Современная финансовая система столкнулась с редким явлением по историческим меркам – принципиальная невозможность продуцирования долговой экспансии не то что прежними темпами, а даже само поддержание долгового расширения естественными механизмами не представляется возможным.
Существует иллюзия неограниченности расширения долгового бремени при нисходящей траектории процентных ставок заимствования. Очевидно, это не так. Под обслуживанием долга понимается основные платежи по телу долга, процентные расходы, комиссии и различные резервные платежи иногда связанные с ссудой.
Статистически считается, что предельный относительно комфортный уровень расходов на обслуживание долга – это треть от располагаемых доходов домохозяйства. Под доходами подразумеваются: зарплата, премия, бонусы, пенсии, дотации, гранты и субсидии, доходы от владения финансовыми и материальными активами, доходы от сдачи в аренду, доходы от предпринимательской деятельности.
Понятно, что доля допустимых расходов на обслуживание долга меняется от благосостояния домохозяйства - у обеспеченных семейств доля может доходить до 50% и выше. Например, прожиточный минимум в регионе равен X, семья получает чистый располагаемый доход 10X, а для скромной, но комфортной жизни без излишеств хватает среднемесячных расходов в 3X. Соответственно, если не производить дорогостоящие покупки и необязательные траты, то теоретически на обслуживание долга может тратиться до 70% от доходов семьи, что эквивалентно жизни с колес – без сбережений. Если же семья получает 1.5X дохода, то сводя концы с концами на грани выживания на обслуживание долга могут пустить не более трети дохода.
Как можно продлить жизнь системы, если доходы не растут, а долг сам по себе запредельный? Снижение процентных ставок через последовательное рефинансирование задолженности и/или пролонгация задолженности.
Каждый из этих способов имеет ряд ограничений.
Первое. Процентные ставки для заемщиков не могут падать до нуля, т.к. банкам необходима процентная маржа, чтобы финансирования свою деятельность и получать прибыль. Опытным путем вычислено, что никогда и ни при каких условиях (какие бы QE не запускали) ипотечные ставки не могут опускаться в среднем ниже 3.5% для 15 летних ипотечных кредитов, а ставки на четырехлетние автокредиты не могут быть ниже 4.2-4.3%. При этих ставках обычно речь идет о «льготных» или субсидируемых кредитах качественным заемщикам. Для всех остальных ставки выше.
Второе. Долгосрочные кредиты из воздуха не берутся. Длинные деньги возможны в системе, где развиты консервативные институты долгосрочного финансирования, как например, пенсионные и страховые фонды. Разумеется, что этого недостаточно. Даже помощь ЦБ и эмиссия долгосрочных бондов центрального правительства не являются определяющими. Инвесторы и кредиторы готовы вкладываться на длительный срок, если есть доверие к системе, когда риски сбалансированы, очевидные дисбалансы ликвидированы, а долгосрочная устойчивость и стабильность прогнозируема. В кризис длинных денег не бывает по определению, т.к. все готовы дать и взять только на очень короткий период, тк. «что дальше – не понятно».
Можно сказать, что длинные деньги – это функция доверия в системе, стабильности, прогнозируемости рентабельности инвестиций и денежных потоков. На длинный срок инвесторы готовы дать в том случае, если верят или ожидают, что инвестиции, как минимум возвратятся обратно, а как максимум принесут доход, который оправдывает отвлечение их от текущей краткосрочной операционной деятельности. Грубо говоря, когда вкладывать на длительный срок в силу различных обстоятельств выгоднее, чем на короткий. В некотором смысле длинные деньги продуцируется, когда наблюдается определенный избыток кэша при отсутствии видимых и очевидных точек приложения капитала в краткосрочной перспективе с обязательным условием поддержания доверия к устойчивости и стабильности системы.
Тем самым, когда опускать ставки ниже невозможно, а угроза разрастания очередной финансовой бури становится многим очевидна, важно понять, куда будет двигаться этот чудовищный навес долгов?
Важно отметить, что способность к пролонгации кредитов сильно ограничена структурой и спецификой этих кредитов. Потребительские кредиты и прочие кредиты на личные нужды не могут быть сроком более 3, максимум 5 лет в силу того, что распределены они в среде наименее обеспеченных слоев населения, что приводит к низкой дисциплине выплаты и высоким просрочкам. Но самое главное - они без обеспечения, а следовательно их невозможно секьюритизировать и перераспределить риск по системе.
Займы на кредитную карту почти всегда меньше одного года, что также естественно, т.к. размер займа обычный небольшой, как правило «до зарплаты» на различный потреб.хлам и по ним просрочки высоки.
Авто-кредит не может быть сроком более 4-5 лет, т.к. накладываются амортизационные ограничения на сам объект кредита. При интенсивной езде авто через 5 лет может превратиться в труху и для банка нерентабельно выдавать долгосрочные автокредиты (обычно 3-5 лет).
Ипотечный кредит нерентабельно выдавать сроком более 30 лет в силу естественных ограничений на способность к труду и обороне человека. Проще говоря, «люди столько не живут». Люди не могут с высокой интенсивностью, КПД и высокими доходами работать более 30 лет за редкими исключениями для творческих профессий. Т.е. если человек берет ипотечный кредит ближе к 30 годам своей жизни, то как раз к концу активной трудовой жизни расплатится. А поиск поручителей и перекладывания долга на родственников не всегда возможен.
Следовательно, говорить о том, что пролонгация кредитов легка и непринужденна не приходится. Нельзя займы по кредитным картам сделать 10-15 летними по ставкам близким к нулю. Это невозможно, как по финансовым, экономическим соображениям, т.к. и противоречат элементарной логике. Для заемщиков в виде физ.лиц процесс пролонгации кредитов имеет ряд ограничений и редко приводит к желаемому результату.
На графике ниже показаны совокупные выплаты по долгу (тело долга + проценты по долгу) для займа величиной в 100 тыс единиц с предположением, что процентная ставка фиксирована, выплаты происходят ежемесячно равными частями. Примеры для кредитов сроком в 1 год, 5, 10, 15, 20, 25 и 30 лет.
Поясню. Видно, что взяв кредит на 30 лет по ставке в 30%, совокупные выплаты составят до 900 тыс при кредите на 100 тыс. 15 летний кредит при той же ставке уже 455 тыс выплат, а по ставке в 20% - это примерно 316 тыс выплат или 216 тыс переплаты.
Для заемщика единственный смысл брать долгосрочный кредит – это снижение ежемесячных или годовых расходов на обслуживание долга.
Например, при ставке в 20% и объеме кредита в 100 тыс единиц валюты кредит сроком на 5 лет – это 31.8 тыс выплат за год, сроком на 10 лет – 23.2 тыс, сроком на 15 лет – 21.1 тыс, а сроком на 30 лет – 20 тыс. Видно, что основной эффект образуется при пролонгации с 5 до 10 лет.
Далее продемонстрирую снижение стоимости обслуживания долга для 15 летнего кредита, где за 100% приняты выплаты по долгу с годовой процентной ставкой в 30%.
Видно, что снижение процентных ставок по кредиту с 30% до 3.5% снижает расходы на обслуживание долга на 72% или почти в 4 раза. Снижение процентной ставки с 10% до 3.5% приводит к снижению стоимости обслуживания долга на 33%.
На примере США. В США совокупные годовая начисленная заработная плата с учетом бонусов составляет 9.5 трлн долларов при среднегодовом уровне занятых в экономике около 148 млн человек. Из этого получаем, что начисленный номинальный доход в среднем на одного сотрудника - 64 тыс долларов в год. Не менее трети уходит на налоги, сборы, мед.страховку и прочие налоги, т.к. в США выплатой всех этих налогов и сборов занимаются сами работники. Таким образом оцениваемый располагаемый доход в среднем на одного занятого в год составляет 40-43 тыс долларов. Если предположить, что еще треть от этой суммы уйдет на обслуживание долга, то какой предельный долг возможен при таких входных параметра?
При максимально низкой ипотечной ставке в 3.5% следует, что 15 летний кредит может быть обслужен предельным объемом не более, чем в 161.5 тыс долларов. Попытка невиданным способом сотворить фантастику и сделать кредит в 2.5% приведет к тому, что предельный долг отодвигается лишь до 173 тыс. Если же пролонгировать его до 30 лет со ставкой в 2.5%, то предельный долг становится уже 292 тыс долларов. Таким образом, если номинальный располагаемый доход работника не меняется, то долговая нагрузка в стерильных условиях в самом лучшем случае может вырасти на 80%.
Можно поступить иначе и сделать лимит на обслуживание долга не 33%, а 50% от располагаемых доходов, однако то что уйдет банкам будет изъято из текущего потребления, что автоматически скажется на падении национальных доходов, росту безработицы, социальным потрясениям, радикальному ухудшению уровню жизни.
Собственно к чему это все? Иллюзия о безразмерности долговой нагрузки при околонулевых процентных ставках очень обманчива. Действительно кажется, что если ставки сделать очень низкими, то пространство для увеличения долга огромно. Однако, для заемщиков снижение ставок на 15 летний кредит с 20% до 10% при объеме кредита в 100 тыс приведет к экономии не менее 8.2 тыс в год, а снижение ставок с 10% до 3.5% приводит к экономии всего лишь 4.4 тыс.
Западная фин.система оказалась в условиях, когда козырь в виде процентного маневрирования себе исчерпал. Дальнейшее снижение ставок для конечных заемщиков уже невозможно в принципе, а балансирование десятыми долями процентов не дает никакого ощутимого, видимого результата. Пролонгация также затруднительна по целому ряду факторов. Во-первых, структура долга не всегда предполагает пролонгацию, а во-вторых существует определенный дефицит длинных денег в системе в виду перманентного глубинного страха. Попросту мало, кто готов давать на длинный срок, не считая околоправительственных структур. Очень ограниченный круг институциональных единиц готов фондироваться по низким ставкам на длительный срок, да и не всегда это оправдывает себя, как было показано в примерах выше, когда переход с 15 до 30 лет почти не снижает долговую нагрузку.
Таким образом, количество проблем теоретически неразрешимо, что можно легко доказать за счет математических выкладок после оценок предельной долговой нагрузки. Это все счетные величины. Зная величину долга и тот лимит, который может быть пущен на обслуживание (обычно не выше 35% от располагаемых доходов), то автоматически известен предельный долг. Зная предельный долг, структуру этого долга и то, что ставки уже ниже не будут можно оценить максимальную возможную длительность (срочность) кредита и тут мы упираемся в здравый смысл. Не может быть кредит, например, под пол века, не так ли?
В итоге остается либо увеличение номинальных располагаемых доходов, либо дефолты, банкротства, реструктризации. Доходы можно увеличить
1. За счет экономического расширения, но в этом случае необходим прирост чистых активов, а следовательно и долга. Раньше я показывал прочную корреляцию между приращением экономики и долгов для западных систем.
2. За счет каких либо прорывных трансформаций в экономике, появлении целых новых секторов и отраслей. НТП происходит, но, как правило, в эволюционной ключе, замещая устаревшие структуры новыми. Такого скачка, как в конце 19 века или в середине 20 века не наблюдается.
3. За счет увеличения производительности труда в рамках существующей структуры экономики. Но и здесь ряд ограничений. Не буду вдаваться в подробности, т.к. выйдет очень долго. Тем более еще можно наращивать производительность в секторе производства, но практически невозможно наращивать производительность в сфере услуг. Западная экономика – это, по сути, сфера услуг.
4. За счет инфлирования без сопоставимого роста объема выпуска. Т.е. некие гиперинфляционные процессы, когда долги и активы обесцениваются и система перезагружается.
Так что абсолютно неразрешимый долговой тупик, выход из которого без радикальных изменений невозможен.
Следует понимать, что современная финансовая система не заточена под возврат (сокращение) долга. За сокращением долга схлопнутся и активы. Возврат долгов не имеет под собой экономического смысла. По сути, долг бесконечен в архитектуре современной системы. Имеет значение лишь способность к обслуживанию этого долга. Одна лишь перспектива делевереджа может низвергнуть финансовую систему в шок и трепет. Финансовой системе необходим бесконечный процесс рефинансирования существующего долга. На процентной марже и комиссионных отчислениях от эмиссии нового долга или от рефинансировании существующего долга фин.система функционирует.
Когда система только начала подходить в середине 80-х (но еще не подошла) к своих естественным пределам роста был придуман весьма оригинальный механизм перераспределения рисков в системе – концепция Asset-Backed Securities (ABS) и GSE-Backed Mortgage Pools и Mortage Backed Securities (MBS), как разновидность ABS.
Что такое MBS и с чем его едят я подробно рассказывал последние 4 года, а наиболее общая статья представлена здесь (проследить можно по тэгам mbs или количественное ослабление)
Т.е. схема такая. Заемщик идет в банк за кредитом, получает деньги и покупает недвижимость. Коммерческий банк создает, а в дальнейшем продает пул близких по параметрам кредитов инвестфондам, как правило, с небольшим дисконтом. Инвестбанк получает пул кредитов и процентные платежи по нему от коммерческого банка. Далее инвестбанк структурирует кредиты, производит градацию по качеству и выпускает MBS. Инвесторы платят инвестбанку деньги за MBS, а от банка-эмитента получают процентные платежи и деньги при полном или частичном погашении облигации.
Собственно, мотивация инвестбанков в покупке пула ипотечных кредитов заключается в том, чтобы при эмиссии MBS заработать деньги на разнице между процентной ставкой по эмитированной облигации и процентными ставками по ипотечным кредитам.
Мотивацией коммерческих банков является расширение кредитного портфеля и логичное зарабатывание между стоимостью фондирования и стоимостью кредитов. Учитывая, что кредитные риски перераспределяются в системе, то коммерческие банки устраняют свою основную функцию – оценку качества заемщика и его кредитоспособности. Смысла в оценке особого не было, т.к. кредитные пулы все равно перераспределялись по системе. А следовательно, резервами под кредитные списания можно было пренебречь, направляя высвободившие ресурсы на шлюх, выпивку и наркотики ))
Архитектура системы была заточена на предельную возможную кредитную эмиссию. Работали на масштабе, обороте. Уязвимость этой схемы в том, что денежный поток генерируется не в матрице, а в экономике. Они могут распределять риски и перепродавать ABS продукты хоть инопланетянам, но обеспечением процентных выплат занимаются бизнес и население.
Плюс к этому есть совершенно понятные и оцениваемые физические пределы расширения. В США 123 млн домохозяйств и 315 млн населения. Понятно, что определенный процент домохозяйств никогда и ни при каких условиях не возьмет кредит по целому ряду причин: высокое благосостояние, наличие объектов недвижимости в собственности, идейные соображения и т.д. Другая категория предпочитает арендовать, а не покупать недвижимость в силу высокой кочевой активности. Третья категория представляет беспросветную, безнадежную и абсолютно неплатежеспособную нищету. Остается некий класс, который готов, может и хочет брать кредиты. С ними банки и работали. Глубина кредитного проникновения очевидно ограничена численностью и структурой заинтересованного в кредитах населения.
Концепция MBS позволяла распространить кредиты на тех, кто в стандартных условиях не мог бы взять кредиты – так и появились сабпраймы кредиты.
Еще одним важным ограничением ABS – это необходимость залога, который сохраняет свою стоимость на протяжении длительного времени. А что это значит? Понятно, что недвижимость, земли вполне подходят под эту структуру. Чуть сложнее дело обстоит с различным промышленным и транспортным оборудованием, в том числе с авто потребительского назначения. Но ABS не может распространяться под покупку трусов и плюшевых игрушек. Т.е. ABS не покрывали краткосрочные потреб.кредиты и займы по кредитным картам.
Собственно, когда все кто хотели получить кредит его получили, то как дальше то развиваться, когда темпы кредитного расширения кратно (в десятки раз) превосходили темпы естественного прироста населения? Очевидно уперлись. Далее стали пропагандировать недвижимость, как инструмент спекуляции, зарабатывания денег. Тогда те, кто имел уже дом покупали второй дом для перепродажи. Таким образом недвижимость стала превращаться в финансовый инструмент для спекуляции со всеми вытекающими последствиями. Как и любой пузырь он растет, пока есть приток инвесторов, пока есть ажиотаж и ликвидность. Стоит какому либо атрибуту выпасть, то конструкция начинается разваливаться. На ценовой пузырь стали накладываться процессы невыплат по ипотечным кредитам, т.к. выдавали все, кто просил. Сначала процесс невозврата шел медленно и незначительно в масштабе системы (2005-2006), потом стал разрастаться. Спекулятивный ажиотаж начал спадать, цены пошли вниз и дома (залог) стали дешевле, чем кредит (ипотечный долг). Ну а дальше все знают что было.
На следующих графиках я покажу всю абсурдность современной фин.системы.
К 2 кварталу 2015 нефинансовый долг (население + бизнес + государство) к одному занятому в США составлял 272 тыс долларов!
Это, на минуточку, при средних чистых располагаемых доходах в 40-43 тыс долларов! На самом деле включение бизнеса и государства вполне справедливо, т.к. косвенно по долгам бизнеса и государства платят занятые. Либо через налоги и сборы, либо через более умеренные выплаты зарплаты. Почему не к населению? Так зачем включать детей и стариков. Денежный поток генерируют занятые, вот их и брал. 272 тыс баксов на рыло, т.е. с учетом таксистов, сантехников, курьеров, дворников и разносчиков пиццы – это как то много, не находите?
В Еврозоне 184 тыс евро, в Японии свыше 31 млн иен, в Великобритании не менее 160 тыс фунтов на одного занятого.
В пересчете к долларам выходит плюс-минус на одном уровне.
Это диапазон 215-275 тыс баксов. Причем удивительно, но долговая нагрузка в Еврозоне и Великобритании почти на одном уровне и тренды схожи. Это действительно меня поразило, т.к. источники данных разные совершенно. Но видно отсюда нащупывается тот самый предел долговой нагрузки для нефин.сектора.
Прошу обратить внимание, что с 2008 долг растет. Уже ранее показывал, что происходит это за счет государство при стагнации или сокращении долга у населения и бизнеса.
Долг населения к зарплате населения.
В США и Великобритании делевередж, в Японии и Еврозоне стагнация.
Долг населения к доходам населения.
Что включается в доходы писал в прошлой статье. Тренды схожи, но уровни другие. В США, Японии и Еврозоне долг населения к доходам балансирует около 100%, в Великобритании на 40% больше.
Долг нефинсектора к зарплате населения. Здесь рост долга у всех, за исключением США. Во всех случаях – за счет государства. Так получилось, что в США масштаб делевереджа в частном секторе балансирует прирост долга в гос.секторе. Но призываю обратить внимание на уровни. В Японии под 1000%! Тысяча, о боже! Это же безумие полное…
Долг нефинсектора к ВВП. Картина похожая. Больше всего у Японии – свыше 400%, Великобритания 300%, меньше всего у США – 230%.
Я думаю очевидно, даже если ставки на нуле, то сам по себе долг настолько несоизмерим, что его удержание и рефинансирование становится непомерной ношей. Т.е. чтобы просто обслуживать тело долга уходит критически много доходов бизнеса и населения.
Масштаб долговой нагрузки фееричен и система эффективно работает либо при неудержимом экономическом росте и перманентном поиске новых точек роста, либо при генерации бесконечных пузырей везде, где это только возможно, что мы видим сейчас. Но каждый раз пузыри лопаются, а последний спасительный бот они израсходовали. Раньше государство могло спасать, теперь не может. Гос.долг трещит по швам во всех представленных странах. Развязка близка.
В принципе, развязка уже наступили в 2009, но они продлили жизнь системы за счет неограниченных инъекций со стороны ЦБ и правительства, плюс к этому масштабная пропаганда в СМИ, фальсификация статистики и отключения обратных связей. Это все звенья одной цепи.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Существует иллюзия неограниченности расширения долгового бремени при нисходящей траектории процентных ставок заимствования. Очевидно, это не так. Под обслуживанием долга понимается основные платежи по телу долга, процентные расходы, комиссии и различные резервные платежи иногда связанные с ссудой.
Статистически считается, что предельный относительно комфортный уровень расходов на обслуживание долга – это треть от располагаемых доходов домохозяйства. Под доходами подразумеваются: зарплата, премия, бонусы, пенсии, дотации, гранты и субсидии, доходы от владения финансовыми и материальными активами, доходы от сдачи в аренду, доходы от предпринимательской деятельности.
Понятно, что доля допустимых расходов на обслуживание долга меняется от благосостояния домохозяйства - у обеспеченных семейств доля может доходить до 50% и выше. Например, прожиточный минимум в регионе равен X, семья получает чистый располагаемый доход 10X, а для скромной, но комфортной жизни без излишеств хватает среднемесячных расходов в 3X. Соответственно, если не производить дорогостоящие покупки и необязательные траты, то теоретически на обслуживание долга может тратиться до 70% от доходов семьи, что эквивалентно жизни с колес – без сбережений. Если же семья получает 1.5X дохода, то сводя концы с концами на грани выживания на обслуживание долга могут пустить не более трети дохода.
Как можно продлить жизнь системы, если доходы не растут, а долг сам по себе запредельный? Снижение процентных ставок через последовательное рефинансирование задолженности и/или пролонгация задолженности.
Каждый из этих способов имеет ряд ограничений.
Первое. Процентные ставки для заемщиков не могут падать до нуля, т.к. банкам необходима процентная маржа, чтобы финансирования свою деятельность и получать прибыль. Опытным путем вычислено, что никогда и ни при каких условиях (какие бы QE не запускали) ипотечные ставки не могут опускаться в среднем ниже 3.5% для 15 летних ипотечных кредитов, а ставки на четырехлетние автокредиты не могут быть ниже 4.2-4.3%. При этих ставках обычно речь идет о «льготных» или субсидируемых кредитах качественным заемщикам. Для всех остальных ставки выше.
Второе. Долгосрочные кредиты из воздуха не берутся. Длинные деньги возможны в системе, где развиты консервативные институты долгосрочного финансирования, как например, пенсионные и страховые фонды. Разумеется, что этого недостаточно. Даже помощь ЦБ и эмиссия долгосрочных бондов центрального правительства не являются определяющими. Инвесторы и кредиторы готовы вкладываться на длительный срок, если есть доверие к системе, когда риски сбалансированы, очевидные дисбалансы ликвидированы, а долгосрочная устойчивость и стабильность прогнозируема. В кризис длинных денег не бывает по определению, т.к. все готовы дать и взять только на очень короткий период, тк. «что дальше – не понятно».
Можно сказать, что длинные деньги – это функция доверия в системе, стабильности, прогнозируемости рентабельности инвестиций и денежных потоков. На длинный срок инвесторы готовы дать в том случае, если верят или ожидают, что инвестиции, как минимум возвратятся обратно, а как максимум принесут доход, который оправдывает отвлечение их от текущей краткосрочной операционной деятельности. Грубо говоря, когда вкладывать на длительный срок в силу различных обстоятельств выгоднее, чем на короткий. В некотором смысле длинные деньги продуцируется, когда наблюдается определенный избыток кэша при отсутствии видимых и очевидных точек приложения капитала в краткосрочной перспективе с обязательным условием поддержания доверия к устойчивости и стабильности системы.
Тем самым, когда опускать ставки ниже невозможно, а угроза разрастания очередной финансовой бури становится многим очевидна, важно понять, куда будет двигаться этот чудовищный навес долгов?
Важно отметить, что способность к пролонгации кредитов сильно ограничена структурой и спецификой этих кредитов. Потребительские кредиты и прочие кредиты на личные нужды не могут быть сроком более 3, максимум 5 лет в силу того, что распределены они в среде наименее обеспеченных слоев населения, что приводит к низкой дисциплине выплаты и высоким просрочкам. Но самое главное - они без обеспечения, а следовательно их невозможно секьюритизировать и перераспределить риск по системе.
Займы на кредитную карту почти всегда меньше одного года, что также естественно, т.к. размер займа обычный небольшой, как правило «до зарплаты» на различный потреб.хлам и по ним просрочки высоки.
Авто-кредит не может быть сроком более 4-5 лет, т.к. накладываются амортизационные ограничения на сам объект кредита. При интенсивной езде авто через 5 лет может превратиться в труху и для банка нерентабельно выдавать долгосрочные автокредиты (обычно 3-5 лет).
Ипотечный кредит нерентабельно выдавать сроком более 30 лет в силу естественных ограничений на способность к труду и обороне человека. Проще говоря, «люди столько не живут». Люди не могут с высокой интенсивностью, КПД и высокими доходами работать более 30 лет за редкими исключениями для творческих профессий. Т.е. если человек берет ипотечный кредит ближе к 30 годам своей жизни, то как раз к концу активной трудовой жизни расплатится. А поиск поручителей и перекладывания долга на родственников не всегда возможен.
Следовательно, говорить о том, что пролонгация кредитов легка и непринужденна не приходится. Нельзя займы по кредитным картам сделать 10-15 летними по ставкам близким к нулю. Это невозможно, как по финансовым, экономическим соображениям, т.к. и противоречат элементарной логике. Для заемщиков в виде физ.лиц процесс пролонгации кредитов имеет ряд ограничений и редко приводит к желаемому результату.
На графике ниже показаны совокупные выплаты по долгу (тело долга + проценты по долгу) для займа величиной в 100 тыс единиц с предположением, что процентная ставка фиксирована, выплаты происходят ежемесячно равными частями. Примеры для кредитов сроком в 1 год, 5, 10, 15, 20, 25 и 30 лет.
Поясню. Видно, что взяв кредит на 30 лет по ставке в 30%, совокупные выплаты составят до 900 тыс при кредите на 100 тыс. 15 летний кредит при той же ставке уже 455 тыс выплат, а по ставке в 20% - это примерно 316 тыс выплат или 216 тыс переплаты.
Для заемщика единственный смысл брать долгосрочный кредит – это снижение ежемесячных или годовых расходов на обслуживание долга.
Например, при ставке в 20% и объеме кредита в 100 тыс единиц валюты кредит сроком на 5 лет – это 31.8 тыс выплат за год, сроком на 10 лет – 23.2 тыс, сроком на 15 лет – 21.1 тыс, а сроком на 30 лет – 20 тыс. Видно, что основной эффект образуется при пролонгации с 5 до 10 лет.
Далее продемонстрирую снижение стоимости обслуживания долга для 15 летнего кредита, где за 100% приняты выплаты по долгу с годовой процентной ставкой в 30%.
Видно, что снижение процентных ставок по кредиту с 30% до 3.5% снижает расходы на обслуживание долга на 72% или почти в 4 раза. Снижение процентной ставки с 10% до 3.5% приводит к снижению стоимости обслуживания долга на 33%.
На примере США. В США совокупные годовая начисленная заработная плата с учетом бонусов составляет 9.5 трлн долларов при среднегодовом уровне занятых в экономике около 148 млн человек. Из этого получаем, что начисленный номинальный доход в среднем на одного сотрудника - 64 тыс долларов в год. Не менее трети уходит на налоги, сборы, мед.страховку и прочие налоги, т.к. в США выплатой всех этих налогов и сборов занимаются сами работники. Таким образом оцениваемый располагаемый доход в среднем на одного занятого в год составляет 40-43 тыс долларов. Если предположить, что еще треть от этой суммы уйдет на обслуживание долга, то какой предельный долг возможен при таких входных параметра?
При максимально низкой ипотечной ставке в 3.5% следует, что 15 летний кредит может быть обслужен предельным объемом не более, чем в 161.5 тыс долларов. Попытка невиданным способом сотворить фантастику и сделать кредит в 2.5% приведет к тому, что предельный долг отодвигается лишь до 173 тыс. Если же пролонгировать его до 30 лет со ставкой в 2.5%, то предельный долг становится уже 292 тыс долларов. Таким образом, если номинальный располагаемый доход работника не меняется, то долговая нагрузка в стерильных условиях в самом лучшем случае может вырасти на 80%.
Можно поступить иначе и сделать лимит на обслуживание долга не 33%, а 50% от располагаемых доходов, однако то что уйдет банкам будет изъято из текущего потребления, что автоматически скажется на падении национальных доходов, росту безработицы, социальным потрясениям, радикальному ухудшению уровню жизни.
Собственно к чему это все? Иллюзия о безразмерности долговой нагрузки при околонулевых процентных ставках очень обманчива. Действительно кажется, что если ставки сделать очень низкими, то пространство для увеличения долга огромно. Однако, для заемщиков снижение ставок на 15 летний кредит с 20% до 10% при объеме кредита в 100 тыс приведет к экономии не менее 8.2 тыс в год, а снижение ставок с 10% до 3.5% приводит к экономии всего лишь 4.4 тыс.
Западная фин.система оказалась в условиях, когда козырь в виде процентного маневрирования себе исчерпал. Дальнейшее снижение ставок для конечных заемщиков уже невозможно в принципе, а балансирование десятыми долями процентов не дает никакого ощутимого, видимого результата. Пролонгация также затруднительна по целому ряду факторов. Во-первых, структура долга не всегда предполагает пролонгацию, а во-вторых существует определенный дефицит длинных денег в системе в виду перманентного глубинного страха. Попросту мало, кто готов давать на длинный срок, не считая околоправительственных структур. Очень ограниченный круг институциональных единиц готов фондироваться по низким ставкам на длительный срок, да и не всегда это оправдывает себя, как было показано в примерах выше, когда переход с 15 до 30 лет почти не снижает долговую нагрузку.
Таким образом, количество проблем теоретически неразрешимо, что можно легко доказать за счет математических выкладок после оценок предельной долговой нагрузки. Это все счетные величины. Зная величину долга и тот лимит, который может быть пущен на обслуживание (обычно не выше 35% от располагаемых доходов), то автоматически известен предельный долг. Зная предельный долг, структуру этого долга и то, что ставки уже ниже не будут можно оценить максимальную возможную длительность (срочность) кредита и тут мы упираемся в здравый смысл. Не может быть кредит, например, под пол века, не так ли?
В итоге остается либо увеличение номинальных располагаемых доходов, либо дефолты, банкротства, реструктризации. Доходы можно увеличить
1. За счет экономического расширения, но в этом случае необходим прирост чистых активов, а следовательно и долга. Раньше я показывал прочную корреляцию между приращением экономики и долгов для западных систем.
2. За счет каких либо прорывных трансформаций в экономике, появлении целых новых секторов и отраслей. НТП происходит, но, как правило, в эволюционной ключе, замещая устаревшие структуры новыми. Такого скачка, как в конце 19 века или в середине 20 века не наблюдается.
3. За счет увеличения производительности труда в рамках существующей структуры экономики. Но и здесь ряд ограничений. Не буду вдаваться в подробности, т.к. выйдет очень долго. Тем более еще можно наращивать производительность в секторе производства, но практически невозможно наращивать производительность в сфере услуг. Западная экономика – это, по сути, сфера услуг.
4. За счет инфлирования без сопоставимого роста объема выпуска. Т.е. некие гиперинфляционные процессы, когда долги и активы обесцениваются и система перезагружается.
Так что абсолютно неразрешимый долговой тупик, выход из которого без радикальных изменений невозможен.
Следует понимать, что современная финансовая система не заточена под возврат (сокращение) долга. За сокращением долга схлопнутся и активы. Возврат долгов не имеет под собой экономического смысла. По сути, долг бесконечен в архитектуре современной системы. Имеет значение лишь способность к обслуживанию этого долга. Одна лишь перспектива делевереджа может низвергнуть финансовую систему в шок и трепет. Финансовой системе необходим бесконечный процесс рефинансирования существующего долга. На процентной марже и комиссионных отчислениях от эмиссии нового долга или от рефинансировании существующего долга фин.система функционирует.
Когда система только начала подходить в середине 80-х (но еще не подошла) к своих естественным пределам роста был придуман весьма оригинальный механизм перераспределения рисков в системе – концепция Asset-Backed Securities (ABS) и GSE-Backed Mortgage Pools и Mortage Backed Securities (MBS), как разновидность ABS.
Что такое MBS и с чем его едят я подробно рассказывал последние 4 года, а наиболее общая статья представлена здесь (проследить можно по тэгам mbs или количественное ослабление)
Т.е. схема такая. Заемщик идет в банк за кредитом, получает деньги и покупает недвижимость. Коммерческий банк создает, а в дальнейшем продает пул близких по параметрам кредитов инвестфондам, как правило, с небольшим дисконтом. Инвестбанк получает пул кредитов и процентные платежи по нему от коммерческого банка. Далее инвестбанк структурирует кредиты, производит градацию по качеству и выпускает MBS. Инвесторы платят инвестбанку деньги за MBS, а от банка-эмитента получают процентные платежи и деньги при полном или частичном погашении облигации.
Собственно, мотивация инвестбанков в покупке пула ипотечных кредитов заключается в том, чтобы при эмиссии MBS заработать деньги на разнице между процентной ставкой по эмитированной облигации и процентными ставками по ипотечным кредитам.
Мотивацией коммерческих банков является расширение кредитного портфеля и логичное зарабатывание между стоимостью фондирования и стоимостью кредитов. Учитывая, что кредитные риски перераспределяются в системе, то коммерческие банки устраняют свою основную функцию – оценку качества заемщика и его кредитоспособности. Смысла в оценке особого не было, т.к. кредитные пулы все равно перераспределялись по системе. А следовательно, резервами под кредитные списания можно было пренебречь, направляя высвободившие ресурсы на шлюх, выпивку и наркотики ))
Архитектура системы была заточена на предельную возможную кредитную эмиссию. Работали на масштабе, обороте. Уязвимость этой схемы в том, что денежный поток генерируется не в матрице, а в экономике. Они могут распределять риски и перепродавать ABS продукты хоть инопланетянам, но обеспечением процентных выплат занимаются бизнес и население.
Плюс к этому есть совершенно понятные и оцениваемые физические пределы расширения. В США 123 млн домохозяйств и 315 млн населения. Понятно, что определенный процент домохозяйств никогда и ни при каких условиях не возьмет кредит по целому ряду причин: высокое благосостояние, наличие объектов недвижимости в собственности, идейные соображения и т.д. Другая категория предпочитает арендовать, а не покупать недвижимость в силу высокой кочевой активности. Третья категория представляет беспросветную, безнадежную и абсолютно неплатежеспособную нищету. Остается некий класс, который готов, может и хочет брать кредиты. С ними банки и работали. Глубина кредитного проникновения очевидно ограничена численностью и структурой заинтересованного в кредитах населения.
Концепция MBS позволяла распространить кредиты на тех, кто в стандартных условиях не мог бы взять кредиты – так и появились сабпраймы кредиты.
Еще одним важным ограничением ABS – это необходимость залога, который сохраняет свою стоимость на протяжении длительного времени. А что это значит? Понятно, что недвижимость, земли вполне подходят под эту структуру. Чуть сложнее дело обстоит с различным промышленным и транспортным оборудованием, в том числе с авто потребительского назначения. Но ABS не может распространяться под покупку трусов и плюшевых игрушек. Т.е. ABS не покрывали краткосрочные потреб.кредиты и займы по кредитным картам.
Собственно, когда все кто хотели получить кредит его получили, то как дальше то развиваться, когда темпы кредитного расширения кратно (в десятки раз) превосходили темпы естественного прироста населения? Очевидно уперлись. Далее стали пропагандировать недвижимость, как инструмент спекуляции, зарабатывания денег. Тогда те, кто имел уже дом покупали второй дом для перепродажи. Таким образом недвижимость стала превращаться в финансовый инструмент для спекуляции со всеми вытекающими последствиями. Как и любой пузырь он растет, пока есть приток инвесторов, пока есть ажиотаж и ликвидность. Стоит какому либо атрибуту выпасть, то конструкция начинается разваливаться. На ценовой пузырь стали накладываться процессы невыплат по ипотечным кредитам, т.к. выдавали все, кто просил. Сначала процесс невозврата шел медленно и незначительно в масштабе системы (2005-2006), потом стал разрастаться. Спекулятивный ажиотаж начал спадать, цены пошли вниз и дома (залог) стали дешевле, чем кредит (ипотечный долг). Ну а дальше все знают что было.
На следующих графиках я покажу всю абсурдность современной фин.системы.
К 2 кварталу 2015 нефинансовый долг (население + бизнес + государство) к одному занятому в США составлял 272 тыс долларов!
Это, на минуточку, при средних чистых располагаемых доходах в 40-43 тыс долларов! На самом деле включение бизнеса и государства вполне справедливо, т.к. косвенно по долгам бизнеса и государства платят занятые. Либо через налоги и сборы, либо через более умеренные выплаты зарплаты. Почему не к населению? Так зачем включать детей и стариков. Денежный поток генерируют занятые, вот их и брал. 272 тыс баксов на рыло, т.е. с учетом таксистов, сантехников, курьеров, дворников и разносчиков пиццы – это как то много, не находите?
В Еврозоне 184 тыс евро, в Японии свыше 31 млн иен, в Великобритании не менее 160 тыс фунтов на одного занятого.
В пересчете к долларам выходит плюс-минус на одном уровне.
Это диапазон 215-275 тыс баксов. Причем удивительно, но долговая нагрузка в Еврозоне и Великобритании почти на одном уровне и тренды схожи. Это действительно меня поразило, т.к. источники данных разные совершенно. Но видно отсюда нащупывается тот самый предел долговой нагрузки для нефин.сектора.
Прошу обратить внимание, что с 2008 долг растет. Уже ранее показывал, что происходит это за счет государство при стагнации или сокращении долга у населения и бизнеса.
Долг населения к зарплате населения.
В США и Великобритании делевередж, в Японии и Еврозоне стагнация.
Долг населения к доходам населения.
Что включается в доходы писал в прошлой статье. Тренды схожи, но уровни другие. В США, Японии и Еврозоне долг населения к доходам балансирует около 100%, в Великобритании на 40% больше.
Долг нефинсектора к зарплате населения. Здесь рост долга у всех, за исключением США. Во всех случаях – за счет государства. Так получилось, что в США масштаб делевереджа в частном секторе балансирует прирост долга в гос.секторе. Но призываю обратить внимание на уровни. В Японии под 1000%! Тысяча, о боже! Это же безумие полное…
Долг нефинсектора к ВВП. Картина похожая. Больше всего у Японии – свыше 400%, Великобритания 300%, меньше всего у США – 230%.
Я думаю очевидно, даже если ставки на нуле, то сам по себе долг настолько несоизмерим, что его удержание и рефинансирование становится непомерной ношей. Т.е. чтобы просто обслуживать тело долга уходит критически много доходов бизнеса и населения.
Масштаб долговой нагрузки фееричен и система эффективно работает либо при неудержимом экономическом росте и перманентном поиске новых точек роста, либо при генерации бесконечных пузырей везде, где это только возможно, что мы видим сейчас. Но каждый раз пузыри лопаются, а последний спасительный бот они израсходовали. Раньше государство могло спасать, теперь не может. Гос.долг трещит по швам во всех представленных странах. Развязка близка.
В принципе, развязка уже наступили в 2009, но они продлили жизнь системы за счет неограниченных инъекций со стороны ЦБ и правительства, плюс к этому масштабная пропаганда в СМИ, фальсификация статистики и отключения обратных связей. Это все звенья одной цепи.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter