На рынке золота сохраняется непростая конъюнктура, однако ожидается восстановление спотовых цен
Мы ожидаем снижения цен на золото в среднем на 3% г/г в 2015 г. до 1 230 долл./унц. и незначительного снижения в 2016 г. до 1 212 долл./унц. на фоне укрепления доллара и снижения инвестиций в розничный сегмент золотодобычи. Тем не менее к концу 2015 г. ожидается рост спотовой цены на 2% с текущего уровня.
Одни из лучших перспектив роста в мире, но высокая неопределенность в связи с месторождением «Наталка». Значительный дисконт в оценке
Мы полагаем, что Polyus Gold примет окончательное решение о начале в 2016 г. добычи на месторождении «Наталка» (мы закладываем в нашу модель уровень добычи в 100 тыс. унц. на этот год). Исходя из данного предположения, компания в 2016 г. может увеличить золотодобычу — на 4% с уровня 2014 г. и еще на 16% г/г в 2017 г. При этом существует высокая неопределенность относительно перспектив роста добычи и ключевых параметров Наталки, поскольку дата запуска по-прежнему неясна, а обновление информации о статусе проекта ожидается лишь в середине 2015 г. Кроме того, недавно Polyus Gold значительно снизил оценку запасов Наталки (-48% с момента прошлой оценки), что омрачило историю успеха компании. Отметим, что недавно менеджмент заявил о возможности наращивания объемов добычи в среднесрочной перспективе на зрелых месторождениях не более чем на 500 тыс. т (30% от уровня добычи в 2014 г.), что подразумевает низкий уровень капзатрат. В нашу модель мы заложили потенциальное достижение показателем золотодобычи уровня в 2 450 тыс. унц. к 2020 г. по сравнению с 1 696 тыс. унц. в 2014 г., при этом скорректировали оценку NAV на вероятные риски и факторы неопределенности (относительно низкий уровень для зрелых месторождений).
Дивиденды за 2014 г. были высокими, а в будущем могут стать еще выше
Polyus Gold выплатил специальные промежуточные дивиденды в размере 500 млн долл. в 2014 г., а в марте 2015 г. менеджмент оптимизировал дивидендную политику, увеличив коэффициент выплат с 20% от чистой прибыли по МСФО до 30%, упомянув при этом, что будет рассматриваться вариант выплаты спецдивидендов. Дивидендная доходность за 2014 г. составила порядка 8%. Polyus Gold демонстрирует наиболее высокие балансовые показатели среди российских металлургических и горнодобывающих компаний: размер ликвидных средств на балансе по состоянию на конец 2014 г. составил 1,5 млрд долл., а соотношение «чистый долг/EBITDA» было равно 0,3x. Кроме того, мы полагаем, что в 2013 г. компания уже прошла пиковый период капзатрат. Исходя из этого, финальная дивидендная доходность по итогам 2014 г. на уровне 2,0% (без учета промежуточных дивидендов) и осторожный характер изменений дивидендной политики разочаровывают. Несмотря на то, что мы не исключаем вероятности повышения дивидендов позже, на данный момент эта вероятность в нашу модель не включена.
Наша целевая цена – 3,2 долл./акц., рекомендация – «ПО РЫНКУ»
В оценке Polyus Gold мы применили два метода — NAV и сравнительный, — придав им равные веса. Наша целевая цена в 3,2 долл./акц. (213 брит. пенс.) подразумевает 9%-ный потенциал роста и рекомендацию ПО РЫНКУ. Отметим, что обновление информации по проекту «Наталка» может, наконец, привнести некий позитивный аспект и обеспечить выплату солидного специального дивиденда к концу 2015 г. Риски связаны в основном с волатильностью цен на золото и курса рубля, информацией по проекту «Наталка» и подробностями о расширении зрелых месторождений, а также геополитическим фоном. Существуют также риски, связанные с реализацией проектов (в основном это касается Наталки) и деятельностью в сфере слияний и поглощений.
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ И ОЦЕНКА
Методология оценки: 50% NAV и 50% EV/EBITDA. Целевая цена: 3,2 долл. за акцию, рекомендация — «ПО РЫНКУ»
Для оценки стоимости компании Polyus Gold мы использовали значение NAV (стоимость чистых активов) и сравнительный метод оценки с использованием равных весов (см. таблицы и графики для более подробной информации о наших основных предположениях в модели). При оценке всех проектов мы применили ставку дисконтирования в 11%. Так, финальный агрегированный показатель P/NAV рассчитан с учетом структуры проектов и связанных с ними специфических рисков. Принимая во внимание используемый подход к оценке, мы получили целевой P/NAV на уровне 1,3x. Наш целевой показатель 2015П EV/EBITDA составляет 8,0x, что свидетельствует о дисконте порядка 15% к крупнейшим мировым золотодобывающим компаниям. В обоих методах при оценке стоимости Polyus Gold мы применили дисконт за страновой риск, низкую ликвидность акций и неоднозначные достижения компании в части реализации проектов (репутацию сильно пошатнули последние действия компании в отношении Наталки). Затем мы применили премию за хорошие балансовые показатели. В целом размер дисконта перевешивает размер премии, и компания в настоящее время выглядит справедливо оцененной. Наша целевая цена составляет 3,2 долл. за акцию, что подразумевает 9%-ный потенциал роста относительно текущей рыночной стоимости, в связи с чем мы присваиваем бумагам компании рекомендацию «ПО РЫНКУ». Что касается возможных катализаторов роста, мы ждем новой информации по проекту «Наталка», а также подробностей по дальнейшему расширению зрелых месторождений и выплате специальных дивидендов.
В рамках нашего базового сценария мы провели анализ чувствительности к изменению курса рубля (средний курс на 2015 г. установлен нами на отметке 53 руб. за долл.) и цены золота на протяжении всего прогнозного периода. Согласно нашим расчетам, рост цены золота оказывает более сильное влияние на целевую цену, чем девальвация рубля аналогичным темпом.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ
Результаты сравнительного анализа свидетельствуют о том, что бумаги компании оценены справедливо
Мы сравнили Polyus Gold с крупнейшими мировыми золотодобывающими компаниями. Согласно нашим прогнозам, рентабельность по EBITDA Polyus Gold в 2015 г. достигнет 53,2%, тогда как среднее значение крупнейших мировых аналогов составляет 39%. Коэффициент «чистый долг/EBITDA» 2015П находится на отметке 0,1x против среднего у аналогов в 1,4x, тогда как темп прироста EBITDA в период 2014-2017 составляет 7,7% против 12,9% у аналогов. Polyus Gold торгуется по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA на уровне 8,2x против 9,4x у аналогов, что предполагает дисконт в размере 13%. Мультипликатор EV/Резервы в золотом эквиваленте составляет всего 144 по сравнению с 280 в среднем у мировых представителей (дисконт — 49%). Таким образом, в большинстве случаев дисконты, на наш взгляд, оправданы, принимая во внимание общий уровень странового риска вкупе с довольно умеренными прогнозными темпами роста бизнеса компании в среднесрочной перспективе, а также высокую степень неопределенности в отношении долгосрочного роста месторождения «Наталка». Отметим также относительно низкую ликвидность акций, неоднозначные достижения компании в части реализации проектов и медленное развитие ресурсной базы.
РИСКИ
Высокая волатильность мировых цен на золото, которые сильно зависят от инвестиционного спроса, а его перспективы недостаточно ясны. Всякое изменение цены на золото на 5% ведет к изменению оценки Polyus Gold на 10%.
Геополитические риски.
Волатильность курса рубля. Значительное укрепление российской валюты может оказать негативное влияние на нашу оценку компании, так как ее слабость выгодна Polyus Gold. Всякое изменение курса рубля к доллару США на 5% ведет к изменению оценки Polyus Gold на 3%.
Практически полное отсутствие ясности в отношении планов по разработке месторождения «Наталка». Любые прогнозы подразумевают относительно высокий риск того, что при реализации проекта компания столкнется с трудностями.
Ограниченные рекомендации по инвестициям в проекты, нацеленные на расширение деятельности компании.
Риски, связанные со сделками по слиянию и поглощению. Теоретически компания может приобрести относительно дорогостоящий проект или же проект, сложный с точки зрения геологической разработки. Тем не менее число потенциальных объектов для сделок по слиянию и поглощению весьма ограничено.
Инфляционные риски.
ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ О КОМПАНИИ
Описание
Polyus Gold — крупнейшая российская золотодобывающая компания. В 2014 г. объем добычи составил 1,7 млн унций (+3% г/г), в результате чего компания заняла девятое место среди ведущих мировых производителей золота. Согласно прогнозам, в текущем году этот показатель окажется в пределах 1,63–1,71 млн унций. По нашим оценкам, суммарные запасы Polyus Gold — 65,8 млн унций золота (четвертые по величине в мире) при среднем содержании золота в 2,2 г/т (третье место среди 15 крупнейших мировых производителей). Срок эксплуатации месторождений — более 38 лет. Среднегодовой темп роста добычи составил 4,5% с 2004 г. по 2014 г. При этом наиболее высокие темпы роста отмечались в 2006 г. и в 2010–2013 гг. Издержки на производство у компании низкие — в прошлом году Polyus Gold заняла второе место среди 10 мировых производителей золота с наименьшим показателем AISC (который отражает уровень всех затрат, необходимых для обеспечения производства, на унцию). В 2014 г. Polyus Gold зафиксировала высокую рентабельность по EBITDA — на отметке 45%, а коэффициент «чистый долг/EBITDA» составил 0,3x, что является весьма сильными показателями для мирового лидера в металлургическом и добывающем секторах. Компания ведет открытую разработку пяти рабочих шахт, расположенных в Красноярском крае, Иркутской области и Республике Саха (Якутия), а также осуществляет россыпную добычу золота в Иркутской области.
Polyus Gold планирует начать разработку золоторудного месторождения «Наталка» с запасами в 16 млн унций, расположенного в Магаданской области. Компания существенно снизила свою оценку ресурсов месторождения в конце 2014 г. — начале 2015 г. и отложила срок запуска проекта на неопределенное время. Polyus Gold уже несколько раз переносила старт разработки месторождения и снижала его характеристики, что в значительной степени сказалось на показателях производительности компании. В настоящее время Polyus Gold завершает работу по оценке проекта «Наталка», которая, как ожидается, будет окончательно доработана к середине текущего года. Между тем в марте компания заявила о возможности увеличения объемов добычи на зрелых месторождениях не более чем на 500 тыс. т (что составляет почти треть от уровня добычи в 2014 г.). Polyus Gold также имеет премиальный листинг на Лондонской фондовой бирже.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы ожидаем снижения цен на золото в среднем на 3% г/г в 2015 г. до 1 230 долл./унц. и незначительного снижения в 2016 г. до 1 212 долл./унц. на фоне укрепления доллара и снижения инвестиций в розничный сегмент золотодобычи. Тем не менее к концу 2015 г. ожидается рост спотовой цены на 2% с текущего уровня.
Одни из лучших перспектив роста в мире, но высокая неопределенность в связи с месторождением «Наталка». Значительный дисконт в оценке
Мы полагаем, что Polyus Gold примет окончательное решение о начале в 2016 г. добычи на месторождении «Наталка» (мы закладываем в нашу модель уровень добычи в 100 тыс. унц. на этот год). Исходя из данного предположения, компания в 2016 г. может увеличить золотодобычу — на 4% с уровня 2014 г. и еще на 16% г/г в 2017 г. При этом существует высокая неопределенность относительно перспектив роста добычи и ключевых параметров Наталки, поскольку дата запуска по-прежнему неясна, а обновление информации о статусе проекта ожидается лишь в середине 2015 г. Кроме того, недавно Polyus Gold значительно снизил оценку запасов Наталки (-48% с момента прошлой оценки), что омрачило историю успеха компании. Отметим, что недавно менеджмент заявил о возможности наращивания объемов добычи в среднесрочной перспективе на зрелых месторождениях не более чем на 500 тыс. т (30% от уровня добычи в 2014 г.), что подразумевает низкий уровень капзатрат. В нашу модель мы заложили потенциальное достижение показателем золотодобычи уровня в 2 450 тыс. унц. к 2020 г. по сравнению с 1 696 тыс. унц. в 2014 г., при этом скорректировали оценку NAV на вероятные риски и факторы неопределенности (относительно низкий уровень для зрелых месторождений).
Дивиденды за 2014 г. были высокими, а в будущем могут стать еще выше
Polyus Gold выплатил специальные промежуточные дивиденды в размере 500 млн долл. в 2014 г., а в марте 2015 г. менеджмент оптимизировал дивидендную политику, увеличив коэффициент выплат с 20% от чистой прибыли по МСФО до 30%, упомянув при этом, что будет рассматриваться вариант выплаты спецдивидендов. Дивидендная доходность за 2014 г. составила порядка 8%. Polyus Gold демонстрирует наиболее высокие балансовые показатели среди российских металлургических и горнодобывающих компаний: размер ликвидных средств на балансе по состоянию на конец 2014 г. составил 1,5 млрд долл., а соотношение «чистый долг/EBITDA» было равно 0,3x. Кроме того, мы полагаем, что в 2013 г. компания уже прошла пиковый период капзатрат. Исходя из этого, финальная дивидендная доходность по итогам 2014 г. на уровне 2,0% (без учета промежуточных дивидендов) и осторожный характер изменений дивидендной политики разочаровывают. Несмотря на то, что мы не исключаем вероятности повышения дивидендов позже, на данный момент эта вероятность в нашу модель не включена.
Наша целевая цена – 3,2 долл./акц., рекомендация – «ПО РЫНКУ»
В оценке Polyus Gold мы применили два метода — NAV и сравнительный, — придав им равные веса. Наша целевая цена в 3,2 долл./акц. (213 брит. пенс.) подразумевает 9%-ный потенциал роста и рекомендацию ПО РЫНКУ. Отметим, что обновление информации по проекту «Наталка» может, наконец, привнести некий позитивный аспект и обеспечить выплату солидного специального дивиденда к концу 2015 г. Риски связаны в основном с волатильностью цен на золото и курса рубля, информацией по проекту «Наталка» и подробностями о расширении зрелых месторождений, а также геополитическим фоном. Существуют также риски, связанные с реализацией проектов (в основном это касается Наталки) и деятельностью в сфере слияний и поглощений.
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ И ОЦЕНКА
Методология оценки: 50% NAV и 50% EV/EBITDA. Целевая цена: 3,2 долл. за акцию, рекомендация — «ПО РЫНКУ»
Для оценки стоимости компании Polyus Gold мы использовали значение NAV (стоимость чистых активов) и сравнительный метод оценки с использованием равных весов (см. таблицы и графики для более подробной информации о наших основных предположениях в модели). При оценке всех проектов мы применили ставку дисконтирования в 11%. Так, финальный агрегированный показатель P/NAV рассчитан с учетом структуры проектов и связанных с ними специфических рисков. Принимая во внимание используемый подход к оценке, мы получили целевой P/NAV на уровне 1,3x. Наш целевой показатель 2015П EV/EBITDA составляет 8,0x, что свидетельствует о дисконте порядка 15% к крупнейшим мировым золотодобывающим компаниям. В обоих методах при оценке стоимости Polyus Gold мы применили дисконт за страновой риск, низкую ликвидность акций и неоднозначные достижения компании в части реализации проектов (репутацию сильно пошатнули последние действия компании в отношении Наталки). Затем мы применили премию за хорошие балансовые показатели. В целом размер дисконта перевешивает размер премии, и компания в настоящее время выглядит справедливо оцененной. Наша целевая цена составляет 3,2 долл. за акцию, что подразумевает 9%-ный потенциал роста относительно текущей рыночной стоимости, в связи с чем мы присваиваем бумагам компании рекомендацию «ПО РЫНКУ». Что касается возможных катализаторов роста, мы ждем новой информации по проекту «Наталка», а также подробностей по дальнейшему расширению зрелых месторождений и выплате специальных дивидендов.
В рамках нашего базового сценария мы провели анализ чувствительности к изменению курса рубля (средний курс на 2015 г. установлен нами на отметке 53 руб. за долл.) и цены золота на протяжении всего прогнозного периода. Согласно нашим расчетам, рост цены золота оказывает более сильное влияние на целевую цену, чем девальвация рубля аналогичным темпом.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ
Результаты сравнительного анализа свидетельствуют о том, что бумаги компании оценены справедливо
Мы сравнили Polyus Gold с крупнейшими мировыми золотодобывающими компаниями. Согласно нашим прогнозам, рентабельность по EBITDA Polyus Gold в 2015 г. достигнет 53,2%, тогда как среднее значение крупнейших мировых аналогов составляет 39%. Коэффициент «чистый долг/EBITDA» 2015П находится на отметке 0,1x против среднего у аналогов в 1,4x, тогда как темп прироста EBITDA в период 2014-2017 составляет 7,7% против 12,9% у аналогов. Polyus Gold торгуется по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA на уровне 8,2x против 9,4x у аналогов, что предполагает дисконт в размере 13%. Мультипликатор EV/Резервы в золотом эквиваленте составляет всего 144 по сравнению с 280 в среднем у мировых представителей (дисконт — 49%). Таким образом, в большинстве случаев дисконты, на наш взгляд, оправданы, принимая во внимание общий уровень странового риска вкупе с довольно умеренными прогнозными темпами роста бизнеса компании в среднесрочной перспективе, а также высокую степень неопределенности в отношении долгосрочного роста месторождения «Наталка». Отметим также относительно низкую ликвидность акций, неоднозначные достижения компании в части реализации проектов и медленное развитие ресурсной базы.
РИСКИ
Высокая волатильность мировых цен на золото, которые сильно зависят от инвестиционного спроса, а его перспективы недостаточно ясны. Всякое изменение цены на золото на 5% ведет к изменению оценки Polyus Gold на 10%.
Геополитические риски.
Волатильность курса рубля. Значительное укрепление российской валюты может оказать негативное влияние на нашу оценку компании, так как ее слабость выгодна Polyus Gold. Всякое изменение курса рубля к доллару США на 5% ведет к изменению оценки Polyus Gold на 3%.
Практически полное отсутствие ясности в отношении планов по разработке месторождения «Наталка». Любые прогнозы подразумевают относительно высокий риск того, что при реализации проекта компания столкнется с трудностями.
Ограниченные рекомендации по инвестициям в проекты, нацеленные на расширение деятельности компании.
Риски, связанные со сделками по слиянию и поглощению. Теоретически компания может приобрести относительно дорогостоящий проект или же проект, сложный с точки зрения геологической разработки. Тем не менее число потенциальных объектов для сделок по слиянию и поглощению весьма ограничено.
Инфляционные риски.
ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ О КОМПАНИИ
Описание
Polyus Gold — крупнейшая российская золотодобывающая компания. В 2014 г. объем добычи составил 1,7 млн унций (+3% г/г), в результате чего компания заняла девятое место среди ведущих мировых производителей золота. Согласно прогнозам, в текущем году этот показатель окажется в пределах 1,63–1,71 млн унций. По нашим оценкам, суммарные запасы Polyus Gold — 65,8 млн унций золота (четвертые по величине в мире) при среднем содержании золота в 2,2 г/т (третье место среди 15 крупнейших мировых производителей). Срок эксплуатации месторождений — более 38 лет. Среднегодовой темп роста добычи составил 4,5% с 2004 г. по 2014 г. При этом наиболее высокие темпы роста отмечались в 2006 г. и в 2010–2013 гг. Издержки на производство у компании низкие — в прошлом году Polyus Gold заняла второе место среди 10 мировых производителей золота с наименьшим показателем AISC (который отражает уровень всех затрат, необходимых для обеспечения производства, на унцию). В 2014 г. Polyus Gold зафиксировала высокую рентабельность по EBITDA — на отметке 45%, а коэффициент «чистый долг/EBITDA» составил 0,3x, что является весьма сильными показателями для мирового лидера в металлургическом и добывающем секторах. Компания ведет открытую разработку пяти рабочих шахт, расположенных в Красноярском крае, Иркутской области и Республике Саха (Якутия), а также осуществляет россыпную добычу золота в Иркутской области.
Polyus Gold планирует начать разработку золоторудного месторождения «Наталка» с запасами в 16 млн унций, расположенного в Магаданской области. Компания существенно снизила свою оценку ресурсов месторождения в конце 2014 г. — начале 2015 г. и отложила срок запуска проекта на неопределенное время. Polyus Gold уже несколько раз переносила старт разработки месторождения и снижала его характеристики, что в значительной степени сказалось на показателях производительности компании. В настоящее время Polyus Gold завершает работу по оценке проекта «Наталка», которая, как ожидается, будет окончательно доработана к середине текущего года. Между тем в марте компания заявила о возможности увеличения объемов добычи на зрелых месторождениях не более чем на 500 тыс. т (что составляет почти треть от уровня добычи в 2014 г.). Polyus Gold также имеет премиальный листинг на Лондонской фондовой бирже.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter