Одно повышение и всё? Это самый важный вопрос второй половины 2015 года. Решит ли Федеральная резервная система для начала повысить процентную ставку один раз или запустит полноценный цикл ужесточения денежно-кредитных условий?
Если ответ "да", то доллар сдаст позиции, так как участники рынка решат, что на этом ФРС пока закончит. Подтверждением тому будет во второй половине 2015 года. Мы ожидаем, что впоследствии сырьевые рынки, а также сегменты золота и/или серебра превзойдут другие классы активов.
Если ответ "нет", то в течение следующих 24 месяцев ФРС не раз будет повышать ставку по федеральным фондам, в результате чего к 2018 году она достигнет 2%. Это будет медленное, но кардинальное изменение денежно-кредитной политики по сравнению с почти нулевым уровнем ставки на протяжении последних девяти лет. В результате, вероятно, разовьется чрезмерная волатильность и отрицательная динамика по классическим портфелям, состоящим только из длинных позиций.
Лично я сомневаюсь в том, что американская экономика, не говоря уже о мировой экономике, может справиться с несколькими повышениями ставки, поэтому я склоняюсь к сценарию с утвердительным ответом, так как это будет путь с минимальными потерями.
Мы, конечно, строим такие предпосылки исходя из того, что ФРС повысит ставки. Это еще не факт, но центральный банк в открытую не раз заверял участников рынка в том, что приступит к нормализации политики в 2015 году.
ФРС просто считает, что совокупные преимущества сохранения низких ставок в течение более длительного периода времени будут не такие значительные, как стоимость создания "пузырей" или, как теперь это называется на языке центральных банков, "инфляция цен на активы".
Давайте я вам наглядно покажу, почему, на мой взгляд, ФРС применит схему "одноразового повышения".
Я составил простую модель для "прогнозирования" необходимости действий ФРС в области денежно-кредитной политики, взяв за основу заявленные банком мандаты:
Цель по инфляции на уровне 2%.
Стабильный уровень безработицы (4-5% без учета инфляции).
Ожидаемый тогда показатель долгосрочного роста при реализации "лучшего сценария" на уровне 3% (ВВП).
Уравнение имеет следующий вид: (цель по инфляции плюс долгосрочный рост) минус (уровень безработицы) = инфляция 2% плюс рост ВВП 3% минус безработица 5% = 0%.
Нулевой процент представляет собой нейтральную ситуацию или нирвану: ФРС повышает ставку, когда значение уравнения выше 1%, и понижает ее при значении минус 1%:
Вышеприведенный график отчетливо показывает, что, судя по прошлым данным, ФРС не готова повышать ставки, но центральный банк США говорит, что все равно повысит, несмотря ни на что…
Как так? По сути это маржин колл на рынке активов. ФРС хочет воспользоваться инфляцией цен на активы (читай: пузырем), чтобы смягчить последствия очень легких денег. Другими словами, первое повышение ставки будет основано не на статистике, а на политике. Исходя из этого, предпочтительным временем для действий ФРС является сентябрь.
Нет роста – нет славы
Пока что американская экономика показывает низкие результаты, а отрицательные значения ВВП в первом квартале сигнализируют о снижении темпов роста. Добавьте к этому еще тот факт, что в Китае вот-вот наступит спад экономики, а Европа продолжает поставлять неутешительную статистику (хотя наблюдаются признаки улучшения), и общая картина экономического роста станет понятной.
Рост мировой экономики снова вряд ли достигнет магической отметки в 3%. Экономист Saxo Bank в области макроэкономики Мадс Койфойд (Mads Koefoed) прогнозирует, что темпы составят 2,4% при росте экономики США (в отсутствие резкого подъема) на 2,4%, экономики Европы на 1,8%, экономики Китая на 6,7% и экономики Японии на 1%.
Совсем неутешительный прогноз, особенно учитывая тот факт, что на входе расходы во всех этих экономиках существенно уменьшились по сравнению с 2013 и 2014 годом.
Модель производственных затрат, составленная Saxo Bank для Европы:
По словам г-на Койфойда (Koefoed), во второй половине года данные значительно улучшатся, но нужно помнить, что старт очень низкий, а значит процесс будет медленным — скорости не хватает по причине отсутствия реформ.
Экономическая структура сейчас представляет собой нулевой рост экономики, нулевую инфляцию и полное отсутствие реформ. Исходя из этого, прогноз на ближайшее будущее выглядит довольно просто: большинство активов имеют нулевую пятилетнюю ожидаемую доходность, поэтому без реформ оторваться от нулевого роста экономики будет мучительно больно, а инфляция может подскочить вверх.
В 2015 году рынок охватил страх дефляции. Это полная противоположность ситуации в 2014 году, когда Европейский центральный банк отрицал, что инфляция вообще возможна в первом квартале 2014 года (и к первому кварталу 2015 года начал программу количественного смягчения). Однако более важным моментом является то, что ожидания в отношении инфляции продолжают расти. Не инфляция, а ожидания.
Ожидания в отношении инфляции на основании 10-летних безубыточных ставок:
На этом графике четко видно, как "премия за срок" или компенсация ожидаемой инфляции существенно увеличилась в течение этого года. Это означает, что инфляция растет быстрее экономики, что заставляет меня сделать вывод о том, что ставки доходности по американским и немецким облигациям поднимутся на 100 базисных пунктов от минимума.
Увеличение стоимости капитала окажет дополнительное давление на экономический рост, поскольку маргинальная стоимость капитала повышает нагрузку на должников.
В ставке доходности по 10-летней государственной облигации Германии уже учтена значительная инфляция в будущем:
Я думаю, что из всего вышесказанного можно сделать вывод о том, что имеющиеся на текущий момент года данные, а также опережающие действия политических деятелей говорят о том, что первая половина года была предварительным предупреждающим сигналом для рынка облигаций.
Грядут серьёзные изменения
Мы находимся на завершающей стадии цикла постоянно снижающихся ставок доходности по облигациям и инфляции, который продолжается уже несколько десятилетий. При нуле ничего не работает. При нуле вода превращается в лед, и то же самое происходит с экономикой.
Предупреждающий знак гласит: В области ставок доходности скоро произойдут кардинальные изменения.
Вероятнее всего, это случится в форме повышения процентных ставок к концу года, и такое увеличение стоимости капитала в сочетании с ростом производственных расходов для экономик, а именно затрат на сырье, энергию и капитальные вложения, уничтожит рост, и европейская и американская экономики снова вернутся к нулевой отметке (и, возможно, будет предпринята еще одна попытка в области минимумов по ставкам доходности).
Однако с этого момента в экономике, а также в микроэкономике начнут происходить реальные улучшения: мелкие и средние компании снова будут брать кредиты, денежные агрегаты увеличатся, а зарплаты начнут медленно расти впервые в рамках этого цикла.
В 2015 году произойдет фальстарт, основанный на надежде, а затем в начале 2016 года будет установлен минимум цикла, после чего экономика станет подниматься со дна (вместо основанного на макроэкономических условиях подхода "сверху вниз").
Хорошая новость заключается в том, что спустя почти восемь лет застоя экономический цикл снова заработает, что благоприятно скажется на занятости, потреблении и экономическом росте.
Плохая новость заключается в том, что в результате такого значимого за многие годы изменения деньги должны перетечь из рынков акций и облигаций в реальную экономику, что, как следствие, приведет к нулевой ожидаемой доходности и существенно более высокой волатильности.
Мы опять вернемся к основам: распределению капитала согласно маргинальной стоимости капитала и менее, а не более выраженной макроэкономике.
Как обычно, я закончу свою мысль цитатой из моего любимого политика всех времен - Уинстона Черчилля: "Успех - не окончателен, провал - не фатален: имеет значение лишь смелость продолжить путь".
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter