15 декабря 2014 Ренессанс Капитал Кузьмин Михаил
Как известно, ослабление рубля позволяет смягчить негативный эффект уменьшения нефтяных доходов бюджета, связанного со снижением цен на нефть. За счёт этого у правительства появляется возможность заметно снизить необходимый размер использования средств суверенных фондов для покрытия бюджетного дефицита. Значит ли это, что государство осознанно пошло на ослабление рубля? Попробуем разобраться.
Рубль начал стремительно падать с начала осени, потеряв почти треть своей стоимости по отношению к основным мировым валютам. Глубина ослабления рубля превзошла не только самые пессимистичные прогнозы аналитиков, но и вышла за пределы, которые рассматривались ранее в различных рисковых сценариях. 1 декабря 2014 года рубль с начала торгов к середине дня потерял почти 6% своей стоимости, что стало самым большим внутридневным движением курса с 1998 года. Конечно, подобное беспрецедентное поведение курса валюты не могло не привести и к появлению разного рода конспирологических объяснений происшедшего. Например, связывающих желание российских властей специально ослабить рубль для повышения получаемых нефтегазовых доходов. Попробуем разобраться, действительно ли есть место какой-то мистике.
Можно выделить широкий круг причин движения рубля в этом году – от фундаментальных экономических до специфических микрорыночных – но мы сфокусируемся на двух самых важных. Тем более что именно эти две причины и проявились в наибольшей степени в конце этого года.
Первая причина – это, конечно, динамика нефтяных цен. Доля экспорта в российском ВВП составляет порядка 28%, при этом 70% российского экспорта приходится на углеводороды. Цены на нефть резко упали именно в последние несколько месяцев, достигнув уровней менее $70 за баррель после $115 в середине года. При этом, на наш взгляд, на данный момент рынок допускает их снижение и до $60 за баррель, и вероятность таких цен и закладывается в данный момент в котировки российской национальной валюты. Это объяснимо – если считать, что цены на нефть ещё не достигли своего дна, то наиболее низкие цены мы можем увидеть именно в ближайшие месяцы, после чего постепенно должна будет начаться корректировка предложения и спроса на рынках энергоносителей, способная развернуть динамику цен в обратную сторону.
Чем было вызвано подобное падение нефтяных котировок? Мы полагаем, что прежде всего это результат шока предложения на нефтяном рынке, связанного в первую очередь с постоянным ростом добычи нефти из сланцевых месторождений в США (на $1 млн. баррелей в сутки ежегодно на протяжении последних трёх лет), восстановлением добычи нефти в Ливии, Иране и Северном море. Очевидно, что эти факторы никоим образом от России не зависели.
Вторая причина тоже понятна – это западные санкции, закрывшие доступ российским компаниям и банкам на международные рынки капитала и лишающие субъектов российской экономики возможности продлевать полученные ранее кредиты, вынуждая гасить их по мере наступления сроков. При этом на декабрь 2014 года приходится очередной пик погашения внешнего долга, составляющий, по нашим оценкам, порядка $20 млрд. Это очень значительная сумма. Для сравнения, за весь следующий год России предстоит погасить около $70-75 млрд., если санкции не будут сняты. Но даже в случае санкций эта сумма, вероятно, не будет существенно меньше – санкции могут быть сняты в лучшем случае в третьем квартале следующего года, и рынкам может потребоваться некоторое время на адаптацию к подобным условиям.Вряд ли у российской стороны возникло бы желание добровольно сокращать внешнюю задолженность.
Таким образом, в этом году внешнеэкономические условия для России кардинально изменились, и самый тяжелый период с точки зрения обоих факторов пришелся на конец этого года. Конечно же, курс национальной валюты в изменившемся для России мире не мог оставаться на прежнем уровне. Ведь внешние условия изменились не кратковременно, не на 3-6 месяцев, а на сроки, возможно, заметно большие одного года.
Какими могли бы быть действия денежных властей в подобной ситуации? У центрального банка всегда есть выбор – удерживать курс национальной валюты или дать ему скорректироваться. На наш взгляд, при столь значительном изменении внешних условий первая стратегия была бы в полной мере обречена на провал. Текущий счёт при сохранении курса на прежнем уровне стал бы существенно меньше, а долги всё равно пришлось бы отдавать. В результате на фоне таких же по объёму выплат внешнего долга поступление в страну валютной выручки в результате экспортно-импортных операций заметно снизилось бы. Да, какое-то время курс мог бы не меняться, и инфляция в конце этого года была бы заметно ниже 9.5 процентов. Но в конечном итоге подобная стратегия привела бы в лучшем случае к потере национальной конкурентоспособности, стагнации обрабатывающих производств и росту безработицы, что заметно хуже снижения реальной покупательной способности заработных плат из-за относительно краткосрочного роста инфляции. А в худшем случае – к истощению международных резервов страны, потере её кредитоспособности, общей макроэкономической дестабилизации. И, кстати, гораздо большей девальвации национальной валюты по сравнению с той, что мы наблюдаем сейчас.
Поэтому особой возможности выбора стратегии у денежных властей, на наш взгляд, не было. Конечно, можно обсуждать различные тактические моменты курсовой политики – конкретный момент перехода к плавающему курсу, условия проведения аукционов РЕПО по предоставлению валютной ликвидности, правила проведения валютных интервенций при плавающем курсе. Но это абсолютно не меняет картины в целом. Если даже предположить, что отдельные действия привели к тому, что в ноябре-декабре курс более значительно отклонился в меньшую сторону от фундаментальных уровней, то подобная повышенная волатильность явно не может иметь каких-либо позитивных последствий для любых государственных институтов.
Она скорее создает дополнительные сложности и для Центрального банка, которому приходится уделять больше внимания мониторингу ситуации, чтобы сохранять финансовую стабильность и стабильность инфляционных ожиданий, и для Министерства финансов. Потенциальные доходы от более слабого курса рубля в течение одного-двух месяцев весьма ограничены. Вряд ли стоит говорить про более длительные периоды времени, так как в итоге курс всё равно будет стремиться к своему новому равновесному значению, которое объективно изменилось в силу названных выше причин.
Допустим, просто для примера, что в условном месяце, близком к концу года, курс рубля ослабился сильнее, чем того требовалось исходя из фундаментальных макроэкономических предпосылок, на пять рублей. Это принесёт бюджету 75 млрд рублей дополнительных доходов за месяц. Но эти «выгоды» в полной мере перекрываются потенциальными издержками из-за возможного снижения ненефтяных доходов, поскольку такая волатильность отрицательно скажется на настроениях рынка и тем самым на экономическом росте, и абсолютно реальными издержками в виде более высокой инфляции на конец года. В нашем примере курс, более слабый на эти условные пять рублей (т.е. примерно на 10%), может увеличить инфляцию на конец года на 1%. А это означает дополнительные 300 млрд. рублей бюджетных расходов из-за индексаций пенсий и социальных выплат на последующие три года.
Поэтому можно с уверенностью утверждать, что предположения о намеренном желании российских властей занизить курс рубля для получения сиюминутных выгод совершенно безосновательны.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Рубль начал стремительно падать с начала осени, потеряв почти треть своей стоимости по отношению к основным мировым валютам. Глубина ослабления рубля превзошла не только самые пессимистичные прогнозы аналитиков, но и вышла за пределы, которые рассматривались ранее в различных рисковых сценариях. 1 декабря 2014 года рубль с начала торгов к середине дня потерял почти 6% своей стоимости, что стало самым большим внутридневным движением курса с 1998 года. Конечно, подобное беспрецедентное поведение курса валюты не могло не привести и к появлению разного рода конспирологических объяснений происшедшего. Например, связывающих желание российских властей специально ослабить рубль для повышения получаемых нефтегазовых доходов. Попробуем разобраться, действительно ли есть место какой-то мистике.
Можно выделить широкий круг причин движения рубля в этом году – от фундаментальных экономических до специфических микрорыночных – но мы сфокусируемся на двух самых важных. Тем более что именно эти две причины и проявились в наибольшей степени в конце этого года.
Первая причина – это, конечно, динамика нефтяных цен. Доля экспорта в российском ВВП составляет порядка 28%, при этом 70% российского экспорта приходится на углеводороды. Цены на нефть резко упали именно в последние несколько месяцев, достигнув уровней менее $70 за баррель после $115 в середине года. При этом, на наш взгляд, на данный момент рынок допускает их снижение и до $60 за баррель, и вероятность таких цен и закладывается в данный момент в котировки российской национальной валюты. Это объяснимо – если считать, что цены на нефть ещё не достигли своего дна, то наиболее низкие цены мы можем увидеть именно в ближайшие месяцы, после чего постепенно должна будет начаться корректировка предложения и спроса на рынках энергоносителей, способная развернуть динамику цен в обратную сторону.
Чем было вызвано подобное падение нефтяных котировок? Мы полагаем, что прежде всего это результат шока предложения на нефтяном рынке, связанного в первую очередь с постоянным ростом добычи нефти из сланцевых месторождений в США (на $1 млн. баррелей в сутки ежегодно на протяжении последних трёх лет), восстановлением добычи нефти в Ливии, Иране и Северном море. Очевидно, что эти факторы никоим образом от России не зависели.
Вторая причина тоже понятна – это западные санкции, закрывшие доступ российским компаниям и банкам на международные рынки капитала и лишающие субъектов российской экономики возможности продлевать полученные ранее кредиты, вынуждая гасить их по мере наступления сроков. При этом на декабрь 2014 года приходится очередной пик погашения внешнего долга, составляющий, по нашим оценкам, порядка $20 млрд. Это очень значительная сумма. Для сравнения, за весь следующий год России предстоит погасить около $70-75 млрд., если санкции не будут сняты. Но даже в случае санкций эта сумма, вероятно, не будет существенно меньше – санкции могут быть сняты в лучшем случае в третьем квартале следующего года, и рынкам может потребоваться некоторое время на адаптацию к подобным условиям.Вряд ли у российской стороны возникло бы желание добровольно сокращать внешнюю задолженность.
Таким образом, в этом году внешнеэкономические условия для России кардинально изменились, и самый тяжелый период с точки зрения обоих факторов пришелся на конец этого года. Конечно же, курс национальной валюты в изменившемся для России мире не мог оставаться на прежнем уровне. Ведь внешние условия изменились не кратковременно, не на 3-6 месяцев, а на сроки, возможно, заметно большие одного года.
Какими могли бы быть действия денежных властей в подобной ситуации? У центрального банка всегда есть выбор – удерживать курс национальной валюты или дать ему скорректироваться. На наш взгляд, при столь значительном изменении внешних условий первая стратегия была бы в полной мере обречена на провал. Текущий счёт при сохранении курса на прежнем уровне стал бы существенно меньше, а долги всё равно пришлось бы отдавать. В результате на фоне таких же по объёму выплат внешнего долга поступление в страну валютной выручки в результате экспортно-импортных операций заметно снизилось бы. Да, какое-то время курс мог бы не меняться, и инфляция в конце этого года была бы заметно ниже 9.5 процентов. Но в конечном итоге подобная стратегия привела бы в лучшем случае к потере национальной конкурентоспособности, стагнации обрабатывающих производств и росту безработицы, что заметно хуже снижения реальной покупательной способности заработных плат из-за относительно краткосрочного роста инфляции. А в худшем случае – к истощению международных резервов страны, потере её кредитоспособности, общей макроэкономической дестабилизации. И, кстати, гораздо большей девальвации национальной валюты по сравнению с той, что мы наблюдаем сейчас.
Поэтому особой возможности выбора стратегии у денежных властей, на наш взгляд, не было. Конечно, можно обсуждать различные тактические моменты курсовой политики – конкретный момент перехода к плавающему курсу, условия проведения аукционов РЕПО по предоставлению валютной ликвидности, правила проведения валютных интервенций при плавающем курсе. Но это абсолютно не меняет картины в целом. Если даже предположить, что отдельные действия привели к тому, что в ноябре-декабре курс более значительно отклонился в меньшую сторону от фундаментальных уровней, то подобная повышенная волатильность явно не может иметь каких-либо позитивных последствий для любых государственных институтов.
Она скорее создает дополнительные сложности и для Центрального банка, которому приходится уделять больше внимания мониторингу ситуации, чтобы сохранять финансовую стабильность и стабильность инфляционных ожиданий, и для Министерства финансов. Потенциальные доходы от более слабого курса рубля в течение одного-двух месяцев весьма ограничены. Вряд ли стоит говорить про более длительные периоды времени, так как в итоге курс всё равно будет стремиться к своему новому равновесному значению, которое объективно изменилось в силу названных выше причин.
Допустим, просто для примера, что в условном месяце, близком к концу года, курс рубля ослабился сильнее, чем того требовалось исходя из фундаментальных макроэкономических предпосылок, на пять рублей. Это принесёт бюджету 75 млрд рублей дополнительных доходов за месяц. Но эти «выгоды» в полной мере перекрываются потенциальными издержками из-за возможного снижения ненефтяных доходов, поскольку такая волатильность отрицательно скажется на настроениях рынка и тем самым на экономическом росте, и абсолютно реальными издержками в виде более высокой инфляции на конец года. В нашем примере курс, более слабый на эти условные пять рублей (т.е. примерно на 10%), может увеличить инфляцию на конец года на 1%. А это означает дополнительные 300 млрд. рублей бюджетных расходов из-за индексаций пенсий и социальных выплат на последующие три года.
Поэтому можно с уверенностью утверждать, что предположения о намеренном желании российских властей занизить курс рубля для получения сиюминутных выгод совершенно безосновательны.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter