С середины прошлого года цены на нефть снизились практически в два раза, завершив трехлетний период, когда их уровень превышал $100 за баррель. В этой записке мы проана-лизировали причины такого падения и спрогнозировали цены на нефть до 2020 года.
Мы исходим из того, что изменение ситуации на рынке нефти определялось не одной доминирующей причиной, а комплексом факторов. В первом приближении можно гово-рить о том, что спрос оказался ниже ожидаемого, значительно выросли поставки нефти из США и Ирака, а ОПЕК отказалась быть балансирующим поставщиком. Финансисты также отыгрывают ситуацию роста коммерческих запасов нефти, укрепления доллара и низкой инфляции.
Мы ожидаем, что в ближайшее время рынок будет находиться под давлением избыточных коммерческих запасов, но в дальнейшем видим различные сценарии развития ситуации.
Наш базовый прогноз предполагает, что в ближайшие два года средние цены на нефть сорта Brent будут около $63 за баррель. Далее расходы мировой экономики на нефть будут увеличиваться в соответствии с темпами роста номинального ВВП (потребление физической нефти растет на 1%, цены – на 5% в год). По сути, такой сценарий исходит из комфортного уровня цен для потребителей нефти.
Пессимистический сценарий исходит из того, что цены на нефть будут близки к точке безубыточности наиболее эффективных производителей сланцевой нефти c покрытием их операционных и капитальных расходов. Данный сценарий предпо-лагает, что в ближайшую пятилетку средние цены на нефть будут около $50 за бар-рель.
Оптимистический сценарий напротив предполагает «сдутие» сланцевых проек-тов из-за технологических и экологических проблем. В таком сценарии уже через 4 года цены на нефть вновь превысят уровень в $100, обеспечивающий фискальные потребности большинства стран экспортеров нефти.
На данный момент остается неопределённость по перспективам производства нефти из сланцев в США и спросу на нефть со стороны развивающихся стран. Поэтому мы исходим из равной вероятности оптимистического и пессимистического сценариев, и, как следствие, наш итоговый прогноз близок к базовому.
Снижение цен нефти вызвано комплексом факторов
Рынок нефти традиционно зависит от многих факторов, среди которых можно выде- лить спрос, предложение и действия финансовых институтов. Текущая конфигура- ция факторов, вызвавших падение нефти практически в два раза с середины про- шлого года, отражена на схеме. Более подробно эти факторы будут рассмотрены ни- же, и на их основе мы дадим сценарные прогнозы по ценам на нефть на ближайшие пять лет.
По оценке Всемирного банка, эффект роста предложения объясняет примерно 60% изменения цены, тогда как снижение спроса – еще 30%. Это соответствует нашим представлениям, а оставшаяся часть изменения цен может быть связана с произо- шедшим укреплением доллара и низкой инфляцией, которые привели к продажам нефти со стороны финансовых структур.
Важным триггером коррекции цен на нефть стало ноябрьское заявление представи- телей Саудовской Аравии и ОПЕК о смене стратегии. ОПЕК сняла с себя роль балан- сирующего поставщика, сокращавшего поставки нефти на рынок в случае снижения спроса.
Новые ориентиры ОПЕК предполагают сохранение доли рынка, а не фокус на под- держание высокого уровня цен. Такое изменение парадигмы напомнило участникам рынка ситуацию середины восьмидесятых, когда такой же отказ Саудовской Аравии от роли балансирующего поставщика привел к двукратному падению цен.
Прогнозируемое замедление спроса может не состояться
В 2014 году спрос на нефть оказался ниже ожиданий, что привело к снижению ос-новными мировыми агентствами прогнозов по потреблению нефти и на более долго-срочный период. Так, по прогнозам BP, до 2035 года средний рост спроса на нефть в мире будет составлять лишь 0.8% в год, что значительно ниже прежних темпов и су-щественно отстает от прогноза динамики мировой экономики.
Эксперты отмечают, что в развитых странах потребление нефти уже снижается, а развивающиеся страны также через некоторое время выйдут на эту траекторию. Так, BP теперь ждет, что средние темпы роста спроса на нефть в развивающихся странах в следующие 20 лет составят 2.5% против 7.5%, наблюдавшихся в 21 веке.
Табл.1 Динамика потребления нефти за 2000-2013 гг., млн. барр. в сутки
Мы отчасти согласны с позицией, что прохождение периода активной урбанизации и электрификации должно несколько снизить темпы роста потребления нефти в развивающихся странах. Но, мы также исходим из того, что, осуществлять простой перенос тенденции снижения потребления с развитых рынков на развивающиеся ре-гионы не стоит. Мы полагаем, что снижение потребления углеводородов в странах «золотого миллиарда» во многом связано с выносом в развивающиеся страны ресур-соемких производств (табл. 1).
Более того, потребление на душу населения нефти в развитых странах (2 тонны нефти в год на душу населения) по-прежнему в 2-3 раза выше, чем в развивающихся странах и, скорее всего, этот разрыв будет сокращаться. Поэтому глобально происхо-дит лишь перераспределение спроса, а его средние темпы, по-всей видимости, сохра-нятся в долгосрочном периоде и будут превышать 1%. Соответственно, пока мы не видим серьезных угроз для спроса на нефть, особенно при текущих ценовых уровнях.
Риски недопоставок нефти из нестабильных стран не реализованы
Запасы нефти имеют высокую степень концентрации: около 85% запасов приходится на 10 стран (Рис.1). При этом на ОПЕК приходится около 40% мировой добычи, а се-бестоимость добычи нефти у государственных компаний стран картеля была мини-мальной. Это позволяло странам, даже ограничив объем поставок нефти на рынок, закрывать собственные потребности в налогах.
С 2011 по 2013 годы ОПЕК удавалось поддерживать средние цены на нефть на уровне более 100 долл. В результате, многие пришли к выводу, что такие цены являются но-вой нормой и что нет ничего страшного в том, что бюджеты государств-экспортеров нефти теперь являются бездефицитными только при высоких уровнях цен на нефть (Рис. 2). Но цены на нефть изменились, а фискальные потребности остались. Поэто-му у этих стран, безусловно, есть заинтересованность в высоких ценах на нефть, но ситуация на рынке нефти зависит не только от них.
Рис. 2. Цены нефти необходимые для сбалансированности бюджетов стран экспортеров в 2015 году, долл. за баррель
Раньше поставки нефти из таких стран как Иран, Ирак, Нигерия, Венесуэла и Ливия менялись значительно, но в прошлом году поставки из этих неспокойных регионов были стабильны. Действия ИГИЛ на Ближнем Востоке пока также не отражаются на объемах экспорта, хотя создают дополнительные риски.
Предложение выросло за счет нетрадиционной нефти в США
Поставки нефти на рынок и ранее испытывали значительные колебания, но послед- ние пару лет были особенными (рис 3). Оценки объема предложения раз за разом оказывались ниже реальных показателей. И основной причиной этого явились так называемый сланцевый бум в США и неожиданный рост поставок из ранее неста- бильного Ирака. В 2014 году США увеличили суточное производство нефти на 1.6 млн. барр., а Ирак – на 0.33 млн. барр.
Рис. 3. Изменение добычи нефти в мире, млн. барр.
Однако, если по Ираку дальнейший рост добычи вызывает вопросы, особенно в усло- виях деятельности ИГИЛ, то перспективы роста производства углеводородов в США могут быть весьма значимыми. Так, в результате сланцевого бума, в США добыча уг- леводородов возросла уже практически в два раза за последние 6 лет. (Рис. 4). Соот- ветственно, теперь США не только крупнейший потребитель углеводородов, но и крупнейший их производитель.
Рис. 4. Добыча жидких углеводородов в США, млн. барр. в день.
Технологии сланцевой нефтедобычи имеют ряд особенностей. Во-первых, скважины на сланцевых месторождениях дешевле традиционных, быстрее вводятся в эксплуа- тацию и быстрее выходят на пик добычи. Во-вторых, такие скважины быстрее исто- щаются, что требует поддержания высокой активности по бурению новых скважин.
Средняя длительность цикла по сланцевой скважине 3-4 года против 15-20 лет по традиционному нефтяному проекту. Поэтому поставки нефти со сланцевых проек-
тов могут гибко реагировать на изменения в конъюнктуре. При высоких ценах добы- ча может быть быстро наращена, а при низких может пройти ее быстрое снижение.
Рис. 5. Нефтяной баланс США, млн. барр. в сутки
У экспертов нет единой оценки перспектив производства сланцевой нефти, но рост собственной добычи при незначительном сокращении потребления уже кардиналь- но изменил нефтегазовый баланс США. Если 10 лет назад американцы импортиро- вали более 60% потребляемой нефти, то сейчас этот уровень снизился до четверти. (Рис. 5). Причем США вполне могут обойтись импортными поставками из ближай- ших стран (Канады, Мексики и Венесуэлы), не прибегая к масштабному импорту из стран Персидского залива, как это было ранее. Для рынка это имеет большое значе- ние, так как США были одним из самых платежеспособных потребителей нефти и нефтепродуктов
Рис. 6. Точка безубыточности основных производителей сланцевой нефти, $
По всей видимости, в дальнейшем объемы добыча нефти в США будут определяться экономической целесообразностью, зависящей от развития повышающих нефтеот- дачу технологий и соотношения уровня рыночных цен и себестоимости добычи. Те- кущие оценки точки безубыточности у большинства сланцевых добытчиков лежат в районе $50 за баррель. (Рис.6)
Рост запасов создаёт опасения у участников рынка
Еще одним свидетельством переизбытка нефти на рынке является неспособность по-требителей переварить поставляемые объемы. В результате происходит рост коммер-ческих запасов. Так, в США коммерческие запасы нефти находятся на рекордных уровнях (рис. 6), и идет активное обсуждение, в какие сроки, при сохранении теку-щих тенденций, хранилища будут переполнены.
Рис.6. Коммерческие запасы нефти в США, млн. баррелей
Последнее время прирост запасов составлял порядка 5-10 млн. барр. в неделю, а сво-бодные хранилища составляют около 180 млн. барр. Поэтому ситуация действитель-но требует внимания. Соответственно, обсуждается возможность расширения экс-порта сырой нефти из США, что негативно для цен на нефть на глобальном рынке и должно значительно сократить спред между американской и североевропейской нефтью сорта Brent.
Рис. 7. Данные по хранилищам сырой нефти, млн. барр.*
Однако и в остальных регионах свободные мощности не столь значительны (рис.7). Поэтому переизбыток предложения и коммерческих запасов создает большие риски
для рынка нефти. По всей видимости, выход может быть создании новых хранилищ и закупок нефти в Стратегические резервы государствами. Некоторые страны уже рассматривают такую возможность (США, Индия), но в любом случае их закупки лишь смягчат ситуацию, но не дадут долгосрочного решения.
Внеотраслевые факторы пока также играют против нефти
Одной из дополнительных причин снижения цен на нефть в 2014 году стало укреп-ление доллара. Более 90% расчетов за нефтяные поставки осуществляется в долларах, и поэтому существует обратная зависимость между котировками нефти и курсом доллара (рис. 8). Если доллар укрепляется, то цены на нефть имеют тенденцию к снижению. Мы далеки от мнения, что эта связь носит линейный и автоматический характер. Но экономическая логика за движением доллара и нефти в противофазе есть.
Рис. 8. Динамика курса доллара и цен на нефть
Так, условный экспортер из стран Персидского залива будет готов пойти на некото-рое снижение цены продажи нефти, так как за более сильный доллар он впослед-ствии может получить больше импорта из прочих стран и больше локальной валюты. С другой стороны, для большинства импортеров Европы и Азии, в отличие от США, закупка нефти при более сильном долларе, напротив, означает большие издержки и снижает их покупательскую способность.
Нефть, как и другие сырьевые активы, также традиционно используется инвестора-ми и спекулянтами как защита от инфляции. При этом сейчас большинство эконо-мик мира, несмотря на мягкую денежную политику, находятся в стадии дезинфля-ции. Это также снижает инвестиционный спрос на нефть через ETF и хедж-фонды. Мы полагаем, что, по мере появления признаков роста инфляции и прекращения тенденции роста доллара финансовые институты вновь могут обратить внимание на нефть.
Равновесие на рынке нефти будет достигнуто через снижения кап-вложений и добычи
Как показывает практика, дисбаланс на рынке нефти часто вызывается именно неожиданными изменениями предложения. Ранее система приходила в равновесное состояние либо за счет временного роста запасов, либо за счет сокращения поставок нефти со стороны ОПЕК. Организация стран экспортеров эффективно балансирова-ла рынок, достигая оптимальных для нее ценовых уровней. Но теперь не будет тако-го одного игрока, определяющего этот уровень.
Однако равновесие спроса и предложения на рынке все равно будет достигаться. Ос-новным механизмом будет сокращение инвестиционной и буровой активности нефтяными компаниями, которое впоследствии приведет к снижению добычи и по-ставок нефти на рынок. Этот механизм уже запущен, о чем свидетельствуют сниже-ние числа действующих скважин в США и планы прочих нефтяников по сокраще-нию добычи. Причем коррекция планов нефтяников происходила при ценах выше текущих уровней.
Рис.9. Ожидания нефтяных компаний по средней цене нефти в 2015 году, $
Так, Pearson Partners International опубликовал результаты опроса 200 топ-менеджеров нефтегазовой отрасли. Опрос проводился в декабре, когда цены на нефть были на уровне около 60 долл. Данные результаты показательны, так как именно на основе подобных ожиданий нефтяные компании определяют бюджеты по капиталовложениям, которые через некоторое время отражаются на добыче и балан-се спроса и предложения. Так чего же ждут нефтяники?
Большинство опрошенных (59%) ожидают, что цены на нефть сорта WTI в этом году будут в диапазоне $65-80 за баррель, около 34% ожидают диапазона $50-65 за баррель (рис.9). Число тех, кто ожидает ухудшения финансовых результатов их бизнеса в три раза выше, тех, кто ждет улучшения. Более трети компаний планирует сокращения персонала и более половины намерены снизить капвложения (рис.10).
Наиболее сильно пострадает сегмент геологоразведки и обслуживающих нефтяников сервисных компаний. Так, уже были анонсированы следующие сокращения Shlumberger – 9000 сотрудников, Baker Hughes – 7000 чел, Weatherfor – 8000 тыс. Предполагается, что глобально меньше пострадают компании с развитым сегментом переработки и сбыта и диверсифицированные majors.
Рис. 10. Планы по капиталовложениям на 2015 год к прошлому году
В то же время, по информации Rystad Energy, совокупные капитальные расходы крупнейших нефтяных компаний в третьем квартале 2014 года уже снизились на 7% по сравнению с 2013 годом. Более значительное снижение предполагается до 2017 го-да. Прогнозы Rystad Energy показывают, что уровень добычи нефти при ценах около $55 за баррель может снизиться примерно на 4% в 2015 году. Мы полагаем, что сни-жение инвестиционной активности нефтяников должно будет привести рынок нефти в более устойчивое состояние.
Выводы и прогноз
По результатам рассмотрения рынка нефти можно выделить следующие факторы роста и падения цен на нефть:
Факторы роста цен на нефть
1. Снижение капиталовложений нефтяными компаниями
2. Оживление в экономике будет благоприятно для спроса на нефть
3. Сокращение производства нефти из сланцев у менее эффективных добытчиков
4. Рост издержек, сопряженный с разработкой новых месторождений
5. Сырьевые активы могут пользоваться спросом в случае усиления инфляции
6. Высокая доля нестабильных регионов в мировых запасах и добыче
Факторы снижения цен на нефть
1. Увеличение добычи сланцевой нефти и рост коммерческих запасов
2. Снижение роли ОПЕК, которая теперь ориентирована на сохранение доли рынка
3. Комбинация текущих низкого экономического роста и низкой инфляцией
4. Укрепление доллара по отношению к большинству валют
5. Нормализация ситуации в нестабильных регионах
6. Замещение нефти альтернативными источниками энергии
Однако нужно исходить не только из текущего момента, но и более долгосрочных за-кономерностей, отражающихся в истории (Рис. 11). За период с 1980 года более чем в 63% годов средние цены на нефть не снижались более чем на 5%. В то же время, ры-нок отличается повышенной волатильностью – в 41% случаев средние цены изменя-лись более чем на 20%.
Рис. 11. Распределение изменения средней цены нефти с 1980 года, %
Значительная волатильность привела к тому, что среднегеометрические темпы роста цен на нефть (1.1%) существенно ниже среднеарифметических (5.9%). Наиболее ве-роятно, что в дальнейшем средние темпы изменения цен в долгосрочном периоде будут лежать в этом же диапазоне
Сценарии развития
С учетом, выявленных факторов мы выделили три сценария развития ситуации (оп-тимистический, базовый и пессимистический) и спрогнозировали динамику цен на нефть (рис.12).
Рис. 12. Сценарные прогнозы цен на нефть Brent, долл. за баррель
Оптимистический: «Сдутие» сланцевых проектов, после прохождения дна в этом году, це-ны растут и достигают $115 к 2020 году, обеспечивая фискальные потребности крупней-ших стран экспортеров нефти.
Рост добычи нетрадиционной нефти сходит на нет в ближайшие 2-3 года на фоне замедления темпов технологических инноваций и озабоченности экологическими аспектами. Часть компаний добытчиков в США вынуждено прибегнуть к банкрот-ству или поглощены более эффективными компаниями. По традиционным источ-никам нефти продолжается рост себестоимости из-за перехода к более сложным ме-сторождениям.
Мягкая денежная политика Центральных банков приводит к выходу экономик на траекторию устойчивого роста с 2016 года, которое также будет сопровождаться уси-лением инфляции. Средние темпы роста мировой экономики составят около 3-4%, спроса на нефть – на уровне 1-2%. При этом в мире сохраняются очаги нестабильно-сти и умеренная политическая напряженность, что обуславливает наличие премии в цене за нефть.
Данный сценарий предполагает средние цены на нефть в текущем году на уровне 75 долл. и рост цен на нефть средними темпами 9% в год. Такие темпы примерно в пол-тора раза ниже средних темпов роста в период т.н «бычьего суперцикла» на рынке нефти 1999-2013 гг., когда они составляли около 14%. В таком сценарии уже через 4 года цены на нефть вновь будут более 100 долл. Мы оцениваем вероятность реализа-ции этого сценария в 20%.
Базовый: Средние цены около $63 в ближайшие два года, далее потребление нефти растет на 1%, цены на 5% в год в соответствии с ростом глобального номинального ВВП
Первая половина 2015 года является тяжелой для рынка нефти – объемы добычи сланцевой нефти в США растут, несмотря на сокращение числа скважин. Следствием переизбытка нефти на рынке является рост коммерческих запасов. Однако ряд госу-дарств начинают формировать Стратегические резервы нефти, а нефтяные компа-нии активно снижают капиталовложения и сокращают количество новых проектов. Происходит переоценка перспективности экономики проектов в условиях цен на нефть в диапазоне $60-70 за баррель.
Дальнейший вклад нефти из нетрадиционных источников стабилизируется на уровне в 5-7% от мирового предложения, и рынок вновь приходит в положение отно-сительного равновесия. Угроза со стороны альтернативной энергетики не реализует-ся в полной мере. После такой стабилизации в ближайшие 2-3 года, последующая динамика нефти будет определяться ростом мирового номинального ВВП по парите-ту покупательской способности. Напомним, с 1980 года средние темпы роста номи-нального ВВП по ППС составляли 6.3%, инфляции – 3.5%, а цены нефти – 5.9%.
В дальнейшем мы, как и Мировой Банк, исходим из оценки роста номинального ВВП в 6%. Наш базовый сценарий предполагает, что расходы мировой экономики на нефть будут составлять примерно 2.2% от ВВП. Ежегодный рост расходов экономики на нефть будет состоять примерно из 1% приходящегося на рост потребления физи-ческих объемов нефти и 5% за счет роста цен. Такой сценарий основывается на пред-посылке, что развивающиеся рынки продолжат рост как внутреннего потребления, так и производственной активности для экспорта готовой продукции в развитые страны. Также роль фактора нестабильности и политической напряженности сохра-няется, но не возрастает. Мы оцениваем вероятность реализации этого сценария в 60%.
Пессимистический: Рост добычи сланцевой нефти при вялом спросе, цены колеблются около себестоимости наиболее эффективных добытчиков ($50 за баррель)
Рост экономики в развитых странах близок к 1%, а в развивающихся снижается до 3%. Опережающий рост сектора услуг по сравнению с производственным и транспорт-ными сегментами приводит к снижению роста потребностей в энергии до 1%. Одна-ко спрос на нефть растет еще более низкими темпами (0.5-0,8%) из-за активного раз-вития альтернативной энергетики (солнечная, ветровая) и частичной переориента-ции на газ.
Соответственно, в условиях вялой динамики спроса, определяющей для цен на нефть будет себестоимость добычи нефти т.н. маржинальных производителей, которыми на данный момент являются производители сланцевой нефти. Данный сценарий ис-ходит из того, что в перспективе экономически оправданная добыча нефти из слан-цев может превысить 10 млн. барр. То есть ОПЕК уступит свою роль балансирующего поставщика рыночному механизму, в котором цена определяется из соотношения спроса и мировой кривой предложения нефти в зависимости от себестоимости.
Пессимистический сценарий исходит из того, что рынок будет балансировать около цен, обеспечивающих наиболее эффективных производителей сланцевой нефти по-крытием их операционных и капитальных расходов. При этом инфляционный рост расходов будет отчасти компенсироваться усовершенствованием технологий за счет улучшения нефтеотдачи. Данный сценарий предполагает, что в ближайшую пяти-летку средние цены на нефть будут близки к $50 за баррель. Мы исходим из вероят-ности данного сценария в 20%.
Исходя из распределения вероятностей по нашим сценариям, мы определили итого-вый прогноз, отраженный в следующей таблице:
На данный момент остается неопределённость по двум ключевым переменным, определяющим баланс спроса и предложения на рынке нефти. Так нет ясности по перспективам производства нефти из сланцев в США и спросу на нефть со стороны развивающихся стран. Поэтому мы исходим из равной вероятности оптимистическо-го и пессимистического сценариев и, как следствие, наш итоговый прогноз несильно отличается от базового.
Рис. 13. Расходы мировой экономики на нефть, % от ВВП
Наш итоговый прогноз предполагает средние цены на уровне $63 за баррель в бли-жайшие два года стабилизации и их последующий рост к $80 к 2020 году. Мы полага-ем, что такой прогноз является сбалансированным: средние темпы роста цен в 2017-2020 год будут соответствовать среднеарифметическим темпам роста цен на нефть за последние 35 лет. С другой стороны, для потребителей такой уровень цен не будет обременительным так как доля расходов на нефть в мировом ВВП будет составлять около 2.2% (рис.13), что ближе к медиане исторических данных, когда чаще всего этот показатель находился в диапазоне от 1 до 5%.
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы исходим из того, что изменение ситуации на рынке нефти определялось не одной доминирующей причиной, а комплексом факторов. В первом приближении можно гово-рить о том, что спрос оказался ниже ожидаемого, значительно выросли поставки нефти из США и Ирака, а ОПЕК отказалась быть балансирующим поставщиком. Финансисты также отыгрывают ситуацию роста коммерческих запасов нефти, укрепления доллара и низкой инфляции.
Мы ожидаем, что в ближайшее время рынок будет находиться под давлением избыточных коммерческих запасов, но в дальнейшем видим различные сценарии развития ситуации.
Наш базовый прогноз предполагает, что в ближайшие два года средние цены на нефть сорта Brent будут около $63 за баррель. Далее расходы мировой экономики на нефть будут увеличиваться в соответствии с темпами роста номинального ВВП (потребление физической нефти растет на 1%, цены – на 5% в год). По сути, такой сценарий исходит из комфортного уровня цен для потребителей нефти.
Пессимистический сценарий исходит из того, что цены на нефть будут близки к точке безубыточности наиболее эффективных производителей сланцевой нефти c покрытием их операционных и капитальных расходов. Данный сценарий предпо-лагает, что в ближайшую пятилетку средние цены на нефть будут около $50 за бар-рель.
Оптимистический сценарий напротив предполагает «сдутие» сланцевых проек-тов из-за технологических и экологических проблем. В таком сценарии уже через 4 года цены на нефть вновь превысят уровень в $100, обеспечивающий фискальные потребности большинства стран экспортеров нефти.
На данный момент остается неопределённость по перспективам производства нефти из сланцев в США и спросу на нефть со стороны развивающихся стран. Поэтому мы исходим из равной вероятности оптимистического и пессимистического сценариев, и, как следствие, наш итоговый прогноз близок к базовому.
Снижение цен нефти вызвано комплексом факторов
Рынок нефти традиционно зависит от многих факторов, среди которых можно выде- лить спрос, предложение и действия финансовых институтов. Текущая конфигура- ция факторов, вызвавших падение нефти практически в два раза с середины про- шлого года, отражена на схеме. Более подробно эти факторы будут рассмотрены ни- же, и на их основе мы дадим сценарные прогнозы по ценам на нефть на ближайшие пять лет.
По оценке Всемирного банка, эффект роста предложения объясняет примерно 60% изменения цены, тогда как снижение спроса – еще 30%. Это соответствует нашим представлениям, а оставшаяся часть изменения цен может быть связана с произо- шедшим укреплением доллара и низкой инфляцией, которые привели к продажам нефти со стороны финансовых структур.
Важным триггером коррекции цен на нефть стало ноябрьское заявление представи- телей Саудовской Аравии и ОПЕК о смене стратегии. ОПЕК сняла с себя роль балан- сирующего поставщика, сокращавшего поставки нефти на рынок в случае снижения спроса.
Новые ориентиры ОПЕК предполагают сохранение доли рынка, а не фокус на под- держание высокого уровня цен. Такое изменение парадигмы напомнило участникам рынка ситуацию середины восьмидесятых, когда такой же отказ Саудовской Аравии от роли балансирующего поставщика привел к двукратному падению цен.
Прогнозируемое замедление спроса может не состояться
В 2014 году спрос на нефть оказался ниже ожиданий, что привело к снижению ос-новными мировыми агентствами прогнозов по потреблению нефти и на более долго-срочный период. Так, по прогнозам BP, до 2035 года средний рост спроса на нефть в мире будет составлять лишь 0.8% в год, что значительно ниже прежних темпов и су-щественно отстает от прогноза динамики мировой экономики.
Эксперты отмечают, что в развитых странах потребление нефти уже снижается, а развивающиеся страны также через некоторое время выйдут на эту траекторию. Так, BP теперь ждет, что средние темпы роста спроса на нефть в развивающихся странах в следующие 20 лет составят 2.5% против 7.5%, наблюдавшихся в 21 веке.
Табл.1 Динамика потребления нефти за 2000-2013 гг., млн. барр. в сутки
Мы отчасти согласны с позицией, что прохождение периода активной урбанизации и электрификации должно несколько снизить темпы роста потребления нефти в развивающихся странах. Но, мы также исходим из того, что, осуществлять простой перенос тенденции снижения потребления с развитых рынков на развивающиеся ре-гионы не стоит. Мы полагаем, что снижение потребления углеводородов в странах «золотого миллиарда» во многом связано с выносом в развивающиеся страны ресур-соемких производств (табл. 1).
Более того, потребление на душу населения нефти в развитых странах (2 тонны нефти в год на душу населения) по-прежнему в 2-3 раза выше, чем в развивающихся странах и, скорее всего, этот разрыв будет сокращаться. Поэтому глобально происхо-дит лишь перераспределение спроса, а его средние темпы, по-всей видимости, сохра-нятся в долгосрочном периоде и будут превышать 1%. Соответственно, пока мы не видим серьезных угроз для спроса на нефть, особенно при текущих ценовых уровнях.
Риски недопоставок нефти из нестабильных стран не реализованы
Запасы нефти имеют высокую степень концентрации: около 85% запасов приходится на 10 стран (Рис.1). При этом на ОПЕК приходится около 40% мировой добычи, а се-бестоимость добычи нефти у государственных компаний стран картеля была мини-мальной. Это позволяло странам, даже ограничив объем поставок нефти на рынок, закрывать собственные потребности в налогах.
С 2011 по 2013 годы ОПЕК удавалось поддерживать средние цены на нефть на уровне более 100 долл. В результате, многие пришли к выводу, что такие цены являются но-вой нормой и что нет ничего страшного в том, что бюджеты государств-экспортеров нефти теперь являются бездефицитными только при высоких уровнях цен на нефть (Рис. 2). Но цены на нефть изменились, а фискальные потребности остались. Поэто-му у этих стран, безусловно, есть заинтересованность в высоких ценах на нефть, но ситуация на рынке нефти зависит не только от них.
Рис. 2. Цены нефти необходимые для сбалансированности бюджетов стран экспортеров в 2015 году, долл. за баррель
Раньше поставки нефти из таких стран как Иран, Ирак, Нигерия, Венесуэла и Ливия менялись значительно, но в прошлом году поставки из этих неспокойных регионов были стабильны. Действия ИГИЛ на Ближнем Востоке пока также не отражаются на объемах экспорта, хотя создают дополнительные риски.
Предложение выросло за счет нетрадиционной нефти в США
Поставки нефти на рынок и ранее испытывали значительные колебания, но послед- ние пару лет были особенными (рис 3). Оценки объема предложения раз за разом оказывались ниже реальных показателей. И основной причиной этого явились так называемый сланцевый бум в США и неожиданный рост поставок из ранее неста- бильного Ирака. В 2014 году США увеличили суточное производство нефти на 1.6 млн. барр., а Ирак – на 0.33 млн. барр.
Рис. 3. Изменение добычи нефти в мире, млн. барр.
Однако, если по Ираку дальнейший рост добычи вызывает вопросы, особенно в усло- виях деятельности ИГИЛ, то перспективы роста производства углеводородов в США могут быть весьма значимыми. Так, в результате сланцевого бума, в США добыча уг- леводородов возросла уже практически в два раза за последние 6 лет. (Рис. 4). Соот- ветственно, теперь США не только крупнейший потребитель углеводородов, но и крупнейший их производитель.
Рис. 4. Добыча жидких углеводородов в США, млн. барр. в день.
Технологии сланцевой нефтедобычи имеют ряд особенностей. Во-первых, скважины на сланцевых месторождениях дешевле традиционных, быстрее вводятся в эксплуа- тацию и быстрее выходят на пик добычи. Во-вторых, такие скважины быстрее исто- щаются, что требует поддержания высокой активности по бурению новых скважин.
Средняя длительность цикла по сланцевой скважине 3-4 года против 15-20 лет по традиционному нефтяному проекту. Поэтому поставки нефти со сланцевых проек-
тов могут гибко реагировать на изменения в конъюнктуре. При высоких ценах добы- ча может быть быстро наращена, а при низких может пройти ее быстрое снижение.
Рис. 5. Нефтяной баланс США, млн. барр. в сутки
У экспертов нет единой оценки перспектив производства сланцевой нефти, но рост собственной добычи при незначительном сокращении потребления уже кардиналь- но изменил нефтегазовый баланс США. Если 10 лет назад американцы импортиро- вали более 60% потребляемой нефти, то сейчас этот уровень снизился до четверти. (Рис. 5). Причем США вполне могут обойтись импортными поставками из ближай- ших стран (Канады, Мексики и Венесуэлы), не прибегая к масштабному импорту из стран Персидского залива, как это было ранее. Для рынка это имеет большое значе- ние, так как США были одним из самых платежеспособных потребителей нефти и нефтепродуктов
Рис. 6. Точка безубыточности основных производителей сланцевой нефти, $
По всей видимости, в дальнейшем объемы добыча нефти в США будут определяться экономической целесообразностью, зависящей от развития повышающих нефтеот- дачу технологий и соотношения уровня рыночных цен и себестоимости добычи. Те- кущие оценки точки безубыточности у большинства сланцевых добытчиков лежат в районе $50 за баррель. (Рис.6)
Рост запасов создаёт опасения у участников рынка
Еще одним свидетельством переизбытка нефти на рынке является неспособность по-требителей переварить поставляемые объемы. В результате происходит рост коммер-ческих запасов. Так, в США коммерческие запасы нефти находятся на рекордных уровнях (рис. 6), и идет активное обсуждение, в какие сроки, при сохранении теку-щих тенденций, хранилища будут переполнены.
Рис.6. Коммерческие запасы нефти в США, млн. баррелей
Последнее время прирост запасов составлял порядка 5-10 млн. барр. в неделю, а сво-бодные хранилища составляют около 180 млн. барр. Поэтому ситуация действитель-но требует внимания. Соответственно, обсуждается возможность расширения экс-порта сырой нефти из США, что негативно для цен на нефть на глобальном рынке и должно значительно сократить спред между американской и североевропейской нефтью сорта Brent.
Рис. 7. Данные по хранилищам сырой нефти, млн. барр.*
Однако и в остальных регионах свободные мощности не столь значительны (рис.7). Поэтому переизбыток предложения и коммерческих запасов создает большие риски
для рынка нефти. По всей видимости, выход может быть создании новых хранилищ и закупок нефти в Стратегические резервы государствами. Некоторые страны уже рассматривают такую возможность (США, Индия), но в любом случае их закупки лишь смягчат ситуацию, но не дадут долгосрочного решения.
Внеотраслевые факторы пока также играют против нефти
Одной из дополнительных причин снижения цен на нефть в 2014 году стало укреп-ление доллара. Более 90% расчетов за нефтяные поставки осуществляется в долларах, и поэтому существует обратная зависимость между котировками нефти и курсом доллара (рис. 8). Если доллар укрепляется, то цены на нефть имеют тенденцию к снижению. Мы далеки от мнения, что эта связь носит линейный и автоматический характер. Но экономическая логика за движением доллара и нефти в противофазе есть.
Рис. 8. Динамика курса доллара и цен на нефть
Так, условный экспортер из стран Персидского залива будет готов пойти на некото-рое снижение цены продажи нефти, так как за более сильный доллар он впослед-ствии может получить больше импорта из прочих стран и больше локальной валюты. С другой стороны, для большинства импортеров Европы и Азии, в отличие от США, закупка нефти при более сильном долларе, напротив, означает большие издержки и снижает их покупательскую способность.
Нефть, как и другие сырьевые активы, также традиционно используется инвестора-ми и спекулянтами как защита от инфляции. При этом сейчас большинство эконо-мик мира, несмотря на мягкую денежную политику, находятся в стадии дезинфля-ции. Это также снижает инвестиционный спрос на нефть через ETF и хедж-фонды. Мы полагаем, что, по мере появления признаков роста инфляции и прекращения тенденции роста доллара финансовые институты вновь могут обратить внимание на нефть.
Равновесие на рынке нефти будет достигнуто через снижения кап-вложений и добычи
Как показывает практика, дисбаланс на рынке нефти часто вызывается именно неожиданными изменениями предложения. Ранее система приходила в равновесное состояние либо за счет временного роста запасов, либо за счет сокращения поставок нефти со стороны ОПЕК. Организация стран экспортеров эффективно балансирова-ла рынок, достигая оптимальных для нее ценовых уровней. Но теперь не будет тако-го одного игрока, определяющего этот уровень.
Однако равновесие спроса и предложения на рынке все равно будет достигаться. Ос-новным механизмом будет сокращение инвестиционной и буровой активности нефтяными компаниями, которое впоследствии приведет к снижению добычи и по-ставок нефти на рынок. Этот механизм уже запущен, о чем свидетельствуют сниже-ние числа действующих скважин в США и планы прочих нефтяников по сокраще-нию добычи. Причем коррекция планов нефтяников происходила при ценах выше текущих уровней.
Рис.9. Ожидания нефтяных компаний по средней цене нефти в 2015 году, $
Так, Pearson Partners International опубликовал результаты опроса 200 топ-менеджеров нефтегазовой отрасли. Опрос проводился в декабре, когда цены на нефть были на уровне около 60 долл. Данные результаты показательны, так как именно на основе подобных ожиданий нефтяные компании определяют бюджеты по капиталовложениям, которые через некоторое время отражаются на добыче и балан-се спроса и предложения. Так чего же ждут нефтяники?
Большинство опрошенных (59%) ожидают, что цены на нефть сорта WTI в этом году будут в диапазоне $65-80 за баррель, около 34% ожидают диапазона $50-65 за баррель (рис.9). Число тех, кто ожидает ухудшения финансовых результатов их бизнеса в три раза выше, тех, кто ждет улучшения. Более трети компаний планирует сокращения персонала и более половины намерены снизить капвложения (рис.10).
Наиболее сильно пострадает сегмент геологоразведки и обслуживающих нефтяников сервисных компаний. Так, уже были анонсированы следующие сокращения Shlumberger – 9000 сотрудников, Baker Hughes – 7000 чел, Weatherfor – 8000 тыс. Предполагается, что глобально меньше пострадают компании с развитым сегментом переработки и сбыта и диверсифицированные majors.
Рис. 10. Планы по капиталовложениям на 2015 год к прошлому году
В то же время, по информации Rystad Energy, совокупные капитальные расходы крупнейших нефтяных компаний в третьем квартале 2014 года уже снизились на 7% по сравнению с 2013 годом. Более значительное снижение предполагается до 2017 го-да. Прогнозы Rystad Energy показывают, что уровень добычи нефти при ценах около $55 за баррель может снизиться примерно на 4% в 2015 году. Мы полагаем, что сни-жение инвестиционной активности нефтяников должно будет привести рынок нефти в более устойчивое состояние.
Выводы и прогноз
По результатам рассмотрения рынка нефти можно выделить следующие факторы роста и падения цен на нефть:
Факторы роста цен на нефть
1. Снижение капиталовложений нефтяными компаниями
2. Оживление в экономике будет благоприятно для спроса на нефть
3. Сокращение производства нефти из сланцев у менее эффективных добытчиков
4. Рост издержек, сопряженный с разработкой новых месторождений
5. Сырьевые активы могут пользоваться спросом в случае усиления инфляции
6. Высокая доля нестабильных регионов в мировых запасах и добыче
Факторы снижения цен на нефть
1. Увеличение добычи сланцевой нефти и рост коммерческих запасов
2. Снижение роли ОПЕК, которая теперь ориентирована на сохранение доли рынка
3. Комбинация текущих низкого экономического роста и низкой инфляцией
4. Укрепление доллара по отношению к большинству валют
5. Нормализация ситуации в нестабильных регионах
6. Замещение нефти альтернативными источниками энергии
Однако нужно исходить не только из текущего момента, но и более долгосрочных за-кономерностей, отражающихся в истории (Рис. 11). За период с 1980 года более чем в 63% годов средние цены на нефть не снижались более чем на 5%. В то же время, ры-нок отличается повышенной волатильностью – в 41% случаев средние цены изменя-лись более чем на 20%.
Рис. 11. Распределение изменения средней цены нефти с 1980 года, %
Значительная волатильность привела к тому, что среднегеометрические темпы роста цен на нефть (1.1%) существенно ниже среднеарифметических (5.9%). Наиболее ве-роятно, что в дальнейшем средние темпы изменения цен в долгосрочном периоде будут лежать в этом же диапазоне
Сценарии развития
С учетом, выявленных факторов мы выделили три сценария развития ситуации (оп-тимистический, базовый и пессимистический) и спрогнозировали динамику цен на нефть (рис.12).
Рис. 12. Сценарные прогнозы цен на нефть Brent, долл. за баррель
Оптимистический: «Сдутие» сланцевых проектов, после прохождения дна в этом году, це-ны растут и достигают $115 к 2020 году, обеспечивая фискальные потребности крупней-ших стран экспортеров нефти.
Рост добычи нетрадиционной нефти сходит на нет в ближайшие 2-3 года на фоне замедления темпов технологических инноваций и озабоченности экологическими аспектами. Часть компаний добытчиков в США вынуждено прибегнуть к банкрот-ству или поглощены более эффективными компаниями. По традиционным источ-никам нефти продолжается рост себестоимости из-за перехода к более сложным ме-сторождениям.
Мягкая денежная политика Центральных банков приводит к выходу экономик на траекторию устойчивого роста с 2016 года, которое также будет сопровождаться уси-лением инфляции. Средние темпы роста мировой экономики составят около 3-4%, спроса на нефть – на уровне 1-2%. При этом в мире сохраняются очаги нестабильно-сти и умеренная политическая напряженность, что обуславливает наличие премии в цене за нефть.
Данный сценарий предполагает средние цены на нефть в текущем году на уровне 75 долл. и рост цен на нефть средними темпами 9% в год. Такие темпы примерно в пол-тора раза ниже средних темпов роста в период т.н «бычьего суперцикла» на рынке нефти 1999-2013 гг., когда они составляли около 14%. В таком сценарии уже через 4 года цены на нефть вновь будут более 100 долл. Мы оцениваем вероятность реализа-ции этого сценария в 20%.
Базовый: Средние цены около $63 в ближайшие два года, далее потребление нефти растет на 1%, цены на 5% в год в соответствии с ростом глобального номинального ВВП
Первая половина 2015 года является тяжелой для рынка нефти – объемы добычи сланцевой нефти в США растут, несмотря на сокращение числа скважин. Следствием переизбытка нефти на рынке является рост коммерческих запасов. Однако ряд госу-дарств начинают формировать Стратегические резервы нефти, а нефтяные компа-нии активно снижают капиталовложения и сокращают количество новых проектов. Происходит переоценка перспективности экономики проектов в условиях цен на нефть в диапазоне $60-70 за баррель.
Дальнейший вклад нефти из нетрадиционных источников стабилизируется на уровне в 5-7% от мирового предложения, и рынок вновь приходит в положение отно-сительного равновесия. Угроза со стороны альтернативной энергетики не реализует-ся в полной мере. После такой стабилизации в ближайшие 2-3 года, последующая динамика нефти будет определяться ростом мирового номинального ВВП по парите-ту покупательской способности. Напомним, с 1980 года средние темпы роста номи-нального ВВП по ППС составляли 6.3%, инфляции – 3.5%, а цены нефти – 5.9%.
В дальнейшем мы, как и Мировой Банк, исходим из оценки роста номинального ВВП в 6%. Наш базовый сценарий предполагает, что расходы мировой экономики на нефть будут составлять примерно 2.2% от ВВП. Ежегодный рост расходов экономики на нефть будет состоять примерно из 1% приходящегося на рост потребления физи-ческих объемов нефти и 5% за счет роста цен. Такой сценарий основывается на пред-посылке, что развивающиеся рынки продолжат рост как внутреннего потребления, так и производственной активности для экспорта готовой продукции в развитые страны. Также роль фактора нестабильности и политической напряженности сохра-няется, но не возрастает. Мы оцениваем вероятность реализации этого сценария в 60%.
Пессимистический: Рост добычи сланцевой нефти при вялом спросе, цены колеблются около себестоимости наиболее эффективных добытчиков ($50 за баррель)
Рост экономики в развитых странах близок к 1%, а в развивающихся снижается до 3%. Опережающий рост сектора услуг по сравнению с производственным и транспорт-ными сегментами приводит к снижению роста потребностей в энергии до 1%. Одна-ко спрос на нефть растет еще более низкими темпами (0.5-0,8%) из-за активного раз-вития альтернативной энергетики (солнечная, ветровая) и частичной переориента-ции на газ.
Соответственно, в условиях вялой динамики спроса, определяющей для цен на нефть будет себестоимость добычи нефти т.н. маржинальных производителей, которыми на данный момент являются производители сланцевой нефти. Данный сценарий ис-ходит из того, что в перспективе экономически оправданная добыча нефти из слан-цев может превысить 10 млн. барр. То есть ОПЕК уступит свою роль балансирующего поставщика рыночному механизму, в котором цена определяется из соотношения спроса и мировой кривой предложения нефти в зависимости от себестоимости.
Пессимистический сценарий исходит из того, что рынок будет балансировать около цен, обеспечивающих наиболее эффективных производителей сланцевой нефти по-крытием их операционных и капитальных расходов. При этом инфляционный рост расходов будет отчасти компенсироваться усовершенствованием технологий за счет улучшения нефтеотдачи. Данный сценарий предполагает, что в ближайшую пяти-летку средние цены на нефть будут близки к $50 за баррель. Мы исходим из вероят-ности данного сценария в 20%.
Исходя из распределения вероятностей по нашим сценариям, мы определили итого-вый прогноз, отраженный в следующей таблице:
На данный момент остается неопределённость по двум ключевым переменным, определяющим баланс спроса и предложения на рынке нефти. Так нет ясности по перспективам производства нефти из сланцев в США и спросу на нефть со стороны развивающихся стран. Поэтому мы исходим из равной вероятности оптимистическо-го и пессимистического сценариев и, как следствие, наш итоговый прогноз несильно отличается от базового.
Рис. 13. Расходы мировой экономики на нефть, % от ВВП
Наш итоговый прогноз предполагает средние цены на уровне $63 за баррель в бли-жайшие два года стабилизации и их последующий рост к $80 к 2020 году. Мы полага-ем, что такой прогноз является сбалансированным: средние темпы роста цен в 2017-2020 год будут соответствовать среднеарифметическим темпам роста цен на нефть за последние 35 лет. С другой стороны, для потребителей такой уровень цен не будет обременительным так как доля расходов на нефть в мировом ВВП будет составлять около 2.2% (рис.13), что ближе к медиане исторических данных, когда чаще всего этот показатель находился в диапазоне от 1 до 5%.
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter