При цене нефти 40 долларов за баррель спад в российской экономике продлится еще два года, а бюджету придется недоиндексировать мандатные расходы по инфляции и быстро потратить Резервный фонд
Пару недель назад в СМИ начала просачиваться обрывочная информация о разрабатываемом Минэкономразвития (МЭР) прогнозе на 2016–2018 годы, на котором будут основываться параметры федерального бюджета следующего года и предстоящей трехлетки. Сам документ, надо полагать, еще в работе. Официально он становится доступным обычно в последнюю неделю сентября, когда правительство рассматривает одновременно три основных продукта макроэкономических ведомств: прогноз, бюджет и основные направления денежно-кредитной политики Банка России.
Записной пессимизм ЦБ
Впрочем, основные моменты обновленного прогноза ЦБ станут известны уже в ближайшую пятницу, 11 сентября, когда вместе с очередным решением совета директоров регулятора по ключевой ставке выйдет в свет квартальный доклад по денежно-кредитной политике. Как показывает опыт прошлых лет, в части макроэкономических параметров основного/центрального сценария (гипотезы о цене нефти и вытекающих из нее темпов изменения ВВП, инфляции, сальдо текущего счета платежного баланса) видение трехлетней перспективы в ЦБ не слишком отличается от правительственного (готовит МЭР). Разве что, с учетом различий в сферах ответственности ведомств, у денежных властей оно при тех же исходных условиях более пессимистично в отношении экономического роста и более оптимистично в отношении инфляции.
Кроме того, ЦБ никогда явно не прогнозирует курс рубля, в отличие от МЭР, обязанного делать это в качестве базы для расчета нефтегазовых доходов бюджета. Такой прогноз, оглашенный денежным регулятором, де-факто означал бы «вербальную интервенцию» на валютном рынке. А следовательно, отказ от принятия инфляции в качестве «якоря» денежно-кредитной политики и возвращение к скомпрометировавшей себя практике «валютного управления». Правда, из публикуемых регулятором прогнозов платежного баланса и инфляции представления ЦБ об обменном курсе могут быть с достаточной точность получены, так сказать, имплицитно, но это уже упражнение для аналитиков, результаты которого не имеют никакого официального статуса.
В отношении набора дополнительных сценариев представления денежных властей, как правило, отличаются от правительственных. Так, уже в июньском прогнозе ЦБ рассматривался стрессовый (рисковый) сценарий с падением цены нефти российского экспортного сорта Urals в последнем квартале 2015 года до 40 долларов за баррель и сохранением ее на этом уровне до 2018 года. Рецессия в экономике в этом случае, по мнению экспертов ЦБ, может растянуться как минимум на три года, высокая инфляция также будет сохраняться дольше — с выходом на таргет ЦБ в 4% лишь к началу 2018-го, а возможностей для компенсации спада смягчением денежно-кредитной политики у регулятора не будет.
Сжатие экономики в этом случае, как считают в ЦБ, будет преимущественно структурным, означающим сокращение потенциала экономического роста, а не циклическим, то есть проявляющимся в недостаточном использовании наличного потенциала из-за дефицита спроса. Если циклический спад может быть в какой-то мере амортизирован снижением процентных ставок, то за попытками применить это «лекарство» в условиях сокращения потенциала еще с 70-х годов прошлого века, когда впервые наблюдался такой феномен, закрепился термин «стагфляция».
Видимо, в МЭР весной текущего года при составлении сценарных условий к бюджету такие колебания на рынке нефти сочли маловероятными. В обоих сценариях ведомства — базовом и оптимистичном — цена нефти тогда двигалась лишь вверх: к 2018 году — до 70 долларов за баррель, что примерно соответствовало тогдашними «дальним» фьючерсам на нефть марки Brent, и даже до 90 долларов за баррель при оптимистичном взгляде.
Повод ужаснуться
Однако после того как на фоне охватившей финансовый мир паники в двадцатых числах августа (вызванной, по-видимому, в основном падением китайского фондового индекса, а также сохраняющейся нервозностью из-за неясной будущей реакции финансовых рынков на переход к росту процентных ставок ФРС и неопределенности срока этого перехода) нефть «сходила» к 42 долларам за баррель, обновив заодно рекорд для ее «отечественного наименования» — курса рубля к доллару, стало очевидно, что однонаправленного движения цены нефти только вверх никто не обещал. В итоге МЭР при подготовке обновленного прогноза ввело в свои расчеты «консервативный» (стрессовый) сценарий, составленный примерно при тех же предпосылках и с теми же следствиями, что закладывались ранее Банком России.
Вероятно, будет пересмотрена и «база», то есть увеличен ожидаемый спад экономики в 2015 году. В сценарных условиях (май) предполагалось, что он ограничится 2,5% при среднегодовой цене Urals 60 долларов за баррель и 2,8% при стоимости барреля 50 долларов, и в обоих случаях дно сжатия ВВП будет пройдено в третьем квартале 2015-го, а в четвертом начнется восстановление. Однако с учетом уже зафиксированного сжатия экономики на 3,2% за первые полгода к первому полугодию 2014-го и ожидаемого в лучшем случае сохранения уровня выпуска в третьем квартале по отношению к предыдущему (с сезонно-календарной поправкой) даже для выхода на уровень –2,8% по итогам года в целом в последнем квартале понадобился бы прирост ВВП к предыдущему на 4,3% (также с поправкой на сезонность), или около 17% в годовом измерении, что выглядит абсолютно нереалистичным.
Более правдоподобно предполагать, что с учетом наблюдаемой волатильности цены нефти и курса рубля ВВП в лучшем случае ожидает стагнация до конца текущего года; это означало бы спад на 3,8% год к году, что близко к оценке спада ЦБ в 3,5% при среднегодовой цене нефти 60 долларов за баррель. Если в дальнейшем нефть не оторвется всерьез и надолго от 40 долларов за баррель, то в этом случае МЭР, по-видимому, солидаризируется с Банком России в том, что рецессия (или в лучшем случае стагнация) охватит помимо текущего еще как минимум два последующих года.
Более интересны для обычного читателя, вероятно, не эти бухгалтерские упражнения с долями процентов роста, а следствия, которые это может иметь для обменного курса и потребительских цен. В своих предыдущих расчетах МЭР ожидал среднегодового курса американской валюты в 60 и 57 рублей за доллар в текущем году при среднегодовой цене Urals 50 и 60 долларов за баррель соответственно с номинальным укреплением (и, разумеется, также реальным, то есть с поправкой на разницу в темпах инфляции) к 2018 году до 53 долларов за баррель в «базовом» и даже до 48 долларов в «исполненном оптимизма» сценарии.
С учетом текущей ситуации на валютном рынке, когда доллар стоит лишь чуть меньше 70 рублей, а цена нефти вернулась к более или менее привычным уровням выше 50 долларов за баррель (в последний день августа было даже 54 доллара), эти цифры, вероятно, кажутся уже немного (а кому-то, наверное, и сильно) заниженными. Тем не менее наш расчет, основанный на статистических зависимостях валютных поступлений от цены нефти, а импорта — от обменного курса, показывает, что при более или менее реалистичном диапазоне цены нефти каких-либо апокалиптических событий на валютном рынке в ближайшие месяцы все же ждать не стоит.
По мнению МЭР, озвученному его руководителем в конце августа, прогноз на 2016 год по среднегодовому курсу рубля хотя и был скорректирован, но «простора для большого ослабления курса рубля по сравнению с предыдущим прогнозом» ведомство не видит (а назывались 57 и 52 рубля за доллар в «базовом» и «оптимистичном» вариантах соответственно; баррель нефти при этом, как ожидалось, будет стоить 60 или 70 долларов соответственно). Однако в «стрессовом» сценарии с закреплением цены нефти на уровне 40 долларов за баррель курс доллара будет удерживаться выше 75 рублей и достигнет 78 рублей в 2018-м. Прогноз инфляции (8,8% на 2016 год) в этом сценарии не отличается от того, что ранее давал в своем «рисковом» прогнозе ЦБ (8–9%). Правда, Банк России считает, что в любом случае сможет выйти на целевой уровень инфляции 4% к концу 2017 года. МЭР здесь более пессимистичен, ожидая семипроцентный рост потребительских цен в 2017 году и шестипроцентный в 2018-м.
Бюджетный кризис почти неизбежен
Понятно, что закрепление цены нефти на низком уровне создает наибольшие проблемы для бюджета, где падение нефтегазовых доходов в долларовом исчислении не полностью компенсируется изменением курса рубля (с учетом инфляции). Так, из-за предполагавшегося быстрого реального укрепления рубля в «базовом» сценарии, на котором основывался расчет основных характеристик бюджета в их одобренном правительством в июне виде, рублевая цена нефти в 2017–2018 годах, как ожидалось, будет расти с темпом 4–5%/год, что с учетом инфляции означало бы ее реальное снижение, несмотря на рост долларовой цены до 65 и 70 долларов за баррель. Особенно наглядно это видно при цене нефти 40 долларов за баррель при валютном курсе 75 рублей за доллар, означающих ту же самую цену в 3 тыс. рублей за баррель до 2017 года, что и комбинация «50 на 60», принятая в расчетах на текущий год, притом что сохранение почти 10-процентной инфляции будет съедать реальные нефтегазовые доходы.
Кроме того, снижение объемов внутренних конечных расходов по отношению к ВВП из-за падения импорта означает снижение в отношении к ВВП большинства видов «продуктовых» налоговых доходов бюджета (НДС, акцизы), составляющих основную несущую конструкцию федерального бюджета. С другой стороны, у бюджета имеется ряд мандатных расходов, таких как пенсии, зарплата бюджетников (по сути, сюда можно отнести и военные расходы), где законодательно или принятыми правительством обязательствами либо обещаниями установлена индексация расходов. В этих условиях у разработчиков бюджета есть два выхода: либо сохранять и даже увеличивать дефицит бюджета, либо сокращать «обязательные» расходы путем их недоиндексации на размеры ожидаемой инфляции.
В одобренном в конце июня варианте основных характеристик бюджета правительство выбрало путь сокращения доли бюджетных расходов в ВВП — с 20,8%, ожидаемых в текущем году (такими же, на уровне 20,8% ВВП, были относительные расходы в 2014 году), до 16,7% в 2018-м. Поскольку общий объем конечных внутренних расходов в отношении к ВВП уменьшился, такое сокращение — естественный способ сохранить долю государства в использовании и перераспределении ресурсов экономики. Иное означало бы сокращение доли частного сектора и его вытеснение государством.
Поскольку расходы российского государства сводятся в основном к двум статьям — военным и пенсионным, причем доля тех и других в бюджете растет и к 2018 году достигает 52% расходов, то в их сокращении главную роль может сыграть прежде всего экономия по одной из этих статей. Правительство пошло по пути недоиндексации пенсий (они продолжат индексироваться, однако в июньском варианте бюджетной политики — лишь на уровни инфляции, предусмотренные прошлогодним прогнозом: 5,5 и 4,5% в 2016-м и 2017 годах соответственно и на «целевые» 4% в 2018-м, без проведения апрельской индексации на рост доходов Пенсионного фонда РФ в расчете на одного пенсионера). По нашей оценке, это приведет к снижению реального размера страховой пенсии на 8–9% в 2018 году против 2014-го (напомним, при ожидании цены нефти 70 долларов за баррель). Недоиндексация зарплат в бюджетной сфере также будет продлена на 2016 год, с октября которого они могут быть проиндексированы на те же 5,5%.
По мнению Минфина, это восстановит паритет пенсий и зарплат, поскольку последние реально снижаются на 10% в текущем году, тогда как пенсия — менее чем на 4% (правда, учитывая, что в расходах пенсионеров преобладает еда, подорожавшая значительно сильнее текущего уровня общей инфляции в 15%, вряд ли можно сказать, что пенсионеры сильно выиграли по сравнению с работающими). Тем не менее доля социальных (в основном пенсионных) расходов в бюджете растет с 23% в 2014 году до 32% в 2018-м, чему отчасти способствует также пролоббированное восстановление с 2016 года накопительной части пенсии.
В отношении военных расходов пока что удалось добиться лишь фиксации доли этих расходов на уровне 1/5 расходов государства, что означает снижение их доли в ВВП с 3,9% в 2015 году до 3,1% в 2018-м, но не в используемых ресурсах, которые также снижаются в отношении к выпуску. Минфин в своем представлении бюджетной политики намекает на явную избыточность этих расходов для страны со столь низким уровнем социально-экономического развития, как Россия. Страны БРИКС, включая Китай, тратят на оборону около 2% ВВП, Казахстан — 1% ВВП против российских 4%. Чрезмерен, по мнению ведомства, и не отвечает развитию страны также уровень социальных расходов бюджета — 16% ВВП, в то время как в Казахстане и странах БРИКС, за исключением переживающей очередную рецессию Бразилии, они не превышают 10% ВВП.
Финансирование дефицита 2016–2017 годов предполагалось на уровне 56 и 58% соответственно за счет Резервного фонда, который к началу 2018 года должен сократится до 0,5% ВВП (примерно 500 млрд рублей) с 4,6 трлн (6% ВВП) на начало 2015 года. В 2018-м Резервный фонд не расходуется. Остальной объем финансирования — в основном «чистое» привлечение госзайма на внутреннем и внешнем рынках.
Естественно, расчет «стрессового» сценария бюджета под цену нефти 40 долларов за баррель, который Минфину, очевидно, необходимо держать в запасе, должен предусматривать выпадение доходов, в том числе не нефтяных, поскольку уровень конечного использования ресурсов и в абсолютном выражении, и в отношении к ВВП снизится еще больше из-за почти двукратного сокращения импорта против первоначальной расчетной цены 70 долларов за баррель в 2018 году. Правда, на помощь правительству придут два его верных и единственных союзника — инфляция и девальвация, которые еще сильнее снизят реальные расходы и поднимут доходы, но дефицит все же вырастет.
В связи с чем возникает вопрос: что делать с фиксированием дефицита, если Резервный фонд будет исчерпан, а расширять привлечение займов на внешнем и внутреннем рынках будет нежелательно из-за удорожания их обслуживания? При этом сам по себе размер госдолга в 14,7% ВВП, ожидаемый на конец 2018 года, не внушает опасения и может быть увеличен. Альтернативой представляется «эмиссионное финансирование», то есть размещение гособлигаций в банковском секторе с увеличением рефинансирования ЦБ и смягчение денежной политики для исключения роста ставок. Чтобы не пугаться слов «эмиссия» или «монетизация госдолга», можно заметить, что использование Резервного фонда как раз и представляет собой вариант такого финансирования.
Окажет в этом случае бюджетный дефицит стимулирующее действие на экономику или вызовет лишь разгон инфляции, будет зависеть от того, какой характер носит спад в экономике — структурный или циклический.
http://expert.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter