Мы установили новую целевую цену для ГДР АФК «Система» (Система) после того, как компания вернула принадлежащие ей акции Башнефти государству в соответствии с решением Московского арбитражного суда. Сейчас мы определяем цену ГДР Системы на уровне 9,0 долл. и присваиваем бумагам компании рекомендацию "ЛУЧШЕ РЫНКА".
Напомним, мы отозвали предыдущую целевую цену бумаг Системы 17 сентября – после того как председатель совета директоров и основной акционер компании Владимир Евтушенков оказался под домашним арестом. Ему были предъявлены обвинения в отмывании денег в ходе приватизации предприятий башкирского ТЭКа (в том числе и нынешней Башнефти). Система приобрела контрольный пакет в Башнефти в 2009 г.
Среди последних основных факторов развития инвестиционной истории компании отметим следующие:
Система и ее дочерняя компания «Система-Инвест» передали принадлежащие им 123,0 млн обыкновенных и 6,2 млн привилегированных акций Башнефти государству. Переданные акции составляют 71,6% от уставного капитала Башнефти;
В. Евтушенков освобожден из-под домашнего ареста, но уголовное дело не закрыто и будет рассмотрено судом в апреле 2015 г.;
по сообщениям СМИ, близкие к Генпрокуратуре источники заявили, что государство не намерено добиваться взыскания дивидендов, полученных Системой в период владения Башнефтью (с 2009 г.). Общая сумма дивидендов оценивается в 190 млрд руб. (3,2 млрд долл.). Однако ни одно из государственных ведомств пока не предоставило официальных комментариев по данному вопросу.
Система возвращается к тому положению, которое занимала в 2009 г., когда основу холдинга составляли телекоммуникационные активы, впоследствии присоединенные к мобильному оператору МТС. Прочие инвестиции холдинга всегда были в большей степени конъюнктурными и после потери Башнефти их долю можно оценить лишь в 15%.
Мы ожидаем, что Система пересмотрит свою инвестиционную стратегию и выделит лишь несколько ключевых направлений, основными из которых, по нашим оценкам, могут стать активы телекоммуникационного и розничного секторов.
В данном отчете мы представили разбивку активов Системы по выручке, OIBDA и их вкладу в оценку с целью помочь инвесторам оценить степень важности этих активов для холдинга после потери Башнефти.
Необходимо помнить, что инвестиционная привлекательность холдинга находится под давлением ввиду того, что уголовное дело против Евтушенкова все еще не закрыто. К тому же госорганы не делали официальных заявлений о том, что не будут предъявлять других взысканий к компании.
Структура выручки и прибыли
Несмотря на то, что Башнефть была крупнейшим активом Системы по выручке, принесшим в 3К14 51% от общей суммы, первым активом по вкладу в OIBDA (62%) всегда были МТС.
Остальные активы, несмотря на их многочисленность, принесли лишь 15% от общей выручки компании, при этом крупнейшие из них – РТИ и Детский Мир – принесли 5% и 4% соответственно.
Что касается вклада прочих активов в OIBDA Системы, то здесь наблюдается еще более значительная диспропорция, так как большая часть активов либо низкорентабельны, либо имеют отрицательные показатели.
Лишь 4% от консолидированной OIBDA компании приходилось на прочие активы в 3К14.
Таким образом, после потери Башнефти, Система превратилась в телеком- ориентированный холдинг с дополнительными диверсифицированными инвестициями в разные сектора экономики, которые пока приносят порядка 6% OIBDA компании, но 32% выручки.
Дивиденды
МТС всегда были и остаются ключевым и стабильным источником доходов корпоративного центра Системы. До пересмотра дивидендной политики в 2013 году Система получала чуть более 15 млрд руб. от МТС ежегодно.
Дивиденды Башнефти, получаемые Системой с 2009 года, были больше дивидендов МТС, однако их размер варьировался в зависимости от потребностей Башнефти в капитальных затратах. В 2014 году Башнефть выплатила рекордно высокие дивиденды в преддверии планируемого SPO в Лондоне, однако вряд ли это повторится в будущем.
С 2013 года Система стала получать дивиденды от прочих активов (не раскрываются), однако их суммы пока очень далеки от ключевых активов.
МТС остаются крупнейшим донором группы. С учетом изменений в дивидендной политике (переход от чистой прибыли к свободному денежному потоку для расчета дивидендов), а также декларации минимальных дивидендов МТС своим акционерам (не менее 40 млрд руб. в год), мы полагаем, что Система может рассчитывать на получение 21–27 млрд руб. в год для развития прочих активов и финансирования долговых обязательств на уровне корпоративного центра.
Потеря Башнефти привела к негативным последствиям для инвестиционной стратегии Системы, так как значительно ограничила приток свободных средств в холдинг. Это, в свою очередь, привело к замедлению развития прочих субсидируемых активов компании.
Мы ждем, что в обозримом будущем Система пересмотрит свою стратегию развития и начнет избавляться от ряда непрофильных активов в целях оптимизации своего портфеля.
Долг
Потеря Башнефти приведет к деконсолидации ее долга с баланса Системы и, как следствие, к уменьшению абсолютной долговой нагрузки на компанию.
На конец 3К14 общий долг Башнефти составлял 30% от общей консолидированной задолженности группы. Крупнейшим носителем долга являются МТС, ответственные за 42% общего долга (5,9 млрд долл.). Следует отметить, что напрямую на корпоративном центре лежит лишь 12% (1,7 млрд долл.) обязательств, по остальным долгам они распределены между компаниями холдинга.
Вследствие потери Башнефти общая задолженность сократилась на 4,2 млрд долл. до 9,9 млрд долл., а доля корпоративного долга возросла до 17%.
При этом следует отметить, что соотношение чистого долга к OIBDA за последние 12 месяцев увеличится с фактических 1,4х в 3К14 до расчетных 1,6х, то есть произойдет фактическое увеличение финансового рычага, несмотря на уменьшение долга в абсолютном выражении. Вместе с тем отметим, что финансовое состояние холдинга останется далеким от критического. Мы рассматриваем соотношение чистого долга к OIBDA в пределах 2,0х как нормальное.
Взгляд долгового инвестора
На уровне корпоративного центра совокупный долг Системы составлял 1,68 млрд долл. в 3К14. Погашения по долгу в 4К14 составят всего 173 млн долл., еще 259 млн долл. компании предстоит погасить в 2015 г. Выплаты в 2014–2016 гг. полностью покрываются денежной позицией на уровне корпоративного центра – 1,1 млрд долл. Все последующие выплаты полностью покрываются дивидендами от МТС. Таким образом, если долг Системы не будет существенно увеличиваться, потеря дивидендного потока от Башнефти не несет никакой угрозы ликвидности на уровне корпоративного центра, что важно с точки зрения инвесторов в долговые инструменты Системы.
Безусловно, позиция ликвидности Системы может заметно ухудшиться в случае предъявления денежных требований со стороны государства. Мы полагаем, что, помимо повышения уровня дивидендов от МТС, холдинг будет в этом случае вынужден покрывать потребность в средствах за счет привлечения кредитов под залог имеющихся активов — в частности, пакета акций в МТС. Однако, на наш взгляд, подобный сценарий развития событий маловероятен.
Кредитные рейтинги Системы (ВВ+/Ва2/ВВ- от SnP/Moody's/Fitch) в сентябре были поставлены на пересмотр после ареста основного акционера. Fitch также поместило в список на возможное понижение рейтинги МТС (BB+) и Башнефти (Ва2), аналогичные действия по рейтингу Башнефти предприняло агентство Moody’s (Ba2).
В ответ на решение Московского арбитражного суда Fitch оставило рейтинги Системы и дочерних компаний в списке Rating Watch Negative. При этом агентство считает тот факт, что решение суда не включало требование возврата полученных дивидендов, потенциально позитивным для Системы и МТС.
Отметим, что наименее подвержены риску снижения рейтинги МТС (BBB- /Baa3/BB+ от SnP/Moody’s/Fitch). Moody’s не предпринимало никаких действий в отношении мобильного оператора в связи с «делом Системы» – прогноз по рейтингу остается «стабильным». SnP имеет негативный прогноз, однако это следствие понижения прогноза по суверенному рейтингу России: сейчас рейтинг МТС находится на уровне странового.
После подачи исков в отношении Башнефти и ареста основного акционера Системы наблюдалось резкое снижение стоимости еврооблигаций компании: кредитный спред выпуска AFKSRU19 к кривой UST вырос почти в три раза, и бумага опустилась ниже 70% от номинала (уровень, характерный для проблемных активов). Вслед за незначительным отскоком в середине октября котировки евроооблигаций Системы снова снизились в ноябре на волне слухов о том, что государство может предъявить компании финансовые претензии. После освобождения Евтушенкова из-под домашнего ареста 18 декабря бумаги компании резко пошли вверх, однако до сих пор весьма далеки от уровней, отмеченных в начале сентября – до первого сильного падения. Инвесторы и рейтинговые агентства пока не сбрасывают со счетов вероятность появления новых финансовых исков против компании.
Вместе с бумагами материнской компании еврооблигации МТС (MOBTEL20, MOBTEL23) также были подвержены влиянию упомянутых негативных факторов, и в результате спреды выпусков к кривой Газпрома существенно увеличились. Мы считаем эти ухудшения необоснованными, так как кредитный профиль МТС обладает большим запасом прочности, который защищает бумаги оператора от возможного негативного влияния даже в том случае, если против материнской компании все же будут поданы новые иски. Более того мы утверждаем, что Система может привлечь значительный объем средств, используя в качестве залога акции МТС, что должно снизить степень вовлеченности МТС в обеспечение финансовых нужд своей материнской компании (например, в виде выплаты дополнительных дивидендов). В настоящее время выпуски МТС предлагают премию в 75–130 б.п. к кривой IG GAZPRU, а также более низкую текущую цену. Эти уровни могут быть интересны, учитывая основательный кредитный и ликвидный профиль компании.
Оценка
Мы провели упрощенную переоценку всего портфеля активов АФК «Система», чтобы определить какое влияние оказала потеря Башнефти.
Мы взяли за основу целевой рублевый уровень EV МТС на 2015 г. на отметке 860,7 млрд руб. и перевели эту цифру в доллары США по курсу 60 руб. за доллар, получив 14,3 млрд долл.
Для других активов Системы, за исключением индийского мобильного оператора Sistema Shyam Telelink in India (SSTL), в качестве ключевых метрик мы сравнивали мультипликаторы "EV/выручка" и "EV/EBITDA" на 2015П. Ряд мелких активов (Медси, Интурист и пр.) были оценены нами достаточно консервативно – в 1,0x по EV/выручка из-за недостатка данных. Кроме того, для SSTL мы применили оценку по методу ДДП, которая учла существенное сокращение пакета лицензий в Индии (см. приложение для более подробной информации об оценке различных активов).
Портфель активов АФК «Системы» по EV (до вычета долга) оценивается в 10,8 млрд долл.
Используя метод оценки суммы частей и применяя 30%-ный дисконт к стоимости портфеля (традиционный дисконт для данного метода оценки), мы рассчитали справедливую капитализацию Системы без учета Башнефти в 4,3 млрд долл., или 9,01 долл. за 1 ГДР, что подразумевает 81%-ный потенциал роста относительно текущего уровня.
При этом, как и предполагалось, МТС играют ключевую роль в стоимости всего актива, составляя 85% его стоимости.
Существенный рост капитализации произошел сразу после освобождения Владимира Евтушенкова из-под домашнего ареста. Более того, в прессе также упоминалось, что государство не будет требовать от Системы возврата дивидендов, выплаченных ей Башнефтью за период владения (до 190 млрд руб.). В ответ на данные сообщения котировки Системы за два дня выстрелили на 120%.
Наша оценка свидетельствует о том, что даже в текущих условиях компания заслуживает более высокой оценки.
Не стоит, однако, забывать, что официального опровержения в отношении предъявления дополнительных требований к Системе от властей пока не поступало.
Немаловажным фактором, оказывающим давление на акции Системы, является все еще открытое уголовное дело против Владимира Евтушенкова. На наш взгляд, рынок не исключает риска предъявления персональных требований к главному акционеру Системы.
В долгосрочной перспективе инвесторы могут переключить свой интерес с акций Системы на МТС как на менее рисковый актив. Поводом может стать исключение лишнего звена – холдинговой структуры, особенно с учетом того, что МТС составляет порядка 85% стоимости всей Системы.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Напомним, мы отозвали предыдущую целевую цену бумаг Системы 17 сентября – после того как председатель совета директоров и основной акционер компании Владимир Евтушенков оказался под домашним арестом. Ему были предъявлены обвинения в отмывании денег в ходе приватизации предприятий башкирского ТЭКа (в том числе и нынешней Башнефти). Система приобрела контрольный пакет в Башнефти в 2009 г.
Среди последних основных факторов развития инвестиционной истории компании отметим следующие:
Система и ее дочерняя компания «Система-Инвест» передали принадлежащие им 123,0 млн обыкновенных и 6,2 млн привилегированных акций Башнефти государству. Переданные акции составляют 71,6% от уставного капитала Башнефти;
В. Евтушенков освобожден из-под домашнего ареста, но уголовное дело не закрыто и будет рассмотрено судом в апреле 2015 г.;
по сообщениям СМИ, близкие к Генпрокуратуре источники заявили, что государство не намерено добиваться взыскания дивидендов, полученных Системой в период владения Башнефтью (с 2009 г.). Общая сумма дивидендов оценивается в 190 млрд руб. (3,2 млрд долл.). Однако ни одно из государственных ведомств пока не предоставило официальных комментариев по данному вопросу.
Система возвращается к тому положению, которое занимала в 2009 г., когда основу холдинга составляли телекоммуникационные активы, впоследствии присоединенные к мобильному оператору МТС. Прочие инвестиции холдинга всегда были в большей степени конъюнктурными и после потери Башнефти их долю можно оценить лишь в 15%.
Мы ожидаем, что Система пересмотрит свою инвестиционную стратегию и выделит лишь несколько ключевых направлений, основными из которых, по нашим оценкам, могут стать активы телекоммуникационного и розничного секторов.
В данном отчете мы представили разбивку активов Системы по выручке, OIBDA и их вкладу в оценку с целью помочь инвесторам оценить степень важности этих активов для холдинга после потери Башнефти.
Необходимо помнить, что инвестиционная привлекательность холдинга находится под давлением ввиду того, что уголовное дело против Евтушенкова все еще не закрыто. К тому же госорганы не делали официальных заявлений о том, что не будут предъявлять других взысканий к компании.
Структура выручки и прибыли
Несмотря на то, что Башнефть была крупнейшим активом Системы по выручке, принесшим в 3К14 51% от общей суммы, первым активом по вкладу в OIBDA (62%) всегда были МТС.
Остальные активы, несмотря на их многочисленность, принесли лишь 15% от общей выручки компании, при этом крупнейшие из них – РТИ и Детский Мир – принесли 5% и 4% соответственно.
Что касается вклада прочих активов в OIBDA Системы, то здесь наблюдается еще более значительная диспропорция, так как большая часть активов либо низкорентабельны, либо имеют отрицательные показатели.
Лишь 4% от консолидированной OIBDA компании приходилось на прочие активы в 3К14.
Таким образом, после потери Башнефти, Система превратилась в телеком- ориентированный холдинг с дополнительными диверсифицированными инвестициями в разные сектора экономики, которые пока приносят порядка 6% OIBDA компании, но 32% выручки.
Дивиденды
МТС всегда были и остаются ключевым и стабильным источником доходов корпоративного центра Системы. До пересмотра дивидендной политики в 2013 году Система получала чуть более 15 млрд руб. от МТС ежегодно.
Дивиденды Башнефти, получаемые Системой с 2009 года, были больше дивидендов МТС, однако их размер варьировался в зависимости от потребностей Башнефти в капитальных затратах. В 2014 году Башнефть выплатила рекордно высокие дивиденды в преддверии планируемого SPO в Лондоне, однако вряд ли это повторится в будущем.
С 2013 года Система стала получать дивиденды от прочих активов (не раскрываются), однако их суммы пока очень далеки от ключевых активов.
МТС остаются крупнейшим донором группы. С учетом изменений в дивидендной политике (переход от чистой прибыли к свободному денежному потоку для расчета дивидендов), а также декларации минимальных дивидендов МТС своим акционерам (не менее 40 млрд руб. в год), мы полагаем, что Система может рассчитывать на получение 21–27 млрд руб. в год для развития прочих активов и финансирования долговых обязательств на уровне корпоративного центра.
Потеря Башнефти привела к негативным последствиям для инвестиционной стратегии Системы, так как значительно ограничила приток свободных средств в холдинг. Это, в свою очередь, привело к замедлению развития прочих субсидируемых активов компании.
Мы ждем, что в обозримом будущем Система пересмотрит свою стратегию развития и начнет избавляться от ряда непрофильных активов в целях оптимизации своего портфеля.
Долг
Потеря Башнефти приведет к деконсолидации ее долга с баланса Системы и, как следствие, к уменьшению абсолютной долговой нагрузки на компанию.
На конец 3К14 общий долг Башнефти составлял 30% от общей консолидированной задолженности группы. Крупнейшим носителем долга являются МТС, ответственные за 42% общего долга (5,9 млрд долл.). Следует отметить, что напрямую на корпоративном центре лежит лишь 12% (1,7 млрд долл.) обязательств, по остальным долгам они распределены между компаниями холдинга.
Вследствие потери Башнефти общая задолженность сократилась на 4,2 млрд долл. до 9,9 млрд долл., а доля корпоративного долга возросла до 17%.
При этом следует отметить, что соотношение чистого долга к OIBDA за последние 12 месяцев увеличится с фактических 1,4х в 3К14 до расчетных 1,6х, то есть произойдет фактическое увеличение финансового рычага, несмотря на уменьшение долга в абсолютном выражении. Вместе с тем отметим, что финансовое состояние холдинга останется далеким от критического. Мы рассматриваем соотношение чистого долга к OIBDA в пределах 2,0х как нормальное.
Взгляд долгового инвестора
На уровне корпоративного центра совокупный долг Системы составлял 1,68 млрд долл. в 3К14. Погашения по долгу в 4К14 составят всего 173 млн долл., еще 259 млн долл. компании предстоит погасить в 2015 г. Выплаты в 2014–2016 гг. полностью покрываются денежной позицией на уровне корпоративного центра – 1,1 млрд долл. Все последующие выплаты полностью покрываются дивидендами от МТС. Таким образом, если долг Системы не будет существенно увеличиваться, потеря дивидендного потока от Башнефти не несет никакой угрозы ликвидности на уровне корпоративного центра, что важно с точки зрения инвесторов в долговые инструменты Системы.
Безусловно, позиция ликвидности Системы может заметно ухудшиться в случае предъявления денежных требований со стороны государства. Мы полагаем, что, помимо повышения уровня дивидендов от МТС, холдинг будет в этом случае вынужден покрывать потребность в средствах за счет привлечения кредитов под залог имеющихся активов — в частности, пакета акций в МТС. Однако, на наш взгляд, подобный сценарий развития событий маловероятен.
Кредитные рейтинги Системы (ВВ+/Ва2/ВВ- от SnP/Moody's/Fitch) в сентябре были поставлены на пересмотр после ареста основного акционера. Fitch также поместило в список на возможное понижение рейтинги МТС (BB+) и Башнефти (Ва2), аналогичные действия по рейтингу Башнефти предприняло агентство Moody’s (Ba2).
В ответ на решение Московского арбитражного суда Fitch оставило рейтинги Системы и дочерних компаний в списке Rating Watch Negative. При этом агентство считает тот факт, что решение суда не включало требование возврата полученных дивидендов, потенциально позитивным для Системы и МТС.
Отметим, что наименее подвержены риску снижения рейтинги МТС (BBB- /Baa3/BB+ от SnP/Moody’s/Fitch). Moody’s не предпринимало никаких действий в отношении мобильного оператора в связи с «делом Системы» – прогноз по рейтингу остается «стабильным». SnP имеет негативный прогноз, однако это следствие понижения прогноза по суверенному рейтингу России: сейчас рейтинг МТС находится на уровне странового.
После подачи исков в отношении Башнефти и ареста основного акционера Системы наблюдалось резкое снижение стоимости еврооблигаций компании: кредитный спред выпуска AFKSRU19 к кривой UST вырос почти в три раза, и бумага опустилась ниже 70% от номинала (уровень, характерный для проблемных активов). Вслед за незначительным отскоком в середине октября котировки евроооблигаций Системы снова снизились в ноябре на волне слухов о том, что государство может предъявить компании финансовые претензии. После освобождения Евтушенкова из-под домашнего ареста 18 декабря бумаги компании резко пошли вверх, однако до сих пор весьма далеки от уровней, отмеченных в начале сентября – до первого сильного падения. Инвесторы и рейтинговые агентства пока не сбрасывают со счетов вероятность появления новых финансовых исков против компании.
Вместе с бумагами материнской компании еврооблигации МТС (MOBTEL20, MOBTEL23) также были подвержены влиянию упомянутых негативных факторов, и в результате спреды выпусков к кривой Газпрома существенно увеличились. Мы считаем эти ухудшения необоснованными, так как кредитный профиль МТС обладает большим запасом прочности, который защищает бумаги оператора от возможного негативного влияния даже в том случае, если против материнской компании все же будут поданы новые иски. Более того мы утверждаем, что Система может привлечь значительный объем средств, используя в качестве залога акции МТС, что должно снизить степень вовлеченности МТС в обеспечение финансовых нужд своей материнской компании (например, в виде выплаты дополнительных дивидендов). В настоящее время выпуски МТС предлагают премию в 75–130 б.п. к кривой IG GAZPRU, а также более низкую текущую цену. Эти уровни могут быть интересны, учитывая основательный кредитный и ликвидный профиль компании.
Оценка
Мы провели упрощенную переоценку всего портфеля активов АФК «Система», чтобы определить какое влияние оказала потеря Башнефти.
Мы взяли за основу целевой рублевый уровень EV МТС на 2015 г. на отметке 860,7 млрд руб. и перевели эту цифру в доллары США по курсу 60 руб. за доллар, получив 14,3 млрд долл.
Для других активов Системы, за исключением индийского мобильного оператора Sistema Shyam Telelink in India (SSTL), в качестве ключевых метрик мы сравнивали мультипликаторы "EV/выручка" и "EV/EBITDA" на 2015П. Ряд мелких активов (Медси, Интурист и пр.) были оценены нами достаточно консервативно – в 1,0x по EV/выручка из-за недостатка данных. Кроме того, для SSTL мы применили оценку по методу ДДП, которая учла существенное сокращение пакета лицензий в Индии (см. приложение для более подробной информации об оценке различных активов).
Портфель активов АФК «Системы» по EV (до вычета долга) оценивается в 10,8 млрд долл.
Используя метод оценки суммы частей и применяя 30%-ный дисконт к стоимости портфеля (традиционный дисконт для данного метода оценки), мы рассчитали справедливую капитализацию Системы без учета Башнефти в 4,3 млрд долл., или 9,01 долл. за 1 ГДР, что подразумевает 81%-ный потенциал роста относительно текущего уровня.
При этом, как и предполагалось, МТС играют ключевую роль в стоимости всего актива, составляя 85% его стоимости.
Существенный рост капитализации произошел сразу после освобождения Владимира Евтушенкова из-под домашнего ареста. Более того, в прессе также упоминалось, что государство не будет требовать от Системы возврата дивидендов, выплаченных ей Башнефтью за период владения (до 190 млрд руб.). В ответ на данные сообщения котировки Системы за два дня выстрелили на 120%.
Наша оценка свидетельствует о том, что даже в текущих условиях компания заслуживает более высокой оценки.
Не стоит, однако, забывать, что официального опровержения в отношении предъявления дополнительных требований к Системе от властей пока не поступало.
Немаловажным фактором, оказывающим давление на акции Системы, является все еще открытое уголовное дело против Владимира Евтушенкова. На наш взгляд, рынок не исключает риска предъявления персональных требований к главному акционеру Системы.
В долгосрочной перспективе инвесторы могут переключить свой интерес с акций Системы на МТС как на менее рисковый актив. Поводом может стать исключение лишнего звена – холдинговой структуры, особенно с учетом того, что МТС составляет порядка 85% стоимости всей Системы.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter