24 июня 2015 Газпромбанк Ганелин Михаил
Уралкалий планирует провести до конца года делистинг, а затем слияние со своим акционером Уралхимом. Перед этим компания намерена объявить еще один выкуп акций на 1-2 млрд долл., сообщает газета "Ведомости". И хотя слухи о делистинге циркулируют на рынке давно, новость негативна для миноритарных акционеров Уралкалия, поскольку разбивает их надежды на то, что в ближайшие годы рыночная стоимость компании восстановится до уровней, отмеченных до аварии на шахте "Соликамск-2". Вместе с тем новый выкуп акций должен помочь удержать котировки от значительного снижения.
Суть сделки
Как сегодня написали Ведомости, Уралкалий может провести делистинг своих акций до конца 2015 г., после чего, возможно, осуществит слияние с Уралхимом, в собственности которого в настоящее время находятся 20% акций Уралкалия. Владелец Уралхима Дмитрий Мазепин станет контролирующим акционером компании, а группа "ОНЭКСИМ", вероятно, продаст свою долю в Уралкалии. В то же время CIC (владеет 12,5% акций Уралкалия) вообще не намерена выходить из капитала Уралкалия даже после объединения с Уралхимом.
Причины делистинга и слияния
По сути, предполагаемая сделка выглядит классическим примером сделок LBO (leveraged buyout). Несмотря на аварию на шахте "Соликамск-2", бумаги Уралкалия остаются фундаментально недооцененными – компания генерирует более 1,3 млрд долл. операционного денежного потока ежегодно, что предполагает мультипликатор P/OCF 5,0x. В то же время внушительная инвестиционная программа Уралкалия (4,5 млрд долл. до 2020 г.), на наш взгляд, при необходимости может быть пересмотрена с целью увеличения денежных потоков и снижения долговой нагрузки. Таким образом, интерес Д. Мазепина к получению полного контроля над Уралкалием и его денежными потоками вполне понятен. При этом мы не видим значительного синергического эффекта от слияния Уралхима (сосредоточенного на производстве азотных удобрений) и производителя калийных удобрений Уралкалия, хотя диверсификация производимой продукции должна повысить финансовую устойчивость объединенной компании (если слияние действительно осуществится).
Делистинг не означает, что акции миноритариев перестанут торговаться
Основные акционеры Уралкалия – Уралхим, ОНЭКСИМ и CIC – совместно контролируют 77% капитала (включая казначейские акции), тогда как оставшиеся 23% находятся в свободном обращении. Делистинг бумаг Уралкалия с Московской Биржи должен быть одобрен 75% голосов, при этом делистинг с Лондонской биржи должен быть одобрен только советом директоров компании. Таким образом, мы полагаем, что если три основных акционера дадут свое согласие, сделке ничего не помешает. После делистинга акции смогут продолжить обращаться на внебиржевой площадке, что позволит миноритарным акционерам осуществлять сделки купли-продажи. Однако ликвидность бумаг заметно снизится, и они будут исключены из таких ведущих индексов, как MSCI.
Новый выкуп поддержит котировки
По информации Ведомостей, Уралкалий может объявить очередной выкуп акций на сумму 1-2 млрд долл. Это окажет поддержку текущим котировкам (серьезных движений в ходе торгов в понедельник не наблюдалось), но вызывает у нас ряд вопросов. Например, по какой цене будет проходить выкуп (в прошлый раз – 16 долл. за ГДР)? Будет ли снова участвовать ОНЭКСИМ, которому в настоящее время принадлежит 20% в Уралкалии (1,25 млрд долл. при 14 долл. за ГДР)? Будут ли миноритарные акционеры действовать активнее на опасениях делистинга или проигнорируют предложение в ожидании дивидендов, выплата которых может возобновиться спустя 2-3 года. В свободном обращении находится акций на 1,4 млрд долл. Мы отмечаем, что доступные денежные средства позволяют компании осуществить выкуп акций на 1,0-1,3 млрд долл., тогда как выкуп свыше этой суммы повлечет за собой увеличение долговой нагрузки. При этом отметим, что вскоре компания собирается осуществить выпуск рублевых облигаций. После нового выкупа соотношение «чистый долг/EBITDA» Уралкалия может достичь 2,9-3,5х.
Как будет выглядеть объединенная компания?
Исходя из отчетности по МСФО за 2014 г., выручка объединенной компании Уралхима/Уралкалия составит 5,6 млрд долл., а EBITDA – около 2,8 млрд долл., что подразумевает рентабельность по EBITDA на уровне 50%. Принимая во внимание все выкупы акций, мы полагаем, что коэффициент «чистый долг/EBITDA» будет равен 3,4-3,8x. Объединенная компания будет занимать лидирующие позиции в России по производству азотных удобрений (с долей 28,7% в производстве аммиачной селитры), аммиака (19,5%) и калийных удобрений.
Оценка
На данный момент Уралкалий торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2015П на уровне 6,0x и аналогично по мультипликатору P/E. Для сравнения: канадская Potash Corp торгуется по EV/EBITDA 2015П на уровне 9,5x и 17,5 по P/E. Наша целевая цена на данный момент рассчитана, исходя из целевого уровня EV/EBITDA в 7,5x. В случае делистинга, который может повлечь за собой снижение ликвидности и рост корпоративных рисков, мы полагаем, что целевое значение мультипликатора EV/EBITDA должно находиться в пределах 5,0-5,5x, что подразумевает целевую цену 10-12 долл./ГДР. До объявления новых параметров выкупа мы сохраняем нашу рекомендацию неизменной.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Суть сделки
Как сегодня написали Ведомости, Уралкалий может провести делистинг своих акций до конца 2015 г., после чего, возможно, осуществит слияние с Уралхимом, в собственности которого в настоящее время находятся 20% акций Уралкалия. Владелец Уралхима Дмитрий Мазепин станет контролирующим акционером компании, а группа "ОНЭКСИМ", вероятно, продаст свою долю в Уралкалии. В то же время CIC (владеет 12,5% акций Уралкалия) вообще не намерена выходить из капитала Уралкалия даже после объединения с Уралхимом.
Причины делистинга и слияния
По сути, предполагаемая сделка выглядит классическим примером сделок LBO (leveraged buyout). Несмотря на аварию на шахте "Соликамск-2", бумаги Уралкалия остаются фундаментально недооцененными – компания генерирует более 1,3 млрд долл. операционного денежного потока ежегодно, что предполагает мультипликатор P/OCF 5,0x. В то же время внушительная инвестиционная программа Уралкалия (4,5 млрд долл. до 2020 г.), на наш взгляд, при необходимости может быть пересмотрена с целью увеличения денежных потоков и снижения долговой нагрузки. Таким образом, интерес Д. Мазепина к получению полного контроля над Уралкалием и его денежными потоками вполне понятен. При этом мы не видим значительного синергического эффекта от слияния Уралхима (сосредоточенного на производстве азотных удобрений) и производителя калийных удобрений Уралкалия, хотя диверсификация производимой продукции должна повысить финансовую устойчивость объединенной компании (если слияние действительно осуществится).
Делистинг не означает, что акции миноритариев перестанут торговаться
Основные акционеры Уралкалия – Уралхим, ОНЭКСИМ и CIC – совместно контролируют 77% капитала (включая казначейские акции), тогда как оставшиеся 23% находятся в свободном обращении. Делистинг бумаг Уралкалия с Московской Биржи должен быть одобрен 75% голосов, при этом делистинг с Лондонской биржи должен быть одобрен только советом директоров компании. Таким образом, мы полагаем, что если три основных акционера дадут свое согласие, сделке ничего не помешает. После делистинга акции смогут продолжить обращаться на внебиржевой площадке, что позволит миноритарным акционерам осуществлять сделки купли-продажи. Однако ликвидность бумаг заметно снизится, и они будут исключены из таких ведущих индексов, как MSCI.
Новый выкуп поддержит котировки
По информации Ведомостей, Уралкалий может объявить очередной выкуп акций на сумму 1-2 млрд долл. Это окажет поддержку текущим котировкам (серьезных движений в ходе торгов в понедельник не наблюдалось), но вызывает у нас ряд вопросов. Например, по какой цене будет проходить выкуп (в прошлый раз – 16 долл. за ГДР)? Будет ли снова участвовать ОНЭКСИМ, которому в настоящее время принадлежит 20% в Уралкалии (1,25 млрд долл. при 14 долл. за ГДР)? Будут ли миноритарные акционеры действовать активнее на опасениях делистинга или проигнорируют предложение в ожидании дивидендов, выплата которых может возобновиться спустя 2-3 года. В свободном обращении находится акций на 1,4 млрд долл. Мы отмечаем, что доступные денежные средства позволяют компании осуществить выкуп акций на 1,0-1,3 млрд долл., тогда как выкуп свыше этой суммы повлечет за собой увеличение долговой нагрузки. При этом отметим, что вскоре компания собирается осуществить выпуск рублевых облигаций. После нового выкупа соотношение «чистый долг/EBITDA» Уралкалия может достичь 2,9-3,5х.
Как будет выглядеть объединенная компания?
Исходя из отчетности по МСФО за 2014 г., выручка объединенной компании Уралхима/Уралкалия составит 5,6 млрд долл., а EBITDA – около 2,8 млрд долл., что подразумевает рентабельность по EBITDA на уровне 50%. Принимая во внимание все выкупы акций, мы полагаем, что коэффициент «чистый долг/EBITDA» будет равен 3,4-3,8x. Объединенная компания будет занимать лидирующие позиции в России по производству азотных удобрений (с долей 28,7% в производстве аммиачной селитры), аммиака (19,5%) и калийных удобрений.
Оценка
На данный момент Уралкалий торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2015П на уровне 6,0x и аналогично по мультипликатору P/E. Для сравнения: канадская Potash Corp торгуется по EV/EBITDA 2015П на уровне 9,5x и 17,5 по P/E. Наша целевая цена на данный момент рассчитана, исходя из целевого уровня EV/EBITDA в 7,5x. В случае делистинга, который может повлечь за собой снижение ликвидности и рост корпоративных рисков, мы полагаем, что целевое значение мультипликатора EV/EBITDA должно находиться в пределах 5,0-5,5x, что подразумевает целевую цену 10-12 долл./ГДР. До объявления новых параметров выкупа мы сохраняем нашу рекомендацию неизменной.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter