8 апреля 2015 Газпромбанк Клапко Андрей
В 2014 году банковский сектор столкнулся сразу с несколькими вызовами. Санкции в отношении крупнейших отечественных банков, замедление роста экономики, девальвация рубля, а также ультражёсткая политика ЦБ РФ спровоцировали резкое сокращение рентабельности сектора в истекшем году. По нашим оценкам, в 2015 году рост балансовых показателей продемонстрирует существенное замедление, а рентабельность капитала может опуститься в отрицательную зону. Мы скорректировали наши модели оценки по покрываемым банкам с учетом обновленных макроожиданий и модели развития сектора, снизив в результате на 15-80% наши ожидания по чистой прибыли на 2015 и 2016 гг. и в среднем на 1 п.п. — по долгосрочной рентабельности банков. Кроме того, мы изменили ставки дисконтирования и передвинули горизонт целевой цены на 12М вперед. В результате целевые цены для акций Сбербанка, банков «Возрождение» и «Санкт-Петербург» были снижены на 24-36%. Для бумаг Сбербанка рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен. Для банка «Санкт-Петербург» — понижен до «ПО РЫНКУ». Акции банка «Возрождение» сохранили за собой рейтинг «ХУЖЕ РЫНКА».
2014 год для сектора - сокращение рентабельности и давление на капитал: 1) инфляция активов на 40%-ной девальвации рубля - ускорение с 16% до 35%, 2) давление со стороны резервов на фоне ухудшения качества активов, 3) резкое повышение ключевой ставки ЦБ в декабре 2014 г. (с 11,5% до 17%) со среднесрочным негативным эффектом на процентную маржу банков, 4) чистая прибыль сектора упала на 41% г/г до 589 млрд руб., а рентабельность капитала снизилась с 15,1% в 2013 г. до 9,1% в 2014 г., 5) достаточность капитала (Н 1.0) за 2014 г. опустилась с 13,5% до 12,5%.
2015 год будет еще более тяжелым. Мы прогнозируем снижение темпов роста основных балансовых метрик в среднем с 26,7% в 2014 г. до 9,7% в 2015 г. Мы также ожидаем сокращения процентной маржи по сектору на 50- 70 б.п., а также роста стоимости риска на 100-200 б.п. При таком сценарии финансовый результат сектора может составить от -563 до +91 млрд руб., а показатель Н 1.0 будет варьироваться от 12,1% до 13,1% с учетом запланированной докапитализации сектора.
Более консервативный взгляд как на краткосрочную, так и на долгосрочную рентабельность публичных банков... На фоне более низких темпов роста баланса, давления на маржу и высоких резервов ожидаемая рентабельность среднего капитала покрываемых нами банков в 2015-2016 гг. снизилась на 3-8 п.п. Мы также скорректировали нашу целевую рентабельность капитала (на 5-летнем горизонте) в среднем на 1 п.п. вниз.
…усугубляется существенным ростом ожидаемой стоимости капитала. При этом текущая конъюнктура на рынке ставок, отражающая высокие инфляционные ожидания, способствует более высокому уровню ожидаемой доходности капитала (COE). Согласно нашим актуальным расчетам по модели CAPM, текущая доходность капитала покрываемых нами банков составляет 18,5-22,7% (+2,0 п.п.), что существенно превышает ожидаемую целевую рентабельность капитала банков (11-17%).
Базовые метрики и макромодель сектора
Мы обновили свой прогноз по ключевым балансовым метрикам сектора на период 2014-2019 гг. с учетом скорректированных макропрогнозов. В частности, мы ожидаем замедления номинального роста ВВП в 2015 г. до 6,1% по сравнению с 7,2% в 2014 г. за счет инфляции. При этом в реальном выражении ВВП снизится на 2,5% в 2015 г. Среднегодовые номинальные темпы роста ВВП в 2014-2019 гг. - 7,8% против 11,3% в 2010-2014 гг.
На фоне ожидаемого замедления номинальных темпов роста ВВП мы ждем аналогичного тренда по активам банковского сектора (среднегодовые темпы роста 2014-2019 - 11,0% против 23,1% в 2010-2014 гг.).
Согласно нашим прогнозам, самым слабым в плане динамики кредитования будет 2015 год (особенно для розницы) с последующим восстановлением его темпов роста как в корпоративном, так и в розничном сегментах. В 2015 году мы ожидаем увеличения корпоративного кредитного портфеля на 10,9% и символического сокращения розничного портфеля на 0,3%.
Среднегодовые темпы роста кредитования в 2014-2019 гг., по нашим оценкам, составят 11,0-12,0% (19,4% для корпоративного сегмента и 29,1% для розницы за период 2010-2014 гг.).
На фоне тенденции к сбережению средств в кризис (аналогично 2009-2010 гг.), а также высоких ставок и ожидаемой стабилизации курса рубля в 2015 году мы ожидаем опережающего роста розничных депозитов (среднегодовые темпы роста 14,9%) по сравнению с кредитами. Корпоративные депозиты после резкого увеличения их объема в 2014 году будут, на наш взгляд, расти более низкими темпами (в среднем на 11,4%).
Чувствительность финансового результата сектора в 2015 году к базовым P&L метрикам
Финансовый результат банковского сектора в 2015 г. останется под давлением тех же факторов, что и годом ранее. Это, главным образом, сжатие маржи и увеличение объема резервов.
Наш базовый сценарий предполагает стабилизацию курса рубля к доллару США (53,2 руб./долл. на конец года) на фоне отскока нефтяных цен (60 долл. за баррель) и стабильный геополитический фон (отсутствие новых санкций в отношении банковского сектора), результатом чего, по нашим ожиданиям, должен стать лишь умеренный рост объемов резервирования в 2015 году.
Более значительные риски могут коснуться чистой процентной маржи из-за ожидаемого замедления темпов роста кредитного портфеля, а также более существенного эффекта от резкого удорожания фондирования ЦБ в декабре 2014 года и сопутствующего влияния данного фактора на депозиты клиентов. Чистая процентная маржа по системе, согласно нашим прогнозам, может снизиться на 50-70 б.п.
Мы проанализировали чувствительность доналоговой чистой прибыли сектора в 2015 году, а также достаточности капитала сектора к изменению процентной маржи и стоимости риска с учетом следующих допущений:
При расчете были использованы как фактические балансовые метрики на конец 2014 года: капитал - 7,9 трлн руб., валовый кредитный портфель - 40,9 трлн руб., так и прогнозные показатели: кредитный портфель на конец 2015 года - 44,0 трлн руб.
В качестве исходных P&L данных взяты показатели за 2014 год: чистый процентный доход - 2,2 трлн руб., начисленные резервы - 1,5 трлн руб., а также расчетные коэффициенты на конец 2014 года согласно агрегированным P&L цифрам по сектору: процентная маржа - 4,8%, стоимость риска - 4,1%, достаточность капитала Н 1.0 - 12,5%.
Помимо изменений в стоимости риска и уровне маржи мы заложили 10%-ный рост операционных издержек в 2015 по сравнению с 2014 г. (1,25 трлн руб.). Остальные метрики P&L были сохранены на уровне 2014 г. (комиссионный доход, финансовый результат по операциям с ценными бумагами, валютой и прочие доходы/расходы - совокупно 706 млрд руб.).
Согласно нашим расчетам, чистая прибыль сектора в 2015 году — при сценарии снижения чистой процентной маржи до 4,3-3,8% (4,8% в 2014 году), а также роста стоимости риска до 5,1-6,1% (4,1% в 2014 г.) — должна составить от -563 млрд руб. до +91 млрд руб. (+580 млрд руб. в 2014 году).
Уровень накопленных резервов (без учета списаний), как предусмотрено нашим базовым сценарием, может вырасти с 6,7% по итогам 2014 до 12,8% по итогам 2015 года. Это позволит поддержать капитал на уровне 13,1% с учетом запланированных мер докапитализации сектора (11,3% без учета докапитализации). При этом капитал сектора, по нашим оценкам, должен сохраниться выше 10% при сценарии роста уровня накопленных резервов до 17,6% и стоимости риска 10,1%. При таком сценарии финансовый результат сектора в 2015 году может составить -2,0-2,3 трлн руб.
Отметим, что для оценки уровня достаточности капитала большие риски представляют послабления ЦБ РФ по расчету данного показателя, введенные в декабре 2014 года и которые, возможно, будут отменены (частично) с 1 июля 2015 года. У нас нет информации относительно эффекта на Н 1.0, который оказала данная мера, к тому же не все банки и не в полном объеме воспользовались указанными послаблениями. По итогам декабря 2014 года Н 1.0 прибавил 0,6 п.п., однако чистый эффект, вероятно, был заметнее на фоне значительного убытка, который понес сектор за месяц (-191,6 млрд руб.).
Основные изменения в моделях
Мы обновили наши модели оценки по Сбербанку, а также банкам «Возрождение» и «Санкт-Петербург» с учетом фактических данных по МСФО за 2014 год, обновленных прогнозов менеджмента и нашей скорректированной макромодели сектора.
В балансовой части, с учетом девальвационного эффекта, рост показателей в 2014 году по факту оказался гораздо выше наших первоначальных оценок - в среднем на 10-15% (исключение - банк «Возрождение» благодаря небольшой доле валютных активов). Однако при этом мы понизили ожидаемые темпы роста в 2015 году в среднем с 12-15% до 6-8%, что в результате привело лишь к незначительным пересмотрам балансовых показателей (за исключением оценки капитала, которая снижена на 9-13% из-за ожидаемого падения чистой прибыли).
В 2015 году мы ожидаем 2%-ного сокращения розничного кредитного портфеля Сбербанка и 1-3% роста портфеля у БСПБ/Возрождения с восстановлением темпов роста до 12-14% с 2016 года.
Мы повысили наши оценки по отчислениям в резервы в 2015-2016 гг. на 30- 70% для Сбербанка и БСПБ и на 3-8% - для Возрождения. Согласно нашим прогнозам, стоимость риска в 2015 г. будет наибольшей у Сбербанка (3,2%), затем у БСПБ (2,9%) и у Возрождения (2,2%).
Наши актуальные прогнозы предусматривают сокращение чистой процентной маржи в 2015 году на 40-50 б.п. с последующим восстановлением показателя для Сбербанка и Возрождения на 20-30 б.п. На этом фоне мы понизили ожидания по чистому процентному доходу на 2015-2016 гг. для Сбербанка и Возрождения на 2-8%, но повысили по БСПБ на 1-3% с учетом более значительного пересмотра ожиданий по балансовым метрикам.
Наш новый прогноз по чистой прибыли банков в 2015 году на 53-80% ниже предыдущих оценок, в 2016 году - на 15-46%. Рентабельность среднего капитала Сбербанка опустится до 8,9% в 2015 году и восстановится до 16,9% в 2016 году. Рентабельность среднего капитала для БСПБ/Возрождения опустится в 2015 году до 3,6%/1,7% с восстановлением до 8,1%/6,2% в 2016 году соответственно.
Мы понизили целевую долгосрочную рентабельность среднего капитала Сбербанка с 17,8% до 17,0%, Возрождения - с 11,5% до 10,5%, БСПБ - с 11,5% до 11,0%.
Основные изменения в коэффициентах дисконтирования
Мы повысили рублевую безрисковую ставку с 8,4% до 10,0%, отражая сильный рост доходности нашего базового индикатора - ОФЗ-26212 (11,6% на 02.04.15). Наша безрисковая ставка отражает ожидаемую доходность указанного выпуска ОФЗ на конец 2015 года с учетом прогнозируемого замедления инфляции к концу года (с текущих 16,7% до чуть выше 12%, по оценкам ЦБ РФ/МЭР), что также должно способствовать дальнейшему снижению ключевой ставки ЦБ РФ (14% на текущий момент).
Премия за риск была изменена с 9,0% до 9,3%, причиной чему послужило расхождение спреда между средней исторической доходностью (за 13 лет) индекса РТС (P/E 6,5x или 15,3%) и российского суверенного евробонда RUSSIA 30 (6,0%).
В результате ставки дисконтирования по покрываемым банкам были повышены в среднем на 2 п.п., что способствовало снижению целевых цен акций Сбербанка на 15,5%, а бумаг банков «Возрождение» и «Санкт- Петербург» - в среднем на 18,5%.
Обзор сектора в 2014 году
Активы и капитал
Активы банковской системы в 2014 году выросли на 35,2% до 77,7 трлн руб. Без учета валютной переоценки (доллар в 2014 году подорожал на 42%) активы выросли, по нашим оценкам, на 22,6%.
Основным драйвером стала девальвация рубля. Удельный вес валютных активов за декабрь 2013 - декабрь 2014 г. вырос с 22,1% до 30,0%, а пассивов за аналогичный период - с 21,2% до 29,0%. При этом в долларовом выражении валютные активы за год увеличились лишь на 7% - с 387 млрд долл. до 414 млрд долл.
Капитал банковского сектора за год прибавил лишь 12,2% до 7,9 трлн руб. (+15,6% в 2013 году), что в совокупности с инфляцией активов спровоцировало давление на достаточность капитала системы. Показатель Н 1.0 снизился в 2014 году с 13,5% до 12,5% (11,9% в ноябре 2014 до введения послаблений ЦБ для расчета достаточности капитала).
Кредитование
Корпоративный кредитный портфель вырос за год на 31,3% до 29,54 трлн руб., здесь серьезную поддержку оказало ослабление рубля. Без учета валютной переоценки рост составил по нашим оценкам 17,9% м/м - также высокий показатель на фоне спроса на кредитные ресурсы со стороны крупнейших российских компаний на фоне закрытия рынков капитала.
Объем розничных кредитов в 2014 году вырос на 13,8% до 11,33 трлн руб, продемонстрировав существенное замедление по сравнению с 2013 годом (28,0%). Здесь имел место двойной тренд как на замедление роста спроса со стороны населения, так и ужесточения политики банков относительно новых кредитов на фоне накапливающихся в сегменте рисках (в частности в потребительском кредитовании).
В розничном сегменте наибольшие темпы роста показали ипотека и другие ссуды под залог жилья (+32% г/г). В то же время автокредиты зафиксировали сокращение в 2014 году (-3%), а потребительские ссуды, все еще занимающие больше половины (58%) портфеля, выросли лишь на 9%.
В структуре новых кредитов наблюдался устойчивый тренд на увеличение срочности на фоне акцента банков на крупных качественных заемщиках и на рост доходности портфеля. В корпоративном сегменте изменения были незначительными: доля кредитов на срок до одного года снизилась с 78,2% до 74,9%, на срок свыше 3 лет - выросла с 12,1% до 15,0%, В рознице изменения были более глобальными из-за опережающего роста объемов выдачи долгосрочной ипотеки по сравнению с потребительскими ссудами: доля кредитов со срочностью выше 3 лет достигла 73,9% (с 67,4% годом ранее).
Фондирование
Фондирование сектора в 2014 году было в основном обеспечено корпоративными депозитами, которые выросли на 40,9% г/г до 24,4 трлн руб. (35% совокупных пассивов), а также фондированием ЦБ (+109% до 9,3 трлн руб. или 13,3% пассивов). Данные статьи обеспечили 62% валового прироста пассивов сектора за год.
Корпоративные депозиты без учета валютной переоценки за год выросли на 17,5%. При этом в долларовом выражении валютные депозиты остались практически без изменений - на уровне порядка 180 млрд долл.
Розничные депозиты прибавили лишь 9,4% г/г, достигнув 18,6 трлн руб., а без учета валютной переоценки даже сократились на 2%. Доля валютных розничных вкладов возросла с 17,4% до 26,7%, однако была обеспечена лишь валютной переоценкой. В долларовом выражении объем валютных вкладов по итогам года снизился с 90,4 млрд долл. до 88,6 млрд долл. Основным негативным фактором для розничных депозитов оказалась сильная волатильность на валютном рынке в течение года, усиление геополитических и экономических рисков, а также рисков банковского сектора.
Корпоративные депозиты остаются преимущественно краткосрочным источником фондирования - свыше 99% всех новых депозитов имеют срочность до 1 года. В то же время более краткосрочной стала и структура розничных депозитов за 2014 г. - 74,2% всех новых депозитов со срочностью до 1 года в декабре 2014 г. против 65% депозитов в декабре 2013 г. Доля новых депозитов свыше 3 лет снизилась с 2,8% до 1,6%.
Качество активов
Качество кредитного портфеля в истекшем году планомерно ухудшалось на фоне нарастания геополитических рисков, девальвации рубля, а также замедления экономики. В розничном кредитовании объем просроченной задолженности увеличился на 52% до 667,5 млрд руб., а их доля в портфеле достигла 5,9% (с 4,4% годом ранее). Доля кредитов с просрочкой свыше 90 дней (NPL) составила 7,9% (5,8% в 2013 г.).
В корпоративном секторе объем просроченных кредитов достиг 1,25 трлн руб. (+34%). Доля просрочки выросла менее значительно по сравнению с розницей - с 4,1% до 4,2% (в середине года доходил до 4,5%) - благодаря более активным списаниям банками проблемных долгов и более высоких номинальных темпов роста портфеля.
В 2014 году банковский сектор начислил резервов на 1,5 трлн руб. при стоимости риска 4,1% (в 2013 г. аналогичные показатели составляли 613 млрд руб. и 2,0% соответственно). Накопленные резервы на 01.01.15 составляют 3,5 трлн руб. или 6,7% валового кредитного портфеля с коэффициентом покрытия 142%.
Финансовый результат
Доналоговая прибыль банковской системы составила в 2014 году 589 млрд руб. (-41% г/г) при рентабельности среднего капитала 7,9% (15,1% в 2013 г.).
Основным фактором резкого снижения прибыли и рентабельности стал рост резервирования (+145% г/г). Чистый процентный доход при этом увеличился на 12% г/г на фоне сокращения маржи с 5,3% до 4,8%. Отметим также 34%- ное снижение доходов от операций с ценными бумагами на фоне существенного повышения ставок в декабре, а также почти трехкратный рост доходов от операций с валютой.
На фоне ухудшающихся рыночных условий банки продолжили фокусироваться на повышении операционной эффективности. Операционные издержки выросли в 2014 году лишь на 6%, а коэффициент «расходы/доходы» снизился с 42,3% до 37,3%.
Ставки
Банковский сектор в 2014 году находился в условиях роста процентных ставок на рынке в результате планомерного ужесточения денежной политики ЦБ РФ в ответ на инфляционные риски, связанные с резким ослаблением национальной валюты. Ключевая ставка ЦБ РФ в 2014 году повышалась 6 раз и в итоге выросла на 11,5 п.п. - с 5,5% до 17,0% (в 1К15 ставка была снижена до 14%), что оказало соответствующее влияние на стоимость фондирования ЦБ.
Ставки по кредитам/депозитам выросли менее значительно - на 0,1-5,4 п.п. (по продуктам со сроком погашения свыше 1 года) и на 2,1-7,9 п.п. (по продуктам со сроком погашения от 6М до 1 года).
Наименьшую чувствительность к повышению продемонстрировали средние ставки по розничным кредитам как в силу высокой дюрации розничного портфеля, так и по причине увеличения доли сравнительно низкомаржинальной и низкорисковой ипотеки по сравнению с высокодоходными потребительскими ссудами. Наиболее чувствительными к повышению ставки предсказуемо оказались преимущественно краткосрочные депозиты юрлиц (средняя ставка по продуктам со сроком погашения от 6М до 1 года выросла с 7,8% до 15,7%).
Спред между средней ставкой по корпоративным кредитам и розничным депозитам (длительностью свыше 1 года) в 2014 сузился с 3,2% до 1,2%.
Краткий обзор статистики за 2М15
Замедление темпов роста балансовых показателей. На фоне стабилизации рубля (за 2М15 курс доллара к рублю вырос лишь на 8%) темпы роста балансовых показателей в годовом сопоставлении существенно замедлились, что полностью коррелирует с нашими ожиданиями. Особенно явно это наблюдается в розничном сегменте кредитования, где темпы роста упали с 13,8% до 9,8% г/г.
Снижение объемов фондирования от ЦБ на фоне роста депозитов. Отметим стабилизацию на рынке клиентских депозитов: с поправкой на валютную переоценку корпоративные депозиты выросли за 2М15 на 5,5%, розничные - не изменились. В целом виден больший спрос клиентов на депозитные продукты по сравнению с кредитными: за 2М15 депозиты клиентов пополнились на 1,8 трлн руб. против увеличения кредитного портфеля лишь на 347 млрд руб. Ускоренный рост депозитов наблюдался на фоне сокращения объема фондирования ЦБ РФ (-1,5 трлн руб.) после резкого повышения ставки в декабре.
Качество активов ухудшается. Сохраняется давление на качество активов, особенно на фоне замедления роста балансовых показателей. Доля просроченных кредитов в корпоративном сегменте с начала года выросла с 4,2% до 4,8%, в рознице - с 5,9% до 6,6%.
Убыток по итогам 2М15. На фоне стабильно высоких отчислений в резервы (накопленные резервы увеличились на 220 млрд руб. за 2М15, а их уровень достиг 7,1% с 6,7%), а также вероятного резкого снижения процентной маржи банковский сектор получил убыток 35,8 млрд руб. по итогам 2М15 (рентабельность капитала - 0,2%, 12-месячная рентабельность капитала снизилась с 7,9% до 5,1%).
Меры господдержки
Ликвидность. Весь 2014 год ЦБ РФ снабжал банковскую систему ликвидностью за счет расширенного набора инструментов (РЕПО, валютное РЕПО, аукционы под нерыночные активы) - задолженность банков перед ЦБ за прошедший год выросла с 4,4 до 9,3 трлн руб. или 13,3% от пассивов сектора (на 01.01.15).
Рекапитализация. Важнейшим вопросом для банков в непростых рыночных условиях является рекапитализация. Уже озвученные со стороны государства меры предполагают вливание в капитал банков 1,4 трлн руб. или 18% балансовой стоимости сектора по состоянию на 1 ноября 2014 г. Основным инструментом рекапитализации станет приобретение субординированного долга российских банков Агентством по страхованию вкладов (АСВ), в капитал которого был внесен 1 трлн руб. посредством выпуска специальных ОФЗ. В рамках этого механизма 27 российских банков, капитал которых превышает 25 млрд руб. (по РСБУ), получат 830 млрд руб. из общей суммы в 1 трлн руб. Оставшаяся сумма может быть направлена на докапитализацию небольших, но имеющих важное значение региональных банков. Банки, имеющие право воспользоваться данным механизмом, будут обязаны кредитовать приоритетные отрасли, малый и средний бизнес, а также выдавать ипотеку. К тому же банки должны дополнительно нарастить свой капитал на величину до 50% от объема полученной помощи либо посредством реинвестирования чистой прибыли, либо за счет средств акционеров.
Немонетарные стимулы. После беспрецедентного повышения ключевой ставки, за которым последовала отрицательная переоценка долговых инструментов, сопровождающаяся давлением на рубль, ЦБ РФ предложил ряд важных немонетарных инструментов, чтобы помочь банковской системе пережить трудные времена. Основные инициативы - мораторий на признание негативной переоценки ценных бумаг для снижения рыночного риска и временное право использовать курс, рассчитанный за предыдущий квартал, для ограничения влияния переоценки номинированных в иностранных валютах активов.
Увеличение страхового покрытия. Максимальная сумма страхового возмещения по вкладам была увеличена с 700 000 руб. до 1,4 млн руб., что помогло успокоить паникующих в середине декабря вкладчиков. Несмотря на то, что в данный момент размер страхового фонда АСВ выглядит довольно скромно (74,7 млрд руб. на 1 ноября, тогда как в одном только банке «Траст» депозитов застраховано на 100 млрд руб.), помимо регулярного взноса от банков (в 2015 г. ожидается 80 млрд руб.), поддержку агентству, в случае необходимости, может оказать ЦБ РФ. По состоянию на 9М14, вклад ЦБ РФ в капитал АСВ составлял 60 млрд руб., а в конце декабря правительство подписало постановление о докапитализации АСВ на 1 трлн руб.
Сравнение с 2009 годом. Несмотря на значительно большие суммы предоставления ликвидности и докапитализации по сравнению с 2008-2009 гг., объем текущей/озвученной поддержки относительно масштаба банковского сектора пока уступает антикризисным мерам шестилетней давности. Отметим к тому же, что, в отличие от «живых» денег, внесенных в капитал банков в 2008-2009 гг., основной инструмент рефинансирования 2015 года предполагает имущественный взнос в виде долговых инструментов, подлежащих достаточно дорогому по текущим ставкам рефинансированию у ЦБ. На текущий момент чистая стоимость дополнительного капитала для банков составит 16% (15% ставка прямого РЕПО с ЦБ + 1 п.п. разница между доходностью субординированного кредита и доходностью ОФЗ).
ПРИЛОЖЕНИЕ 1: СРАВНИТЕЛЬНАЯ ДИНАМИКА АКЦИЙ БАНКОВ
ПРИЛОЖЕНИЕ 2: СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА БАНКОВ
ПРИЛОЖЕНИЕ 3: ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА И СТАВКИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
ПРИЛОЖЕНИЕ 4: ОСНОВНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В МОДЕЛЯХ
Сбербанк
Банк «Возрождение»
Банк «Санкт-Петербург»
ПРИЛОЖЕНИЕ 5: ПРОГНОЗНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ БАНКОВ ПОД ПОКРЫТИЕМ
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
2014 год для сектора - сокращение рентабельности и давление на капитал: 1) инфляция активов на 40%-ной девальвации рубля - ускорение с 16% до 35%, 2) давление со стороны резервов на фоне ухудшения качества активов, 3) резкое повышение ключевой ставки ЦБ в декабре 2014 г. (с 11,5% до 17%) со среднесрочным негативным эффектом на процентную маржу банков, 4) чистая прибыль сектора упала на 41% г/г до 589 млрд руб., а рентабельность капитала снизилась с 15,1% в 2013 г. до 9,1% в 2014 г., 5) достаточность капитала (Н 1.0) за 2014 г. опустилась с 13,5% до 12,5%.
2015 год будет еще более тяжелым. Мы прогнозируем снижение темпов роста основных балансовых метрик в среднем с 26,7% в 2014 г. до 9,7% в 2015 г. Мы также ожидаем сокращения процентной маржи по сектору на 50- 70 б.п., а также роста стоимости риска на 100-200 б.п. При таком сценарии финансовый результат сектора может составить от -563 до +91 млрд руб., а показатель Н 1.0 будет варьироваться от 12,1% до 13,1% с учетом запланированной докапитализации сектора.
Более консервативный взгляд как на краткосрочную, так и на долгосрочную рентабельность публичных банков... На фоне более низких темпов роста баланса, давления на маржу и высоких резервов ожидаемая рентабельность среднего капитала покрываемых нами банков в 2015-2016 гг. снизилась на 3-8 п.п. Мы также скорректировали нашу целевую рентабельность капитала (на 5-летнем горизонте) в среднем на 1 п.п. вниз.
…усугубляется существенным ростом ожидаемой стоимости капитала. При этом текущая конъюнктура на рынке ставок, отражающая высокие инфляционные ожидания, способствует более высокому уровню ожидаемой доходности капитала (COE). Согласно нашим актуальным расчетам по модели CAPM, текущая доходность капитала покрываемых нами банков составляет 18,5-22,7% (+2,0 п.п.), что существенно превышает ожидаемую целевую рентабельность капитала банков (11-17%).
Базовые метрики и макромодель сектора
Мы обновили свой прогноз по ключевым балансовым метрикам сектора на период 2014-2019 гг. с учетом скорректированных макропрогнозов. В частности, мы ожидаем замедления номинального роста ВВП в 2015 г. до 6,1% по сравнению с 7,2% в 2014 г. за счет инфляции. При этом в реальном выражении ВВП снизится на 2,5% в 2015 г. Среднегодовые номинальные темпы роста ВВП в 2014-2019 гг. - 7,8% против 11,3% в 2010-2014 гг.
На фоне ожидаемого замедления номинальных темпов роста ВВП мы ждем аналогичного тренда по активам банковского сектора (среднегодовые темпы роста 2014-2019 - 11,0% против 23,1% в 2010-2014 гг.).
Согласно нашим прогнозам, самым слабым в плане динамики кредитования будет 2015 год (особенно для розницы) с последующим восстановлением его темпов роста как в корпоративном, так и в розничном сегментах. В 2015 году мы ожидаем увеличения корпоративного кредитного портфеля на 10,9% и символического сокращения розничного портфеля на 0,3%.
Среднегодовые темпы роста кредитования в 2014-2019 гг., по нашим оценкам, составят 11,0-12,0% (19,4% для корпоративного сегмента и 29,1% для розницы за период 2010-2014 гг.).
На фоне тенденции к сбережению средств в кризис (аналогично 2009-2010 гг.), а также высоких ставок и ожидаемой стабилизации курса рубля в 2015 году мы ожидаем опережающего роста розничных депозитов (среднегодовые темпы роста 14,9%) по сравнению с кредитами. Корпоративные депозиты после резкого увеличения их объема в 2014 году будут, на наш взгляд, расти более низкими темпами (в среднем на 11,4%).
Чувствительность финансового результата сектора в 2015 году к базовым P&L метрикам
Финансовый результат банковского сектора в 2015 г. останется под давлением тех же факторов, что и годом ранее. Это, главным образом, сжатие маржи и увеличение объема резервов.
Наш базовый сценарий предполагает стабилизацию курса рубля к доллару США (53,2 руб./долл. на конец года) на фоне отскока нефтяных цен (60 долл. за баррель) и стабильный геополитический фон (отсутствие новых санкций в отношении банковского сектора), результатом чего, по нашим ожиданиям, должен стать лишь умеренный рост объемов резервирования в 2015 году.
Более значительные риски могут коснуться чистой процентной маржи из-за ожидаемого замедления темпов роста кредитного портфеля, а также более существенного эффекта от резкого удорожания фондирования ЦБ в декабре 2014 года и сопутствующего влияния данного фактора на депозиты клиентов. Чистая процентная маржа по системе, согласно нашим прогнозам, может снизиться на 50-70 б.п.
Мы проанализировали чувствительность доналоговой чистой прибыли сектора в 2015 году, а также достаточности капитала сектора к изменению процентной маржи и стоимости риска с учетом следующих допущений:
При расчете были использованы как фактические балансовые метрики на конец 2014 года: капитал - 7,9 трлн руб., валовый кредитный портфель - 40,9 трлн руб., так и прогнозные показатели: кредитный портфель на конец 2015 года - 44,0 трлн руб.
В качестве исходных P&L данных взяты показатели за 2014 год: чистый процентный доход - 2,2 трлн руб., начисленные резервы - 1,5 трлн руб., а также расчетные коэффициенты на конец 2014 года согласно агрегированным P&L цифрам по сектору: процентная маржа - 4,8%, стоимость риска - 4,1%, достаточность капитала Н 1.0 - 12,5%.
Помимо изменений в стоимости риска и уровне маржи мы заложили 10%-ный рост операционных издержек в 2015 по сравнению с 2014 г. (1,25 трлн руб.). Остальные метрики P&L были сохранены на уровне 2014 г. (комиссионный доход, финансовый результат по операциям с ценными бумагами, валютой и прочие доходы/расходы - совокупно 706 млрд руб.).
Согласно нашим расчетам, чистая прибыль сектора в 2015 году — при сценарии снижения чистой процентной маржи до 4,3-3,8% (4,8% в 2014 году), а также роста стоимости риска до 5,1-6,1% (4,1% в 2014 г.) — должна составить от -563 млрд руб. до +91 млрд руб. (+580 млрд руб. в 2014 году).
Уровень накопленных резервов (без учета списаний), как предусмотрено нашим базовым сценарием, может вырасти с 6,7% по итогам 2014 до 12,8% по итогам 2015 года. Это позволит поддержать капитал на уровне 13,1% с учетом запланированных мер докапитализации сектора (11,3% без учета докапитализации). При этом капитал сектора, по нашим оценкам, должен сохраниться выше 10% при сценарии роста уровня накопленных резервов до 17,6% и стоимости риска 10,1%. При таком сценарии финансовый результат сектора в 2015 году может составить -2,0-2,3 трлн руб.
Отметим, что для оценки уровня достаточности капитала большие риски представляют послабления ЦБ РФ по расчету данного показателя, введенные в декабре 2014 года и которые, возможно, будут отменены (частично) с 1 июля 2015 года. У нас нет информации относительно эффекта на Н 1.0, который оказала данная мера, к тому же не все банки и не в полном объеме воспользовались указанными послаблениями. По итогам декабря 2014 года Н 1.0 прибавил 0,6 п.п., однако чистый эффект, вероятно, был заметнее на фоне значительного убытка, который понес сектор за месяц (-191,6 млрд руб.).
Основные изменения в моделях
Мы обновили наши модели оценки по Сбербанку, а также банкам «Возрождение» и «Санкт-Петербург» с учетом фактических данных по МСФО за 2014 год, обновленных прогнозов менеджмента и нашей скорректированной макромодели сектора.
В балансовой части, с учетом девальвационного эффекта, рост показателей в 2014 году по факту оказался гораздо выше наших первоначальных оценок - в среднем на 10-15% (исключение - банк «Возрождение» благодаря небольшой доле валютных активов). Однако при этом мы понизили ожидаемые темпы роста в 2015 году в среднем с 12-15% до 6-8%, что в результате привело лишь к незначительным пересмотрам балансовых показателей (за исключением оценки капитала, которая снижена на 9-13% из-за ожидаемого падения чистой прибыли).
В 2015 году мы ожидаем 2%-ного сокращения розничного кредитного портфеля Сбербанка и 1-3% роста портфеля у БСПБ/Возрождения с восстановлением темпов роста до 12-14% с 2016 года.
Мы повысили наши оценки по отчислениям в резервы в 2015-2016 гг. на 30- 70% для Сбербанка и БСПБ и на 3-8% - для Возрождения. Согласно нашим прогнозам, стоимость риска в 2015 г. будет наибольшей у Сбербанка (3,2%), затем у БСПБ (2,9%) и у Возрождения (2,2%).
Наши актуальные прогнозы предусматривают сокращение чистой процентной маржи в 2015 году на 40-50 б.п. с последующим восстановлением показателя для Сбербанка и Возрождения на 20-30 б.п. На этом фоне мы понизили ожидания по чистому процентному доходу на 2015-2016 гг. для Сбербанка и Возрождения на 2-8%, но повысили по БСПБ на 1-3% с учетом более значительного пересмотра ожиданий по балансовым метрикам.
Наш новый прогноз по чистой прибыли банков в 2015 году на 53-80% ниже предыдущих оценок, в 2016 году - на 15-46%. Рентабельность среднего капитала Сбербанка опустится до 8,9% в 2015 году и восстановится до 16,9% в 2016 году. Рентабельность среднего капитала для БСПБ/Возрождения опустится в 2015 году до 3,6%/1,7% с восстановлением до 8,1%/6,2% в 2016 году соответственно.
Мы понизили целевую долгосрочную рентабельность среднего капитала Сбербанка с 17,8% до 17,0%, Возрождения - с 11,5% до 10,5%, БСПБ - с 11,5% до 11,0%.
Основные изменения в коэффициентах дисконтирования
Мы повысили рублевую безрисковую ставку с 8,4% до 10,0%, отражая сильный рост доходности нашего базового индикатора - ОФЗ-26212 (11,6% на 02.04.15). Наша безрисковая ставка отражает ожидаемую доходность указанного выпуска ОФЗ на конец 2015 года с учетом прогнозируемого замедления инфляции к концу года (с текущих 16,7% до чуть выше 12%, по оценкам ЦБ РФ/МЭР), что также должно способствовать дальнейшему снижению ключевой ставки ЦБ РФ (14% на текущий момент).
Премия за риск была изменена с 9,0% до 9,3%, причиной чему послужило расхождение спреда между средней исторической доходностью (за 13 лет) индекса РТС (P/E 6,5x или 15,3%) и российского суверенного евробонда RUSSIA 30 (6,0%).
В результате ставки дисконтирования по покрываемым банкам были повышены в среднем на 2 п.п., что способствовало снижению целевых цен акций Сбербанка на 15,5%, а бумаг банков «Возрождение» и «Санкт- Петербург» - в среднем на 18,5%.
Обзор сектора в 2014 году
Активы и капитал
Активы банковской системы в 2014 году выросли на 35,2% до 77,7 трлн руб. Без учета валютной переоценки (доллар в 2014 году подорожал на 42%) активы выросли, по нашим оценкам, на 22,6%.
Основным драйвером стала девальвация рубля. Удельный вес валютных активов за декабрь 2013 - декабрь 2014 г. вырос с 22,1% до 30,0%, а пассивов за аналогичный период - с 21,2% до 29,0%. При этом в долларовом выражении валютные активы за год увеличились лишь на 7% - с 387 млрд долл. до 414 млрд долл.
Капитал банковского сектора за год прибавил лишь 12,2% до 7,9 трлн руб. (+15,6% в 2013 году), что в совокупности с инфляцией активов спровоцировало давление на достаточность капитала системы. Показатель Н 1.0 снизился в 2014 году с 13,5% до 12,5% (11,9% в ноябре 2014 до введения послаблений ЦБ для расчета достаточности капитала).
Кредитование
Корпоративный кредитный портфель вырос за год на 31,3% до 29,54 трлн руб., здесь серьезную поддержку оказало ослабление рубля. Без учета валютной переоценки рост составил по нашим оценкам 17,9% м/м - также высокий показатель на фоне спроса на кредитные ресурсы со стороны крупнейших российских компаний на фоне закрытия рынков капитала.
Объем розничных кредитов в 2014 году вырос на 13,8% до 11,33 трлн руб, продемонстрировав существенное замедление по сравнению с 2013 годом (28,0%). Здесь имел место двойной тренд как на замедление роста спроса со стороны населения, так и ужесточения политики банков относительно новых кредитов на фоне накапливающихся в сегменте рисках (в частности в потребительском кредитовании).
В розничном сегменте наибольшие темпы роста показали ипотека и другие ссуды под залог жилья (+32% г/г). В то же время автокредиты зафиксировали сокращение в 2014 году (-3%), а потребительские ссуды, все еще занимающие больше половины (58%) портфеля, выросли лишь на 9%.
В структуре новых кредитов наблюдался устойчивый тренд на увеличение срочности на фоне акцента банков на крупных качественных заемщиках и на рост доходности портфеля. В корпоративном сегменте изменения были незначительными: доля кредитов на срок до одного года снизилась с 78,2% до 74,9%, на срок свыше 3 лет - выросла с 12,1% до 15,0%, В рознице изменения были более глобальными из-за опережающего роста объемов выдачи долгосрочной ипотеки по сравнению с потребительскими ссудами: доля кредитов со срочностью выше 3 лет достигла 73,9% (с 67,4% годом ранее).
Фондирование
Фондирование сектора в 2014 году было в основном обеспечено корпоративными депозитами, которые выросли на 40,9% г/г до 24,4 трлн руб. (35% совокупных пассивов), а также фондированием ЦБ (+109% до 9,3 трлн руб. или 13,3% пассивов). Данные статьи обеспечили 62% валового прироста пассивов сектора за год.
Корпоративные депозиты без учета валютной переоценки за год выросли на 17,5%. При этом в долларовом выражении валютные депозиты остались практически без изменений - на уровне порядка 180 млрд долл.
Розничные депозиты прибавили лишь 9,4% г/г, достигнув 18,6 трлн руб., а без учета валютной переоценки даже сократились на 2%. Доля валютных розничных вкладов возросла с 17,4% до 26,7%, однако была обеспечена лишь валютной переоценкой. В долларовом выражении объем валютных вкладов по итогам года снизился с 90,4 млрд долл. до 88,6 млрд долл. Основным негативным фактором для розничных депозитов оказалась сильная волатильность на валютном рынке в течение года, усиление геополитических и экономических рисков, а также рисков банковского сектора.
Корпоративные депозиты остаются преимущественно краткосрочным источником фондирования - свыше 99% всех новых депозитов имеют срочность до 1 года. В то же время более краткосрочной стала и структура розничных депозитов за 2014 г. - 74,2% всех новых депозитов со срочностью до 1 года в декабре 2014 г. против 65% депозитов в декабре 2013 г. Доля новых депозитов свыше 3 лет снизилась с 2,8% до 1,6%.
Качество активов
Качество кредитного портфеля в истекшем году планомерно ухудшалось на фоне нарастания геополитических рисков, девальвации рубля, а также замедления экономики. В розничном кредитовании объем просроченной задолженности увеличился на 52% до 667,5 млрд руб., а их доля в портфеле достигла 5,9% (с 4,4% годом ранее). Доля кредитов с просрочкой свыше 90 дней (NPL) составила 7,9% (5,8% в 2013 г.).
В корпоративном секторе объем просроченных кредитов достиг 1,25 трлн руб. (+34%). Доля просрочки выросла менее значительно по сравнению с розницей - с 4,1% до 4,2% (в середине года доходил до 4,5%) - благодаря более активным списаниям банками проблемных долгов и более высоких номинальных темпов роста портфеля.
В 2014 году банковский сектор начислил резервов на 1,5 трлн руб. при стоимости риска 4,1% (в 2013 г. аналогичные показатели составляли 613 млрд руб. и 2,0% соответственно). Накопленные резервы на 01.01.15 составляют 3,5 трлн руб. или 6,7% валового кредитного портфеля с коэффициентом покрытия 142%.
Финансовый результат
Доналоговая прибыль банковской системы составила в 2014 году 589 млрд руб. (-41% г/г) при рентабельности среднего капитала 7,9% (15,1% в 2013 г.).
Основным фактором резкого снижения прибыли и рентабельности стал рост резервирования (+145% г/г). Чистый процентный доход при этом увеличился на 12% г/г на фоне сокращения маржи с 5,3% до 4,8%. Отметим также 34%- ное снижение доходов от операций с ценными бумагами на фоне существенного повышения ставок в декабре, а также почти трехкратный рост доходов от операций с валютой.
На фоне ухудшающихся рыночных условий банки продолжили фокусироваться на повышении операционной эффективности. Операционные издержки выросли в 2014 году лишь на 6%, а коэффициент «расходы/доходы» снизился с 42,3% до 37,3%.
Ставки
Банковский сектор в 2014 году находился в условиях роста процентных ставок на рынке в результате планомерного ужесточения денежной политики ЦБ РФ в ответ на инфляционные риски, связанные с резким ослаблением национальной валюты. Ключевая ставка ЦБ РФ в 2014 году повышалась 6 раз и в итоге выросла на 11,5 п.п. - с 5,5% до 17,0% (в 1К15 ставка была снижена до 14%), что оказало соответствующее влияние на стоимость фондирования ЦБ.
Ставки по кредитам/депозитам выросли менее значительно - на 0,1-5,4 п.п. (по продуктам со сроком погашения свыше 1 года) и на 2,1-7,9 п.п. (по продуктам со сроком погашения от 6М до 1 года).
Наименьшую чувствительность к повышению продемонстрировали средние ставки по розничным кредитам как в силу высокой дюрации розничного портфеля, так и по причине увеличения доли сравнительно низкомаржинальной и низкорисковой ипотеки по сравнению с высокодоходными потребительскими ссудами. Наиболее чувствительными к повышению ставки предсказуемо оказались преимущественно краткосрочные депозиты юрлиц (средняя ставка по продуктам со сроком погашения от 6М до 1 года выросла с 7,8% до 15,7%).
Спред между средней ставкой по корпоративным кредитам и розничным депозитам (длительностью свыше 1 года) в 2014 сузился с 3,2% до 1,2%.
Краткий обзор статистики за 2М15
Замедление темпов роста балансовых показателей. На фоне стабилизации рубля (за 2М15 курс доллара к рублю вырос лишь на 8%) темпы роста балансовых показателей в годовом сопоставлении существенно замедлились, что полностью коррелирует с нашими ожиданиями. Особенно явно это наблюдается в розничном сегменте кредитования, где темпы роста упали с 13,8% до 9,8% г/г.
Снижение объемов фондирования от ЦБ на фоне роста депозитов. Отметим стабилизацию на рынке клиентских депозитов: с поправкой на валютную переоценку корпоративные депозиты выросли за 2М15 на 5,5%, розничные - не изменились. В целом виден больший спрос клиентов на депозитные продукты по сравнению с кредитными: за 2М15 депозиты клиентов пополнились на 1,8 трлн руб. против увеличения кредитного портфеля лишь на 347 млрд руб. Ускоренный рост депозитов наблюдался на фоне сокращения объема фондирования ЦБ РФ (-1,5 трлн руб.) после резкого повышения ставки в декабре.
Качество активов ухудшается. Сохраняется давление на качество активов, особенно на фоне замедления роста балансовых показателей. Доля просроченных кредитов в корпоративном сегменте с начала года выросла с 4,2% до 4,8%, в рознице - с 5,9% до 6,6%.
Убыток по итогам 2М15. На фоне стабильно высоких отчислений в резервы (накопленные резервы увеличились на 220 млрд руб. за 2М15, а их уровень достиг 7,1% с 6,7%), а также вероятного резкого снижения процентной маржи банковский сектор получил убыток 35,8 млрд руб. по итогам 2М15 (рентабельность капитала - 0,2%, 12-месячная рентабельность капитала снизилась с 7,9% до 5,1%).
Меры господдержки
Ликвидность. Весь 2014 год ЦБ РФ снабжал банковскую систему ликвидностью за счет расширенного набора инструментов (РЕПО, валютное РЕПО, аукционы под нерыночные активы) - задолженность банков перед ЦБ за прошедший год выросла с 4,4 до 9,3 трлн руб. или 13,3% от пассивов сектора (на 01.01.15).
Рекапитализация. Важнейшим вопросом для банков в непростых рыночных условиях является рекапитализация. Уже озвученные со стороны государства меры предполагают вливание в капитал банков 1,4 трлн руб. или 18% балансовой стоимости сектора по состоянию на 1 ноября 2014 г. Основным инструментом рекапитализации станет приобретение субординированного долга российских банков Агентством по страхованию вкладов (АСВ), в капитал которого был внесен 1 трлн руб. посредством выпуска специальных ОФЗ. В рамках этого механизма 27 российских банков, капитал которых превышает 25 млрд руб. (по РСБУ), получат 830 млрд руб. из общей суммы в 1 трлн руб. Оставшаяся сумма может быть направлена на докапитализацию небольших, но имеющих важное значение региональных банков. Банки, имеющие право воспользоваться данным механизмом, будут обязаны кредитовать приоритетные отрасли, малый и средний бизнес, а также выдавать ипотеку. К тому же банки должны дополнительно нарастить свой капитал на величину до 50% от объема полученной помощи либо посредством реинвестирования чистой прибыли, либо за счет средств акционеров.
Немонетарные стимулы. После беспрецедентного повышения ключевой ставки, за которым последовала отрицательная переоценка долговых инструментов, сопровождающаяся давлением на рубль, ЦБ РФ предложил ряд важных немонетарных инструментов, чтобы помочь банковской системе пережить трудные времена. Основные инициативы - мораторий на признание негативной переоценки ценных бумаг для снижения рыночного риска и временное право использовать курс, рассчитанный за предыдущий квартал, для ограничения влияния переоценки номинированных в иностранных валютах активов.
Увеличение страхового покрытия. Максимальная сумма страхового возмещения по вкладам была увеличена с 700 000 руб. до 1,4 млн руб., что помогло успокоить паникующих в середине декабря вкладчиков. Несмотря на то, что в данный момент размер страхового фонда АСВ выглядит довольно скромно (74,7 млрд руб. на 1 ноября, тогда как в одном только банке «Траст» депозитов застраховано на 100 млрд руб.), помимо регулярного взноса от банков (в 2015 г. ожидается 80 млрд руб.), поддержку агентству, в случае необходимости, может оказать ЦБ РФ. По состоянию на 9М14, вклад ЦБ РФ в капитал АСВ составлял 60 млрд руб., а в конце декабря правительство подписало постановление о докапитализации АСВ на 1 трлн руб.
Сравнение с 2009 годом. Несмотря на значительно большие суммы предоставления ликвидности и докапитализации по сравнению с 2008-2009 гг., объем текущей/озвученной поддержки относительно масштаба банковского сектора пока уступает антикризисным мерам шестилетней давности. Отметим к тому же, что, в отличие от «живых» денег, внесенных в капитал банков в 2008-2009 гг., основной инструмент рефинансирования 2015 года предполагает имущественный взнос в виде долговых инструментов, подлежащих достаточно дорогому по текущим ставкам рефинансированию у ЦБ. На текущий момент чистая стоимость дополнительного капитала для банков составит 16% (15% ставка прямого РЕПО с ЦБ + 1 п.п. разница между доходностью субординированного кредита и доходностью ОФЗ).
ПРИЛОЖЕНИЕ 1: СРАВНИТЕЛЬНАЯ ДИНАМИКА АКЦИЙ БАНКОВ
ПРИЛОЖЕНИЕ 2: СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА БАНКОВ
ПРИЛОЖЕНИЕ 3: ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА И СТАВКИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
ПРИЛОЖЕНИЕ 4: ОСНОВНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В МОДЕЛЯХ
Сбербанк
Банк «Возрождение»
Банк «Санкт-Петербург»
ПРИЛОЖЕНИЕ 5: ПРОГНОЗНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ БАНКОВ ПОД ПОКРЫТИЕМ
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter