28 июля 2015
Альтернативные торговые системы. Устрани посредника
Во второй части обзора рассмотрены концепция, законодательные основы, основные правила функционирования, достоинства и недостатки Электронных Коммуникационных Сетей (ECN) и Альтернативных Торговых Систем (АТС).
Электронная торговля постепенно стирает грань между брокерами и биржей. К настоящему времени электронные торговые системы стали почти полностью автоматизированными, выполняя две основных функции биржи: 1) свести продавца с покупателем, 2)обеспечить заключение и исполнение сделки. Такие системы позволяют устранить посредников (брокеры и дилеры, в том числе маркет-мейкеры, инвестиционные консультанты и другие профессиональные участники рынка), раньше имевших почти что эксклюзивный доступ к информации и бирже.
С апреля 1999 года действуют новые правила SEC (Securities and Exchanges Commissin - Комиссия по ценным бумагам и биржам), касающиеся регистрации и функционирования Альтернативных Торговых Систем (Alternative Trading Systems, ATS) - электронных торговых площадок, на которых происходит выставление, обработка и исполнение заявок. По сути ATS являются полноценными биржами, но подчиняются законодательству для брокеров-дилеров.
Все большее развитие получают электронные коммуникационные сети (ECN - Electronic Communication Network), являющиеся частным случаем ATS. В отличие от ATS они создавались как среда для обработки и исполнения лимит-ордеров, которые не в данный могут быть исполнены на обычной биржевой площадке (в том числе в ATS) до тех пор, пока их цена не станет рыночной. Согласно правилам SEC сети могут регистрироваться как брокеры, де факто являясь полноценной торговой площадкой, на которой встречаются и исполняются заявки.
Цель SEC, развивающей и поддерживающей новую законодательную среду и концепцию развития фондового рынка - снизить барьер для входа на это поле бизнеса, создать конкурентную среду и способствовать распространению новых электронных технологий. Поэтому для «начинающих» ATS и ECN, которые еще не набрали оборотов, действуют упрощенные правила отчетности. Когда оборот торгов в ATS станет достаточно высоким, она может зарегистрироваться в качестве биржи. Для этого SEC пришлось расширить понятие «биржа».
Новое определение биржи и ордера
Ранее под биржей понималось «место или возможность для сведения друг с другом продавцов и покупателей ценных бумаг, либо для других действий с ценными бумагами».
Согласно новому правилу 3b-16 под биржей понимается любая организация, ассоциация или группа людей, которая
* Сводит друг с другом ордера (заявки) на ценные бумаги от большого числа продавцов и покупателей
* Использует заранее установленные, не допускающие постороннего вмешательства методы/алгоритмы (реализованные как путем предоставления доступа к торговой системе, ввод заявок в которую производится в жестко заданной форме, так и путем установки конкретных правил), в соответствии с которыми такие заявки взаимодействуют друг с другом и исполняются
* Покупатели и продавцы, введшие такие ордера в систему, должны быть заранее согласны с условиями торговли и правилами обработки ордеров
Цель новой интерпретации - включить туда все системы, в которых консолидируется поток встречных заявок, как путем обеспечения визуального доступа к списку этих заявок (в рамках некоторой информационной среды), так и автоматической обработки и исполнения стандартизированных по ряду параметров заявок на основе внутренних алгоритмов.
Такое определение покрывает ATS. В результате ATS стали конкурентами традиционных бирж, функционируя при этом вне рамок классической законодательной среды.
В свою очередь, ордера определены в правиле 3d-16c как «безусловное выражение намерения купить или продать ценную бумагу, в качестве принципала или агента, включая любую котировку bid и offer, маркет-ордер, лимит-ордер, или любой другой ордер с установленной в нем ценой». Таким образом, «безусловный» ордер на покупку/продажу означает, что при наличии в системе встречного ордера (соответственно на продажу/покупку), совпадающего по заранее заданным параметрам (цена, объем, тип актива), оба ордера исполняются (парируются) автоматически без дополнительного подтверждения сделки контрагентами.
Электронные технологии - ставка на будущее
Заметим, что уже сейчас большинство традиционных бирж проводят подавляющую часть транзакций в электронном виде, как исполняя рыночные ордера, так и имея базу лимит-ордеров. Например, доступ к торговой системе SuperDot на NYSE, позволяющей следить за ходом торгов, вводить и исполнять ордера, возможен с любого персонального компьютера. В среднем, до 90% ордеров региональных бирж поступает в их торговые системы в электронном виде и исполняется автоматически.
Тем не менее, ведущие брокерские компании делают ставку именно на ATS. Так, например, Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter и J.P. Morgan & Co. инвестировали десятки миллионов долларов каждый в такие восходящие звезды, как OptiMark Technologies, Archipelago Holdings и BRUT. В частности, в июне 1999 J.P. Morgan & Co. заплатил $33.3 милл. за 20% пакет акций Archipelago Holdings. Goldman Sachs вложил туда же $10 милл, а недавно инвестировал $531 милл. в Hull Group - Чикагскую компанию, занимается организацией электронной торговли деривативами, имея доступ к большинству крупнейших Европейских и Азиатских бирж.
Работа с ATS как правило более надежна, чем с он-лайн брокерами. Одной из проблем технологии доступа к рынку в целом является возможность обрыва связи, особенно если индивидуальный инвестор работает из дома через обычную коммутируемую телефонную линию. Кроме потерь времени на повторную перезагрузку системы, нередки ситуации, когда вследствие потерь данных при сбое клиентский ордер может не исполниться, либо исполниться дважды. При этом доступ к торговой и информационной системам большинства из брокеров обычно происходит через стандартный WEB-браузер, типа Microsoft Internet Explorer, работающий с HTML-протоколом, что не гарантирует сохранения «состояния» до сбоя. Фактически вы посылаете он-лайн брокеру свой приказ по электронной почте. Затем ваш заказ обрабатывается, передается на одну из торговых площадок и исполняется. На промежуточных этапах как раз и случаются сбои.
Альтернативой являются системы, работающие независимо от WEB-браузера и не использующие HTML-стандарт. Они обеспечивают как информационный сервис, так и доступ к различным торговым площадкам, в том числе биржам и ECN. Такая технология требует установки специального программного обеспечения, но работает быстрее и надежнее с точки зрения исполнения ордеров и предусматривает автоматическое восстановление соединения с фиксацией состояния.
В качестве удачного решения отметим торговую платформу TradeCast (www.tradecast.com) - одну из так называемых Электронных Торговых Систем Прямого Доступа (E-DAT - Electronic Direct Access Trading System), ставшей одним из стандартов торгов. С 1999 года эта система доступна и для индивидуальных инвесторов. Уже сейчас через нее проходит около 5% всех сделок NASDAQ, а по количеству дневных транзакций она стоит на третьем месте после Charles Schwab и E*Trade. Очень важно, что TradeCast не пытается «завязать» исполнение сделки только на себя (как это делает он-лайн брокер). Система выводит заказ клиента на различные торговые площадки, включая NASDAQ, SOES (Small Order Exchange System), ECN (SelectNet и Island) и показывает, кто «подхватил» сделку. Аналогично работают платформы CyBerTrader и CyBerX.
Электронные коммуникационные сети (ECN): час настал
В 1996 году в результате проведенного NASD антитрастового расследования «тайного сговора» ведущих маркет-мейкеров были выпущены новые правила обработки и исполнения лимит-ордеров. Такие ордера (в отличие от маркет-ордеров, исполняемых по текущей рыночной цене) часто содержат лучшую цену, чем имеется в данный момент на рынке. Однако они не могут быть исполнены на традиционной бирже в силу установленных правил и «ждут», пока указанная в них цена «сравняется» с рыночной.
Рыночная цена определяется маркет-мейкерами (брокерами). Клиент не имеет возможности напрямую выставлять свою цену в торговую систему. Естественно, что брокеры были прямо заинтересованы в сокрытии части информации для поддержания собственного уровня котировок. По новым правилам брокеры обязаны выставлять цены лимит-ордеров в торговую систему. Таким образом, информация стала доступна всем покупателям и продавцам.
Вот когда ECN почувствовали, что их час настал! В отличие от ATS они создавались именно как среда для обработки и исполнения лимит-ордеров, которые не могут быть исполнены на биржевой площадке. Ядром любой ECN является система «парирования» ордеров (order matching system). В ней ищутся и автоматически исполняются (при совпадении по цене и по количеству) две встречные «парные» заявки - одна на покупку, другая на продажу актива. При этом все заявки поступают в так называемую книгу ордеров (order book) - фактически базу данных системы.
ECN - концепция и достоинства
Еще раз подчеркнем, что по своей концепции ECN являются системами прямого доступа. Через них ордер сразу попадает на рынок от имени клиента - не важно, будет ли это внутренняя система обработки и парирования ордеров, другая виртуальная торговая площадка или одна из традиционных бирж. Напротив, он-лайн брокер является лишь посредником, который принимает вашу заявку, обрабатывает в рамках своей внутренней системы, и лишь затем посылает на рынок от своего имени. В отличие от традиционной биржи, в ECN каждый клиент - сам себе брокер.
Маркет-мейкеры кладут себе в карман разницу между ценой покупки и продажи - спред, который может достигать десяткой центов с акции. ECN дают возможность торговать «внутри спреда» (именно в этом диапазоне обычно выставляются лимит-ордера), беря при этом фиксированную плату за транзакцию - по несколько центов с акции. Таким образом, давая возможность напрямую встретиться покупателю и продавцу, ECN экономит их деньги и ускоряет исполнение заявки.
Согласно новым правилам SEC вновь создаваемые ECN обычно регистрируются как брокеры (хотя, например, сеть Island, оборот которой сопоставим уже с оборотами крупных биржевых площадок, сейчас проходит процедуру регистрации в качестве биржи). По состоянию на октябрь 1999 года в SEC зарегистрировано 9 ECN, через которые проходит около 30% сделок с акциями, котирующимися в NASDAQ. По некоторым оценкам, в ближайшее 5 лет число ECN может вырасти до 100. Уже сейчас они «отобрали» до 30% от оборота SOES (Small Order Exchange System).
Второй фактор, обеспечивающих популярность ECN - круглосуточная торговля. С формированием широкого класса индивидуальных инвесторов, торгующих через Интернет, эта возможность стала особенно актуальна, - почувствовав вкус, люди захотели торговать придя домой с работы - когда все биржи были уже закрыты. До этого торговлей на «вечернем» рынке занимались лишь крупные инвесторы, создавшие этот рынок «под себя» на основе технологии электронных сетей.
Огромный спрос со стороны инвесторов неумолимо приводит к необходимости увеличить продолжительность торговой сессии, вплоть до организации круглосуточных торгов, что особенно важно для клиентов, находящихся в противоположном от конкретной биржи часовом поясе. Поэтому вновь образованные и развивающиеся торговые площадки и рынки рассматривают возможность круглосуточных торгов как важнейшее конкурентное преимущество, привлекающее дополнительных клиентов без дополнительных расходов. В самом деле, сервер электронной торговой системы работает круглосуточно, причем затраты на его обслуживание фиксированы. Продлить время работы классической биржи стоит несоизмеримо дороже, так как надо содержать громадную инфраструктуру и персонал, который к тому же хочет по ночам спать.
Чрезвычайно важным достоинством ECN является их анонимность. Многие институциональные инвесторы издавна пользовались этим при покупке/продаже крупных пакетов акций, сам факт появления которых на рынке может изменить ценовую динамику. Именно этот фактор раньше являлся причиной закрытости таких сетей - к ним допускались только избранные. Фактически, ECN устраняют барьеры влияния на рынок. Раньше частный инвестор не имел возможности соревноваться с брокером и влиять на цены, так как не имел прямого доступа к рынку. Рынок «делали» крупные маркет-мейкеры. Сейчас заявки индивидуалов через ECN отображаются на рынке и влияют на его динамику.
Важно, что ECN являются «прозрачными». Все поступившие ордера «высвечиваются» в системе, а информация доступна каждому участнику сети (в этом смысле электронные сети являются аналогом NASDAQ Level II)., Многих инвесторов привлекает и то, что наилучшая заявка ECN попадает на открытый рынок (на конкретную торговую площадку, например NASDAQ) от имени сети (ECN по статусу является маркет-мейкером).
Наличие развитых алгоритмов нахождения «парных» заявок при достаточно большом списке лимит-ордеров обеспечивает быстрое их исполнение («парирование»). Для ускорения процесса поиска парных «ордеров» и увеличения вероятности их совпадения ECN активно развивают нестандартные идеи. Например, инвесторам предлагается выставлять заявки примерно посередине между текущими рыночными «bid» и «ask» (это, конечно, не относится к случаям, когда лимит-ордер ставится для фиксации прибыли или убытка на заданном уровне в рамках последовательно реализуемой стратегии).
Проблемы и перспективы
Чтобы получить достаточную массу встречных заявок (без этого нельзя обеспечить ликвидность - главное, что привлекает инвестора) ECN на первом этапе развития платили посредникам за поток лимит-ордеров. Однако сейчас спрос на этот сервис превышает предложение, поэтому ENC часто берут плату с брокеров в обмен за быстрое исполнение заявки.
Со своих собственных клиентов ECN, как и обычные брокеры, берут комиссию (см. предыдущий раздел) за совершенную транзакцию. С «чужих» заявок (переданных в сеть другими брокерами) ECN берут комиссию лишь за их представление в книге ордеров (а не за исполнение). На первый взгляд, это не выгодно. Однако, ECN чрезвычайно заинтересованы в этом потоке, так как увеличивается вероятность исполнения их собственных ордеров, с которых они берут комиссию по полной программе.
Теоретически, если в ECN будут исполняться только «чужие» заявки, то сеть будет работать «на дядю». Однако, во-первых, статистически доля нашедших друг друга заявок тем выше, чем больше общий поток, представленный в системе. Во-вторых, такие вещи легко регулировать на уровне программного обеспечения (например, поставить приоритет выполнения «своих» заявок). Кстати, последняя возможность является далеко не безобидной. В SEC регулярно приходят жалобы от инвесторов и брокеров, что они не успевают отреагировать на выставленные заявки, либо выставленная встречная заявка не исполняется. ECN отвечают, что виновата электроника, так как она работает быстрее человека и рекомендуют таким инвесторам стать своим клиентом.
Популярность ECN обусловлена не только концепцией открытого доступа, исполнения встречных заявок, анонимностью, прозрачностью, возможностью круглосуточной работы, но и тем, что сети используют самые передовые технологии и развиваются намного быстрее своих конкурентов. Не менее важно, что акции сетей торгуются на открытом рынке, а существенная доля в большинстве из них принадлежит крупнейшим брокерам/дилерам с Уолл-Стрит, прямо заинтересованным в обеспечении их ликвидности.
Заметим, наконец, что многие крупные брокеры и дилеры, имеющие по несколько сот тысяч и больше клиентов (в Сharles Shwab открыто около двух миллионов счетов), разрабатывают планы организации своих собственных ECN. У них есть примеры для подражания - например, инициатором создания сети Redibook была брокерская компания Spear, Leeds & Kellogg). Наличие такой массы клиентов вполне достаточно, чтобы обеспечить ликвидность по тем активам, для которых эти брокеры/дилеры являются маркет-мейкерами.
Однако, по мнению ряда профессионалов, создание нескольких сот локальных ECN может привести к чрезмерной сегментации рынка (так как такие ECN могут оттянуть на себя подавляющую часть оборота по конкретному активу), потере его гибкости с точки зрения доступа и к нечестной конкуренции. Инвесторы, портфель которых сильно диверсифицирован как по типу активов, так и по торговым площадкам, будут вынуждены работать с огромным числом посредников, что лишит рынок преимуществ, достигнутых с помощью он-лайн технологий.
Внутри SEC мнения по этому поводу разделились. С одной стороны, выпущен ряд постановлений по организации подобных ECN. С другой - имеется точка зрения, что даже существующих ECN слишком много, и их ждет процесс поглощения или интеграции. Заметим, что уже сейчас ведущие ECN заключили соглашение по созданию единой книги лимит-ордеров.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter