Новые песни о старом/о главном
Чтобы подытожить...
Совсем недавно уровень нефтяных цен ниже $100 за баррель казался кошмаром для российского бюджета. Бюджет Саудовской Аравии давал основания для ожиданий ужасных на тот момент цифр: $80-90 за баррель. Где они теперь?
Невозможно отрицать, что арабы внешне целенаправленно провоцируют снижение нефтяных цен путем словесных интервенций (talking down oil prices). 22 декабря 2014 г. Reuters цитирует Али аль-Найми, министра нефти С.Аравии: "Относительно политики ОПЕК: я убедил ОПЕК в этом, даже г-н аль-Бадри (генсек ОПЕК) убежден теперь, что не в интересах производителей из ОПЕК снижать добычу, каковы бы ни были цены... Даже если цена пойдет вниз до $20, 40, 50, 60, это нам не подходит." Он добавил, что мир может не увидеть больше цены в $100 за баррель, той, что некогда была предпочтительной для С.Аравии. Это все было произнесено, когда нефть стоила чуть более 60 долл. за барр. За сим последовала целая череда выступлений различных участников нефтяного рынка, в которых прогнозы (на самом деле, просто упомянутые в ходе выступлений цифры возможной будущей цены нефти, часто - без упоминания сорта) варьировались от $25 до 50 за баррель.
Прислушиваясь к этим выступлениям, мы, тем не менее, принципиально исходим из следующих предпосылок:
а) доминирование нефти на рынке энергоносителей действительно поставлено, наконец, под существенную угрозу, что рано или поздно должно было произойти - по экологическим, логистическим и, в какой-то степени, политическим причинам. Прежде всего, такая угроза исходит от электрических источников, т.к. электричество является наиболее универсальным видом энергии: оно может генерироваться множеством разнообразных способов и в гораздо более неблагоприятных условиях, чем было принято считать всего лишь 10 лет назад. Тем не менее, доминирование углеводородов (и угля) не может быть ликвидировано моментально. Однако единственным способом противостоять наступлению новых технологий на углеводороды является радикальное снижение цены последних, и это lose-lose стратегия для стран, чрезмерно полагающихся на торговлю нефтью и даже, хотя и во вторую очередь, газом;
б) высоколиквидный рынок, на котором торгуются как физические товары, так и производные инструменты на них, не может быть объектом длительной манипуляции, приводящей к долгосрочному значительному снижению или повышению цен на них. В основе долгосрочного изменения уровня цен на тот или иной актив всегда лежат фундаментальные причины, которые относятся как к области собственно баланса предложения/спроса на базовый (товарный) актив, так и производных инструментов на него.
Мы уже писали в начале 2014 г., почему мы считаем долгосрочное понижение общего уровня цен на нефть оправданным по фундаментальным причинам. Теперь мы хотели бы добавить всего несколько пунктов к нижеприведенному списку:
1. Что бы ни говорили о растущей адаптации экономик развитых стран к высоким ценам на нефть ($100-120 за баррель - текст от апреля 2014 г.), эти самые ценовые пики постоянно стимулируют поиск новых типов энергоносителей, а сами таковые находки, даже известные ранее, теперь становятся рентабельными. Причем с развитием технологий порог их рентабельности быстро снижается. Себестоимость добычи сланцевой нефти, сильно разнясь по месторождениям, в среднем упала на $10-15. всего за два-три года.
2. Как пишет Barron's, впервые в двигатель внутреннего сгорания "массово попадают новые виды топлива", будь то газ или биотопливо, которые становятся все более эффективными. О "Тесла" много сказано. Но это - только начало. Тойота начинает массовый выпуск пассажирских автомобилей на водородных топливных элементах (fuel cells) - конкурентов электромобилей с запасом пробега более 600 км. Китай планирует в целом снизить энергозатратность своей экономики (количество потребленной энергии на единицу ВВП) на 16% к 2020 г. См. также п.4.
3. Если вы являетесь консерватором и уверены, что ни солнечная энергия, ни биотопливо или что-то в этом роде не способны серьезно потеснить углеводороды, то вот: новые источники традиционного топлива, углеводородов, оцениваются в 1 трлн барр., для сравнения: "обычные" извлекаемые запасы - "нефть в земле" - составляют 1.5 трлн барр. Существенная прибавка, не так ли? Что это за источники: примерно по 300 млрд барр. приходится на глубоководные месторождения, на сланцы и на нефтяные пески (последние, правда - наиболее дорогостоящие на сегодня и примерно поровну распределены между двумя странами, Канадой и Венесуэлой).
4. Новая стратегия Китая уже проявляет себя в статистике инвестиций. Власти КНР переориентируются с угля (65% китайской энергетики на сегодня) не столько на нефть (18%) и даже газ (4%), сколько на возобновляемые источники: пока это в основном гидро- (6%) и атомная (<1%) энергетика. Уже к 2015 г. Китай рассчитывает добывать 20 млрд. куб.м. газа из угольных пластов, 15 млрд куб.м. из так называемого сжиженного угольного газа (синтетического газа из угля) и 6.5 млрд.куб.м. газа - из сланцев. Причем Китай сегодня импортирует всего лишь около трети потребляемого им газа и, как мы видим, ставит задачу снижать зависимость от импорта.
5. Диверсификация вообще становится ключевым словом на рынках энергоносителей. Сжиженный газ завоевывает место важнейшего товара в международной торговле (Китай, к слову, потребляет около 6% мирового сжиженного газа сегодня, половина его импорта газа - это как раз LNG). С другой стороны, новая возможность для США значительно снизить импорт нефти из Персидского залива, переориентируясь в своих импортных потребностях в основном на Канаду и Мексику, снижает зависимость цены нефти для американцев от ситуации в конфликтном регионе.
6. Еще факторы, которые делают прогноз "75 долл./барр." (текст апреля 2014 года!) более вероятным уже в среднесрочной перспективе, чем "сценарий - 150" (и такие всерьез рассматривались в начале 2014): это добыча в Ираке, Ливии и экспорт из Ирана, который при власти шаха экспортировал порядка 6 млн барр. в день, де факто покрывая сегодняшний импорт КНР почти полностью. Дело за малым: восстановить эту производительность, чему явно не рада Саудовская Аравия, только что начавшая долгосрочную ценовую атаку на конкурентов. Добавим к этому стремительное восстановление добычи в Ираке и Ливии - и картина будет почти полной.
Почти, потому что есть еще, как минимум, два долгосрочных аспекта, на которые следует обратить внимание:
7. IEA полагает, что никакого эффекта peak oil - прохождения периода максимально возможной добычи - не существует, и к 2040 г. в земле останется все еще больше пригодной к добыче нефти, чем было совокупно добыто к тому моменту. Это выбивает почву из-под ног тех, кто ставил на перманентный рост цены нефти в обозримом будущем. Такое положение дел показывает, что эта траектория, как минимум, не является неизбежной. Теперь слово за себестоимостью добычи, которая по некоторым важнейшим видам углеводородов снижается.
Более того, уже сегодня углеводородное сырье, как говорится, и близко не является дефицитом, несмотря на рекордные покупки подешевевшей нефти. И эта ситуация может также быть отнюдь не краткосрочной: торможение экономики главной надежды всех товарных "быков" - Китая - имеет признаки не циклического, а системного, страна, прошедшая большую часть пути урбанизации, просто естественным, эволюционным путем теряет возможности, характерные для экстенсивной экономики.
Избыток нефти на рынке - на перспективу
IEA, Мин-во энергетики США. Графики из презентации PSB Research "Стратегия на рынке акций: 1 кв.2015 г.)
Спрос из Китая отстает от роста предложения:
8. Важнейший вопрос - это финансовая составляющая рынка нефти, которая в последнее время претерпела существенные и важные метаморфозы. Важнейшие факторы здесь: укрепление доллара и форвардная кривая нефти.
Доллар укрепляется, невзирая на то, что прямые основания для такого сильного укрепления вряд ли имеются, за исключением довольно заметной возможности для carry trade на коротком конце кривой (хотя бывало и намного более впечатляюще). При этом разница в размере активов ЕЦБ и ФРС очень мало изменилась в последние кварталы (нижний график: EUR/USD, инверсная шкала):
При этом рост доллара к евро имеет амплитуду и импульс, вполне сопоставимый с тем, что происходит на рынке нефти. Одновременное падение к USD и большинства валют других стран, кроме всего лишь нескольких (INR, IDR и немногих других) наводит на прямую мысль о "раскручивании" ранее имевшей место carry trade, заключавшейся в заимствовании доллара под очень низкие проценты и его дальнейшей продаже (свопе) и вложении в более доходные активы, например, на развивающихся рынках. Теперь, когда несмотря на низкую инфляцию, ожидания по посту ставки ФРС и дальнейшему свертыванию QE сохраняются, речь идет сворачивании подобных сделок, объем которых оценивается более чем в $8 трлн (долларовые заимствования развивающихся стран + HY долларовые активы в G7). Нефть является одним из "пострадавших" товарных активов в ходе этого процесса.
Инфляция в США и зоне евро
Пример влияния финансовых активов и инфляции на товарные: реальная доходность US Trys 10 и цена золота
Пример влияния финансовых активов на товарные: индекс доллара и цена золота (+ косвенное влияние инфляции):
Цена нефти и EUR/USD
Другой аспект "финансового рынка нефти": контанго на рынке нефтяных срочных контрактов. Кривые ниже показывают отклонение форвардной цены нефти Brent с истечением через n месяцев (нижняя ось) в процентах от форвардной цены в конце первого месяца по состоянию рынка на определенную дату:
Когда цена нефти продолжала рост или оставалась на высоком уровне, форварды демонстрировали форму кривой, которая называется backwardation, отражавшую предпочтения рынка к приобретению нефти на споте (в данном случае - с марта 2013 по ноябрь 2014). Сейчас срочные контракты после резкого и длительного падения цены находятся в состоянии contango (см. кривую на январь 2015 г.), при этом разница в цене между форвардной ценой на конец февраля и на конец января составляет $1.2 за баррель, еще через месяц - $1.3, затем $1.1, $0.9, $0.8, $0.7 и т.д. В то же время, стоимость аренды танкера вместимостью 2 млн.барр. (VLCC, Very Large Crude Carrier) составляет на споте $0.9 в пересчете на один баррель нефти в месяц, при том, что многие посредники, по информации из профессиональных СМИ, смогли зафрахтовать танкеры из состава огромного избыточного мирового флота по цене аренды $0.6 за барр. Это делает покупку нефти вновь выгодной. В результате стечения всех этих факторов мы видим сейчас нефть в состоянии локальной коррекции на фоне слома всех возможных трендов, включая долгосрочные. Это слом приводит ее в диапазон 40-70 долл. за баррель, который на сегодня совершенно не гарантирован: технический анализ показывает лишь сильную перепроданность этого актива, но этого недостаточно для выявления тренда.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Чтобы подытожить...
Совсем недавно уровень нефтяных цен ниже $100 за баррель казался кошмаром для российского бюджета. Бюджет Саудовской Аравии давал основания для ожиданий ужасных на тот момент цифр: $80-90 за баррель. Где они теперь?
Невозможно отрицать, что арабы внешне целенаправленно провоцируют снижение нефтяных цен путем словесных интервенций (talking down oil prices). 22 декабря 2014 г. Reuters цитирует Али аль-Найми, министра нефти С.Аравии: "Относительно политики ОПЕК: я убедил ОПЕК в этом, даже г-н аль-Бадри (генсек ОПЕК) убежден теперь, что не в интересах производителей из ОПЕК снижать добычу, каковы бы ни были цены... Даже если цена пойдет вниз до $20, 40, 50, 60, это нам не подходит." Он добавил, что мир может не увидеть больше цены в $100 за баррель, той, что некогда была предпочтительной для С.Аравии. Это все было произнесено, когда нефть стоила чуть более 60 долл. за барр. За сим последовала целая череда выступлений различных участников нефтяного рынка, в которых прогнозы (на самом деле, просто упомянутые в ходе выступлений цифры возможной будущей цены нефти, часто - без упоминания сорта) варьировались от $25 до 50 за баррель.
Прислушиваясь к этим выступлениям, мы, тем не менее, принципиально исходим из следующих предпосылок:
а) доминирование нефти на рынке энергоносителей действительно поставлено, наконец, под существенную угрозу, что рано или поздно должно было произойти - по экологическим, логистическим и, в какой-то степени, политическим причинам. Прежде всего, такая угроза исходит от электрических источников, т.к. электричество является наиболее универсальным видом энергии: оно может генерироваться множеством разнообразных способов и в гораздо более неблагоприятных условиях, чем было принято считать всего лишь 10 лет назад. Тем не менее, доминирование углеводородов (и угля) не может быть ликвидировано моментально. Однако единственным способом противостоять наступлению новых технологий на углеводороды является радикальное снижение цены последних, и это lose-lose стратегия для стран, чрезмерно полагающихся на торговлю нефтью и даже, хотя и во вторую очередь, газом;
б) высоколиквидный рынок, на котором торгуются как физические товары, так и производные инструменты на них, не может быть объектом длительной манипуляции, приводящей к долгосрочному значительному снижению или повышению цен на них. В основе долгосрочного изменения уровня цен на тот или иной актив всегда лежат фундаментальные причины, которые относятся как к области собственно баланса предложения/спроса на базовый (товарный) актив, так и производных инструментов на него.
Мы уже писали в начале 2014 г., почему мы считаем долгосрочное понижение общего уровня цен на нефть оправданным по фундаментальным причинам. Теперь мы хотели бы добавить всего несколько пунктов к нижеприведенному списку:
1. Что бы ни говорили о растущей адаптации экономик развитых стран к высоким ценам на нефть ($100-120 за баррель - текст от апреля 2014 г.), эти самые ценовые пики постоянно стимулируют поиск новых типов энергоносителей, а сами таковые находки, даже известные ранее, теперь становятся рентабельными. Причем с развитием технологий порог их рентабельности быстро снижается. Себестоимость добычи сланцевой нефти, сильно разнясь по месторождениям, в среднем упала на $10-15. всего за два-три года.
2. Как пишет Barron's, впервые в двигатель внутреннего сгорания "массово попадают новые виды топлива", будь то газ или биотопливо, которые становятся все более эффективными. О "Тесла" много сказано. Но это - только начало. Тойота начинает массовый выпуск пассажирских автомобилей на водородных топливных элементах (fuel cells) - конкурентов электромобилей с запасом пробега более 600 км. Китай планирует в целом снизить энергозатратность своей экономики (количество потребленной энергии на единицу ВВП) на 16% к 2020 г. См. также п.4.
3. Если вы являетесь консерватором и уверены, что ни солнечная энергия, ни биотопливо или что-то в этом роде не способны серьезно потеснить углеводороды, то вот: новые источники традиционного топлива, углеводородов, оцениваются в 1 трлн барр., для сравнения: "обычные" извлекаемые запасы - "нефть в земле" - составляют 1.5 трлн барр. Существенная прибавка, не так ли? Что это за источники: примерно по 300 млрд барр. приходится на глубоководные месторождения, на сланцы и на нефтяные пески (последние, правда - наиболее дорогостоящие на сегодня и примерно поровну распределены между двумя странами, Канадой и Венесуэлой).
4. Новая стратегия Китая уже проявляет себя в статистике инвестиций. Власти КНР переориентируются с угля (65% китайской энергетики на сегодня) не столько на нефть (18%) и даже газ (4%), сколько на возобновляемые источники: пока это в основном гидро- (6%) и атомная (<1%) энергетика. Уже к 2015 г. Китай рассчитывает добывать 20 млрд. куб.м. газа из угольных пластов, 15 млрд куб.м. из так называемого сжиженного угольного газа (синтетического газа из угля) и 6.5 млрд.куб.м. газа - из сланцев. Причем Китай сегодня импортирует всего лишь около трети потребляемого им газа и, как мы видим, ставит задачу снижать зависимость от импорта.
5. Диверсификация вообще становится ключевым словом на рынках энергоносителей. Сжиженный газ завоевывает место важнейшего товара в международной торговле (Китай, к слову, потребляет около 6% мирового сжиженного газа сегодня, половина его импорта газа - это как раз LNG). С другой стороны, новая возможность для США значительно снизить импорт нефти из Персидского залива, переориентируясь в своих импортных потребностях в основном на Канаду и Мексику, снижает зависимость цены нефти для американцев от ситуации в конфликтном регионе.
6. Еще факторы, которые делают прогноз "75 долл./барр." (текст апреля 2014 года!) более вероятным уже в среднесрочной перспективе, чем "сценарий - 150" (и такие всерьез рассматривались в начале 2014): это добыча в Ираке, Ливии и экспорт из Ирана, который при власти шаха экспортировал порядка 6 млн барр. в день, де факто покрывая сегодняшний импорт КНР почти полностью. Дело за малым: восстановить эту производительность, чему явно не рада Саудовская Аравия, только что начавшая долгосрочную ценовую атаку на конкурентов. Добавим к этому стремительное восстановление добычи в Ираке и Ливии - и картина будет почти полной.
Почти, потому что есть еще, как минимум, два долгосрочных аспекта, на которые следует обратить внимание:
7. IEA полагает, что никакого эффекта peak oil - прохождения периода максимально возможной добычи - не существует, и к 2040 г. в земле останется все еще больше пригодной к добыче нефти, чем было совокупно добыто к тому моменту. Это выбивает почву из-под ног тех, кто ставил на перманентный рост цены нефти в обозримом будущем. Такое положение дел показывает, что эта траектория, как минимум, не является неизбежной. Теперь слово за себестоимостью добычи, которая по некоторым важнейшим видам углеводородов снижается.
Более того, уже сегодня углеводородное сырье, как говорится, и близко не является дефицитом, несмотря на рекордные покупки подешевевшей нефти. И эта ситуация может также быть отнюдь не краткосрочной: торможение экономики главной надежды всех товарных "быков" - Китая - имеет признаки не циклического, а системного, страна, прошедшая большую часть пути урбанизации, просто естественным, эволюционным путем теряет возможности, характерные для экстенсивной экономики.
Избыток нефти на рынке - на перспективу
IEA, Мин-во энергетики США. Графики из презентации PSB Research "Стратегия на рынке акций: 1 кв.2015 г.)
Спрос из Китая отстает от роста предложения:
8. Важнейший вопрос - это финансовая составляющая рынка нефти, которая в последнее время претерпела существенные и важные метаморфозы. Важнейшие факторы здесь: укрепление доллара и форвардная кривая нефти.
Доллар укрепляется, невзирая на то, что прямые основания для такого сильного укрепления вряд ли имеются, за исключением довольно заметной возможности для carry trade на коротком конце кривой (хотя бывало и намного более впечатляюще). При этом разница в размере активов ЕЦБ и ФРС очень мало изменилась в последние кварталы (нижний график: EUR/USD, инверсная шкала):
При этом рост доллара к евро имеет амплитуду и импульс, вполне сопоставимый с тем, что происходит на рынке нефти. Одновременное падение к USD и большинства валют других стран, кроме всего лишь нескольких (INR, IDR и немногих других) наводит на прямую мысль о "раскручивании" ранее имевшей место carry trade, заключавшейся в заимствовании доллара под очень низкие проценты и его дальнейшей продаже (свопе) и вложении в более доходные активы, например, на развивающихся рынках. Теперь, когда несмотря на низкую инфляцию, ожидания по посту ставки ФРС и дальнейшему свертыванию QE сохраняются, речь идет сворачивании подобных сделок, объем которых оценивается более чем в $8 трлн (долларовые заимствования развивающихся стран + HY долларовые активы в G7). Нефть является одним из "пострадавших" товарных активов в ходе этого процесса.
Инфляция в США и зоне евро
Пример влияния финансовых активов и инфляции на товарные: реальная доходность US Trys 10 и цена золота
Пример влияния финансовых активов на товарные: индекс доллара и цена золота (+ косвенное влияние инфляции):
Цена нефти и EUR/USD
Другой аспект "финансового рынка нефти": контанго на рынке нефтяных срочных контрактов. Кривые ниже показывают отклонение форвардной цены нефти Brent с истечением через n месяцев (нижняя ось) в процентах от форвардной цены в конце первого месяца по состоянию рынка на определенную дату:
Когда цена нефти продолжала рост или оставалась на высоком уровне, форварды демонстрировали форму кривой, которая называется backwardation, отражавшую предпочтения рынка к приобретению нефти на споте (в данном случае - с марта 2013 по ноябрь 2014). Сейчас срочные контракты после резкого и длительного падения цены находятся в состоянии contango (см. кривую на январь 2015 г.), при этом разница в цене между форвардной ценой на конец февраля и на конец января составляет $1.2 за баррель, еще через месяц - $1.3, затем $1.1, $0.9, $0.8, $0.7 и т.д. В то же время, стоимость аренды танкера вместимостью 2 млн.барр. (VLCC, Very Large Crude Carrier) составляет на споте $0.9 в пересчете на один баррель нефти в месяц, при том, что многие посредники, по информации из профессиональных СМИ, смогли зафрахтовать танкеры из состава огромного избыточного мирового флота по цене аренды $0.6 за барр. Это делает покупку нефти вновь выгодной. В результате стечения всех этих факторов мы видим сейчас нефть в состоянии локальной коррекции на фоне слома всех возможных трендов, включая долгосрочные. Это слом приводит ее в диапазон 40-70 долл. за баррель, который на сегодня совершенно не гарантирован: технический анализ показывает лишь сильную перепроданность этого актива, но этого недостаточно для выявления тренда.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter