2 апреля 2015 УК «Арсагера»
Распадская представила отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Общая выручка компании снизилась на 19,0% (здесь и далее: г/г) до 443,4 млн дол. Мы обращаем внимание, что столь серьезное снижение стало возможным вследствие изменения условий отгрузки продукции (с условий CFR,FOB на FCA). В результате транспортная составляющая сократилась с 99,3 млн дол. до 36 млн дол. Что же касается доходов от основного бизнеса — продажи угля, то здесь уменьшение составило всего 9%. Причиной падения стала весьма слабая ценовая конъюнктура на рынке угольного концентрата: на международном рынке средние спотовые цены снизились за год на 23%. Полностью такое падение не удалось компенсировать ни средним ростом внутренних цен, вызванных девальвацией рубля (4-14% в зависимости от угольных марок), ни возросшим объемом добычи и продаж (добыча в 2014 г. выросла на 31% до 10,2 млн т, а объем продаж — на 20% до 7 млн т).
При этом вследствие сокращения спроса на внутреннем рынке компания была вынуждена заместить непроданные объемы за счет экспорта, прежде всего, в страны АТР. Кроме того, часть продаж была осуществлена через трейдинговые структуры материнской группы ЕВРАЗ, что позволило уменьшить накопившиеся запасы на сумму около 12 млн дол.
Затраты компании уменьшились на 15% до 399,6 млн дол. Прежде всего, отметим, что девальвация рубля и существенный рост объемов добычи позволил снизить показатель расчетной денежной себестоимости тонны концентрата на 18% (с 56 до 46 дол/т). Без учета влияния изменений курсов в рублевом выражении снижение составило 2%.
Анализируя отдельные статьи затрат, отметим снижение расходов на материалы на 20% (-7% в рублевом выражении) вследствие уменьшения объемов проведения подготовительных выработок при увеличении объемов добычи и вскрыши. Кроме того, отчетность зафиксировала снижение суммы налога на добычу полезных ископаемых в 74% в рублевом выражении, связанное, главным образом, с пересчетом налога за прошлые периоды при росте добычи на 31%. Наконец, положительное влияние на доходы компании оказало снижение амортизационных отчислений на 22% (-9% в рублевом выражении), вызванное пересмотром сроков оставшегося полезного использования объектов основных средств. Наконец, как уже отмечалось выше, сокращение отгрузки угля на условиях FOB привело к значительному уменьшению транспортных расходов на 42%. В итоге компания заработала 43,7 млн дол. валовой прибыли (-41%).
Изменение условий реализации продукции и появление новых схем сбыта привело к значительному падению коммерческих расходов (на 41 млн дол.). Также заслуживает быть отмеченной динамика прочих расходов, внутри которых учитываются затраты на восстановление шахты «Распадская» и ликвидацию последствий аварии 2010 г. С завершением основного этапа указанных мероприятий прочие расходы сократились с 33,5 до 12,5 млн дол.
Негативное влияние на результаты компании оказали отрицательные курсовые разницы по валютным кредитам (их доля в кредитном портфеле составляет 100%) в размере 264 млн дол., а также разовое обесценение активов в сумме 51 млн дол., связанное с планами менеджмента по консервации шахты МУК-96 в будущих периодах. В итоге компания получила чистый убыток в 305 млн дол. (год назад — убыток 126 млн дол.).
Среди прочих показателей обращает на себя внимание существенное сокращение собственного капитала компании ( с 881 до 280 млн дол.) вследствие уменьшения накопленной нераспределенной прибыли и курсовых разниц. В результате соотношение ЧД/СК за год выросло в три раза (с 56,6% до 168,7%). Кроме того, отметим «проедание» оборотного капитала (с 75 млн дол. на начало 2014 г. до -7 млн дол. в конце года): Доходы от основной деятельности пока не позволяют должным образом выполнять инвестиционную программу и рассчитываться по имеющимся долгам.
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями (мы моделировали убыток в размере 297 млн дол.). На наш взгляд «девальвационный подарок» максимально проявит себя в отчетности за первый квартал текущего года, да и по итогам всего 2015 г. Распадская имеет хорошие шансы показать чистую прибыль впервые с 2011 г. Вместе с тем сохраняющаяся вялая конъюнктура на мировом рынке угля на фоне постепенно растущих издержек способна серьезно ограничить положительный эффект на финансовые результаты компании за пределами текущего года. В этих условиях одним из решающих факторов станет способность Распадской продолжить существенный рост объемов добычи и продаж. Менеджмент ожидает, что в текущем году объем добычи вырастет до 12 млн т, однако, на наш взгляд, этого недостаточно, чтобы компания уверенно себя чувствовала в ближайшие три-четыре года. Кроме того, на 2016-2017 г.г. приходятся сроки погашения имеющегося долга. И если внутрикорпоративный займ в 95 млн дол. от структур ЕВРАЗа, срок по которому истекает в середине следующего года, вполне может быть погашен без особых проблем (в крайнем случае небольшая сумма может быть легко рефинансирована), то погашение в 2017 г. еврооблигаций на сумму 405 млн дол. может стать для компании более серьезным испытанием. К этому моменту должный объем прибыли Распадская генерировать не сможет, а, значит, вероятность существенного уменьшения кредитного бремени становится весьма призрачной.
Таким образом, сохраняющаяся комбинация ограниченных успехов на операционном поле вкупе с необходимостью обслуживать свой долг делает весьма сомнительным приобретение данных акций. Не исключено, что нестабильные перспективы компании могут подтолкнуть мажоритарного акционера к рассмотрению вариантов, связанных с реорганизацией данного актива, в том числе, его полной консолидации. На данный момент акции Распадской не входят в число наших приоритетов.
http://www.arsagera.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter