Ликбез от Авантюриста про выкуп акций (BuyBack)

25 февраля 2015 Знания | Статьи
Поскольку новости об обратном выкупе следуют одна за другой, а большинство пользователей не понимает что это за движуха, то кратко: выкупают акции, чтобы не дать им упасть, причем деньги берут либо из инвестиций, как Shlumberg или на заемный капитал, или даже привлечение через допэмиссию. Связано это с тем, что они все финансовые пирамиды по сути(это часто признается открыто, но с примечанием - типа и че? Многие пирамиды десятки лет живут) и иначе им хана - не смогут больше занимать или сразу маржинколл. Яркий пример GMC в 2008. Или Энрон.

А вот отрывок из сборника Авантюриста:

Сначала давайте попробуем понять, сколько и с какими целями корпорации приобретают акций. Для этого мы проанализируем их операции по покупке и продаже акций третьих компаний, которые отражены в активе финансового счета баланса корпоративного сегмента. Анализ исторических финансовых потоков и сравнение цен как всегда будем проводить в постоянных долларах 2007, т.е. с учетом инфляции. В первую очередь взглянем, как эти операции коррелировали с динамикой индекса широкого рынка SnP 500:

Ликбез от Авантюриста про выкуп акций (BuyBack)


Складывается ощущение, что корпорации (синяя линия) осуществляют на фондовом рынке демпфирующую функцию по отношению к операциям прочих секторов (зеленая кривая). Т.е. именно корпорации создают финальный импульсный спрос на подходе к среднесрочным максимумам рынка, когда остальные сектора уже начинают сокращать приобретения. Они же продолжают откупать в продолжение всего времени фондовых обвалов, когда прочие участники массово распродают свои портфели. И корпорации же задерживаются с началом входа на рынок, когда он снова начинает среднесрочно расти на вложениях других секторов.

Чтобы было понятно, к каким результатам это приводит, посмотрим на следующий рисунок, где показано соотношение текущей рыночной цены акций на балансе корпораций и прочих секторов, и суммы фактических затрат на их приобретение:

Ликбез от Авантюриста про выкуп акций (BuyBack)


Единица – это средний для всех секторов уровень прироста рыночной стоимости акций к фактическим вложениям по финансовым потокам. В 2007 он составлял $2.10 в рыночной цене акций на каждый когда-то фактически вложенный доллар. Зеленая кривая – это уровень прироста рыночной стоимости акций к фактическим вложениям для корпоративного сегмента. Синяя – для всех секторов, кроме корпораций. Красная кривая отражает расхождение в доходности вложений в акции для некорпоративного и корпоративного сегментов.

Легко видеть, что доходность вложений корпораций в акции составляет менее 75% от средней доходности по рынку, и в 2.2 раза меньше, чем доходность вложений всех остальных секторов экономики. Что это означает? В среднем по экономике, каждый доллар, фактически вложенный в американские акции за все время существования фондового рынка США, или вложенный американскими резидентами в зарубежные акции, оценивается в $2.10 – такова рыночная стоимость приобретенных на него акций. Корпорации США за всю свою историю направили на приобретение акций американских же и зарубежных компаний $12,872.5 млрд. Логично предположить, что рыночная цена акций на балансе корпораций выросла минимум до $27,032.3 млрд, т.е. $12,872.5 * 2.10. Во всяком случае такой эффект получился бы, если бы управление инвестициями было доверено обезьяне с монеткой или генератору случайных чисел. Но по документам, рыночная стоимость акций на балансе всех американских корпораций составляет только $20,066.9 млрд. Т.е. на $6,965.4 млрд. или 26% меньше, чем наторговали бы тараканы, случайным образом бегающие по торговому терминалу.

Нонсенс? Конечно, я мог что-то напутать и неправильно посчитать ожидаемый рост цены портфелей корпораций. Давайте проверим - посмотрим, как шли дела с биржевыми операциями у физических лиц. На приведенном ниже рисунке видно, что за 48 лет физические лица вывели с фондового рынка 99% из $2,155.2 млрд., которые были ими вложены в акции до 1959, но при этом рыночная стоимость их совокупного портфеля акций возросла в постоянных долларах в 5.5 раз до $11,965.7. Т.е. у физических лиц с эффективностью инвестиций и спекуляций на фондовом рынке никаких проблем не было. Люди покупали акции подешевле, и продавали их подороже, затем часть средств выводили с рынка, а часть снова вкладывали в акции, на очередном витке снижения цен.

Ликбез от Авантюриста про выкуп акций (BuyBack)


Подтверждается наше первое впечатление, что корпорации покупают и продают акции в самые неудачные моменты, как будто компенсируя активность физических лиц, которые, наоборот, торгуют на фондовом рынке вполне успешно. Причем, я готов поспорить, что значительная часть успеха физических лиц приходится на довольно ограниченную группу фигурантов, которая имеет самое непосредственное отношение к управлению теми самыми американскими корпорациями, которые инвестируют хуже обезьян. Когда мне будет совсем нечего делать, я могу порыться в отчетах ФРС, Комиссии по ценным бумагам и Налоговой службы, и составить даже поименный список этих везунчиков – он вряд ли займет больше 10 страниц.

Давайте разберемся, как возможно, что одни и те же люди, принимая инвестиционные решения как физические лица, и как руководители корпораций, выбирали в первом случае преимущественно прибыльные стратегии, а во втором – неизменно убыточные.

Главная фундаментальная причина заключается в следующем. Акции третьих компаний составляют значительную часть активов большинства американских корпораций. Резкое падение их котировок означает приличную дыру в корпоративном балансе, снижение чистого капитала вплоть до отрицательных величин, и возникновение текущего убытка от переоценки активов, согласно правилам GAAP. Данные события, естественно, приводят к снижению привлекательности рассматриваемых корпораций для инвесторов, и немедленному падению их биржевых котировок. Теперь корпорации уже не могут выгодно привлечь новый акционерный капитал за счет дополнительной эмиссии, чтобы залатать возникшие кассовые дыры. С другой стороны, они не могут быстро продать и основной пакет падающих в цене акции – большая их часть выступает обеспечением банковских кредитов, ранее привлеченных корпорациями. Остается привлекать займы на долговом рынке. Но после того, как у компании обнаружились серьезные проблемы, а ее капитализация упала, стоимость заемного капитала для нее резко возрастает, и его становится труднее получить. Более того – проценты по ранее взятым займам также увеличиваются, а по тем их них, которые обеспечены подешевевшими акциями, банки требуют внести дополнительный залог. Вот так процесс, начавшийся с падения котировок Соответственно, корпорациям выгоднее действовать иначе. Как только намечается масштабное падение котировок акций, находящихся в их портфелях, корпорации не продают их, а, наоборот, начинают еще больше покупать, привлекая для этого дополнительный акционерный капитал (из $16,254.4 млрд. реально привлеченного за всю историю акционерного капитала, американские корпорации потратили $12,872.5 млрд. или 79% на покупку акций). Поскольку то же самое делает большинство корпоративных инвесторов, то рассматриваемые акции падают в цене гораздо меньше, чем должны бы. В итоге, размер активов корпораций не только не уменьшается, но, наоборот, растет, а текущие убытки оказываются меньше, чем могли бы быть. Корпоративные балансы сохраняют приличный вид, и, как результат, капитализация корпораций снижается не так сильно, а статус заемщика не ухудшается.
То есть корпорациям критически важно, чтобы фондовый рынок рос или хотя бы не сильно обваливался. От этого зависит гораздо больше, чем просто прибыль или убыток от портфельных инвестиций - от этого зависит их устойчивость в целом. Ради этого они скупают акции на заведомо невыгодных, для себя, уровнях. Т.е. широко распространенное мнение, что американские корпорации скупают акции с целью получения прибыли от игры на фондовом рынке - неверно. Главная цель корпораций – удержать фондовый рынок любой ценой и, по сути, все их портфельные инвестиции являются планово-убыточными. Причем финансируют они эти операции за счет привлечения дополнительного акционерного капитала, де-факто перекладывая свои потери на фондовом рынке на акционеров, хотя те и не подозревают об этом. Действительно, чтобы всплыл реальный накопленный убыток, корпорация должна разом лишиться возможности привлечения заемного и акционерного капитала. А это уже теория и фантастика – где это видано, чтобы солидной корпорации отказывали в деньгах? Такое случается раз в восемьдесят лет и вообще неправда.

Из всего сказанного следует, что, руководствуясь здравым смыслом, разницу между справедливой, т.е. средней по рынку, ценой покупки акций, и фактическими затратами корпораций на их приобретение необходимо относить на затраты, т.е. уменьшать на эту величину заявленную прибыль корпораций. Всего этой разницы за 48 лет накопилось на $3,314.5 млрд. В действительности, в убыток следует отнести вообще все расходы корпораций на приобретение американских акций, но к этому мы подойдем ближе к концу исследования, а пока остановимся на сформулированном выше результате. На следующем рисунке показано, как накапливался реальный убыток корпораций от приобретения акций по завышенной цене:

Ликбез от Авантюриста про выкуп акций (BuyBack)


Если кому-то последнее рассуждение кажется натянутым и непонятно, почему часть затрат американских корпораций на приобретение акций содержательно следует относить не на финансовые инвестиции, а на текущие расходы, я предлагаю обдумать простой пример из реальной российской жизни. Пусть две компании, каждая заработав по 20 млн. руб. прибыли, покупают одно и то же производственное оборудование у производителя. Первая компания приобретает его по стандартному прайсу за 10 млн. руб., а директор по снабжению второй покупает его за 15 млн., а разницу между стандартной и ―индивидуальной‖ ценой получает в виде персонального ―отката‖ от производителя. Обе компании теперь имеют по одинаковому комплекту оборудования, но у первой осталось 10 млн. руб. нераспределенной прибыли, а у второй – 5 млн. Бумага баланса, конечно, все стерпит, но любому вменяемому человеку понятно, что реальная прибыль второй компании в итоге оказалась на 5 млн. меньше, чем первой – 5 млн. прибыли были банально украдены и, по-хорошему, должны быть записаны в текущие расходы. А теперь вопрос – чем американские акции логически отличаются от российского оборудования?

Кстати, из приведенного примера можно вывести еще одну, хотя и не самую важную, причину убыточности портфельных инвестиций корпораций. Это банальная кража средств корпораций менеджментом, в форме злоупотребления служебным положением и использования инсайдерской информации. Как физические лица они совершают операции с акциями конкретных эмитентов в своих интересах. Как директора корпораций, они принимают решения, от лица управляемых ими корпораций, о покупке и продаже пакетов акций тех же самых эмитентов. Понятно, что крупные портфельные операции корпораций оказывают существенное краткосрочное влияние на котировки торгуемых акций. Таким образом, директора, используя средства корпораций, могут временно двинуть котировки любых акций, в т.ч. тех, которые принадлежат им как физическим лицам, в нужную им сторону. Соответственно, принятие решений о покупке или продаже корпорациями тех или иных акций зачастую диктуется не целесообразностью для корпорации, а желанием менеджмента выгоднее продать или купить свои собственные пакеты акций. Логика, старая как мир – ради личной выгоды на рубль не жалко выкинуть сто рублей доверенных тебе денег.

Итак, мы выяснили то, ради чего начали копаться в инвестиционных портфелях – что американские корпорации покупают акции не для того, чтобы заработать, а чтобы не дать рухнуть фондовому рынку под тяжестью наполняющего его воздуха. Поэтому они теоретические не могут прекратить и даже заметно сократить скупку акций, как бы им ни хотелось этого. Как только корпорации перестанут откупать продажи других секторов, для них немедленно начнется последний день Помпеи, в виде обвала их инвестиционного и кредитного статусов, с неизбежным массовым банкротством в итоге. А, поскольку, даже из завышенных официальных прибылей невозможно накроить сколько-нибудь заметные суммы для портфельных инвестиций, то корпорации вынуждены привлекать акционерный и заемный капитал для скупки акций.
Источник / http://aftershock.su/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=240208 обязательна
Условия использования материалов