Российскую экономику в наступившем году ждет спад в размере 3–4% ВВП. Эпицентром кризиса станут торговля и строительство, часть промышленности, выпускающая инвестиционные товары, а также IT-сервис
Кризисы в России всегда вызваны двумя ее извечными бедами. И это не дураки и дороги, как по привычке полагают широкие народные массы, а нефтяные цены и необходимость платить по внешнему долгу.
Вокруг падения цен на нефть, случившегося в 1980-е, Егор Гайдар выстроил в свое время изящную теорию гибели советской империи, популярную и по сей день. Хотя легко заметить, что советская нефтезависимость была не настолько ужасной, чтобы не прокормить неприхотливое население при средних ценах на нефть 35 с лишним современных долларов — именно такой уровень сложился во второй половине 1980-х. Кормились же как-то и в 1960-е, и в 1970-е, когда до арабо-израильской войны 1973 года нефть стоила всего ничего, а своя еда удавалась Советам все так же неважно.
К тому же вместе с нефтью почти пропорционально снизились и цены на импортируемое зерно. Приличными оставались и погодные условия — еще одна вечная беда России, но, кажется, оставшаяся в советском прошлом. Гораздо сильнее приблизила кончину СССР внезапная остановка (sudden stop) внешних кредитов, которыми Михаил Горбачев латал бюджет, развалившийся под бременем военных расходов, дотаций на продовольствие и безалкогольной кампании.
Во время следующих трех кризисов падение цены на нефть и sudden stop по западным кредитам всегда шагали рядом. После девальвации 1998 года, в которой вывод денег западными банками из ГКО сыграл не меньшую роль, чем цена нефти, весь федеральный бюджет России в 1999 году стоил примерно 20 млрд долларов, а платить правительству РФ по долгам — после дефолта по внутреннему долгу и «прощения» западным банкам их страховки вложений в ГКО через валютные форварды — все равно оставалось 17,5 млрд. Так что вопрос о возобновлении кредитования России бреттон-вудскими институтами (МВФ и МБРР) стоял тогда на уровне гамлетовского «быть или не быть?».
К кризису 2008 года ЦБ и правительство пришли уже с солидным валютным буфером. Чего не скажешь о корпорациях и банках, нарастивших внешний долг на 310 млрд долларов в течение всего лишь неполных трех предкризисных лет (с начала 2006-го по сентябрь 2008-го) и к тому же под обесценившиеся разом залоги собственных акций. Так что накопленные ЦБ резервы пришлось в количестве 209 млрд за пять месяцев кризиса (сентябрь 2008-го — январь 2009-го) вернуть горе-заемщикам в виде валютных интервенций в ходе «плавной девальвации».
Тем менее святая вера очередных российских эффективных менеджеров в незыблемость цены нефти «от 100 долларов за бочку» и бездонность западного кредитного кармана быстро восстановилась и сохранялась еще шесть лет.
Восстановление будет небыстрым
Форма траектории нынешней рецессии (V или L) будет определяться скоростью отскока цены на нефть. В кризисах 1998-го и 2008 годов это было энергичное V, поскольку распродажи на рынке нефти продолжались недолго. Свое теперешнее ценовое дно она, возможно, уже нащупала в диапазоне 45–55 долларов за баррель марки Brent. Анализ американского Агентства энергетической информации (EIA), основанный на исследовании динамики цен на фьючерсы, оценивает вероятность ухода ниже 40 долларов в апреле не выше 20%. Но на этот раз отталкивание цены от дна, скорее всего, займет гораздо больше времени.
Предыдущие «аварии» нефтяных цен в 2008-м и 1997–1998 годах были вызваны соответственно ослаблением спроса из-за глобальной рецессии и из-за финансового кризиса в Азии. Переизбытка предложения в период, предшествующий спаду цен, не было. По наблюдениям банка UBS, распродажи тогда длились 6–9 месяцев, а восстановление цен до уровней, предшествовавших коллапсу, занимало в среднем 17 месяцев.
Текущее падение цен обусловлено сочетанием как вялого спроса, так и избыточного предложения. В 2014 году избыток нефти на рынке фиксировался в течение четырех кварталов подряд. Ситуация дополнительно обременена отсутствием ОПЕК в качестве защитника цен путем сокращения квоты. UBS прогнозирует, что сочетание этих условий может растянуть восстановление цен на срок до 60 месяцев.
Американский экономист Джеффри Френкель связывает динамику сырьевых цен с денежно-кредитной политикой. С его точки зрения, снижению цен на нефть в начале 1980-х способствовали отнюдь не антисоветски настроенные саудовские шейхи, а скорее политика высоких процентных ставок в США. И она же удерживала ее на низких уровнях в 1990-е. Равным образом стимулирующая денежно-кредитная политика после пузыря доткомов начала 2000-х, а также перед финансовым кризисом 2008–2009 годов и после него снова загнала стоимость барреля за 100 долларов.
Хватит ли нам резервов?
С предыдущими кризисами нынешний роднит и sudden stop притока капитала (инвестиций, займов) в российские компании и банки. На сей раз, правда, внезапная остановка притока капитала произошла не из-за глобального кризиса финансов или общего бегства капиталов с формирующихся рынков, как было в ходе кризисов 2008-го и 1998 годов соответственно, а по чисто российским причинам. Перегруженность внешним долгом российских банков и корпораций, главным образом находящихся под государственным контролем, в сочетании с санкциями стала причиной беспрецедентного коллапса рубля — даже на фоне других «сырьевых» и «несырьевых» второстепенных валют.
Внешнему долгу России, а в особенности государственному внешнему долгу (в расширенном определении, включая корпорации и банки, контролируемые государством), не придавалось слишком уж большого значения, пока он маскировался укрепляющимся рублем и возможностями рефинансирования, обусловленными высокими суверенными и корпоративными рейтингами и, соответственно, низкой стоимостью заимствований. Уже состоявшееся и, возможно, предстоящее ослабление рубля резко увеличивает оценки долговой нагрузки.
На этом фоне, а также с учетом негативных прогнозов в отношении перспектив российской экономики естественным выглядит начавшийся цикл снижения кредитных рейтингов России до «мусорных» уровней. 10 января Fitch объявило о снижении долгосрочного рейтинга эмитента для правительства РФ с BBB до нижней инвестиционной ступени BBB– с негативным прогнозом. Standard & Poor's еще 23 декабря заявило, что существует 50-процентный шанс снижения рейтинга в течение ближайших 90 дней, и в начале прошлой неделе (26 января) действительно отозвало остававшийся на нижней инвестиционной ступени суверенный кредитный рейтинг России. Стоимость страховки от дефолта по российскому госдолгу (CDS) выросла в начале года до 5,74% в год против 2,5% еще в начале ноября.
За переходом суверенных рейтингов России в «мусорную» зону наверняка последует аналогичный сдвиг на ступень вниз и для российских компаний. Агентство Moody's рассматривает 45 компаний и 16 банков в качестве кандидатов на возможное снижение рейтинга, SnP также имеет 12 российских компаний и 15 финансовых учреждений в аналогичном списке для урезания рейтинга. Это значительно повышает стоимость зарубежного фондирования для российских компаний и банков, не попавших пока под санкции. В среднем долларовая доходность российских корпоративных облигаций в соответствии с индексом Markit сегодня уже выше 12%, против 5,5% год назад.
Из 130,4 млрд долларов синдицированных займов и евробондов российских компаний, подлежащих, по подсчетам The Wall Street Journal, погашению в 2015–2018 годах, 85,3 млрд приходится на две подконтрольные правительству компании — «Роснефть» и «Газпром» с их аффилированными структурами, а также на пятерку госбанков. Из-за санкций эти выплаты смогут рефинансироваться лишь из валютных резервов Банка России. Но еще задолго до окончания этого периода от резервов вряд ли что останется, если исходить из взятых в прошлом году темпов их таяния в 107 с лишним миллиардов долларов в год.
И это на позитивном фоне сильно положительного текущего счета платежного баланса, который последние три квартала прошлого года удерживается на уровне выше 3% ВВП благодаря сильному сжатию импорта товаров и услуг (услуги выездного туризма, к примеру, грохнулись в предыдущем квартале на 27% в годовой оценке).
К этому можно добавить, что в третьем и четвертом кварталах 2014 года ЦБ зафиксировал в платежном балансе сокращение прямых иностранных инвестиций в российскую экономику. Такое за всю историю наблюдений с 1997 года было лишь дважды: в четвертом квартале 2003-го, сразу после посадки Михаила Ходорковского, и в четвертом квартале 2005-го в результате покупки «Газпромом» «Сибнефти», до того формально принадлежавшей через кипрский фонд «иностранному портфельному инвестору» Роману Абрамовичу. Обычно же, даже в кризисные годы, отмечался значительный приток в Россию прямых иностранных инвестиций, ставший результатом проводки прибыли работающих в России компаний через офшоры. Другими словами, столь неблагоприятных условий для вложения денег в российскую экономику, как сейчас, за последние 18 лет у нас еще не было.
Структура рецессии
Если исходить из опубликованной Росстатом оценки годового ВВП (она показала рост в размере 0,6% против 1,3% по итогам 2013 года), то наблюдавшаяся в течение прошлого года стагнация в четвертом квартале уже, вероятно, перешла в легкий спад. Как и в предыдущие два года, устойчиво положительный вклад в прирост годового ВВП внесло финансовое посредничество. Еще одним сектором, вклад которого в динамику ВВП был положительным, оставалась обрабатывающая промышленность. Усилился негативный вклад в динамику ВВП со стороны строительства. Остальные сектора стагнировали.
Предшествовавшая стагнация выпуска, практически со второй половины 2012 года, выгодно отличает нынешнюю ситуацию от кризиса 2008–2009 годов, который предварялся бумом в торговле и строительстве, сменившимся их «жесткой посадкой». Кроме них сильно зацепило кризисом обрабатывающие производства. Здесь спад выпуска был наиболее быстрым и глубоким (20% от квартального пика к дну) из-за падения экспортного и инвестиционного спроса. Но затем промышленность стала драйвером восстановления. Транспортные услуги в ходе прошлого кризиса тоже существенно сжались (на 10% на пике падения) из-за сворачивания импорта и промышленного выпуска. Остальные сектора тогда задело меньше. Даже финансовый сектор, который хоть частично и свернул деятельность из-за сжатия внутреннего кредита, в целом все же «провалил» свою добавленную стоимость лишь на 2,5%, отчасти заместив внутреннее кредитование работой с зарубежными корпоративными облигациями и другими инструментами.
Из этого секторального «паттерна» явными претендентами на то, чтобы составить основу предстоящей или уже начавшейся рецессии, пока выглядят все те же строительство, где объемы и так уже сжимаются последние два года, а также торговля (оптовая и розничная), где обороты тоже практически не росли, а со второй половины прошлого года даже сокращались.
Промышленность на этот раз может пострадать меньше из-за обещанных крупных государственных инфраструктурных и военных расходов. В итоге рецессия, скорее всего, окажется не такой глубокой, как предыдущая (когда падение квартального ВВП от пика к спаду составляло более 10%), но зато, возможно, более длительной. Или — в лучшем случае — достаточно быстро перейдет в новую стагнацию, но при меньших объемах выпуска и с вполне ощутимым, в отличие от нынешнего, уровнем безработицы.
Кризис плохих долгов еще впереди
Декабрьская валютная паника ожидаемо негативно сказалась и на внутренней ресурсной базе банковского сектора. Депозиты населения в декабре снизились на 3,5% (с поправкой на сезонность и с учетом валютных вкладов по постоянному курсу рубля). До этого сопоставимый отток вкладов населения из банков был лишь однажды — в октябре 2008-го (4,3%). Депозиты организаций, наполовину состоящие из валюты, последние два месяца тоже почти не росли. Их валютная часть даже снижалась в долларовом эквиваленте, вероятно, из-за укрепления доллара к другим валютам. Роста валютных банковских депозитов в долларовом эквиваленте в четвертом квартале прошлого года вообще практически не было — вопреки широко распространенным представлениям о роли долларизации вкладов в обрушении рубля. Население, не доверяя банкам, предпочитало накапливать наличную валюту; предприятия, по-видимому, просто не имели ресурсов для такого накопления на счетах в российских банках.
Привлечение кредитов населением также сократилось. Однако не из-за роста ставок по рублевым кредитам, которое, видимо, еще не успело сказаться на декабрьских цифрах, а из-за быстрого сжатия привлеченных валютных кредитов. Это произошло еще до рекомендованного банкам превращения валютной ипотеки в рублевую по льготному курсу. Валютные кредиты, видимо, уже никто не брал в ожидании дальнейшего удорожания валюты. В динамике кредитования предприятий каких-то заметных изменений не произошло. В частности, росло привлечение валютных кредитов, очевидно, поддерживаемое валютным рефинансированием банков со стороны ЦБ.
Доля просроченной задолженности несколько сократилась по кредитам физлицам — как рублевым, так и валютным (возможно, из-за ослабления регулятивных требований) и продолжала неторопливо расти по ссудам организациям. Для правильной оценки ситуации с перспективой кризиса плохих ссуд можно заметить, что и во время прошлого кризиса нарастание просроченных платежей по кредитам было довольно слабым в 2008 году и стало намного более интенсивным в 2009-м и даже в 2010-м. Особенно это касалось не абсолютных величин просрочки, а ее долей из-за сжатия общего объема кредитов. Будет ли и на этот раз наблюдаться такое запаздывающее развитие кризиса необслуживаемых ссуд по отношению к валютной панике и сжатию ВВП, пока сказать трудно.
Заглядывая в конец года
На протяжении последних месяцев Минэкономразвития добавило к своему прогнозу на текущий год два новых сценария исходя из прогноза цены нефти. Прогноз спада ВВП на 3–4%, пожалуй, можно считать консенсусным. Его примут на себя, по-видимому, торговля и строительство, часть промышленности, выпускающая инвестиционные товары, а также IT-сервис. Преимущество такой структуры спада в том, что безработица затронет сравнительно небольшие предприятия, правда многочисленные. В результате, возможно, удастся избежать организованных выступлений работников крупных предприятий.
Конечные внутренние покупки из-за изменения экспортно-импортного сальдо (в физическом объеме) снизятся гораздо сильнее: по оценке Минэкономразвития, на 8% по потреблению товаров домохозяйствами и на 13% — в части инвестиций (в обоих случаях речь идет о среднегодовых оценках, см. таблицу 1).
Обновленные данные по внешнеэкономическим потокам на конец 2014 года позволяют уточнить простые регрессии для зависимости экспорта от цен на нефть и импорта от обменного курса. Стоит подчеркнуть, что это формальные модельные расчеты и к ним ни в коем случае не надо относиться как к каким-либо прогнозам или сценариям будущего. Так же, как, впрочем, и к официальным прогнозам (МЭРа).
Кроме предположений о ценах на нефть в конце 2015 года нам понадобятся еще и гипотезы в отношении внешней торговли, а именно размера сальдо торговли товарами и услугами. Для простоты можно воспользоваться оценками ЦБ из последнего его доклада по денежно-кредитной политике.
Вот какие результаты дают наши модельные расчеты (см. таблицу 2). Как видим, веер вариантов достаточно широк. В случае устойчивого отскока нефтяных цен к концу года до отметок вокруг 80 долларов за баррель, можно считать, что население отделается от кризиса легким испугом: инфляция (в погодовой метрике) снизится с 15% в январе до 12%, рубль укрепится примерно до 50 за доллар, а сокращение потребительских расходов в реальном выражении составит всего лишь около 5% к предкризисному уровню третьего квартала 2014 года. Худший сценарий — среднеквартальная цена на нефть в конце текущего года не превысит 40 долларов за баррель — дает гораздо более суровые оценки: инфляция — 20% годовых, курс — 110 рублей за доллар и снижение реальных покупок домохозяйств на 19%.
Исходя из статистических связей можно также дать некий тест оценкам сжатия ВВП РФ в 2015 году при той или иной цене на нефть. Выделяя в приросте ВВП внутренне ориентированную (равную размеру конечных внутренних потребительских и инвестиционных покупок за вычетом импорта) и экспортную части, мы видим, что первая достаточно тесно коррелирует с ценой на нефть. Точнее, с реальным обменным курсом рубля. Но он, с небольшими поправками на проводимую политику накопления (до 2008 года) или расходования (после этого водораздела) международной ликвидности, довольно точно воспроизводил цену на нефть. Укрепление рубля вело к росту ВВП, завязанному на обслуживание импортных потоков и трансакции с ними, девальвация приводила к спаду.
С экспортной частью ВВП дело обстояло еще проще: экспорт рос по мере распада советской промышленности и высвобождения перемалываемых ею ресурсов для вывоза за границу. Этот процесс шел особенно интенсивно в 1999–2005 годах, когда вклад экспорта в прирост ВВП достигал почти половины. После 2005 года возможности столь же быстрого наращивания вывоза сырьевых ресурсов стали заметно сокращаться, а также упираться в логистические ограничители. К счастью, эстафету подхватил взлет сырьевых цен, запустивший внутренне ориентированный рост с еще более высокими темпами. Последний раз расширение объемов экспорта «блеснуло» во время восстановительного роста 2009 года, когда оживление мировой экономики вновь, как и в 1999 году, выдернуло экономику России из рецессии. После этого увеличение физических объемов экспорта не наблюдалось вовсе и темпы изменения ВВП России определялись движением нефтяных цен и больше ничем. Что облегчает его статистическую оценку на 2015 год.
С учетом оцененного выше падения импорта можно оценить и вклад импортозамещения как разницу между прогнозируемыми темпами изменения ВВП и темпами конечных покупок. В нынешнем году, если нас действительно ждет среднегодовая цена на нефть 50 долларов за баррель (а это было бы самое крутое падение среднегодовой цены на нефть за последние двадцать лет), вклад импортозамещения слегка смягчит спад ВВП — до минус 4–5% при вдвое большем падении конечных внутренних покупок в целом за год. При этом падение расходов домохозяйств и инвестиций в основной капитал в конце года по отношению к докризисному уровню третьего квартала 2014 года может составить 12–14%.
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter