6 февраля 2015 Газпромбанк Ганелин Михаил
Мы пересмотрели наши прогнозы для Аэрофлота на фоне текущей экономической обстановки в России и снизили целевую цену для акций компании до 0,65 долл. (43 руб.) с 1,60 долл. Мы ожидаем, что результаты компании по МСФО за 4К14 и в 2015 г. окажутся слабыми из- за девальвации рубля, убытков от валютных операций и операций с инструментами хеджирования. Вместе с тем вряд ли Аэрофлот существенно повысит тарифы на перевозки, ввиду снижения доходов населения и жесткой конкуренции в секторе. Таким образом, мы снижаем нашу рекомендацию по бумагам Аэрофлота до уровня «ХУЖЕ РЫНКА» (с «ЛУЧШЕ РЫНКА»).
Пассажирооборот может снизиться на 5-7% в 2015 г.
Впервые за последние 15 лет реальные доходы населения в России начали сокращаться (даже во время экономического спада в 2009 г. был отмечен рост на 2%). Такая тенденция в значительной мере усложняет процесс формирования прогнозов. Согласно нашим оценкам, пассажирооборот на международных рейсах снизится – по меньшей мере на 10-15%, так как из- за падения рубля зарубежные туристические поездки стали слишком дорогими. Однако есть вероятность увеличения пассажирооборота на внутренних рейсах до 5%, чему будет способствовать выход на рынок нового бюджетного авиаперевозчика «Победа», отток пассажиров из РЖД, а также возрастающий спрос на внутренний туризм.
Для авиаперевозчиков наступают тяжелые времена, но доля рынка Аэрофлота растет
В кризис 2009 г. EBITDA Аэрофлота упала на 37% до 461 млн долл. относительно 2007 г. С того времени Аэрофлот получил от Ростеха пять региональных перевозчиков, которые, на наш взгляд, окажутся убыточными в 2014 г., поскольку менее эффективны, чем материнская компания. «Победа» – дочерняя компания-лоукостер – сможет оказать поддержку Аэрофлоту, но на начальном этапе, скорее всего, будет убыточной. В результате мы ожидаем, что EBITDA в 2015 г. снизится на 54% г/г до 467 млн долл. (консенсус Bloomberg: 723 млн долл.). В период 2014-2017 гг. чистый прирост парка Аэрофлота составит 73 самолета, включая 30 SSJs и 40 Boeing NG 737s, что усиливает риски избытка воздушных судов. С другой стороны, мы полагаем, что многие авиакомпании сократят количество рейсов, что позволит Аэрофлоту нарастить долю рынка с текущих 39% до более чем 45% к 2017 г. за счет своего парка.
Оценка и риски
Аэрофлот торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2014П-2015П на уровне 5,3-6,9x против среднего в 6,0x у мировых аналогов. Наша целевая цена составляет 0,65 долл. (43 руб.) за акцию и основана на трехлетнем среднем показателе EBITDA (2014П-2016П) в 643 млн долл., умноженном на 5,0x EV/EBITDA, с учетом растущих страновых рисков. Мы также отмечаем вероятность того, что рост провозной емкости может превысить спрос, что негативно скажется на загрузке рейсов и операционной эффективности компании. Аэрофлот может также понести убытки, связанные со своей стратегией хеджирования стоимости нефти.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Аэрофлот – ведущий российский авиаперевозчик, доля рынка которого превышает 30% по объему пассажирооборота. Группа «Аэрофлот» объединяет шесть авиакомпаний: непосредственно Аэрофлот, четыре региональных перевозчика (Россия, Оренбургские авиалинии, Донавиа и Аврора), а также запущенный в 2014 г. лоукостер «Победа». Парк Аэрофлота насчитывает 248 современных воздушных судов, в основном семейства Airbus и Boeing, средний возраст которых не превышает пяти лет. Аэрофлот базируется в московском аэропорту «Шереметьево», а его региональные «дочки» осуществляют рейсы главным образом из местных аэропортов. Государству в компании принадлежит 51%, тогда как 40% акций находится в свободном обращении. В настоящее время акции Аэрофлота обращаются на Московской Бирже.
Низкие цены на нефть Аэрофлоту не помогают, стратегия хеджирования стоимости нефти может привести к убыткам
Аэрофлот закупает свыше 80% топлива на внутреннем рынке. Цена топлива привязана к долларовой цене на рынке Северо-Западной Европы (на условиях FOB Роттердам), при этом расчет осуществляется в рублях по курсу ЦБ. Тогда как долларовые цены на авиакеросин за последние 12 месяцев упали на 47%, стоимость в рублях не изменилась из-за девальвации национальной валюты, что нивелировало позитивный эффект от удешевления нефти.
Аэрофлот хеджирует порядка 50% своих топливных затрат с помощью опционной стратегии. Детали хеджирования не раскрываются, однако мы считаем, что есть риск понести убытки, поскольку компания вряд ли закладывала столь резкое падение нефтяных цен (хотя не исключаем, что Аэрофлот имеет возможность прервать хедж в случае стремительного обвала цен на нефть). Как правило, подобная стратегия заключается в том, что банк платит компании, если цена на нефть выходит за верхнюю границу установленного коридора, и наоборот – банку платит компания, если цена опускается за пределы нижней границы. Прибыль или убыток от хеджирования включается в статью «финансовые расходы» (следует после статьи EBITDA).
Рост ставок доходности затруднен
Более 50% расходов авиакомпании номинировано в долларах США и евро, включая операционный лизинг, техническое обслуживание, расходы на навигацию, а также основные платежи по финансовому лизингу, которые не включены в себестоимость, но являются частью денежного потока. Чтобы компенсировать инфляцию долларовых затрат, Аэрофлоту необходимо повысить цену авиабилетов – как минимум на 30–40% в рублевом выражении. Однако в текущей ситуации эта цель недостижима, поскольку повышение стоимости перелета приведет к существенному оттоку пассажиров ввиду нулевого роста реальных доходов населения. Более того, конкуренция в секторе достаточно жесткая, так как другие перевозчики не планируют повышать цены, напротив, они стараются сохранить их максимально низкими. Тем не менее отметим, что авиаперелеты постепенно дорожают, особенно на международных направлениях. Мы прогнозируем рост ставок доходности на 15% в 2015 г. в рублевом выражении и снижение на 27% в долларах США.
Риск переизбытка самолетов может быть исключен, если другие авиакомпании сократят полеты
В 2014–2017 гг. Аэрофлот должен получить более 150 самолетов и списать 77 самолетов. Таким образом, парк авиаперевозчика пополнится на 73 самолета, включая 30 воздушных судов модели «Sukhoi SuperJet» и 40 самолетов модели «Боинг 737 NG». В результате флот компании к 2017 г. будет насчитывать 300 самолетов, что увеличит провозные мощности авиаперевозчика (ASK) на 27% по сравнению с 2013 г. В случае затяжного спада в секторе у Аэрофлота будет два способа избежать избытка числа самолетов:
Авиакомпания может вступить в переговоры с производителями самолетов, главным образом с компанией «Боинг», чтобы перенести поставки воздушных судов на более поздний срок. Мы полагаем, что «Боинг» пойдет навстречу авиаперевозчику, так как Аэрофлот (равно как и другие российские компании) является важным клиентом. А потому в случае переноса срока поставок Аэрофлоту вряд ли придется платить неустойку.
Другой вариант развития событий предполагает, что многие российские авиаперевозчики сократят количество рейсов для снижения расходов, и Аэрофлот сможет увеличить свою рыночную долю, эффективно используя новый парк самолетов. Например, третья по величине российская авиакомпания UTair планирует сократить число рейсов в 2015 г. на 20%. Если этот сценарий воплотится в жизнь, рыночная доля Аэрофлота может достичь 40- 45% вместо текущих 31%.
«Победа» приведет к росту, но пока добавит убытков
Аэрофлот недавно вывел на рынок свою «дочку» – бюджетного авиаперевозчика «Победа», который занял место компании «Добролет», прекратившей полеты в прошлом году из-за санкций со стороны ЕС. Бизнес-модель и цели деятельности лоукостера «Победы» такие же, как были у «Добролета». Ранее руководство Аэрофлота сообщало, что отрицательная EBITDA «Победы» за первый год деятельности перевозчика может составить до 50 млн долл. Если этот прогноз сбудется, давление на EBITDA Аэрофлота за 2015 г. возрастет (мы рассматривали этот вопрос в нашем предыдущем отчете от 14 апреля 2014 г. под названием Аэрофлот: стремление к новым горизонтам). «Победа» уже осуществляет рейсы в 13 городов России, согласно нашим оценкам, EBITDA компании в 2016 г. достигнет порядка 20 млн долл., или составит всего 2,5% всей EBITDA Аэрофлота.
Финансовые показатели Аэрофлота — намечается нелегкий год
Аэрофлот планирует опубликовать финансовую отчетность по МСФО за 4К14 в первой половине марта. Мы ожидаем увидеть слабые результаты, учитывая сезонную слабость последнего квартала, а также сильную девальвацию рубля в указанный период, в результате которой долларовые расходы компании возросли. По нашим оценкам, операционные убытки Аэрофлота составят по меньшей мере 100 млн долл., в результате EBIT компании за весь прошедший год упадет до 285 млн долл. (-54% г/г). Мы прогнозируем нескорректированную EBITDA авиаперевозчика на уровне 584 млн долл. (-42% г/г), а прогноз Bloomberg –687 млн долл. выглядит весьма завышенным и, следовательно, сомнительным. Впрочем, и этот прогноз имеет право на существование, так как финансовые показатели очень чувствительны к изме нениям текущих параметров.
Аэрофлот должен также сообщить о существенных убытках от колебаний валютных курсов (размер которых мы оцениваем около 1 млрд долл.), что негативно скажется на чистой прибыли перевозчика. Дело в том, что компания отчитывается в рублях, в то время как ее обязательства (финансовый лизинг) считаются в долларах США. С другой стороны, напомним, что активы авиакомпании (ее флот) тоже имеют долларовую стоимость и, теоретически, могут быть переоценены, что приведет к положительному эффекту от колебания валютных курсов. Это уже вопрос к аудиторам, может ли произойти такая переоценка и когда – например, когда подойдет время списания самолета. Мы также не учитываем в своих прогнозах потенциальный эффект от переоценки инструментов хеджирования.
Мы прогнозируем снижение EBITDA Аэрофлота на 25% г/г – до 467 млн долл. в 2015 г. (консенсус-прогноз Bloomberg: 723 млн долл.). рентабельность по EBITDA ожидается на уровне 6,7% по сравнению со средним историческим значением в 10–12%. Мы исходим из того, что Аэрофлот продолжит собирать сибирские роялти и не видим риска, что он перестанет их получать в ближайшем будущем. Вместе с тем мы также не ждем от Аэрофлота выплаты дивидендов в текущем году.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Пассажирооборот может снизиться на 5-7% в 2015 г.
Впервые за последние 15 лет реальные доходы населения в России начали сокращаться (даже во время экономического спада в 2009 г. был отмечен рост на 2%). Такая тенденция в значительной мере усложняет процесс формирования прогнозов. Согласно нашим оценкам, пассажирооборот на международных рейсах снизится – по меньшей мере на 10-15%, так как из- за падения рубля зарубежные туристические поездки стали слишком дорогими. Однако есть вероятность увеличения пассажирооборота на внутренних рейсах до 5%, чему будет способствовать выход на рынок нового бюджетного авиаперевозчика «Победа», отток пассажиров из РЖД, а также возрастающий спрос на внутренний туризм.
Для авиаперевозчиков наступают тяжелые времена, но доля рынка Аэрофлота растет
В кризис 2009 г. EBITDA Аэрофлота упала на 37% до 461 млн долл. относительно 2007 г. С того времени Аэрофлот получил от Ростеха пять региональных перевозчиков, которые, на наш взгляд, окажутся убыточными в 2014 г., поскольку менее эффективны, чем материнская компания. «Победа» – дочерняя компания-лоукостер – сможет оказать поддержку Аэрофлоту, но на начальном этапе, скорее всего, будет убыточной. В результате мы ожидаем, что EBITDA в 2015 г. снизится на 54% г/г до 467 млн долл. (консенсус Bloomberg: 723 млн долл.). В период 2014-2017 гг. чистый прирост парка Аэрофлота составит 73 самолета, включая 30 SSJs и 40 Boeing NG 737s, что усиливает риски избытка воздушных судов. С другой стороны, мы полагаем, что многие авиакомпании сократят количество рейсов, что позволит Аэрофлоту нарастить долю рынка с текущих 39% до более чем 45% к 2017 г. за счет своего парка.
Оценка и риски
Аэрофлот торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2014П-2015П на уровне 5,3-6,9x против среднего в 6,0x у мировых аналогов. Наша целевая цена составляет 0,65 долл. (43 руб.) за акцию и основана на трехлетнем среднем показателе EBITDA (2014П-2016П) в 643 млн долл., умноженном на 5,0x EV/EBITDA, с учетом растущих страновых рисков. Мы также отмечаем вероятность того, что рост провозной емкости может превысить спрос, что негативно скажется на загрузке рейсов и операционной эффективности компании. Аэрофлот может также понести убытки, связанные со своей стратегией хеджирования стоимости нефти.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Аэрофлот – ведущий российский авиаперевозчик, доля рынка которого превышает 30% по объему пассажирооборота. Группа «Аэрофлот» объединяет шесть авиакомпаний: непосредственно Аэрофлот, четыре региональных перевозчика (Россия, Оренбургские авиалинии, Донавиа и Аврора), а также запущенный в 2014 г. лоукостер «Победа». Парк Аэрофлота насчитывает 248 современных воздушных судов, в основном семейства Airbus и Boeing, средний возраст которых не превышает пяти лет. Аэрофлот базируется в московском аэропорту «Шереметьево», а его региональные «дочки» осуществляют рейсы главным образом из местных аэропортов. Государству в компании принадлежит 51%, тогда как 40% акций находится в свободном обращении. В настоящее время акции Аэрофлота обращаются на Московской Бирже.
Низкие цены на нефть Аэрофлоту не помогают, стратегия хеджирования стоимости нефти может привести к убыткам
Аэрофлот закупает свыше 80% топлива на внутреннем рынке. Цена топлива привязана к долларовой цене на рынке Северо-Западной Европы (на условиях FOB Роттердам), при этом расчет осуществляется в рублях по курсу ЦБ. Тогда как долларовые цены на авиакеросин за последние 12 месяцев упали на 47%, стоимость в рублях не изменилась из-за девальвации национальной валюты, что нивелировало позитивный эффект от удешевления нефти.
Аэрофлот хеджирует порядка 50% своих топливных затрат с помощью опционной стратегии. Детали хеджирования не раскрываются, однако мы считаем, что есть риск понести убытки, поскольку компания вряд ли закладывала столь резкое падение нефтяных цен (хотя не исключаем, что Аэрофлот имеет возможность прервать хедж в случае стремительного обвала цен на нефть). Как правило, подобная стратегия заключается в том, что банк платит компании, если цена на нефть выходит за верхнюю границу установленного коридора, и наоборот – банку платит компания, если цена опускается за пределы нижней границы. Прибыль или убыток от хеджирования включается в статью «финансовые расходы» (следует после статьи EBITDA).
Рост ставок доходности затруднен
Более 50% расходов авиакомпании номинировано в долларах США и евро, включая операционный лизинг, техническое обслуживание, расходы на навигацию, а также основные платежи по финансовому лизингу, которые не включены в себестоимость, но являются частью денежного потока. Чтобы компенсировать инфляцию долларовых затрат, Аэрофлоту необходимо повысить цену авиабилетов – как минимум на 30–40% в рублевом выражении. Однако в текущей ситуации эта цель недостижима, поскольку повышение стоимости перелета приведет к существенному оттоку пассажиров ввиду нулевого роста реальных доходов населения. Более того, конкуренция в секторе достаточно жесткая, так как другие перевозчики не планируют повышать цены, напротив, они стараются сохранить их максимально низкими. Тем не менее отметим, что авиаперелеты постепенно дорожают, особенно на международных направлениях. Мы прогнозируем рост ставок доходности на 15% в 2015 г. в рублевом выражении и снижение на 27% в долларах США.
Риск переизбытка самолетов может быть исключен, если другие авиакомпании сократят полеты
В 2014–2017 гг. Аэрофлот должен получить более 150 самолетов и списать 77 самолетов. Таким образом, парк авиаперевозчика пополнится на 73 самолета, включая 30 воздушных судов модели «Sukhoi SuperJet» и 40 самолетов модели «Боинг 737 NG». В результате флот компании к 2017 г. будет насчитывать 300 самолетов, что увеличит провозные мощности авиаперевозчика (ASK) на 27% по сравнению с 2013 г. В случае затяжного спада в секторе у Аэрофлота будет два способа избежать избытка числа самолетов:
Авиакомпания может вступить в переговоры с производителями самолетов, главным образом с компанией «Боинг», чтобы перенести поставки воздушных судов на более поздний срок. Мы полагаем, что «Боинг» пойдет навстречу авиаперевозчику, так как Аэрофлот (равно как и другие российские компании) является важным клиентом. А потому в случае переноса срока поставок Аэрофлоту вряд ли придется платить неустойку.
Другой вариант развития событий предполагает, что многие российские авиаперевозчики сократят количество рейсов для снижения расходов, и Аэрофлот сможет увеличить свою рыночную долю, эффективно используя новый парк самолетов. Например, третья по величине российская авиакомпания UTair планирует сократить число рейсов в 2015 г. на 20%. Если этот сценарий воплотится в жизнь, рыночная доля Аэрофлота может достичь 40- 45% вместо текущих 31%.
«Победа» приведет к росту, но пока добавит убытков
Аэрофлот недавно вывел на рынок свою «дочку» – бюджетного авиаперевозчика «Победа», который занял место компании «Добролет», прекратившей полеты в прошлом году из-за санкций со стороны ЕС. Бизнес-модель и цели деятельности лоукостера «Победы» такие же, как были у «Добролета». Ранее руководство Аэрофлота сообщало, что отрицательная EBITDA «Победы» за первый год деятельности перевозчика может составить до 50 млн долл. Если этот прогноз сбудется, давление на EBITDA Аэрофлота за 2015 г. возрастет (мы рассматривали этот вопрос в нашем предыдущем отчете от 14 апреля 2014 г. под названием Аэрофлот: стремление к новым горизонтам). «Победа» уже осуществляет рейсы в 13 городов России, согласно нашим оценкам, EBITDA компании в 2016 г. достигнет порядка 20 млн долл., или составит всего 2,5% всей EBITDA Аэрофлота.
Финансовые показатели Аэрофлота — намечается нелегкий год
Аэрофлот планирует опубликовать финансовую отчетность по МСФО за 4К14 в первой половине марта. Мы ожидаем увидеть слабые результаты, учитывая сезонную слабость последнего квартала, а также сильную девальвацию рубля в указанный период, в результате которой долларовые расходы компании возросли. По нашим оценкам, операционные убытки Аэрофлота составят по меньшей мере 100 млн долл., в результате EBIT компании за весь прошедший год упадет до 285 млн долл. (-54% г/г). Мы прогнозируем нескорректированную EBITDA авиаперевозчика на уровне 584 млн долл. (-42% г/г), а прогноз Bloomberg –687 млн долл. выглядит весьма завышенным и, следовательно, сомнительным. Впрочем, и этот прогноз имеет право на существование, так как финансовые показатели очень чувствительны к изме нениям текущих параметров.
Аэрофлот должен также сообщить о существенных убытках от колебаний валютных курсов (размер которых мы оцениваем около 1 млрд долл.), что негативно скажется на чистой прибыли перевозчика. Дело в том, что компания отчитывается в рублях, в то время как ее обязательства (финансовый лизинг) считаются в долларах США. С другой стороны, напомним, что активы авиакомпании (ее флот) тоже имеют долларовую стоимость и, теоретически, могут быть переоценены, что приведет к положительному эффекту от колебания валютных курсов. Это уже вопрос к аудиторам, может ли произойти такая переоценка и когда – например, когда подойдет время списания самолета. Мы также не учитываем в своих прогнозах потенциальный эффект от переоценки инструментов хеджирования.
Мы прогнозируем снижение EBITDA Аэрофлота на 25% г/г – до 467 млн долл. в 2015 г. (консенсус-прогноз Bloomberg: 723 млн долл.). рентабельность по EBITDA ожидается на уровне 6,7% по сравнению со средним историческим значением в 10–12%. Мы исходим из того, что Аэрофлот продолжит собирать сибирские роялти и не видим риска, что он перестанет их получать в ближайшем будущем. Вместе с тем мы также не ждем от Аэрофлота выплаты дивидендов в текущем году.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter