Менеджмент российских компаний не научился хеджировать валютные риски. Рост валютной выручки не перекрывает убытков от курсовой разницы и операций с ПФИ, использованных для ее хеджа, рассказывает структуратор ИК «Ай Ти Инвест» Олег Мубаракшин.
Российский химический холдинг ОАО «ФосАгро» в среду 29 апреля опубликовал консолидированную отчетность за 2014 год. Из отчета видно, что годовая выручка компании выросла на 18% в сравнении с показателем 2013 и составила 123 млрд руб. Валовая прибыль выросла почти на 50% (54,3 млрд рублей в сравнении с 36,4 млрд рублей годом ранее), прибыль от операционной деятельности увеличилась практически в 2 раза (29,6 млрд рублей против 16,1 млрд рублей в 2013). Отличные новости для акционеров! Если бы не один нюанс - в отчете есть раздел с итогами деятельности компании на финансовых рынках (убыток в 10,5 млрд рублей) плюс убыток от изменения валютных курсов (33,5 млрд рублей). Это меняет всю картину. В итоге холдинг «ФосАгро» получил убыток до налогообложения в размере 13,4 млрд рублей (против прибыли 8,3 млрд рублей в 2013).
Попробуем разобраться, как получилось так, что по сути вспомогательный (не зависящий от производства и конъюнктуры на рынках сбыта) вид деятельности нанес столь значительный финансовый урон компании и ее акционерам.
Из отчета следует, что у «ФосАгро» на конец 2014 сальдо оборотных активов и обязательств в иностранной валюте составляло 87,5 млрд рублей (по курсу доллара 56,26 и евро 68,34 на 31 декабря 2014 года). Годом ранее этот показатель был на уровне 44 млрд рублей (при валютных курсах 32,73 и 44,97, соответственно). Двукратное увеличение валютного долга в рублях произошло в основном за счет девальвации рубля. Это и принесло убыток в 33,5 млрд рублей.
Следующая статья расходов - финансовые. В 2014 году компания заплатила 2,6 млрд рублей в качестве процентов по своим долгам - 2,1% от общей суммы кредитов и займов (123,8 млрд рублей против 52,7 млрд рублей в 2013 году). Выглядит очень хорошо, даже с учетом двукратного увеличения долга в рублях. Однако основную часть финансовых расходов составляет убыток от операций с производными финансовыми инструментами (ПФИ) в размере 7,3 млрд рублей (в 2013 от сделок с ПФИ была получена прибыль 172 млн рублей).
В отчете указано: «По состоянию на 31 декабря 2014 года производные финансовые обязательства Группы были представлены поставочными конверсионными сделками по продаже долларов США по заранее определенному обменному курсу доллара США по отношению к рублю». Значит, на балансе компании проданные валютные форварды, либо это проданные call опционы, глубоко вошедшие в деньги, либо вторая нога свопа.
Много это или мало - 7,3 млрд рублей? К сожалению, в отчете нет объяснений почему российский химический холдинг выбрал хеджирование валютных рисков через продажу форварда (свопа, или Call опциона). Выбранное направление хеджа говорит нам о том, что компания опасалась укрепления курса рубля - вероятно хеджировалась валютная выручка. Также не указан объем хеджирующей позиции. Поэтому оценить эффективность этой операции, располагая только данными из отчета, не представляется возможным.
В качестве альтернативного хеджа рассчитаем, сколько можно было бы купить годовых опционов Put с центральным страйком (цена-страйк равная текущему курсу USD/RUB) на эти деньги. Данные опционы хеджируют любое укрепление курса рубля плюс не создают убытков при его падении (в т.ч. и при девальвации). С января по октябрь 2014 волатильность опционов на USD/RUB колебалась в интервале 7-15%. Средняя ставка годового свопа за этот же период составила 8,5% (по данным nfeaswap.ru). Тогда премия годового Put опциона с центральным страйком будет 0,55% - 3% от текущего курса USD/RUB. Таким образом на 7,3 млрд рублей ($130 млн на 31.12.2014) можно было захеджировать валютную выручку на сумму от $4,3 до $23,5 млрд.
Средняя годовая выручка «ФосАгро» за 2013-2014 годы - $2,7 млрд. Получается, что за хедж компания все же переплатила. Если принять во внимание также кредиты и обязательства холдинга в иностранной валюте (111,8 млрд рублей или $1,9 млрд на 31.12.2014), платежи по которым по сути являются пассивным хеджем валютной выручки, переплата за хедж выглядит еще больше.
«ФосАгро» - не единственная компания, результаты финансовой деятельности которой испортили общие итоги года. Отчеты других корпораций также содержат убытки от курсовых разниц и сделок с ПФИ:
Особый интерес вызывают данные из отчета ОАО «Полюс Золото». Компания активно использовала ПФИ в 2014, разместив подробную информацию об этом в примечаниях 11 и 17 к своей консолидированной финансовой отчетности за год. Чистый убыток компании от операций с ПФИ - 52,5 млрд рублей. Инструменты, использованные крупнейшим в России добытчиком золота: валютные коллары (убыток 33,3 млрд рублей), валютно-процентные свопы (убыток 20,8 млрд рублей), коллары азиатского типа и расчетные форварды на золото. ПФИ на золото использовались в рамках разработанной дочерним предприятием компании Программы поддержки цен реализации золота. Эта программа заслуживает отдельной статьи, не будем сейчас ее анализировать - остановимся на валютных ПФИ, убытки от операций с которыми выглядят весьма внушительно.
В приложении 17 к отчетности разъясняется:
Прибыль/убыток на экспирацию от покупки опциона Put и продажи опциона Call с ценами-страйк из отчетности «Полюс Золото» можно изобразить на диаграмме:
Подобная опционная конструкция (купленный Put и проданный Call) называется «проданный risk reversal». Она начинает работать как хедж, когда цена базисного актива (в данном случае курс USD/RUB) снижается ниже уровня цены-страйк опциона Put. В диапазоне между страйками опционов Put и Call - данная конструкция не приносит ни прибыли, ни убытков. Если цена базисного актива вырастает выше цены-страйк опциона Call, конструкция начинает генерировать убыток, который может стать достаточно большим - теоретически неограниченным.
Среди российских компаний-экспортеров проданный risk reversal является достаточно популярным инструментом хеджирования будущей валютной выручки. Почему? Во-первых, он «бесплатный». Страйки опционов можно подобрать таким образом, чтобы расходы на премию купленного опциона Put компенсировало поступление от премии проданного опциона Call. Во-вторых, процентные ставки по рублевым займам превышают ставки по займам в долларах США, это создает ситуацию под названием contango, когда форвардный курс выше текущего курса USD/RUB. Благодаря этой ситуации продажа risk reversal генерирует дополнительный процентный доход аналогично банковскому депозиту. Эта стратегия хорошо работает при падении и незначительном росте курса USD/RUB, но при резком росте она генерирует значительные убытки.
При резкой девальвации рубля проданный risk reversal может стать настоящей головной болью из-за того, что генерируемые им убытки начинают расти нелинейно. Три фактора влияют на стоимость risk reversal: курс, волатильность и процентные ставки. С ростом курса USD/RUB будет увеличиваться премия проданного опциона Call - это очевидно. Менее тривиальная ситуация с волатильностью. Особенность валютной пары USD/RUB такова, что при росте ее курса увеличивается и ее волатильность. Этот эффект имеет экономическое объяснение - исторически сложилось так, что национальная валюта РФ девальвируется в кризисные периоды. В периоды нестабильности на рынках волатильность всегда возрастает. Рост волатильности с 15% до 30% может увеличить премию годового опциона Call более чем в два раза. Рост процентных ставок в экономике также увеличивает стоимость опционов Call. Например, рост ставки с 10% до 15% увеличивает премию годового опциона более чем на 40% (при постоянной 15% волатильности). Как известно, в России девальвация рубля сопровождается также ростом ставок.
Важным моментом при продаже risk reversal является размер его обеспечения - денежные средства, перечисляемые на счет инвестиционной компании, продавшей вам эту конструкцию. В случае, когда реализуется негативный сценарий (резкий рост курса USD/RUB), вам придется довносить денежные средства на счет инвестиционной компании в качестве обеспечения обязательств по вашей позиции. Чем выше курс, волатильность и ставки тем больше обеспечение. В итоге оно может вырасти до таких размеров, что вы не сможете более его покрывать, и тогда позиция будет принудительно ликвидирована риск-менеджерами инвестиционной компаний. При этом вы потеряете до 100% денежных средств, что ранее перечисляли в качестве обеспечения, и возможно даже больше, т.е. у вас возникнет задолженность перед инвестиционной компанией.
Таким образом, проданный risk reversal при резком росте курса USD/RUB полностью перестает выполнять свои хеджирующие функции и превращается в финансовый актив, способный привести компанию к банкротству. По сути проданный risk reversal - опасный инструмент для валютного хеджа, и для компании будет лучше избегать подобного рода сделок, т.к. управлять растущим гарантийным обеспечением - крайне сложная задача в период кризиса. Компании «Полюс Золото» в некоторой степени повезло, что курс USD/RUB после резкого роста в конце 2014 начал резко снижаться и стабилизировался на уровне 50 рублей за доллар США. Это безусловно исправит финансовое положение компании - надеюсь, мы увидим это в отчете за 1 квартал 2015 года. Хотя это совсем не то, чем можно «похвастаться» акционерам, когда основная часть прибыли за квартал получена не от основной деятельности, а от сделок с ПФИ, т.к. «Полюс Золото» - это не хедж-фонд, а одна из крупнейших компаний по добыче золота в мире.
https://iticapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Российский химический холдинг ОАО «ФосАгро» в среду 29 апреля опубликовал консолидированную отчетность за 2014 год. Из отчета видно, что годовая выручка компании выросла на 18% в сравнении с показателем 2013 и составила 123 млрд руб. Валовая прибыль выросла почти на 50% (54,3 млрд рублей в сравнении с 36,4 млрд рублей годом ранее), прибыль от операционной деятельности увеличилась практически в 2 раза (29,6 млрд рублей против 16,1 млрд рублей в 2013). Отличные новости для акционеров! Если бы не один нюанс - в отчете есть раздел с итогами деятельности компании на финансовых рынках (убыток в 10,5 млрд рублей) плюс убыток от изменения валютных курсов (33,5 млрд рублей). Это меняет всю картину. В итоге холдинг «ФосАгро» получил убыток до налогообложения в размере 13,4 млрд рублей (против прибыли 8,3 млрд рублей в 2013).
Попробуем разобраться, как получилось так, что по сути вспомогательный (не зависящий от производства и конъюнктуры на рынках сбыта) вид деятельности нанес столь значительный финансовый урон компании и ее акционерам.
Из отчета следует, что у «ФосАгро» на конец 2014 сальдо оборотных активов и обязательств в иностранной валюте составляло 87,5 млрд рублей (по курсу доллара 56,26 и евро 68,34 на 31 декабря 2014 года). Годом ранее этот показатель был на уровне 44 млрд рублей (при валютных курсах 32,73 и 44,97, соответственно). Двукратное увеличение валютного долга в рублях произошло в основном за счет девальвации рубля. Это и принесло убыток в 33,5 млрд рублей.
Следующая статья расходов - финансовые. В 2014 году компания заплатила 2,6 млрд рублей в качестве процентов по своим долгам - 2,1% от общей суммы кредитов и займов (123,8 млрд рублей против 52,7 млрд рублей в 2013 году). Выглядит очень хорошо, даже с учетом двукратного увеличения долга в рублях. Однако основную часть финансовых расходов составляет убыток от операций с производными финансовыми инструментами (ПФИ) в размере 7,3 млрд рублей (в 2013 от сделок с ПФИ была получена прибыль 172 млн рублей).
В отчете указано: «По состоянию на 31 декабря 2014 года производные финансовые обязательства Группы были представлены поставочными конверсионными сделками по продаже долларов США по заранее определенному обменному курсу доллара США по отношению к рублю». Значит, на балансе компании проданные валютные форварды, либо это проданные call опционы, глубоко вошедшие в деньги, либо вторая нога свопа.
Много это или мало - 7,3 млрд рублей? К сожалению, в отчете нет объяснений почему российский химический холдинг выбрал хеджирование валютных рисков через продажу форварда (свопа, или Call опциона). Выбранное направление хеджа говорит нам о том, что компания опасалась укрепления курса рубля - вероятно хеджировалась валютная выручка. Также не указан объем хеджирующей позиции. Поэтому оценить эффективность этой операции, располагая только данными из отчета, не представляется возможным.
В качестве альтернативного хеджа рассчитаем, сколько можно было бы купить годовых опционов Put с центральным страйком (цена-страйк равная текущему курсу USD/RUB) на эти деньги. Данные опционы хеджируют любое укрепление курса рубля плюс не создают убытков при его падении (в т.ч. и при девальвации). С января по октябрь 2014 волатильность опционов на USD/RUB колебалась в интервале 7-15%. Средняя ставка годового свопа за этот же период составила 8,5% (по данным nfeaswap.ru). Тогда премия годового Put опциона с центральным страйком будет 0,55% - 3% от текущего курса USD/RUB. Таким образом на 7,3 млрд рублей ($130 млн на 31.12.2014) можно было захеджировать валютную выручку на сумму от $4,3 до $23,5 млрд.
Средняя годовая выручка «ФосАгро» за 2013-2014 годы - $2,7 млрд. Получается, что за хедж компания все же переплатила. Если принять во внимание также кредиты и обязательства холдинга в иностранной валюте (111,8 млрд рублей или $1,9 млрд на 31.12.2014), платежи по которым по сути являются пассивным хеджем валютной выручки, переплата за хедж выглядит еще больше.
«ФосАгро» - не единственная компания, результаты финансовой деятельности которой испортили общие итоги года. Отчеты других корпораций также содержат убытки от курсовых разниц и сделок с ПФИ:
Особый интерес вызывают данные из отчета ОАО «Полюс Золото». Компания активно использовала ПФИ в 2014, разместив подробную информацию об этом в примечаниях 11 и 17 к своей консолидированной финансовой отчетности за год. Чистый убыток компании от операций с ПФИ - 52,5 млрд рублей. Инструменты, использованные крупнейшим в России добытчиком золота: валютные коллары (убыток 33,3 млрд рублей), валютно-процентные свопы (убыток 20,8 млрд рублей), коллары азиатского типа и расчетные форварды на золото. ПФИ на золото использовались в рамках разработанной дочерним предприятием компании Программы поддержки цен реализации золота. Эта программа заслуживает отдельной статьи, не будем сейчас ее анализировать - остановимся на валютных ПФИ, убытки от операций с которыми выглядят весьма внушительно.
В приложении 17 к отчетности разъясняется:
Прибыль/убыток на экспирацию от покупки опциона Put и продажи опциона Call с ценами-страйк из отчетности «Полюс Золото» можно изобразить на диаграмме:
Подобная опционная конструкция (купленный Put и проданный Call) называется «проданный risk reversal». Она начинает работать как хедж, когда цена базисного актива (в данном случае курс USD/RUB) снижается ниже уровня цены-страйк опциона Put. В диапазоне между страйками опционов Put и Call - данная конструкция не приносит ни прибыли, ни убытков. Если цена базисного актива вырастает выше цены-страйк опциона Call, конструкция начинает генерировать убыток, который может стать достаточно большим - теоретически неограниченным.
Среди российских компаний-экспортеров проданный risk reversal является достаточно популярным инструментом хеджирования будущей валютной выручки. Почему? Во-первых, он «бесплатный». Страйки опционов можно подобрать таким образом, чтобы расходы на премию купленного опциона Put компенсировало поступление от премии проданного опциона Call. Во-вторых, процентные ставки по рублевым займам превышают ставки по займам в долларах США, это создает ситуацию под названием contango, когда форвардный курс выше текущего курса USD/RUB. Благодаря этой ситуации продажа risk reversal генерирует дополнительный процентный доход аналогично банковскому депозиту. Эта стратегия хорошо работает при падении и незначительном росте курса USD/RUB, но при резком росте она генерирует значительные убытки.
При резкой девальвации рубля проданный risk reversal может стать настоящей головной болью из-за того, что генерируемые им убытки начинают расти нелинейно. Три фактора влияют на стоимость risk reversal: курс, волатильность и процентные ставки. С ростом курса USD/RUB будет увеличиваться премия проданного опциона Call - это очевидно. Менее тривиальная ситуация с волатильностью. Особенность валютной пары USD/RUB такова, что при росте ее курса увеличивается и ее волатильность. Этот эффект имеет экономическое объяснение - исторически сложилось так, что национальная валюта РФ девальвируется в кризисные периоды. В периоды нестабильности на рынках волатильность всегда возрастает. Рост волатильности с 15% до 30% может увеличить премию годового опциона Call более чем в два раза. Рост процентных ставок в экономике также увеличивает стоимость опционов Call. Например, рост ставки с 10% до 15% увеличивает премию годового опциона более чем на 40% (при постоянной 15% волатильности). Как известно, в России девальвация рубля сопровождается также ростом ставок.
Важным моментом при продаже risk reversal является размер его обеспечения - денежные средства, перечисляемые на счет инвестиционной компании, продавшей вам эту конструкцию. В случае, когда реализуется негативный сценарий (резкий рост курса USD/RUB), вам придется довносить денежные средства на счет инвестиционной компании в качестве обеспечения обязательств по вашей позиции. Чем выше курс, волатильность и ставки тем больше обеспечение. В итоге оно может вырасти до таких размеров, что вы не сможете более его покрывать, и тогда позиция будет принудительно ликвидирована риск-менеджерами инвестиционной компаний. При этом вы потеряете до 100% денежных средств, что ранее перечисляли в качестве обеспечения, и возможно даже больше, т.е. у вас возникнет задолженность перед инвестиционной компанией.
Таким образом, проданный risk reversal при резком росте курса USD/RUB полностью перестает выполнять свои хеджирующие функции и превращается в финансовый актив, способный привести компанию к банкротству. По сути проданный risk reversal - опасный инструмент для валютного хеджа, и для компании будет лучше избегать подобного рода сделок, т.к. управлять растущим гарантийным обеспечением - крайне сложная задача в период кризиса. Компании «Полюс Золото» в некоторой степени повезло, что курс USD/RUB после резкого роста в конце 2014 начал резко снижаться и стабилизировался на уровне 50 рублей за доллар США. Это безусловно исправит финансовое положение компании - надеюсь, мы увидим это в отчете за 1 квартал 2015 года. Хотя это совсем не то, чем можно «похвастаться» акционерам, когда основная часть прибыли за квартал получена не от основной деятельности, а от сделок с ПФИ, т.к. «Полюс Золото» - это не хедж-фонд, а одна из крупнейших компаний по добыче золота в мире.
https://iticapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter