10 марта 2015 Газпромбанк Ганелин Михаил
Уралкалий опубликовал вчера сильные результаты по МСФО за 2014 г., из которых мы получили цифры за второе полугодие. EBITDA компании за 2П14 выросла на 33% п/п до 1,02 млрд долл. (превысив консенсус- прогноз Интерфакса на 11%) главным образом за счет роста цен на калийные удобрения. Компания аккумулировала порядка 2,5 млрд долл. денежных средств на балансе благодаря сильному денежному потоку и банковским кредитам. При этом показатель «чистый долг/EBITDA» снизился до 1,8x. В ходе телефонной конференции менеджмент Уралкалия сообщил, что не поддерживает идею выплатить дивиденды ввиду планируемых инвестиций. Тем не менее мы считаем, что совет директоров компании все же будет рекомендовать выплатить дивиденды. Мы повысили целевую цену для ГДР Уралкалия до 18,6 долл. (с 16,5 долл.) и изменили рекомендацию с «ПО РЫНКУ» до «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Результаты за 2П14 превзошли прогнозы благодаря росту цен на калийные удобрения
Без учета транспортной составляющей выручка Уралкалия прибавила 12% п/п до 1,8 млрд долл. на фоне увеличения объемов продаж на 3% и роста цены реализации на 8% до 236 долл./т (FCA). Производственные издержки упали на 14% п/п до 44 долл./т из-за девальвации рубля. В результате EBITDA компании за 2П14 выросла на 33% до 1,02 млрд долл., что предполагает скорректированную рентабельность по EBITDA на уровне 69%. При этом EBITDA за весь 2014 г. увеличилась на 9%, составив 1,8 млрд долл. (при рентабельности в 62%). Кроме того, колебания валютных курсов и переоценка деривативов стали причиной чистых убытков в размере 1 млрд долл. за 2П14 и 631 млн долл. за весь год. С поправкой на эти «бумажные» составляющие чистая прибыль Уралкалия выросла до 1,4 млрд долл. против 666 млн долл. годом ранее.
СДП по-прежнему сильный, но стратегия управления денежными средствами не ясна
СДП компании за весь 2014 г. без учета заемных средств вырос на 25% до 1 млрд долл., что подразумевает доходность в 13%. Валовой долг увеличился на 12% г/г до 5,6 млрд долл., в то время как объем чистого долга сократился на 23% до 3,2 млрд долл., что предполагает соотношение «чистый долг/EBITDA» на отметке 1,8x. Похоже, что менеджмент Уралкалия опасался кризиса ликвидности в России в конце прошлого года, и по этой причине компания аккумулировала порядка 2,5 млрд долл. денежных средств на балансе по состоянию на конец 2014 г. (включая поступления от текущих банковских кредитных линий). В ходе телефонной конференции финансовый директор компании заявил, что не поддерживает идею выплаты дивидендов за 2014 г., так как компании нужно аккумулировать средства для будущих инвестиций и выплат по основному долгу. Причем как инвестиции, так и выплаты по долгу достигнут пиковых значений в 2017-18 гг. (по наши расчетам – порядка 2,5 млрд долл. за год). Однако до этого момента еще целых два года, в течение которых, по нашим оценкам, компания будет иметь позитивный СДП, умеренный уровень капзатрат и долговых выплат. Таким образом, политика Уралкалия в отношении управления денежными средствами нам не ясна. Можно предположить, что риск ликвидности для компании может возникнуть только в двух случаях: если цены на калийные удобрения рухнут, скажем, до уровня 2013 г. (что маловероятно), или возникнет новая угроза затопления других шахт компании (например, Соликамск-1 мощностью 1 млн т). В любом случае мы не видим причин, по которым компания не смогла бы выплатить дивиденды за 2014 г. Более того, акционеры (ОНЭКСИМ и УРАЛХИМ) также заинтересованы в выплате дивидендов. Если предположить, что дивиденды будут выплачены в размере 40-50% от скорректированной на бумажный убыток чистой прибыли, доходность составит 7-9%.
Инвестиционная программа на 2015-20 гг. в размере 4,5 млрд долл. выглядит разумно, но есть операционные риски
Инвестиционная программа включает как наращивание производственных мощностей, так и поддержание текущих, при этом капвложения в расширение бизнеса (3,1 млрд долл.) на 35% превышают предыдущий прогноз (2,3 млрд долл.). Инвестиции в поддержание существующих мощностей остались практически без изменений – 1,2 млрд долл. или порядка 200 млн долл. в год. Уралкалий намерен увеличить мощности на 3,4 млн т до 14,4 млн т к 2020 г. Вдобавок к известным проектам (Соликамск-1, Усть-Явинский), компания инвестирует в расширение существующих мощностей на 0,8 млн т к 2016 г. Уралкалий также построит новую шахту «Соликамск-2» (2,3 млн т) к 2020 г. Это решение нас удивило, поскольку изначально компания планировала ускорить строительство Соликамск-3 (фаза-2 мощностью 1,7 млн т). Между тем строительство новой шахты «Соликамск-2» вызывает резонный вопрос: насколько это будет безопасно, если на этой территории, как мы понимаем, по-прежнему сохраняются риски притоков рассола. Одна из причин данного решения – возможность использовать запасы, оставшиеся на старой шахте. В ином случае они были бы списаны с баланса компании. По состоянию на конец 2014 г. озвученный менеджментом потенциальный убыток от потери запасов составлял 1 млрд руб. К тому же расходы на строительство оцениваются в 723 млн долл. или 314 долл./т, что представляется низким уровнем.
Прогноз по рынку
По данным менеджмента, в 2014 г. мировой спрос на калийные удобрения вырос на целых 15% до 64 млн т, что превышает предыдущий прогноз в 60-62 млн т. В 2015 г. компания ожидает снижение мирового потребления удобрений до 59-60 млн т по ряду причин, а именно: 1) фермеры могут уменьшить объем внесения удобрений с целью сокращения расходов в условиях низких цен на сырье; 2) импортеры высокочувствительны к краткосрочным изменениям обменного курса. Сильный доллар может ослабить спрос на удобрения на ключевых рынках (Бразилия, Малайзия, Индонезия, Индия и др.). С другой стороны, сложности с логистикой, с которыми столкнулись мировые производители, могут привести к сокращению предложения, а одобренный индийским правительством размер субсидий фермерам, предоставляет неплохую возможность для быстрого восстановления рынка. В сложившихся условиях мы ожидаем, что спотовые цены останутся в целом без изменений по сравнению с 2013 г., тогда как цены долгосрочных контрактов могут вырасти. Для Уралкалия мы прогнозируем рост средних цен на условиях FCA на 4% г/г до 243 долл./т, что подразумевает 2015П EBITDA в 1,7 млрд долл.
Оценка, катализаторы и риски
Несмотря на хорошую отчетность за 2014 г., наши прогнозы на 2015 г. и далее остались практически неизменными. Акции Уралкалия на данный момент торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П на уровнях 6,2x и 8,2x соответственно, что предполагает дисконт свыше 40% к Potash Corp. Мы повысили целевую цену Уралкалия до 18,6 долл./ГДР на фоне снижения чистого долга по состоянию на конец 2014 г. и более низкого долгосрочного уровня капзатрат по сравнению с ожиданиями. Кроме того, мы повысили целевой уровень EV/EBITDA до 7,5 с 7,0x из-за более ясных перспектив стратегического развития компании. Наша новая целевая цена предполагает 21%-ный потенциал роста с текущих ценовых уровней. Мы присваиваем акциям компании рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА». Среди факторов роста в краткосрочной перспективе отметим ожидаемое подписание новых контрактов с Индией и Китаем в марте–апреле. Мы ожидаем роста контрактных цен на ~10% по сравнению с предыдущими уровнями. Основными факторами риска являются перспектива невыплаты дивидендов за 2014 г. и снижение цен на калий в 2015 г., вызванное сокращением мирового спроса после рекордных уровней 2014 г.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Уралкалий — ведущий вертикально интегрированный производитель калийных удобрений, которые, наравне с фосфатными и азотными, являются ключевыми питательными элементами, обеспечивающими рост урожайности. Доля компании в мировом объеме производства калия составляет 20% и 23% — на экспортном рынке. Компания разрабатывает Верхнекамское месторождение калийно- магниевых солей в Пермском крае, являющееся вторым в мире по размеру рудных резервов. Производственные мощности компании включают в себя пять шахт, шесть калиевых фабрик (и одну по переработке карналлитовой руды) — все они расположены в городах Березники и Соликамск (в 1 600 км от Москвы). На них компания производит белый, розовый и премиальный гранулированный калий. Компания имеет транспортное подразделение, владеющее 8 000 ж/д вагонов, и терминал по перевалке удобрений в Морском порту Санкт-Петербурга мощностью 8 млн т. Штат компании насчитывает свыше 21 000 сотрудников, почти половина из которых работает на производстве.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Результаты за 2П14 превзошли прогнозы благодаря росту цен на калийные удобрения
Без учета транспортной составляющей выручка Уралкалия прибавила 12% п/п до 1,8 млрд долл. на фоне увеличения объемов продаж на 3% и роста цены реализации на 8% до 236 долл./т (FCA). Производственные издержки упали на 14% п/п до 44 долл./т из-за девальвации рубля. В результате EBITDA компании за 2П14 выросла на 33% до 1,02 млрд долл., что предполагает скорректированную рентабельность по EBITDA на уровне 69%. При этом EBITDA за весь 2014 г. увеличилась на 9%, составив 1,8 млрд долл. (при рентабельности в 62%). Кроме того, колебания валютных курсов и переоценка деривативов стали причиной чистых убытков в размере 1 млрд долл. за 2П14 и 631 млн долл. за весь год. С поправкой на эти «бумажные» составляющие чистая прибыль Уралкалия выросла до 1,4 млрд долл. против 666 млн долл. годом ранее.
СДП по-прежнему сильный, но стратегия управления денежными средствами не ясна
СДП компании за весь 2014 г. без учета заемных средств вырос на 25% до 1 млрд долл., что подразумевает доходность в 13%. Валовой долг увеличился на 12% г/г до 5,6 млрд долл., в то время как объем чистого долга сократился на 23% до 3,2 млрд долл., что предполагает соотношение «чистый долг/EBITDA» на отметке 1,8x. Похоже, что менеджмент Уралкалия опасался кризиса ликвидности в России в конце прошлого года, и по этой причине компания аккумулировала порядка 2,5 млрд долл. денежных средств на балансе по состоянию на конец 2014 г. (включая поступления от текущих банковских кредитных линий). В ходе телефонной конференции финансовый директор компании заявил, что не поддерживает идею выплаты дивидендов за 2014 г., так как компании нужно аккумулировать средства для будущих инвестиций и выплат по основному долгу. Причем как инвестиции, так и выплаты по долгу достигнут пиковых значений в 2017-18 гг. (по наши расчетам – порядка 2,5 млрд долл. за год). Однако до этого момента еще целых два года, в течение которых, по нашим оценкам, компания будет иметь позитивный СДП, умеренный уровень капзатрат и долговых выплат. Таким образом, политика Уралкалия в отношении управления денежными средствами нам не ясна. Можно предположить, что риск ликвидности для компании может возникнуть только в двух случаях: если цены на калийные удобрения рухнут, скажем, до уровня 2013 г. (что маловероятно), или возникнет новая угроза затопления других шахт компании (например, Соликамск-1 мощностью 1 млн т). В любом случае мы не видим причин, по которым компания не смогла бы выплатить дивиденды за 2014 г. Более того, акционеры (ОНЭКСИМ и УРАЛХИМ) также заинтересованы в выплате дивидендов. Если предположить, что дивиденды будут выплачены в размере 40-50% от скорректированной на бумажный убыток чистой прибыли, доходность составит 7-9%.
Инвестиционная программа на 2015-20 гг. в размере 4,5 млрд долл. выглядит разумно, но есть операционные риски
Инвестиционная программа включает как наращивание производственных мощностей, так и поддержание текущих, при этом капвложения в расширение бизнеса (3,1 млрд долл.) на 35% превышают предыдущий прогноз (2,3 млрд долл.). Инвестиции в поддержание существующих мощностей остались практически без изменений – 1,2 млрд долл. или порядка 200 млн долл. в год. Уралкалий намерен увеличить мощности на 3,4 млн т до 14,4 млн т к 2020 г. Вдобавок к известным проектам (Соликамск-1, Усть-Явинский), компания инвестирует в расширение существующих мощностей на 0,8 млн т к 2016 г. Уралкалий также построит новую шахту «Соликамск-2» (2,3 млн т) к 2020 г. Это решение нас удивило, поскольку изначально компания планировала ускорить строительство Соликамск-3 (фаза-2 мощностью 1,7 млн т). Между тем строительство новой шахты «Соликамск-2» вызывает резонный вопрос: насколько это будет безопасно, если на этой территории, как мы понимаем, по-прежнему сохраняются риски притоков рассола. Одна из причин данного решения – возможность использовать запасы, оставшиеся на старой шахте. В ином случае они были бы списаны с баланса компании. По состоянию на конец 2014 г. озвученный менеджментом потенциальный убыток от потери запасов составлял 1 млрд руб. К тому же расходы на строительство оцениваются в 723 млн долл. или 314 долл./т, что представляется низким уровнем.
Прогноз по рынку
По данным менеджмента, в 2014 г. мировой спрос на калийные удобрения вырос на целых 15% до 64 млн т, что превышает предыдущий прогноз в 60-62 млн т. В 2015 г. компания ожидает снижение мирового потребления удобрений до 59-60 млн т по ряду причин, а именно: 1) фермеры могут уменьшить объем внесения удобрений с целью сокращения расходов в условиях низких цен на сырье; 2) импортеры высокочувствительны к краткосрочным изменениям обменного курса. Сильный доллар может ослабить спрос на удобрения на ключевых рынках (Бразилия, Малайзия, Индонезия, Индия и др.). С другой стороны, сложности с логистикой, с которыми столкнулись мировые производители, могут привести к сокращению предложения, а одобренный индийским правительством размер субсидий фермерам, предоставляет неплохую возможность для быстрого восстановления рынка. В сложившихся условиях мы ожидаем, что спотовые цены останутся в целом без изменений по сравнению с 2013 г., тогда как цены долгосрочных контрактов могут вырасти. Для Уралкалия мы прогнозируем рост средних цен на условиях FCA на 4% г/г до 243 долл./т, что подразумевает 2015П EBITDA в 1,7 млрд долл.
Оценка, катализаторы и риски
Несмотря на хорошую отчетность за 2014 г., наши прогнозы на 2015 г. и далее остались практически неизменными. Акции Уралкалия на данный момент торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П на уровнях 6,2x и 8,2x соответственно, что предполагает дисконт свыше 40% к Potash Corp. Мы повысили целевую цену Уралкалия до 18,6 долл./ГДР на фоне снижения чистого долга по состоянию на конец 2014 г. и более низкого долгосрочного уровня капзатрат по сравнению с ожиданиями. Кроме того, мы повысили целевой уровень EV/EBITDA до 7,5 с 7,0x из-за более ясных перспектив стратегического развития компании. Наша новая целевая цена предполагает 21%-ный потенциал роста с текущих ценовых уровней. Мы присваиваем акциям компании рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА». Среди факторов роста в краткосрочной перспективе отметим ожидаемое подписание новых контрактов с Индией и Китаем в марте–апреле. Мы ожидаем роста контрактных цен на ~10% по сравнению с предыдущими уровнями. Основными факторами риска являются перспектива невыплаты дивидендов за 2014 г. и снижение цен на калий в 2015 г., вызванное сокращением мирового спроса после рекордных уровней 2014 г.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Уралкалий — ведущий вертикально интегрированный производитель калийных удобрений, которые, наравне с фосфатными и азотными, являются ключевыми питательными элементами, обеспечивающими рост урожайности. Доля компании в мировом объеме производства калия составляет 20% и 23% — на экспортном рынке. Компания разрабатывает Верхнекамское месторождение калийно- магниевых солей в Пермском крае, являющееся вторым в мире по размеру рудных резервов. Производственные мощности компании включают в себя пять шахт, шесть калиевых фабрик (и одну по переработке карналлитовой руды) — все они расположены в городах Березники и Соликамск (в 1 600 км от Москвы). На них компания производит белый, розовый и премиальный гранулированный калий. Компания имеет транспортное подразделение, владеющее 8 000 ж/д вагонов, и терминал по перевалке удобрений в Морском порту Санкт-Петербурга мощностью 8 млн т. Штат компании насчитывает свыше 21 000 сотрудников, почти половина из которых работает на производстве.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter