По мнению большинства аналитиков, ключевая ставка ЦБ РФ до конца 2015 года не опустится ниже 10%В апреле-мае кризис в экономике, первоначально наиболее сильно поразивший торговлю и строительство, стал все больше захватывать промышленное производство. При этом интенсивность смягчения ЦБ денежно-кредитных условий снижается из-за опасений нового витка инфляции в связи с июльским повышением тарифов ЖКХ
Банк России 15 июня, еще не имея основного пакета статистических данных за май, четвертый раз подряд с начала года смягчил денежно-кредитные условия. Ключевая ставка опустилась с 12,5 до 11,5% годовых. Снижение на 100 базовых пунктов на сей раз совпало с ожиданиями консенсуса Bloomberg и прогнозом VTB Capital. Регулятор в комментарии к своему решению констатировал наблюдающиеся в изобилии признаки циклического спада, вызванного инерционным «пережевыванием» экономикой изменившихся внешних условий и вторичными эффектами внешнего шока в виде повышенных ставок, откладывания домохозяйствами крупных покупок и инвестиций до более благоприятных времен.
Кризис догоняет промышленность
Межу тем в вышедших позже данных явно видны следы изменения переживаемой экономикой рецессии. Они отражают плоды происшедшего в апреле-мае укрепления рубля. В то время как реальная зарплата и потребление населения готовы, кажется, нащупать дно, спад инвестиций и выпуска ускоряется. При этом сжатие выпуска перемещается из торговли и строительства, которые оно преимущественно поразило в первые месяцы текущего года, в промпроизводство.
В пакете данных за май Росстат радикально пересмотрел темпы прироста зарплаты и доходов в сторону увеличения (или, правильнее сказать, — уменьшения глубины спада, если говорить о реальных, скорректированных с учетом инфляции цифрах). В частности, рост номинальной заработной платы за апрель убыстрился с беспрецедентно низкой первой оценки в 1% до 5,2% в годовом сопоставлении, а в мае достиг уже 7,2%. Вместе с замедлением инфляции это привело к тому, что в мае падение реальной зарплаты остановилось и даже развернулось к незначительному росту.
Соответственно, падение покупок в розничной торговле тоже практически остановилось и нашло дно (возможно, временное) на отметке –9,2% от прошлогоднего. Покупки продовольствия стабилизировались на уровне –8,8% в годовом сравнении, спад покупок непродовольственных товаров замедлился до 9,6 с 10,4% в апреле.
Эта стабилизация зарплат и потребления, по-видимому, отразила напряженное состояние рынка труда, сохраняющееся несмотря на сжатие выпуска и остающийся стабильным курс рубля на протяжении двух последних месяцев. Импорт, хоть и продолжал сжиматься (в последних данных за апрель он был на 40% меньше, чем год назад в физическом объеме, то есть с поправкой на инфляцию долларовых цен), но, видимо, сжатие это в последние месяцы происходит целиком за счет продукции инвестиционного назначения и потребительских товаров длительного пользования (автомобили, бытовая техника). Импорт продовольствия, очевидно, постепенно стабилизируется.
Ранние индикаторы деловой активности в мае в виде индекса менеджеров по закупкам PMI, оптимистично предрекавшие близкое или даже уже состоявшееся прекращение спада в секторе услуг, не обещали тем не менее промышленному производству ничего утешительного. Что и подтвердила официальная статистика за май. Спад индекса промпроизводства (ИПП) углубился до 5,5% в годовом сравнении (на 1 п. п. против апрельских значений), в том числе выпуск обрабатывающих производств увеличился в мае до –8,3% против –7,2% в апреле.
Однако снижение соответствующих индексов все же несколько замедлилось в сравнении с предыдущим месяцем (после сезонно-календарной коррекции): в обрабатывающих производствах до –1% (после того как выпуск апрель к марту провалился на 3,3%), в промышленности в целом до –0,7% против –2% апрель/март.
Расчеты ЦМАКП дают еще более мягкие оценки спада в промышленности: –0,5% май/апрель, –0,6% апрель/март, май в годовом сравнении лишь –3,5% (против росстатовских –5,5%, учтен один лишний рабочий день в мае 2014-го). Плюс к тому ухудшение данных мая по индексу промышленного производства может быть частично объяснено погодой, которая влияет на коммунальные услуги (–1,4% в мае против +1,8% в апреле).
Вполне очевидно, что сильный спад в промышленности во втором квартале представляет собой отложенную реакцию производственников на резкое сжатие спроса, начавшееся сразу после декабрьского обвала рубля и потребительского ажиотажа. Квартал понадобился, чтобы убедиться, что это сжатие будет носить достаточно долговременный характер из-за основательного обеднения населения и «клинической смерти» потребительского кредита.
В результате падение выпуска потребительских товаров длительного пользования стало во втором квартале основным «локомотивом» спада в промышленности. Весьма показательны в этом отношении цифры снижения выпуска в мае легковых автомобилей (–38% к маю прошлого года), приемной телеаппаратуры (–69%), а также многих видов одежды и обуви. Для поддержания выпуска производители вынуждены прибегать к ценовому демпингу, что уже нашло отражение в падении средненедельных показателей инфляции в июне до 0,05%. Это втрое меньше, чем в июне прошлого года.
Вторым по значению драйвером спада остается снижение выпуска стройматериалов (кирпич, цемент) и — кажется, впервые после года интенсивного роста — труб (–2,7% в годовом сопоставлении), а также машин. Это, вероятно, отражает дальнейшее сокращение инвестиционной деятельности. Сжатие инвестиций в основной капитал ускорилось до 7,6% (против –4,8% в апреле). Объемы работ в строительстве вообще нырнули ниже нижней точки рецессии 2008–2009 годов, снизившись на 10,3% в годовом сопоставлении. При этом темпы ввода жилья все еще остаются высокими, отражая предоплаченные в прошлом году покупки, что говорит об очень сильном спаде в нежилищном строительстве.
Реакция регулятора
В целом новая волна спада, захватившая второй квартал, в отличие от первой, ударившей по потреблению домохозяйств и торговле в виде реакции на курсовые сдвиги, сосредоточена в промышленном производстве и инвестициях. Это ставит довольно сложную дилемму перед ЦБ, который, с одной стороны, обязан смягчением своей политики поддержать кредитование и инвестиции. А с другой — должен опасаться нового всплеска инфляции на потребительском рынке, поскольку сжатие покупок, приводившее к замедлению инфляции, закончилось или по крайней мере приостановилось.
Наиболее заметное изменение формулировок пресс-релиза, сопровождающего решение ЦБ по ставке, касается намерений ведомства. В релизе говорится, что «в ближайшие месяцы потенциал смягчения денежно-кредитной политики будет ограничен инфляционными рисками». Это означает, что в случае инфляционных сюрпризов темп урезания ключевой ставки может быть снижен до 50 б. п. (ближайшее плановое заседание совета директоров Банка России по ставке состоится, напомним, 31 июля). А такой сюрприз вполне возможен, поскольку на июль приходится корректировка тарифов на ЖКХ. Пока повышение для населения определено в 7,5% для газа и электроэнергии, 8,5% — для отопления. Это ниже текущей годовой инфляции (15,6%, по оценке ЦБ на 8 июня). Но заметно выше прошлогодней индексации тарифов ЖКХ (4,2%). И это может дать новый импульс как инфляционным ожиданиям, так и спаду потребительского спроса.
Пока регулятор ограничился следующей риторикой: потенциал смягчения кредитно-денежных условий в основном исчерпан, и, по мнению большинства аналитиков, ключевая ставка до конца года не опустится ниже 10% (то есть на 150 б. п. за четыре оставшихся плановых заседания СД ЦБ). Возможно, такое заявление, как это ни странно, окажет положительное влияние на кредит и инвестиции, так как делает их откладывание в ожидании более благоприятных условий (сильного снижения ставок) бессмысленным.
Инфляционный таргет, резервный ориентир
И наконец, из существенного — пресс-релиз ничего не говорит об операциях ЦБ на внутреннем валютном рынке, начатых — и публично анонсированных — в мае. Это соответствует заявлениям ведомства о том, что данные операции являются нейтральными по влиянию как на курс рубля, так и на денежно-кредитные условия, то есть на стоимость и объем ликвидности, предоставляемой регулятором банкам.
Введение в операционное поле ЦБ наряду с инфляционным таргетом еще и побочного ориентира по желаемому объему международных резервов (этот ориентир анонсирован регулятором на отметке 500 млрд долларов), к тому же находящееся в противофазе с использованием Минфином своих нефтегазовых буферов для финансирования, не вызывает иных чувств, кроме недоумения.
Разумеется, многие центробанки, таргетирирующие инфляцию, время от времени проводят валютные интервенции, и это не находится в противоречии с инфляционным «якорем», если регулятор не ставит задачи удерживать определенный обменный курс. Но насколько они осмысленны в нынешней ситуации?
ЦБ держит двузначную ставку, чтобы инфляция и курс не сорвались в пике, с другой стороны, проводит в принципе проинфляционную политику, ослабляя курс и вбрасывая ликвидность. На счастье, кредиты сейчас не берут, поэтому все оседает на счетах банков в ЦБ, но для чего? ФРС так держала нулевую ставку и гнала вверх цены активов. А мы что держим? При этом бюджет тоже собирается вбрасывать ликвидность, финансируясь продажей Резервного фонда Банку России. При этом никакого дефицита ликвидности банки и так не испытывают сейчас в связи с замиранием кредитной активности. В общем, ссылка на то, что «другие так делают, а дай-ка и я», тут, думается, не годится.
Можно было бы понять, если бы ЦБ ставил цель ломать случайными интервенциями однонаправленные движения курса, чтобы «подрессировать» участников рынка, отучить бегать в обменники по каждому чиху и приучить хеджировать валютные риски. Также можно было бы понять, если бы были избыточные нефтегазовые доходы бюджета и профицит, влияние которого на банковскую ликвидность стерилизовалось бы накоплением резервов (а по сути — нефтегазовых фондов), а заодно можно было бы запасти резервы на случай, когда платежный баланс ожидаемо ухудшится. Возможно, ЦБ пытается использовать паузу в нагрузке по внешнему долгу, чтобы подготовиться ко времени, когда она вырастет в конце года, проводит, так сказать, «заготовку валюты на зиму». Но поставленную цель накопить именно 500 млрд долларов можно объяснить, пожалуй, только желанием ответить на вопрос: «Чем ты помог стране, находящейся в кольце врагов?»
http://expert.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter