Нефть + санкции = рубль

16 декабря прошлого года, когда курс рубля к доллару США в моменте перевалил за отметку 80, а Банк России экстренно взвинтил базовую ставку 7-дневного РЕПО с 10,5% до 17,0%, мы опубликовали обзор (16.12.14 «Рубль – Ужасный конец»), в котором поста-вили под сомнение возможности дальнейшего падения курса рубля. С того момента российская валюта уже успела резко укрепить-ся с 80 до 52 рублей за доллар в декабре и после вновь вернуться на отметку 70. С конца января рубль вновь укрепляется к долла-ру, и сейчас имеет смысл вновь более подробно рассмотреть ситуацию с национальной валютой с учетом всех изменений экономи-ческой среды, прошедших за последние два месяца. Нашей задачей не является пересказ всех событий, повлиявших на поведение рубля. Мы постараемся выделить лишь ключевые факторы, описать их текущее состояние и наметить основные сценарии динамики курса российской валюты.

Основные факторы, влияющие на курс рубля в последние годы

Сильный доллар, замедление экономик Китая и ЕС

После глобального кризиса 2008 года и резкого восстановительного роста в 2009 году риски в экономиках отдельных стран начали вновь нарастать. Уже осенью 2009 года всплыли долговые проблемы эмирата Дубай, проблемных европейских стран PIIGS. Недо-статочно высокий спрос в странах ЕС и переход к потребительской модели вынудил Народный Банк Китая прибегнуть к контроли-руемому замедлению китайской экономики. Следствием этого в свою очередь стало снижение спроса на продукцию сырьевых и развивающихся стран.

Триггером к началу очередной волны усиленного оттока капиталов с развивающихся рынков послужило первое за 100 лет сниже-ние суверенного рейтинга США агентством Standard & Poor’s в августе 2011 года. Этот шаг привел к началу четырехлетнего «забе-га» глобальных инвесторов в доллар и новым программам стимулирования экономического роста штатов (Twist, QE3). В условиях неопределенности рисков и ожидания сохранения процентных ставок низкими продолжительное время глобальным инвесторам не имело смысла искать высокие доходности, а достаточно было довольствоваться высоконадежными акциями и облигациями на раз-витых рынках.

Нефть + санкции = рубль


Как следствие с августа 2011 года все основные сырьевые валюты и валюты развивающихся стран начали падение к доллару США. На текущий момент большая часть валют потеряла 30-40% своей стоимости к доллару. Рекордсменами падения оказались россий-ский рубль и украинская гривна, потерявшие с августа 2011 года 60% и 70% своей стоимости за счет взлета в 2014 году специфи-ческих рисков (об этом ниже). При этом в январе текущего года стоимость сэндвича Big Mac в России и на Украине уже оказалась минимальной в мире. Это может быть косвенным свидетельством локальной перепроданности валют относительно паритета поку-пательной способности.

Сейчас же действие фактора сильного доллара на валюты развивающихся стран разворачивается в обратную сторону. Экономика США уже растет, на наш взгляд, предельными для текущего экономического цикла темпами роста (2,5-3,0% г/г). Уровень безрабо-тицы падает существенно быстрее ожиданий ФРС. В октябре 2014 года ФРС США полностью свернула программу количественного смягчения QE3, а в декабре дала инвесторам знать, что процентные ставки могут быть повышены в ближайшее время. Котировки опционов на процентные ставки на CME (Chicago Mercantile Exchange) указывают на высокую вероятность старта цикла повышения ставок в США в июле-сентябре. Рост процентных ставок в США и усиление инфляционных ожиданий почти автоматом приведет к исходу инвесторов с рынка облигаций Казначейства США, испытывавшему масштабный приток капиталов за последние пять лет. В первую очередь это касается наибольшего объема краткосрочных бумаг. При этом ёмкость рынка госдолга США сейчас такова, что уход с него инвесторов приведет к выходу значительной части средств из долларовой зоны вообще.

В то же время в других крупнейших экономиках ситуация, наоборот, улучшается. На наш взгляд, здесь можно ожидать ускорения темпов роста. Несмотря на понижение прогнозов, Всемирный банк и МВФ прогнозируют ускорение глобальной экономики в бли-жайшие годы. Европейские денежные власти, наконец, определись с запуском программы количественного смягчения с марта текущего года. Программа рассчитана на выкуп ЕЦБ активов на сумму около 1 трлн евро, и, по нашим расчетам, позволит ускорить рост ВВП ЕС до 2,7-2,9% г/г на горизонте до двух лет. Экономики двух других экономических гигантов – Китая и Индии также раз-ворачиваются в пользу ускорения экономического роста. Центральные банки этих стран впервые за два года начали сбрасывать процентные ставки, переходя к стимулирующей денежной политике. Таким образом, долгосрочные ожидания инвесторов уже в этом году начнут разворачиваться в пользу дальнейшего ускорения глобальной экономики и перетока капитала из зоны доллара в валюты других стран.

Цены на нефть

Другим наиболее важным фактором, оказавшим давление на рубль в 2014 году, стали традиционно цены на нефть. Несмотря на то, что российская экономика по своей структуре не является сырьевой, на экспорт нефти, газ и нефтепродуктов по-прежнему прихо-дится около 2/3 совокупного экспорта. В таких условиях произошедшее за полгода падение цен на нефть на 60%, безусловно, не могло не сказаться на курсе рубля.

Нефть + санкции = рубль


При этом в отличие от падений цен нефти в 1998, 2002 или 2008 годах сейчас падение цен «черного золота» не сопровождается падением глобального спроса, а идет исключительно за счет локального выброса на рынок излишков нефти. Сейчас уже достаточно очевидно, что инициатором такого повышенного предложения является ОПЕК, а основной мотив действий картеля – выдавливание с рынка производителей высокотехнологичной нефти. Действительно за последние годы в первую очередь производители сланце-вой нефти в США резко нарастили объемы добычи, а сами штаты по производству «черного золота» вышли на первые места в мире наряду с Россией и Саудовской Аравией. Между тем, такой резкий рост добычи штатов поставил под угрозу долю ОПЕК на глобаль-ном рынке, и картель начал действовать. В 3-4 кварталах 2014 года страны ОПЕК начали выбрасывать на рынок повышенные объ-емы сырья, обрушивая цены. Как следствие текущие цены на нефть ниже 60 долларов за баррель приводят к убыткам почти все проекты высокотехнологичной добычи нефти в мире. В январе в США уже начались процессы банкротства сланцевых компаний, а число новых нефтяных колодцев добычи сланцевой нефти уже упало за пару месяцев на 20%.

В таких условиях уже можно говорить о том, что ОПЕК постепенно добивается своей цели по вытеснению альтернативных затратных проектов с рынка. Между тем, в отличие от середины 80-х годов, когда ОПЕК также вела ценовые войны, сейчас возможности кар-теля по ценовому давлению весьма ограничены. В 1985-м году свободные мощности стран ОПЕК составляли около 25% от всех мощностей. Сейчас же свободные мощности составляют лишь 2-3%, при этом половина из них не может быть задействована из политической нестабильности в регионах-производителях.

Нефть + санкции = рубль


Кроме того, низкие цены на углеводороды приводят к тому, что бюджеты почти всех стран-производителей переходят в состояние дефицита, что грозит уже взрывом инфляционных тенденций и росту социальной напряженности. То есть по сути удержание цен на текущих низких уровнях в длительной перспективе уже несет угрозу политической стабильности в самих странах ОПЕК.

При этом, как мы уже отмечали ранее, прогнозы по ускорению глобальной экономики остаются актуальными, а центральные банки главных генераторов нового спроса на нефть в мире – Китая и Индии, наконец, начали активно стимулировать экономики к росту.

В таких условиях оказывать долгосрочное давление на цены ОПЕК будет весьма проблематично. По сути это приведет лишь к раз-брасыванию нефтяных резервов против ветра. В связи с этим мы не ожидаем сохранения низких цен на нефть продолжительное время. При слабом ускорении глобального спроса и сохранении высокого предложения ОПЕК цены на нефть могут остаться на средних уровнях в 55 долларов за баррель в течение года. В то же время мы рассматриваем как более реальный вариант восста-новление цен на «черное золото» к середине года до 80 долларов за баррель, после чего цены могут лечь в горизонтальный дрейф до конца года. Модели же спроса указывают на возможность роста цен выше 200 долларов в долгосрочной перспективе. Об угрозе роста цен до 200 долларов уже заявили ряд представителей ОПЕК, а также главы ряда крупнейших энергетических концернов.

Нефть + санкции = рубль


Специфика экономики России и финансовые санкции

Кроме внешних факторов, оказывавших давление на рубль в последние годы, безусловно, высокую роль сыграли и специфические российские факторы. Относительно высокие цены на нефть последних лет и относительно высокий курс рубля сформировали в России потребительскую модель прожигания нефтяной ренты, когда деньги от экспорта сырья и низких переделов все больше направлялись на рост зарплат и усиление импорта технологической продукции и услуг. Хотя по многим товарам мы наблюдали процесс локализации зарубежных производств и замещение импорта, баланс услуг все последние годы стремительно ухудшался. При этом основной статьей ухудшения баланса стал быстрый рост числа личных зарубежных поездок. Негатива добавлял серый отток капитала и вывод первичных доходов компаний за рубеж. Все эти факторы привели к выпадению российского платежного баланса в минус в 3-м квартале и неизбежности девальвации рубля.

Нефть + санкции = рубль


Дополнительным мощным негативом для рубля стал конфликты вокруг Украины и введение финансовых санкций против россий-ских госкомпаний и госбанков летом 2014 года. При этом если до июля прошлого года рубль слабел к доллару умеренно на уровне, например, турецкой лиры или австралийского доллара, то с лета российская национальная валюта завалилась в штопор. Фактиче-ское отключение России от внешних долговых рынков привело к невозможности рефинансирования долгов и необходимости их полного погашения. Как следствие крупные госкомпании и госбанки, попавшие под санкции, вышли на рынок за валютой, а Банк России благоразумно решил не тратить зря валютные резервы и отступил, дав рублю обвалиться.

Нефть + санкции = рубль


Рассматривая текущее положение вещей можно отметить, что улучшение ситуации с середины декабря, когда мы публиковали по-следний обзор по рублю, становится очевидным. Российские субъекты хозяйственной деятельности погасили в 2014 году внешних долгов на сумму около 150 млрд долларов, снизив весь внешний долг приблизительно на 18%. В текущем году им предстоит выпла-тить еще 130 млрд долларов, но эти выплаты уже не будут так сильно давить на рубль из-за выросших запасов валюты на счетах. Стоит отметить, что в прошлом году прошел рекордный отток капитала в России, а покупки наличной валюты населением оказались максимальными с 1996 года. При этом, несмотря на высокий отток капитала, доля «серого» оттока резко обвалилась впервые за десятилетия – сказалась борьба Банка России с банками-прачечными. После кипрских событий 2013 года в России начал усили-ваться приток прямых и портфельных инвестиций. Девальвация же рубля и ряд административных мер, на наш взгляд, должны привести к коррекции баланса услуг, хотя это обошлось российской экономике в банкротства крупнейших туроператоров. Един-ственная статья, по которой вряд ли стоит ждать улучшения – баланс первичных доходов, но его невозможно выправить девальва-циями рубля или административными мерами, здесь требуется серьезное улучшение делового климата и меры по защите бизнеса

Нефть + санкции = рубль


После кризиса середины декабря, когда курс USD/RUB в моменте пересек отметку 80, а Банк России резко поднял ставку, мы уже увидели как антикризисные меры поддержки, так и первые позитивные отклики в экономике. В середине декабря ЦБ ввел морато-рий на переоценку ценных бумаг на балансах банков, была назначена оперативная санация крупных проблемных банков и ликви-дация малозначимых банков. Правительство и Госдума одобрили докапитализацию банковского сектора за счет Банка России и средств Агентства по Страхованию Вкладов (АСВ). Был принят пакет антикризисных мер на общую сумму более 2,3 трлн рублей, что сопоставимо с объемами программ помощи экономике в 2008-2009 годах.

Как следствие российская экономика уже сейчас начинает демонстрировать признаки стабилизации. Темпы роста инфляции, до-стигавшие 0,9% в неделю в декабре-январе, в последние недели февраля уже начали падать до 0,6% и 0,4%. Вполне вероятно, что в случае активного восстановления цен на нефть годовые максимумы по инфляции будут пройдены в феврале в районе 16,6% г/г. При этом уже 30 января Банк России произвел первое снижение базовой ставки – с 17,0% до 15,0%. В отличие от обвала 2008 года рост промышленного производства в России сейчас продолжается. В конце 2014 года он составлял более 2-3% г/г, сократив-шись в январе до 0,9% г/г.

На российском финансовом рынке после периода стабилизации мы наблюдаем признаки роста – вслед за акциями экспортеров, начиная с декабря, начались покупки акций банков и внутренних секторов. После первого снижения ставки Банком России 30 ян-варя инвесторы начали более агрессивно покупать российские акции и облигации, продавая валюту. При этом ЦБ в своем послед-нем отчете отметил, что денежный регулятор уже полмесяца не продает валюту, то есть можно говорить о том, что курс рубля нащу-пал равновесные значения и сейчас двигается свободно без вмешательств Банка России.

Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля

Все наши сценарии возможных движений курса USD/RUB в 2015 году имеют ряд общих исходных предположений. Предполагается, что с введением антикризисных мер худшее для российской банковской системы уже позади. Мы предполагаем, что пик инфляции в годовом выражении Россия пройдет в 1-м квартале, а Банк России будет поступательно снижать базовую ставку, немного опере-жая годовые темпы снижения инфляции. Мы не рассматриваем варианты движения цен на нефть в 2015 году ниже 40 долларов и выше 100 долларов как вероятные. При этом в качестве наиболее вероятного сценария мы рассматриваем вариант активного ро-ста цен на нефть до 80 долларов к середине года, после чего можно рассчитывать на высоковолатильный боковик до конца года. Второй по популярности вариант – колебания цен на нефть в районе 55 долларов до конца года. С учетом ожидающихся внешних выплат мы ожидаем, что при укреплении цен «черного золота» на 1% можно будет рассчитывать на рост курса рубля к доллару лишь на 0,25-0,4%. При этом ранее во время активной фазы падения каждый 1% снижающихся цен нефти давал в среднем 0,8% падения курса рубля. Кроме цен на нефть в качестве второго главного фактора мы рассматриваем финансовые санкции, так как именно от последних будет зависеть, восстановится ли рефинансирование российских компаний за рубежом или делеверидж по внешним долгам продолжится. В качестве базового варианта мы рассматриваем вариант сохранения финансовых санкции в тече-ние всего года. Альтернативный вариант предусматривает сворачивание санкций, начиная с сентября текущего года.

В соответствии с нашими сценариями сейчас мы рассматриваем диапазон курса 57,5-64,3 как наиболее вероятный на конец года.

Нефть + санкции = рубль


Курс рубля к доллару США и прогнозы его динамики до конца 2015 года (цены закрытия, monthly)

Нефть + санкции = рубль

Источник http://open-broker.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=239876 обязательна
Условия использования материалов