вместе с тем это, вероятно, не приведет к соответствующему увеличению долларовых расходов, поскольку затраты на бурение номинированы в рублях. Мы ожидаем умеренного роста рублевых цен на бурильные работы в 2015 г., который, однако, скорее всего, превысит 10%.

Мы полагаем, что объемы бурения Роснефти в среднесрочной перспективе стабилизируются на уровне 8,6-8,8 млн м, и считаем, что этого будет достаточно для сохранения уровня добычи жидких углеводородов неизменным или даже для небольшого роста показателя в 2016 г.

Восстановление объемов бурения, а также оптимизация стратегии бурения поможет компании вернуться к небольшим темпам роста добычи нефти до тех пор, пока свое позитивное влияние на размер показателя не окажут запуск и наращивание добычи на новых месторождениях Восточной Сибири в 2016-2018 гг.

Основными результатами внедрения новой стратегии бурения и важным фактором для ожидаемой динамики нефтедобычи Роснефти станут рост добычи на Юганскнефтегазе с планируемым объемом добычи в 2018–2019 гг. на уровне 70 млн т/год (1,4 млн барр. в сутки), а также увеличение добычи на Самаранефтегазе в Поволжье и значительное замедление темпов падения добычи на остальных зрелых месторождениях компании.

Отметим, что на горизонте 2015–2020 гг. среднегодовой темп роста добычи нефти может составить 1,0%, а углеводородов – 2,5%.

Роснефть. Испытание бурей


Потенциал газового бизнеса. Доля газа в доказанных запасах Роснефти по классификации PRMS составляет 26% и лишь 18% – в общей добыче. За последние два года Роснефть совершила большой скачок в развитии газового бизнеса благодаря приобретению компании ИТЕРА, увеличению доли в Сибнефтегазе, консолидации собственных газовых активов, значительному увеличению использования газа на крупнейших нефтяных месторождениях (включая Ванкорское), заключению долгосрочных контрактов по реализации газа с российскими потребителями до 2017 г. общим объемом более 85 млрд куб. м, а также благодаря достижению прогресса во взаимодействии с регуляторами и получению разрешения на экспорт СПГ для собственного СПГ- проекта на Дальнем Востоке. Уровень добычи газа Роснефти в 2014 г. может достичь 55 млрд куб. м, а доля природного газа в общем объеме добычи газа может составить около 50%.

В стратегии развития газового бизнеса, представленной на Дне инвестора в Лондоне в апреле 2013 г., Роснефть подтвердила планы по наращиванию объемов добычи газа до 100 млрд куб. м к 2020 г. Основными драйверами роста добычи газа станут газовые месторождения Харампурское и Роспан, потенциал которых позволяет увеличить объем добычи компании еще на 34 млрд куб. м, или на 64% с текущих уровней. Свой вклад в рост показателя и увеличение коэффициента использования газа также могут внести небольшие и средние по размеру месторождения в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке.

Полномасштабное освоение Харампурского месторождения и Роспана займет 3-4 года. На данный момент объем заключенных газовых контрактов на 2017-2018 гг. в целом совпадает с прогнозируемым уровнем добычи газа Роснефти в этот период.

Тем не менее в более отдаленной перспективе потенциал роста добычи газа Роснефти будет зависеть от ситуации на российском рынке газа и наличия возможностей экспорта продукции для независимых производителей газа.

Существующие мощности по поставке газа Газпрома на внутренний рынок и производственные мощности независимых производителей значительно превышают прогнозируемую динамику спроса в перспективе ближайших пяти лет. Так, снижение спроса стало основной причиной, побудившей Газпром принять решение о сокращении добычи газа с пиковых уровней 2006 г. в 556 млрд куб. м.

Основными драйверами, которые могут вызвать изменение динамики и значительно увеличить спрос на газ независимых производителей, могут стать потенциальное снижение или прекращение импорта газа из стран Центральной Азии и его последующего экспорта в Европу, а также заключение долгосрочных контрактов и начало поставок газа из Сибири в Китай по западному маршруту.

Модернизация НПЗ. В 2014 г. продолжающийся процесс модернизации НПЗ Роснефти отошел на второй план в информационном поле, уступив место другим актуальным вопросам – таким как введение санкций, динамика нефтедобычи, а также кредитные риски, связанные с пиком погашения краткосрочных кредитов, привлеченных для приобретения ТНК-BP. При этом непосредственно в сегменте нефтепереработки главным событием, к сожалению, стал взрыв на Ачинском НПЗ и последующая его реконструкция.

Роснефть не разделяет модернизацию переработки на программу по развитию качества и программу по увеличению глубины переработки, работа по обоим направлениям ведется одновременно, при этом программа по развитию качества реализуется в целом быстрее за счет ее меньшего масштаба и поэтапного ужесточения экологических стандартов на российском рынке. Основные требования по срокам осуществления модернизации НПЗ определяются параметрами четырехсторонних соглашений с регуляторами.

На текущий момент основная часть программы модернизации НПЗ включает в себя реализацию проектов, направленных на увеличение глубины переработки и оптимизации структуры добычи в сторону продуктов с более высокой добавленной стоимостью. Крупнейший проект компании в сфере нефтепереработки – завершение полномасштабной реконструкции Туапсинского НПЗ, запуск основных мощностей которого состоялся в 2013 г., а в настоящее время проводится активная работа по строительству, установке и наладке конверсионных мощностей. При этом налоговый маневр и запланированное значительное снижение экспортной пошлины на сырую нефть существенно ослабили давление на нефтяные компании со стороны заявленных правительством планов по увеличению экспортной пошлины на мазут до 100% от нефтяной пошлины (за счет снижения нефтяной пошлины в абсолютном выражении), что частично увеличило степень гибкости в вопросе сроков завершения модернизации.

Также руководство недавно подтвердило, что авария на Ачинском НПЗ не оказала влияния на сроки реализации программы модернизации ключевых НПЗ компании.

Проблема вероятного избыточного предложения дизтоплива на внутреннем рынке после завершения модернизации НПЗ, а также недостаточности транспортных мощностей для организации вывоза дизтоплива с внутреннего рынка и его поставки на международные рынки частично была снята Транснефтью, которая начала проектирование и в некоторых случаях реализацию проектов конверсии части нефтепроводов, используемых для транспортировки сырой нефти (включая часть Балтийской трубопроводной системы), в нефтепродуктопроводы для транспортировки дизтоплива.

Перспективы приватизации компании. На данный момент государство через на 100% контролируемую госкомпанию Роснефтегаз владеет 69,5%-ной долей в Роснефти, при этом 19,5%-ный пакет в Роснефти включен в программу приватизации. На 2014–2015 гг. запланировано снижение доли государства до 51%. Тем не менее в текущих рыночных условиях эффективная продажа крупной части госдоли в Роснефти (до 19,5%) не выглядит реалистичным сценарием.

Скорее всего, проведение приватизации будет отложено до отмены санкций и стабилизации рыночной конъюнктуры. Недавно регуляторы заявляли о возможном одобрении приватизации, если цена размещения в расчете на акцию превысит цену IPO 2006 г. на уровне 7,55 долл./акция. Президент Роснефти Игорь Сечин заявил, что минимальная цена приватизации должна превышать 8,12 долл./акц., т. е. уровень оплаты BP за долю в Роснефти.

Альтернативным сценарием является продажа части госдоли стратегическому инвестору, в том числе, возможно, китайской или индийской компании. Тем не менее, учитывая текущую конъюнктуру рынка и уровень рисков, достичь желаемого уровня цены и превысить цену IPO по-прежнему представляется трудновыполнимой задачей.

Сценарий выхода BP из капитала Роснефти, в случае дальнейшего ухудшения конъюнктуры рынка и ужесточения санкций, потенциально может создать высокие риски формирования «навеса акций» и также может привести к отсрочке приватизации. Вместе с тем мы отмечаем, что BP неоднократно демонстрировала интерес к стратегическому партнерству с Роснефтью на долгосрочную перспективу. Реализация данного сценария в текущий момент, по нашему мнению, маловероятна.

Прогноз дивидендов за 2014 г. Роснефть недавно подтвердила приверженность дивидендной политике выплаты 25% от чистой прибыли по МСФО. Важно отметить, что в силу крупных неденежных убытков от изменения валютных курсов за 2014 г. в результате масштабного снижения курса рубля, руководство компании заявило о потенциальной возможности исключения убытков от изменения валютных курсов из базы для выплаты дивидендов.

Если корректировка на сумму потерь по курсовым разницам производиться не будет, объем дивидендов будет в значительной мере зависеть от обменного курса рубля к доллару в последний день декабря, что определит размер убытка по курсовым разницам в 4К14. Мы отмечаем, что убытки по курсовым разницам полностью обнулили чистую прибыль Роснефти по МСФО за 3К14, и, с учетом текущего курса рубля к доллару, размер убытков по курсовым разницам в 4К14 даже может превысить уровень прошлого квартала.

По нашим расчетам, если корректировки на сумму убытков от курсовых разниц проводиться не будет, дивиденды за 2014 г. могут составить 5,6 руб./акц., тогда как в случае корректировки – могут вырасти до 11,5 руб./акц. Мы полагаем, что окончательное решение по размеру дивидендов Роснефти будет принято с учетом экономической ситуации и конъюнктуры рынка, состояния бизнес-среды весной 2015 г., а также исходя из уровня потребностей федерального бюджета в финансировании.

Роснефть. Испытание бурей


Наш взгляд

За последний год произошло значительное ухудшение общей конъюнктуры и ситуации на финансовых и нефтяных рынках. Введение секторальных санкций ограничило доступ Роснефти и других российских нефтяных компаний к внешним источникам финансирования, импортируемым технологиям и оборудованию для передовых проектов по разведке на Арктическом шельфе, разведке и разработке сланцевой нефти, и даже привело к вынужденной приостановке участия ExxonMobil в шельфовых проектах в Арктике.

Вместе с тем, несмотря на действие данных факторов, в сложившейся ситуации позиции Роснефти остаются устойчивыми. Одним из важных моментов и заслуг компании является то, что она смогла заранее заключить договор о получении свыше 65 млрд долл. в качестве предоплаты по поставкам нефти от CNPC. Этот факт, в сочетании с консервативным подходом к финансовой политике, играет ключевую роль в мобилизации средств для выплаты наиболее крупной части задолженности (почти 30 млрд долл.) по кредитам, привлеченным на приобретение ТНК-BP, и по другим погашениям долга, срок которой наступает в 4К14-1К15. В последующие десять лет средства, полученные в качестве предоплат по долгосрочным контрактам на поставку нефти от CNPC, будут направляться на разработку новых месторождений, которые станут одним из основных источников поставки нефти в Китай.

По нашим расчетам, значительная девальвация рубля в 2П14 существенно ослабляет давление, вызванное падением нефтяных цен, и компенсирует убытки на уровне СДП даже в долларовом выражении.

Все же текущая ситуация на рынке является непростой для российских нефтяных компаний и в особенности для Роснефти как крупнейшего игрока в отрасли. На наш взгляд, показательным для инвестиционной истории Роснефти станет то, каким образом компания отреагирует на сложившуюся ситуацию на рынке, сможет ли она четко приоритезировать проекты, оптимизировать операционные и капитальные затраты для поддержания положительной динамики добычи, а также продолжить эффективную реализацию проектов модернизации НПЗ, обеспечивая при этом достаточный уровень генерации свободного денежного потока и воздерживаясь от распыления ресурсов на крупномасштабные проекты с отдаленными перспективами получения прибыли и крупные приобретения.

Мы ожидаем, что параметры бизнес-плана компании на ближайшие пять лет будут одобрены к концу года. При этом одним из основных индикаторов стратегического развития компании станет решение правительства о выделении Роснефти кредита из средств ФНБ, объем и эффективность использования данных средств.

Роснефть – один из крупнейших игроков в мировой энергетике, компания, занимающая прочное положение на российском и мировом энергетических рынках, с высоким потенциалом развития бизнеса, однако ей еще предстоит показать себя в качестве эффективного коммерческого предприятия мирового класса, нацеленного на создание прибыли для акционеров для достижения серьезного пересмотра оценок участниками рынка перспектив акций компании.

На данном этапе мы сохраняем рекомендацию "ПО РЫНКУ" в отношении бумаг компании и снижаем нашу целевую цену до 6,8 долл./акц. с учетом ухудшения конъюнктуры рынка и усиления рисков.

Роснефть: основные события 2014 г.
 объявление основных параметров среднесрочной стратегии развития компании на ГОСА в Хабаровске,
 завершение бурения первой скважины в Карском море, открытие нового месторождения,
 увеличение суммы полученных предоплат по долгосрочным контрактам на поставку нефти на 61%, с 14 млрд долл. до 23 млрд долл., в основном за счет получения предоплат от CNPC (первый транш от CNPC уже получен) в 4К13,
 введение США и ЕС технологических и финансовых санкций против Роснефти,
 запуск мощностей по использованию попутного газа на Ванкорском месторождении,
 корректировка стратегии в сфере бурения, смена генерального подрядчика (EDC), временное снижение объемов бурения,
 достижение предварительного соглашения с китайскими компаниями по продаже 10%-ной доли в Ванкорнефти,  взрыв и восстановительные работы на Ачинском НПЗ,
 обмен доли Роснефти в СеверЭнергии на 51%-ный пакет акций Сибнефтегаза,
 принудительный выкуп акций РН Холдинга (в прошлом ТНК-BP Холдинг),
 приостановка конвертации обыкновенных акций в ГДР из-за санкций ЕС,
 погашение задолженности на сумму более 10 млрд долл. по кредитам, привлеченным на покупку ТНК-BP в 4К14,
 обновление стратегии развития бизнеса на 2015-2019 гг.

Основные события, ожидаемые в 2015 г.
 продолжение бурения в Карском море, обновление информации относительно соотношения нефти и газа в разведанных ресурсах,
 принятие решения по размеру дивидендов за 2014 г.,
 получение следующего транша предоплат от CNPC,
 погашение в 1К15 задолженности по кредитам, привлеченным на приобретение ТНК-BP, на сумму свыше 11 млрд долл.,
 рост объемов бурения, улучшение профиля добычи,
 возможное решение об участии Роснефти в поставках газа в Китай,
 возможная продажа дополнительного миноритарного пакета в Ванкорнефти компаниям CNPC и ONGC,
 решение правительства о выделении компании кредита из средств ФНБ и о возможной сумме кредита,
 вероятное объявление обновленной стратегии на ГОСА в середине 2015 г.,
 развитие сотрудничества Роснефти с BP и другими международными нефтяными компаниями,
 потенциальное заключение долгосрочных контрактов на поставку нефти и нефтепродуктов с Sinopec с привлечением долгосрочных предоплат,
 решение о возможном участии в процессе вероятной приватизации Башнефти, развитие политики и реализации сделок по приобретениям.
Источник: http://www.gazprombank.ru/
http://www.gazprombank.ru/
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=231637 обязательна Условия использования материалов