Новые мощности поддержат финансовое положение
Интер РАО – диверсифицированный энергетический холдинг с установленной мощностью 35 ГВт, контролирующий розничные рынки электроэнергии в Москве и Санкт-Петербурге. Компания показала значительный прогресс в реализации инвестпрограммы и может начать выплату дивидендов уже в следующем году (прогнозная доходность – 5%). Окончание инвестцикла поможет компании поддерживать EBITDA на текущем уровне, несмотря на рост инфляции и неблагоприятные условия тарифообразования в отрасли. Мы начинаем покрытие Интер РАО с рекомендации «ЛУЧШЕ РЫНКА» – компания недооценена по финансовым мультипликаторам. Отметим риски потенциального участия компании в крупных инвестиционных проектах, выгода от которых неочевидна для портфельных инвесторов, а также специфические для сектора риски регулирования.
Интересные перспективы
Диверсифицированные генерирующие активы. Интер РАО принадлежит 29 ГВт установленной мощности на территории России и 6 ГВт - за ее пределами, что делает компанию одним из лидеров по объему генерирующих мощностей в РФ.
Розничный бизнес. Холдинг контролирует розничные рынки электроэнергии в двух крупнейших регионах - Москве и Санкт- Петербурге.
Активные инвестиции в новые мощности. Компания уже ввела в строй 3,8 ГВт, порядка 2,0 ГВт - ожидают строительства.
Начинается разворот. Завершение ключевых инвестиционных проектов позволило Интер РАО сгенерировать положительный свободный денежный поток уже в 2014 г.
Регулирование в секторе остается главным риском
Заморозка тарифов не добавляет оптимизма. В 2П15 заморозка тарифов для многих генкомпаний продлится, несмотря на ожидаемое удорожание газа.
Вялый экономический рост негативно сказывается на стоимости электричества. Цены на электроэнергию в России останутся под давлением, так как спрос отражает слабую экономическую конъюнктуру.
Реализация новых проектов - под угрозой. Для повышения привлекательности инвестиций в российский сектор генерации необходимо создать особые условия.
Валютные риски. Девальвация рубля увеличивает расходы компаний на строительство новых и поддержание текущих мощностей.
Правила в отрасли могут измениться. В правительстве обсуждается ряд инициатив для розничного и оптового рынков электроэнергии. На повестке и реформа рынка тепловой энергии.
Привлекательная оценка
Дисконт к аналогам. Интер РАО существенно недооценена на фоне EM-аналогов, однако мы ждем сужения дисконта, поскольку компания выводит показатель СДП в область положительных значений.
ИНТЕРЕСНЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ
Диверсифицированные генерирующие активы
Одна из крупнейших генерирующих компаний страны. Установленная мощность Интер РАО в России достигает 29,1 ГВт, что ставит компанию на третье место по данному показателю в стране. Холдингу принадлежат главным образом теплогенерирующие станции, работающие на газе (78%) и угле (21%). Генерирующие активы рассредоточены по всей территории РФ – на западе, в европейской части, а также на Урале и в Сибири.
Стабильное производство. Интер РАО осуществляет выработку электрической и тепловой энергии. Объем производства электроэнергии в 2014 г. составил 146,0 млн МВт∙ч (-1,0% г/г), тогда как производство теплоэнергии выросло на 0,9% до 41,6 млн ГКал. В краткосрочной перспективе отпуск электроэнергии будет зависеть от запуска новых энергоблоков и спроса на данный вид энергии в России.
Зарубежные активы. Интер РАО принадлежат генерирующие активы на территории СНГ и в Турции совокупной установленной мощностью 6,0 ГВт. Станции работают главным образом на органическом топливе, есть также несколько возобновляемых источников энергии. Установленная мощность ветряных электростанций в Литве составляет 30 МВт, гидроэлектростанций в Грузии – 227 МВт.
Запуск новых станций ожидается к 2018 г. Интер РАО планирует завершить строительство 2,5 ГВт мощности на территории России к 2018 г. С целью обеспечения возврата на вложенные инвестиции компании будет предоставлен специальный платеж за предоставление мощности (это коснется новой мощности совокупным объемом 1,6 ГВт).
Доступ к розничному бизнесу
Крупный игрок на розничном рынке. Интер РАО наращивает свою долю на розничном рынке электроэнергии: в 2014 г. количество потребителей электроэнергии возросло на 11,1% до 12,5 млн, что сделало компанию крупнейшим игроком на розничном рынке электроэнергии в России. Совокупный объем продаж электроэнергии конечным потребителям составил 164,8 млн МВт∙ч или 16,0% от общероссийского потребления. Доля Интер РАО на розничном рынке электроэнергии увеличилась на 1,2 п.п. в 2014 г.
Доступ на премиальные рынки. Интер РАО контролирует розничные энергетические компании в Москве и Санкт-Петербурге – отпуск электроэнергии в этих двух крупнейших регионах страны достигает 82 млн МВт∙ч и 25 млн МВт∙ч соответственно. Таким образом, Интер РАО контролирует 91% розничного рынка электроэнергии в Москве и 77% – в Санкт-Петербурге. В условиях замедления экономического роста эти два региона имеют самую надежную базу потребителей с наиболее высокой платежной дисциплиной.
В наличии также распределительные сетевые активы. В дополнение к генерации и розничной продаже электроэнергии Интер РАО владеет распределительными сетевыми активами в Грузии и Армении совокупной протяженностью ЛЭП 35 991 км. В 2014 г. объем электроэнергии, поступившей в электрические сети, вырос на 2,5% г/г до 8,5 млн МВт.
Масштабные инвестиции в новые генерирующие мощности
Новые генерирующие мощности – источник солидных денежных поступлений. Новые электростанции, введенные в строй в рамках ДПМ, представляют собой наилучший способ генерации операционного денежного потока для российских генкомпаний. Правительство предоставило специальный механизм, который позволяет ускорить процесс возврата инвестиций, вложенных в строительство энергоблоков. Например, ставка на мощность для Каширской ГРЭС в 2014 г. составляла всего 144 014 руб./МВт в месяц, а ставка на мощность, введенную в строй на этой же станции в 2009 г., была на уровне 459 950 руб./МВт в месяц. Этот пример наглядно показывает выгоду, которую получают генерирующие компании от строительства новых энергоблоков.
Интер РАО уже ввела в строй 3,8 МВт новой мощности. В период 2009-2014 гг. компания ввела в строй 3,8 МВт новой мощности. В 2014 г. были запущены энергоблоки мощностью 413 МВт на высокоэффективной Нижневартовской ГРЭС (работающей на газе) в ХМАО, 820 МВт на Южноуральской ГРЭС-2 в Челябинской области и 225 МВт на Черепетской ГРЭС (работающей на угле) в Тульской области. Все энергоблоки оборудованы турбинами производства таких компаний, как General Electric, Siemens и Силовые машины.
Еще 2,1 ГВт будет введено в 2П17. Интер РАО планирует завершить строительство газовых энергоблоков мощностью 1 676 МВт к 2П17. В частности, к концу 2016 г. Интер РАО намерена запустить две генерирующие установки мощностью 228 МВт каждая в Башкортостане. Строительство уже профинансировано на 49%. На Урале также строятся две газовые установки, пуск которых намечен на 2017 г. Мощность одной из них составляет 800 МВт (строительство уже выполнено на 26%), а другой – 420 МВт (на данный момент завершено 36% проекта).
Влияние запуска новых мощностей на будущую выручку. Запуск новых электростанций придаст дополнительный импульс росту операционных доходов компании. По нашим оценкам, выручка от строящихся в настоящее время электростанций достигнет к 2020 г. порядка 33 млрд руб., что составляет 3% от всей выручки Интер РАО. EBITDA от этих проектов к 2020 г. составит около 16 млрд руб., или 32% общей EBITDA компании.
Начинается разворот
Период отрицательного денежного потока закончился. Из-за сильного давления на капзатраты Интер РАО фиксировала отрицательный денежный поток в период 2008–2013 гг., в результате чего компания придерживалась консервативного подхода к вопросу о выплате дивидендов. В течение последних нескольких лет компания не выплачивала сколь-либо значительных сумм своим акционерам
Ждем позитивный СДП. В 2017 г. компания должна полностью выполнить обязательную инвестиционную программу, при этом она уже получила положительный СДП в прошлом году. Следовательно, у Интер РАО есть достаточный потенциал, чтобы стать генерирующей компанией, которая выплачивает дивиденды своим акционерам. Исходя из нашей модели, в 2015 г. СДП компании может достичь 11,7 млрд руб.
Умеренные ожидания по дивидендам. Менеджмент Интер РАО предложил направлять на выплату дивидендов до 25% чистой прибыли по МСФО. Однако остается ряд вопросов относительно методов реализации такого подхода. Интер РАО – это холдинговая компания, и в этой связи ее дивидендные выплаты ограничены чистой прибылью по РСБУ. Будучи холдингом, Интер РАО публикует лишь малую часть от своей консолидированной чистой прибыли в отчете по РСБУ. Так, чистая прибыль материнской компании Интер РАО за 2014 г. составила 434 млрд руб., в то время как консолидированная прибыль за прошлый год достигла 9,7 млрд руб. Впрочем, менеджмент компании может решить этот вопрос уже в текущем году. Если в 2015 г. коэффициент дивидендных выплат составит 25%, дивидендная доходность ожидается на уровне 5,1%.
Большие инвестиции в отечественную электроэнергетику. Реформа электроэнергетического сектора в России, которая стартовала в начале 2000 г., нацелена на новое строительство мощностей путем привлечения средств частных инвесторов, а также на введение новой тарифной политики для регулируемых сегментов отрасли. В результате генерирующие компании приняли на себя обязательства по строительству новых электростанций на условиях, привлекательных для частных акционеров. Цель введения новых мощностей – получение дохода на инвестиции в течение 10 лет с привязкой к таким рыночным индикаторам, как, например, доходности ОФЗ.
ОСНОВНЫЕ РИСКИ – В СФЕРЕ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Заморозка тарифов создает негативные настроения
Электроэнергетика как инструмент для поддержки экономики. Правительство России приняло решение заморозить тарифы на электричество с 2П14 до 2П15. Ограничив рост тарифов, правительство рассчитывало оказать поддержку промышленности и населению в период замедления экономического роста. Заморозка тарифов была также призвана сдержать рост ИПЦ. Однако после фиксации тарифов интерес инвесторов к сектору снизился, а котировки энергетических компаний были в числе аутсайдеров в период 2011–2014 гг.
Пересмотр ключевых параметров возможен. Электроэнергетика в нашей стране находится в центре внимания регулирующих органов, которые в свое время приняли ряд неоднозначных решений, а также постоянно корректируют существующие правила рынка. Неопределенность регулирования в отрасли привела к отсутствию стабильности в настроениях инвесторов.
В 2015 г. тарифы по-прежнему неблагоприятны для генерирующих компаний. В текущем году регулирующие органы лишь немного скорректировали (~1%) тарифы для генерирующих компаний сектора, в то время как рынок ожидал индексации тарифов на одном уровне с инфляцией.
Цены на электричество под давлением
Слабый спрос на электроэнергию. Спрос на электроэнергию в России показал крайне слабый рост – на 0,4% в 2014 г., в 2013 г. отмечалась отрицательная динамика. Мы не ждем кардинальных изменений в потреблении электричества в 2015 г. на фоне прогнозируемого снижения ВВП на 2–3%, ведь рост экономики является главным драйвером увеличения спроса на электричество. Более того, сейчас в энергетической системе России отмечается избыток производственных и распределительных мощностей во многих регионах.
Ввод новых мощностей окажет дополнительноe давление на цены. В текущем году генерирующие компании планируют ввести в эксплуатацию 6 ГВт установленной мощности, увеличив предложение относительно дешевой электроэнергии на рынке. На фоне ввода новых мощностей существующие электростанции, реализующие электричество по высокой цене, будут выдавлены с рынка. В связи с этим либерализованные цены на электроэнергию будут расти медленнее цен на топливо.
Умеренный рост цен на электричество. По нашим расчетам, в период 2014– 2020 гг. среднегодовые темпы роста цен на электроэнергию в европейской части страны и Сибири составят 6,2% и 2,2% соответственно. Вместе с тем среднегодовой прирост цен на газ составит, по нашим оценкам, 8,5% в аналогичный период.
Новые проекты требуют особых условий регулирования
Особенности инвестирования в генерирующие активы. Одной из особенностей отечественного сектора электроэнергетики является то, что для привлечения интереса частных инвесторов к проектам в данной отрасли необходимы особые условия регулирования со стороны государства. В настоящее время генерирующие компании находятся в процессе выполнения своих обязательных инвестиционных проектов. Таким образом, генерирующие компании получают особые платежи за мощность, чтобы обеспечить доходность инвестиций в строительство мощностей, привязанную к фиксированной доходности долговых инструментов.
Любой новый проект может создать риск. Чтобы сделать любой новый инвестиционный проект в отрасли привлекательным для инвесторов, необходимо специальное решение правительства. Все запланированные проекты создают дополнительные риски для портфельных инвесторов сектора. Обсуждение строительства огромной электростанции мощностью 8ГВт на Дальнем Востоке страны пока продолжается.
Экономический спад снижает подобные риски. Однако амбициозные планы по строительству новых мощностей могут быть пересмотрены из-за девальвации рубля и высокого уровня инфляции. Ввиду этих негативных факторов вероятность реализации планов по строительству новых станций снижается, что, в свою очередь, может оказать поддержку инвестиционной привлекательности Интер РАО в течение следующих двух лет.
Риски для инвестиций со стороны валютных курсов. Существующие инвестиционные проекты уже обеспечены необходимым оборудованием, и на их реализацию мало влияет волатильность валютных курсов. Вместе с тем проекты по дальнейшему строительству генерирующих мощностей находятся под угрозой, так как большую часть оборудования для электростанций ввозят из-за рубежа. Следовательно, девальвация рубля, скорее всего, не позволит генерирующим компаниям осуществить широкомасштабные инвестиционные проекты.
Правила рынка могут поменяться
Оптовый рынок электроэнергии. Недавней инициативой Некоммерческого партнерства «Сообщество потребителей энергии» стало ограничение рентабельности новых строительных проектов 12-14% вне зависимости от уровней доходности суверенных выпусков облигаций РФ, в которых наблюдалась значительная волатильность на фоне нестабильности финансового рынка. Кроме того, члены ассоциации предложили снизить количество мощности в счетах потребителей путем вывода из эксплуатации устаревших энергоблоков и снижения требований к резервам мощностей. В долгосрочной перспективе планируется создание объединенного рынка электроэнергии и мощности, что может снизить счета на оплату электроэнергии для конечных потребителей.
Розничный бизнес. Федеральная антимонопольная служба (ФАС) предлагает изменить систему сбора платежей для компаний сектора. Сейчас розничные электроэнергетические компании собирают с потребителей весь объем выручки за пользование электроэнергией и распределяют ее между генер ирующими и сетевыми компаниями. ФАС предлагает разработать систему, которая позволит сетевым компаниям получать платежи непосредственно с потребителей без помощи розничных электроэнергетических компаний-посредников. Изменение законодательства в соответствии с предложением ФАС может вызвать снижение выручки розничных электроэнергетических компаний на 40-50%.
Реформа рынка тепловой энергии. Реформа рынка тепловой энергии предполагает введение индикативного уровня цены, что даст инвестиционный сигнал о необходимости модернизировать систему генерации тепловой энергии и распределительные мощности в России. Данная реформа будет довольно чувствительна для социальной сферы, поэтому маловероятно, что она будет внедрена повсеместно до 2018 г.
ОЦЕНКА
Компания недооценена по сравнению с аналогами. Сравнительный анализ показывает, что Интер РАО недооценена по отношению к международным компаниям-аналогам. Вертикально интегрированные электроэнергетические и генерирующие компании развитых рынков в среднем торгуются на уровне 8,1x по EV/EBITDA на 2015П и 13,3 по P/E, а развивающихся рынков – на уровне 7,8x и 11,3x соответственно. Мы прогнозируем значение Интер РАО по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E в 2015П на уровне 2,7x и 5,0, что подразумевает дисконты в 69% и 64% соответственно к аналогам с развивающихся рынков.
Вероятно понижение дисконта. По мере выхода СДП Интер РАО в зону положительных значений вследствие частичной реализации обязательной инвестпрограммы мы ожидаем сокращения дисконта в оценке компании к международным аналогам. Наша консервативная оценка предполагает изменение дисконта по мультипликатору P/E на 2015П с текущих 64% до 50%, а по EV/EBITDA на 2015П – с 69% до 50%, что подразумевает целевую цену на уровне 1,50 руб./акция и 28%-ный потенциал роста. Таким образом, наша рекомендация по акциям Интер РАО – ЛУЧШЕ РЫНКА.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Интер РАО представляет собой диверсифицированную электроэнергетическую компанию, генерирующие активы которой расположены по всей территории России. Общая мощность – 35 ГВт. Компания имеет устойчивое положение на розничном рынке электроэнергии, ее доля составляет 16%. Кроме того, Интер РАО является первичным экспортером/импортером электроэнергии, владеющим генерирующими и распределительными активами за рубежом. И последнее – компания нарабатывает инженерно-технический опыт, который по-прежнему незначителен с точки зрения финансовых результатов.
Генерация. Сеть ТЭС Интер РАО охватывает всю территорию России, в т.ч. 22,9 ГВт – в европейской части страны (продажа электроэнергии на либерализованном рынке в рамках первой ценовой зоны), 3,8 ГВт – в Сибири (вторая ценовая зона) и 2,4 ГВт – изолированные энергетические системы.
Первая ценовая зона охватывает европейскую часть России, включая восток Уральского федерального округа и Тюменскую область. Общая мощность первой ценовой зоны - 172,4 ГВт, из которых 68% приходятся на долю ТЭС (в основном - газовых), а 15% - атомных электростанций. 19,1 ГВт гидрогенерирующих мощностей расположено в основном на Кольском полуострове, Северном Кавказе и в бассейне р. Волги. Зона поделена на пять регионов, где наблюдается значительное разнообразие цен в силу специфики генерирующих активов. Лучшие цены - на юге, при этом на либерализованном рынке электроэнергии в северо-западном регионе и УФО - наименьшие цены.
Вторая ценовая зона представляет собой электроэнергетический рынок в Сибири. Общая мощность генерирующих компаний в данной зоне достигает 50,9 ГВт. Доля гидроэнергетики - 25,3 ГВт, 25,7 ГВт - мощность в основном угольных ТЭС.
Изолированные энергосистемы не связаны с первой и второй ценовыми зонами. Цены на электроэнергию в изолированных системах полностью регулируются, а электростанции не продают электроэнергию по ценам либерализованного рынка. Интер РАО владеет двумя электростанциями, расположенными в изолированных энергосистемах: Калининградской ТЭЦ (875 МВт) и Печорской ГРЭС (1,1 ГВт).
Розничный рынок электроэнергии. Доля Интер РАО на розничном рынке электроэнергетики в РФ также довольно высока (16%), она представлена розничными компаниями в Москве и Санкт-Петербурге. Розничные электроэнергетические компании не владеют распределительными или генерирующими активами, при этом они имеют необходимые биллинговые системы, позволяющие им взимать плату с потребителей. Затем компании распределяют собранные платежи и перечисляют средства распределительным и генерирующим компаниям. В 2014 г. рентабельность по EBITDA на розничном рынке электроэнергии составила 2,2%, а в 2013 г. – 1,7%. Интер РАО планирует увеличение собственной доли в дочерних структурах в сфере розничной электроэнергетики.
Оператор экспорта/импорта электроэнергии. Интер РАО также является ключевым экспортером/импортером электроэнергии: общий объем экспортируемой электроэнергии в 2013 г. составил 17,5 млн МВт∙ч и 14,0 млн МВт∙ч в 2014 г. Объем импорта электроэнергии достиг 4,5 млн МВт∙ч в 2013 г. и 3,5 млн МВт∙ч в 2014 г. Ключевыми направлениями экспорта в 2014 г. стали Китай, Литва и Финляндия, при этом основным партнером в области импорта остается Казахстан.
Зарубежные активы. Ключевые зарубежные активы Интер РАО включают электростанции в Молдове (2,5 ГВт), Турции (478 МВт) и Казахстане (1,0 ГВт). Генерирующая мощность компании в Грузии насчитывает 827 МВт и 1,1 ГВт в Армении. Кроме того, Интер РАО владеет ветропарком в Литве (в сфере возобновляемых источников энергии) мощностью 30 МВт. Помимо генерирующих Интер РАО также владеет распределительными активами в Армении и Грузии. Объем генерации на зарубежных электростанциях в 2014 г. составил 14,5 млн МВт или 10% от общего объема генерации компании.
Структура акционеров. Госкомпании, такие как Роснефтегаз, ФСК ЕС и РусГидро, имеют контрольную долю в капитале Интер РАО (51,1%), а доля Норильского никеля достигает 13,2%. Доля казначейских акций Интер РАО составляет 19,0%, а акций в свободном обращении – 16,7%.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Интер РАО – диверсифицированный энергетический холдинг с установленной мощностью 35 ГВт, контролирующий розничные рынки электроэнергии в Москве и Санкт-Петербурге. Компания показала значительный прогресс в реализации инвестпрограммы и может начать выплату дивидендов уже в следующем году (прогнозная доходность – 5%). Окончание инвестцикла поможет компании поддерживать EBITDA на текущем уровне, несмотря на рост инфляции и неблагоприятные условия тарифообразования в отрасли. Мы начинаем покрытие Интер РАО с рекомендации «ЛУЧШЕ РЫНКА» – компания недооценена по финансовым мультипликаторам. Отметим риски потенциального участия компании в крупных инвестиционных проектах, выгода от которых неочевидна для портфельных инвесторов, а также специфические для сектора риски регулирования.
Интересные перспективы
Диверсифицированные генерирующие активы. Интер РАО принадлежит 29 ГВт установленной мощности на территории России и 6 ГВт - за ее пределами, что делает компанию одним из лидеров по объему генерирующих мощностей в РФ.
Розничный бизнес. Холдинг контролирует розничные рынки электроэнергии в двух крупнейших регионах - Москве и Санкт- Петербурге.
Активные инвестиции в новые мощности. Компания уже ввела в строй 3,8 ГВт, порядка 2,0 ГВт - ожидают строительства.
Начинается разворот. Завершение ключевых инвестиционных проектов позволило Интер РАО сгенерировать положительный свободный денежный поток уже в 2014 г.
Регулирование в секторе остается главным риском
Заморозка тарифов не добавляет оптимизма. В 2П15 заморозка тарифов для многих генкомпаний продлится, несмотря на ожидаемое удорожание газа.
Вялый экономический рост негативно сказывается на стоимости электричества. Цены на электроэнергию в России останутся под давлением, так как спрос отражает слабую экономическую конъюнктуру.
Реализация новых проектов - под угрозой. Для повышения привлекательности инвестиций в российский сектор генерации необходимо создать особые условия.
Валютные риски. Девальвация рубля увеличивает расходы компаний на строительство новых и поддержание текущих мощностей.
Правила в отрасли могут измениться. В правительстве обсуждается ряд инициатив для розничного и оптового рынков электроэнергии. На повестке и реформа рынка тепловой энергии.
Привлекательная оценка
Дисконт к аналогам. Интер РАО существенно недооценена на фоне EM-аналогов, однако мы ждем сужения дисконта, поскольку компания выводит показатель СДП в область положительных значений.
ИНТЕРЕСНЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ
Диверсифицированные генерирующие активы
Одна из крупнейших генерирующих компаний страны. Установленная мощность Интер РАО в России достигает 29,1 ГВт, что ставит компанию на третье место по данному показателю в стране. Холдингу принадлежат главным образом теплогенерирующие станции, работающие на газе (78%) и угле (21%). Генерирующие активы рассредоточены по всей территории РФ – на западе, в европейской части, а также на Урале и в Сибири.
Стабильное производство. Интер РАО осуществляет выработку электрической и тепловой энергии. Объем производства электроэнергии в 2014 г. составил 146,0 млн МВт∙ч (-1,0% г/г), тогда как производство теплоэнергии выросло на 0,9% до 41,6 млн ГКал. В краткосрочной перспективе отпуск электроэнергии будет зависеть от запуска новых энергоблоков и спроса на данный вид энергии в России.
Зарубежные активы. Интер РАО принадлежат генерирующие активы на территории СНГ и в Турции совокупной установленной мощностью 6,0 ГВт. Станции работают главным образом на органическом топливе, есть также несколько возобновляемых источников энергии. Установленная мощность ветряных электростанций в Литве составляет 30 МВт, гидроэлектростанций в Грузии – 227 МВт.
Запуск новых станций ожидается к 2018 г. Интер РАО планирует завершить строительство 2,5 ГВт мощности на территории России к 2018 г. С целью обеспечения возврата на вложенные инвестиции компании будет предоставлен специальный платеж за предоставление мощности (это коснется новой мощности совокупным объемом 1,6 ГВт).
Доступ к розничному бизнесу
Крупный игрок на розничном рынке. Интер РАО наращивает свою долю на розничном рынке электроэнергии: в 2014 г. количество потребителей электроэнергии возросло на 11,1% до 12,5 млн, что сделало компанию крупнейшим игроком на розничном рынке электроэнергии в России. Совокупный объем продаж электроэнергии конечным потребителям составил 164,8 млн МВт∙ч или 16,0% от общероссийского потребления. Доля Интер РАО на розничном рынке электроэнергии увеличилась на 1,2 п.п. в 2014 г.
Доступ на премиальные рынки. Интер РАО контролирует розничные энергетические компании в Москве и Санкт-Петербурге – отпуск электроэнергии в этих двух крупнейших регионах страны достигает 82 млн МВт∙ч и 25 млн МВт∙ч соответственно. Таким образом, Интер РАО контролирует 91% розничного рынка электроэнергии в Москве и 77% – в Санкт-Петербурге. В условиях замедления экономического роста эти два региона имеют самую надежную базу потребителей с наиболее высокой платежной дисциплиной.
В наличии также распределительные сетевые активы. В дополнение к генерации и розничной продаже электроэнергии Интер РАО владеет распределительными сетевыми активами в Грузии и Армении совокупной протяженностью ЛЭП 35 991 км. В 2014 г. объем электроэнергии, поступившей в электрические сети, вырос на 2,5% г/г до 8,5 млн МВт.
Масштабные инвестиции в новые генерирующие мощности
Новые генерирующие мощности – источник солидных денежных поступлений. Новые электростанции, введенные в строй в рамках ДПМ, представляют собой наилучший способ генерации операционного денежного потока для российских генкомпаний. Правительство предоставило специальный механизм, который позволяет ускорить процесс возврата инвестиций, вложенных в строительство энергоблоков. Например, ставка на мощность для Каширской ГРЭС в 2014 г. составляла всего 144 014 руб./МВт в месяц, а ставка на мощность, введенную в строй на этой же станции в 2009 г., была на уровне 459 950 руб./МВт в месяц. Этот пример наглядно показывает выгоду, которую получают генерирующие компании от строительства новых энергоблоков.
Интер РАО уже ввела в строй 3,8 МВт новой мощности. В период 2009-2014 гг. компания ввела в строй 3,8 МВт новой мощности. В 2014 г. были запущены энергоблоки мощностью 413 МВт на высокоэффективной Нижневартовской ГРЭС (работающей на газе) в ХМАО, 820 МВт на Южноуральской ГРЭС-2 в Челябинской области и 225 МВт на Черепетской ГРЭС (работающей на угле) в Тульской области. Все энергоблоки оборудованы турбинами производства таких компаний, как General Electric, Siemens и Силовые машины.
Еще 2,1 ГВт будет введено в 2П17. Интер РАО планирует завершить строительство газовых энергоблоков мощностью 1 676 МВт к 2П17. В частности, к концу 2016 г. Интер РАО намерена запустить две генерирующие установки мощностью 228 МВт каждая в Башкортостане. Строительство уже профинансировано на 49%. На Урале также строятся две газовые установки, пуск которых намечен на 2017 г. Мощность одной из них составляет 800 МВт (строительство уже выполнено на 26%), а другой – 420 МВт (на данный момент завершено 36% проекта).
Влияние запуска новых мощностей на будущую выручку. Запуск новых электростанций придаст дополнительный импульс росту операционных доходов компании. По нашим оценкам, выручка от строящихся в настоящее время электростанций достигнет к 2020 г. порядка 33 млрд руб., что составляет 3% от всей выручки Интер РАО. EBITDA от этих проектов к 2020 г. составит около 16 млрд руб., или 32% общей EBITDA компании.
Начинается разворот
Период отрицательного денежного потока закончился. Из-за сильного давления на капзатраты Интер РАО фиксировала отрицательный денежный поток в период 2008–2013 гг., в результате чего компания придерживалась консервативного подхода к вопросу о выплате дивидендов. В течение последних нескольких лет компания не выплачивала сколь-либо значительных сумм своим акционерам
Ждем позитивный СДП. В 2017 г. компания должна полностью выполнить обязательную инвестиционную программу, при этом она уже получила положительный СДП в прошлом году. Следовательно, у Интер РАО есть достаточный потенциал, чтобы стать генерирующей компанией, которая выплачивает дивиденды своим акционерам. Исходя из нашей модели, в 2015 г. СДП компании может достичь 11,7 млрд руб.
Умеренные ожидания по дивидендам. Менеджмент Интер РАО предложил направлять на выплату дивидендов до 25% чистой прибыли по МСФО. Однако остается ряд вопросов относительно методов реализации такого подхода. Интер РАО – это холдинговая компания, и в этой связи ее дивидендные выплаты ограничены чистой прибылью по РСБУ. Будучи холдингом, Интер РАО публикует лишь малую часть от своей консолидированной чистой прибыли в отчете по РСБУ. Так, чистая прибыль материнской компании Интер РАО за 2014 г. составила 434 млрд руб., в то время как консолидированная прибыль за прошлый год достигла 9,7 млрд руб. Впрочем, менеджмент компании может решить этот вопрос уже в текущем году. Если в 2015 г. коэффициент дивидендных выплат составит 25%, дивидендная доходность ожидается на уровне 5,1%.
Большие инвестиции в отечественную электроэнергетику. Реформа электроэнергетического сектора в России, которая стартовала в начале 2000 г., нацелена на новое строительство мощностей путем привлечения средств частных инвесторов, а также на введение новой тарифной политики для регулируемых сегментов отрасли. В результате генерирующие компании приняли на себя обязательства по строительству новых электростанций на условиях, привлекательных для частных акционеров. Цель введения новых мощностей – получение дохода на инвестиции в течение 10 лет с привязкой к таким рыночным индикаторам, как, например, доходности ОФЗ.
ОСНОВНЫЕ РИСКИ – В СФЕРЕ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Заморозка тарифов создает негативные настроения
Электроэнергетика как инструмент для поддержки экономики. Правительство России приняло решение заморозить тарифы на электричество с 2П14 до 2П15. Ограничив рост тарифов, правительство рассчитывало оказать поддержку промышленности и населению в период замедления экономического роста. Заморозка тарифов была также призвана сдержать рост ИПЦ. Однако после фиксации тарифов интерес инвесторов к сектору снизился, а котировки энергетических компаний были в числе аутсайдеров в период 2011–2014 гг.
Пересмотр ключевых параметров возможен. Электроэнергетика в нашей стране находится в центре внимания регулирующих органов, которые в свое время приняли ряд неоднозначных решений, а также постоянно корректируют существующие правила рынка. Неопределенность регулирования в отрасли привела к отсутствию стабильности в настроениях инвесторов.
В 2015 г. тарифы по-прежнему неблагоприятны для генерирующих компаний. В текущем году регулирующие органы лишь немного скорректировали (~1%) тарифы для генерирующих компаний сектора, в то время как рынок ожидал индексации тарифов на одном уровне с инфляцией.
Цены на электричество под давлением
Слабый спрос на электроэнергию. Спрос на электроэнергию в России показал крайне слабый рост – на 0,4% в 2014 г., в 2013 г. отмечалась отрицательная динамика. Мы не ждем кардинальных изменений в потреблении электричества в 2015 г. на фоне прогнозируемого снижения ВВП на 2–3%, ведь рост экономики является главным драйвером увеличения спроса на электричество. Более того, сейчас в энергетической системе России отмечается избыток производственных и распределительных мощностей во многих регионах.
Ввод новых мощностей окажет дополнительноe давление на цены. В текущем году генерирующие компании планируют ввести в эксплуатацию 6 ГВт установленной мощности, увеличив предложение относительно дешевой электроэнергии на рынке. На фоне ввода новых мощностей существующие электростанции, реализующие электричество по высокой цене, будут выдавлены с рынка. В связи с этим либерализованные цены на электроэнергию будут расти медленнее цен на топливо.
Умеренный рост цен на электричество. По нашим расчетам, в период 2014– 2020 гг. среднегодовые темпы роста цен на электроэнергию в европейской части страны и Сибири составят 6,2% и 2,2% соответственно. Вместе с тем среднегодовой прирост цен на газ составит, по нашим оценкам, 8,5% в аналогичный период.
Новые проекты требуют особых условий регулирования
Особенности инвестирования в генерирующие активы. Одной из особенностей отечественного сектора электроэнергетики является то, что для привлечения интереса частных инвесторов к проектам в данной отрасли необходимы особые условия регулирования со стороны государства. В настоящее время генерирующие компании находятся в процессе выполнения своих обязательных инвестиционных проектов. Таким образом, генерирующие компании получают особые платежи за мощность, чтобы обеспечить доходность инвестиций в строительство мощностей, привязанную к фиксированной доходности долговых инструментов.
Любой новый проект может создать риск. Чтобы сделать любой новый инвестиционный проект в отрасли привлекательным для инвесторов, необходимо специальное решение правительства. Все запланированные проекты создают дополнительные риски для портфельных инвесторов сектора. Обсуждение строительства огромной электростанции мощностью 8ГВт на Дальнем Востоке страны пока продолжается.
Экономический спад снижает подобные риски. Однако амбициозные планы по строительству новых мощностей могут быть пересмотрены из-за девальвации рубля и высокого уровня инфляции. Ввиду этих негативных факторов вероятность реализации планов по строительству новых станций снижается, что, в свою очередь, может оказать поддержку инвестиционной привлекательности Интер РАО в течение следующих двух лет.
Риски для инвестиций со стороны валютных курсов. Существующие инвестиционные проекты уже обеспечены необходимым оборудованием, и на их реализацию мало влияет волатильность валютных курсов. Вместе с тем проекты по дальнейшему строительству генерирующих мощностей находятся под угрозой, так как большую часть оборудования для электростанций ввозят из-за рубежа. Следовательно, девальвация рубля, скорее всего, не позволит генерирующим компаниям осуществить широкомасштабные инвестиционные проекты.
Правила рынка могут поменяться
Оптовый рынок электроэнергии. Недавней инициативой Некоммерческого партнерства «Сообщество потребителей энергии» стало ограничение рентабельности новых строительных проектов 12-14% вне зависимости от уровней доходности суверенных выпусков облигаций РФ, в которых наблюдалась значительная волатильность на фоне нестабильности финансового рынка. Кроме того, члены ассоциации предложили снизить количество мощности в счетах потребителей путем вывода из эксплуатации устаревших энергоблоков и снижения требований к резервам мощностей. В долгосрочной перспективе планируется создание объединенного рынка электроэнергии и мощности, что может снизить счета на оплату электроэнергии для конечных потребителей.
Розничный бизнес. Федеральная антимонопольная служба (ФАС) предлагает изменить систему сбора платежей для компаний сектора. Сейчас розничные электроэнергетические компании собирают с потребителей весь объем выручки за пользование электроэнергией и распределяют ее между генер ирующими и сетевыми компаниями. ФАС предлагает разработать систему, которая позволит сетевым компаниям получать платежи непосредственно с потребителей без помощи розничных электроэнергетических компаний-посредников. Изменение законодательства в соответствии с предложением ФАС может вызвать снижение выручки розничных электроэнергетических компаний на 40-50%.
Реформа рынка тепловой энергии. Реформа рынка тепловой энергии предполагает введение индикативного уровня цены, что даст инвестиционный сигнал о необходимости модернизировать систему генерации тепловой энергии и распределительные мощности в России. Данная реформа будет довольно чувствительна для социальной сферы, поэтому маловероятно, что она будет внедрена повсеместно до 2018 г.
ОЦЕНКА
Компания недооценена по сравнению с аналогами. Сравнительный анализ показывает, что Интер РАО недооценена по отношению к международным компаниям-аналогам. Вертикально интегрированные электроэнергетические и генерирующие компании развитых рынков в среднем торгуются на уровне 8,1x по EV/EBITDA на 2015П и 13,3 по P/E, а развивающихся рынков – на уровне 7,8x и 11,3x соответственно. Мы прогнозируем значение Интер РАО по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E в 2015П на уровне 2,7x и 5,0, что подразумевает дисконты в 69% и 64% соответственно к аналогам с развивающихся рынков.
Вероятно понижение дисконта. По мере выхода СДП Интер РАО в зону положительных значений вследствие частичной реализации обязательной инвестпрограммы мы ожидаем сокращения дисконта в оценке компании к международным аналогам. Наша консервативная оценка предполагает изменение дисконта по мультипликатору P/E на 2015П с текущих 64% до 50%, а по EV/EBITDA на 2015П – с 69% до 50%, что подразумевает целевую цену на уровне 1,50 руб./акция и 28%-ный потенциал роста. Таким образом, наша рекомендация по акциям Интер РАО – ЛУЧШЕ РЫНКА.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Интер РАО представляет собой диверсифицированную электроэнергетическую компанию, генерирующие активы которой расположены по всей территории России. Общая мощность – 35 ГВт. Компания имеет устойчивое положение на розничном рынке электроэнергии, ее доля составляет 16%. Кроме того, Интер РАО является первичным экспортером/импортером электроэнергии, владеющим генерирующими и распределительными активами за рубежом. И последнее – компания нарабатывает инженерно-технический опыт, который по-прежнему незначителен с точки зрения финансовых результатов.
Генерация. Сеть ТЭС Интер РАО охватывает всю территорию России, в т.ч. 22,9 ГВт – в европейской части страны (продажа электроэнергии на либерализованном рынке в рамках первой ценовой зоны), 3,8 ГВт – в Сибири (вторая ценовая зона) и 2,4 ГВт – изолированные энергетические системы.
Первая ценовая зона охватывает европейскую часть России, включая восток Уральского федерального округа и Тюменскую область. Общая мощность первой ценовой зоны - 172,4 ГВт, из которых 68% приходятся на долю ТЭС (в основном - газовых), а 15% - атомных электростанций. 19,1 ГВт гидрогенерирующих мощностей расположено в основном на Кольском полуострове, Северном Кавказе и в бассейне р. Волги. Зона поделена на пять регионов, где наблюдается значительное разнообразие цен в силу специфики генерирующих активов. Лучшие цены - на юге, при этом на либерализованном рынке электроэнергии в северо-западном регионе и УФО - наименьшие цены.
Вторая ценовая зона представляет собой электроэнергетический рынок в Сибири. Общая мощность генерирующих компаний в данной зоне достигает 50,9 ГВт. Доля гидроэнергетики - 25,3 ГВт, 25,7 ГВт - мощность в основном угольных ТЭС.
Изолированные энергосистемы не связаны с первой и второй ценовыми зонами. Цены на электроэнергию в изолированных системах полностью регулируются, а электростанции не продают электроэнергию по ценам либерализованного рынка. Интер РАО владеет двумя электростанциями, расположенными в изолированных энергосистемах: Калининградской ТЭЦ (875 МВт) и Печорской ГРЭС (1,1 ГВт).
Розничный рынок электроэнергии. Доля Интер РАО на розничном рынке электроэнергетики в РФ также довольно высока (16%), она представлена розничными компаниями в Москве и Санкт-Петербурге. Розничные электроэнергетические компании не владеют распределительными или генерирующими активами, при этом они имеют необходимые биллинговые системы, позволяющие им взимать плату с потребителей. Затем компании распределяют собранные платежи и перечисляют средства распределительным и генерирующим компаниям. В 2014 г. рентабельность по EBITDA на розничном рынке электроэнергии составила 2,2%, а в 2013 г. – 1,7%. Интер РАО планирует увеличение собственной доли в дочерних структурах в сфере розничной электроэнергетики.
Оператор экспорта/импорта электроэнергии. Интер РАО также является ключевым экспортером/импортером электроэнергии: общий объем экспортируемой электроэнергии в 2013 г. составил 17,5 млн МВт∙ч и 14,0 млн МВт∙ч в 2014 г. Объем импорта электроэнергии достиг 4,5 млн МВт∙ч в 2013 г. и 3,5 млн МВт∙ч в 2014 г. Ключевыми направлениями экспорта в 2014 г. стали Китай, Литва и Финляндия, при этом основным партнером в области импорта остается Казахстан.
Зарубежные активы. Ключевые зарубежные активы Интер РАО включают электростанции в Молдове (2,5 ГВт), Турции (478 МВт) и Казахстане (1,0 ГВт). Генерирующая мощность компании в Грузии насчитывает 827 МВт и 1,1 ГВт в Армении. Кроме того, Интер РАО владеет ветропарком в Литве (в сфере возобновляемых источников энергии) мощностью 30 МВт. Помимо генерирующих Интер РАО также владеет распределительными активами в Армении и Грузии. Объем генерации на зарубежных электростанциях в 2014 г. составил 14,5 млн МВт или 10% от общего объема генерации компании.
Структура акционеров. Госкомпании, такие как Роснефтегаз, ФСК ЕС и РусГидро, имеют контрольную долю в капитале Интер РАО (51,1%), а доля Норильского никеля достигает 13,2%. Доля казначейских акций Интер РАО составляет 19,0%, а акций в свободном обращении – 16,7%.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter