В настоящий момент решение Банка России на заседании в пятницу сохранить ставку на текущем уровне 11% годовых практически ни у кого из экспертов не вызывает сомнений: нефть и рубль остаются под давлением, а инфляция снова перешла к росту. Интрига заключается в риторике регулятора по итогам заседания, а также ожиданий по срокам «паузы» в ослаблении денежно-кредитной политике ЦБ. По нашим оценкам, ставка на уровне 11% будет оставаться неизменной как минимум до конца года на фоне сохраняющегося инфляционного давления за счет валютного фактора
Инфляционное давление нарастает
Как известно, основными источниками инфляции в российской экономике на текущий момент являются тарифы и ослабление национальной валюты. За последние несколько месяцев данные факторы проявили себя в полной мере. Напомним, что с марта недельная инфляция стабилизировалась на уровне 0,2%, после чего с апреля замедлилась до 0,1%, начав демонстрировать замедление и в годовом выражении. Однако уже с июля за счет «тарифной недели» инфляция начала демонстрировать ускорение (рост цен в первую неделю июля составил 0,7%), после чего во второй половине августа свой вклад в рост цен привнесла девальвация рубля – почти на 40% с максимумов мая. Так, инфляция в августе составила 0,4%, что является максимумом с 2010г.; в годовом выражении инфляция ускорилась до 15,8% с 15,6% в июле. В первую неделю сентября инфляция также осталась на уровне 0,2%, что соответствует инфляции прошлого года. Вслед за публикацией официальной статистики Росстата свои прогнозы начали пересматривать и другие ведомства. Так, замминистра финансов М.Орешкин озвучил ожидания по инфляции на конец года на уровне около 12% (прежний прогноз был на уровне 11%). Глава МЭР А.Улюкаев повысил прогноз по инфляции до 11,9% (в августе ожидания годовой инфляции находились на уровне 11,4%). Наиболее агрессивно ухудшил свой прогноз по инфляции ВЭБ – до 13% с ожидавшихся ранее 12%.
За счет валютного фактора не ждем существенного замедления годовой инфляции в сентябре-ноябре – недельная инфляция будет оставаться на сопоставимом уровне с прошлым годом. При этом за счет высокой базы второй половины декабря 2014 г. ожидаем замедления инфляции по итогам текущего года до 14,1% годовых.
Что касается трендовой инфляции, на которую также обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции, то пока доступны данные за июнь-июль т.г. Напомним, в июне трендовая инфляция составила 11,56%, в июле осталась практически на прежнем уровне - 11,59%. При этом стабилизация трендовой инфляции позволило регулятору в конце июля снизить ключевую ставку с 11,5% до 11,0% годовых. Учитывая динамику инфляции в августе, рассчитываемую Росстатом, не ожидаем, что трендовая инфляция сможет перейти к снижению по итогам последнего летнего месяца. При этом уровень ключевой ставки уже на 40 б.п. ниже июльской трендовой инфляции. В результате, данный индикатор также не позволит регулятору продолжить смягчение ДКП.
Внешние риски все те же: политика ФРС США и Китай
Напомним, в начале июня в выступлении на банковском конгрессе глава ЦБ Э.Набиуллина отмечала ключевые риски для политики регулятора – ожидаемая нормализация денежной политики в США и динамика цен на нефть. И если на момент предыдущего заседания регулятора 31 июля появились лишь признаки реализации данных рисков, то на текущий момент уже можно говорить об активной фазе их проявления. Заседание американского Центробанка состоится 16-17 сентября – менее чем через неделю после решения по ставке Банка России. Ожидаем по итогам сентябрьского заседания ФРС фиксацию ставки на уровне 0,25% (вместо текущего диапазона в 0-0,25%), что поднимет долларовые ставки, однако не сильно - эффективная ставка ФРС уже давно постепенно растет и сейчас находится на уровне 0,14-0,15%. Вместе с тем, данный шаг будет являться сигналом начала цикла повышения ставки ФРС. Другим негативным фактором, как для развивающихся стран, так и для цен на энергоносители, является турбулентности рынков Китая, связанная с опасениями относительно состояния экономики КНР. Пока власти Поднебесной активно поддерживают фондовый рынок, а также планируют фискальные послабления для бизнеса. Однако в среднесрочной перспективе поддерживать рост экономики на прежнем уровне Китаю будет крайне трудно. В результате, цены на нефть продолжат находиться под давлением в ближайшие годы, как за счет валютного фактора (повышение ставок ФРС), так и фундаментального (профицит предложения за счет сланцевых месторождений при замедлении роста потребления). При этом рынки развивающихся стран в полной мере ощущают на себе эффект репатриации капитала с развивающихся рынков, первая волна которой стартовала еще в начала прошлого года, когда валюты и евробонды ЕМ испытали первую серию распродаж. С начала 2015 г., по данным СМИ, статистика EPFR говорит об оттоке из фондов евробондов, ориентированных на ЕМ, порядка 8,3 млрд долл., в т.ч. из фондов, ориентированных на евробонды РФ – 615 млн долл., что уже превысило приток средств за весь 2014 г. В результате, развивающиеся страны вынуждены реагировать на отток капитала, ослабление местных валют и ускорение инфляции ужесточением монетарной политики. Наиболее агрессивно в этом направлении действует ЦБ Бразилии, который 29 июля в очередной раз повысил ставку до 14,25%. В целом, реальные ставки развивающихся стран, Центробанки которых проводят политику инфляционного таргетирования, преимущественно находятся в положительной зоне. Отметим, что к данной группе стран с сентября примкнул ЦБ Казахстана, отпустив тенге и установив ключевую ставку на уровне 12%. В результате, инфляционный фактор и внешние риски в решении ЦБ РФ 11 сентября будут играть ключевую роль, в то время как необходимость поддержки экономики через снижение ставок, на наш взгляд, окажется на втором плане.
Перспективы 2016 г.: все «во власти» бюджетной политики
Благодаря росту цен на нефть с 2000 по 2014 гг. с 20-30 до 110 долл./барр. доходы российского бюджета за аналогичный период также увеличились на сопоставимую величину – практически в 6 раз. На текущий момент национальная валюта, отпущенная Центробанком в прошлом году в свободное плавание, выполняет функции «балансира» бюджета при стремительно снижающихся ценах на энергоносители. Отметим, что в кризис 2008-2009 гг. ЦБ активно поддерживал рубль, что привело к падению рублевой стоимости нефти и затем доходов бюджета: за счет плавающего курса рубля в 2015 г. доходы бюджета пока остаются на сопоставимом уровне с прошлым годом. При этом бюджет на текущий год был сформирован исходя из рублевой цены на нефть 3100 руб./барр. по сравнению с исполнением бюджета 2014 г. при цене 3700 руб./барр. Снижение рублевой цены на нефть удалось достичь за счет финансирования дефицита бюджета из резервного фонда. Согласно Проекту Основных направлений бюджетной политики на 2016 г. и на плановый период 2017 и 2018 гг. в бюджет закладывается рублевая цена нефти Urals на уровне 3400-3700 руб./барр. – ее рост обеспечивается ожиданиями повышения нефтяных цен в течение прогнозного периода при сокращении бюджетного дефицита в связи с ограниченностью ресурсов суверенных фондов. Однако при долгосрочном (2-3 года) сохранении цен на нефть на уровне ниже 50 долл./барр. «корректировать» бюджетные доходы вновь придется рублю, в результате чего инфляционное давление будет сохраняться на высоком уровне. В результате, в сложившейся ситуации наиболее очевидным выходом является изменение фундаментальной оценки рубля, исходя из планового бюджета на 2016-2017 гг., в результате чего новая переоценка бюджетных расходов и доходов, на наш взгляд, неизбежна
Согласно нашей модели, цены на нефть продолжат находиться под давлением, консолидируясь в 2016 г. вблизи 40 долл./барр. Исходя из текущих параметров бюджета на 2016 г. курс рубля может достичь 85-90 руб./долл., что отразиться на сохранении высокого уровня инфляции – порядка 13% в следующем году. Исходя из данной модели, реальные рублевые ставки останутся отрицательными, притом, что возобновить снижение ставок ЦБ, вероятно, сможет не ранее IV квартала 2016 г. На текущий момент ведется активная работа над формированием проекта бюджета на 2016 г., который, как ожидается, будет сверстан в октябре. Исходя из комментариев в СМИ, среднегодовая стоимость нефти, закладываемая в бюджет, будет снижена до 50 долл./барр., что является более реалистичным значением по сравнению с предыдущим уровнем в 60 долл./барр. Вместе с тем, пока в СМИ появляются противоречивые сообщения относительно необходимости секвестра бюджета и закладываемого в бюджет среднегодового курса рубля.
Рынок госбумаг: ОФЗ-ПД в консолидации, рекомендуем накапливать ОФЗ-ИН
На текущий момент рынок госбумаг также отражает сохранение ставки ЦБ на уровне 11% – премия по доходности ОФЗ (от 2-3 лет) к ключевой ставке находится в положительной зоне и составляет 70-80 б.п. (11,7%-11,8% годовых). В результате, среднесрочный «рабочий» диапазон по доходности для ОФЗ-ПД (от 2-3 лет) составляет 11,5%-12,0% годовых (премия к ставке ЦБ – 50-100 б.п.). Иными словами, в случае снижения доходности госбумаг к нижней границе данного диапазона рекомендуем сокращать позиции в ОФЗ, в то время как при подходе к верхней – соответственно, накапливать. Вместе с тем, как мы отметили выше, реальные ставки и реальная доходность ОФЗ будет оставаться отрицательной в среднесрочной перспективе. В этом случае покупка ОФЗ-ИН в рамках среднесрочной стратегии остается более привлекательной, т.к. может обеспечить положительную реальную доходность (на текущий момент – порядка 3,3%). Что касается флоутеров, привязанных к RUONIA, то бумаги представляют ограниченный интерес лишь за счет высоких текущих купонов (11,42%-15,27%). На фоне высокой вероятности сохранения ключевой ставки на текущем уровне продолжительное время мы не видим потенциала для роста котировок в данных бумагах.
Краткое резюме
Ожидаем сохранения ключевой ставки ЦБ 11 сентября на текущем уровне. Отметим, что инфляционный фактор и внешние риски в решении регулятора будут играть ключевую роль, в то время как необходимость поддержки экономики через дальнейшее ослабление монетарной политики, на наш взгляд, окажется на втором плане. При этом ожидаем, что ставка на уровне 11% будет сохраняться как минимум до конца года из-за инфляционного давления. Что касается перспективы 2016 г. относительно инфляции и ставок, то многое будет завить от новых параметров бюджета на следующий год. При консервативных вводных данных и сокращении бюджетных расходов можно будет избежать дальнейшего существенного ослабления рубля, соответственно при сохраняющейся высокой инфляции в случае снижения цен на нефть до 40 долл./барр. (согласно нашим ожиданиям на 2016 г.). В случае сохранения ранее озвученных параметров бюджета возобновить снижение ставок ЦБ, вероятно, сможет не ранее IV квартала 2016 г. Относительно рынка госбумаг, ожидаем консолидации ОФЗ-ПД в широком «рабочем» диапазоне по доходности 11,5%-12,0% годовых (премия к ставке ЦБ – 50-100 б.п.). Флоутеры, привязанные к RUONIA, также не имеют явного потенциала роста котировок и могут быть интересны лишь за счет высоких текущих купонов. При этом по-прежнему рекомендуем обратить внимание на выпуск ОФЗ-ИН, который при сохранении отрицательных реальных ставок и доходностей ОФЗ-ПД может обеспечить положительную реальную доходность (на текущий момент – порядка 3,3%).
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Инфляционное давление нарастает
Как известно, основными источниками инфляции в российской экономике на текущий момент являются тарифы и ослабление национальной валюты. За последние несколько месяцев данные факторы проявили себя в полной мере. Напомним, что с марта недельная инфляция стабилизировалась на уровне 0,2%, после чего с апреля замедлилась до 0,1%, начав демонстрировать замедление и в годовом выражении. Однако уже с июля за счет «тарифной недели» инфляция начала демонстрировать ускорение (рост цен в первую неделю июля составил 0,7%), после чего во второй половине августа свой вклад в рост цен привнесла девальвация рубля – почти на 40% с максимумов мая. Так, инфляция в августе составила 0,4%, что является максимумом с 2010г.; в годовом выражении инфляция ускорилась до 15,8% с 15,6% в июле. В первую неделю сентября инфляция также осталась на уровне 0,2%, что соответствует инфляции прошлого года. Вслед за публикацией официальной статистики Росстата свои прогнозы начали пересматривать и другие ведомства. Так, замминистра финансов М.Орешкин озвучил ожидания по инфляции на конец года на уровне около 12% (прежний прогноз был на уровне 11%). Глава МЭР А.Улюкаев повысил прогноз по инфляции до 11,9% (в августе ожидания годовой инфляции находились на уровне 11,4%). Наиболее агрессивно ухудшил свой прогноз по инфляции ВЭБ – до 13% с ожидавшихся ранее 12%.
За счет валютного фактора не ждем существенного замедления годовой инфляции в сентябре-ноябре – недельная инфляция будет оставаться на сопоставимом уровне с прошлым годом. При этом за счет высокой базы второй половины декабря 2014 г. ожидаем замедления инфляции по итогам текущего года до 14,1% годовых.
Что касается трендовой инфляции, на которую также обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции, то пока доступны данные за июнь-июль т.г. Напомним, в июне трендовая инфляция составила 11,56%, в июле осталась практически на прежнем уровне - 11,59%. При этом стабилизация трендовой инфляции позволило регулятору в конце июля снизить ключевую ставку с 11,5% до 11,0% годовых. Учитывая динамику инфляции в августе, рассчитываемую Росстатом, не ожидаем, что трендовая инфляция сможет перейти к снижению по итогам последнего летнего месяца. При этом уровень ключевой ставки уже на 40 б.п. ниже июльской трендовой инфляции. В результате, данный индикатор также не позволит регулятору продолжить смягчение ДКП.
Внешние риски все те же: политика ФРС США и Китай
Напомним, в начале июня в выступлении на банковском конгрессе глава ЦБ Э.Набиуллина отмечала ключевые риски для политики регулятора – ожидаемая нормализация денежной политики в США и динамика цен на нефть. И если на момент предыдущего заседания регулятора 31 июля появились лишь признаки реализации данных рисков, то на текущий момент уже можно говорить об активной фазе их проявления. Заседание американского Центробанка состоится 16-17 сентября – менее чем через неделю после решения по ставке Банка России. Ожидаем по итогам сентябрьского заседания ФРС фиксацию ставки на уровне 0,25% (вместо текущего диапазона в 0-0,25%), что поднимет долларовые ставки, однако не сильно - эффективная ставка ФРС уже давно постепенно растет и сейчас находится на уровне 0,14-0,15%. Вместе с тем, данный шаг будет являться сигналом начала цикла повышения ставки ФРС. Другим негативным фактором, как для развивающихся стран, так и для цен на энергоносители, является турбулентности рынков Китая, связанная с опасениями относительно состояния экономики КНР. Пока власти Поднебесной активно поддерживают фондовый рынок, а также планируют фискальные послабления для бизнеса. Однако в среднесрочной перспективе поддерживать рост экономики на прежнем уровне Китаю будет крайне трудно. В результате, цены на нефть продолжат находиться под давлением в ближайшие годы, как за счет валютного фактора (повышение ставок ФРС), так и фундаментального (профицит предложения за счет сланцевых месторождений при замедлении роста потребления). При этом рынки развивающихся стран в полной мере ощущают на себе эффект репатриации капитала с развивающихся рынков, первая волна которой стартовала еще в начала прошлого года, когда валюты и евробонды ЕМ испытали первую серию распродаж. С начала 2015 г., по данным СМИ, статистика EPFR говорит об оттоке из фондов евробондов, ориентированных на ЕМ, порядка 8,3 млрд долл., в т.ч. из фондов, ориентированных на евробонды РФ – 615 млн долл., что уже превысило приток средств за весь 2014 г. В результате, развивающиеся страны вынуждены реагировать на отток капитала, ослабление местных валют и ускорение инфляции ужесточением монетарной политики. Наиболее агрессивно в этом направлении действует ЦБ Бразилии, который 29 июля в очередной раз повысил ставку до 14,25%. В целом, реальные ставки развивающихся стран, Центробанки которых проводят политику инфляционного таргетирования, преимущественно находятся в положительной зоне. Отметим, что к данной группе стран с сентября примкнул ЦБ Казахстана, отпустив тенге и установив ключевую ставку на уровне 12%. В результате, инфляционный фактор и внешние риски в решении ЦБ РФ 11 сентября будут играть ключевую роль, в то время как необходимость поддержки экономики через снижение ставок, на наш взгляд, окажется на втором плане.
Перспективы 2016 г.: все «во власти» бюджетной политики
Благодаря росту цен на нефть с 2000 по 2014 гг. с 20-30 до 110 долл./барр. доходы российского бюджета за аналогичный период также увеличились на сопоставимую величину – практически в 6 раз. На текущий момент национальная валюта, отпущенная Центробанком в прошлом году в свободное плавание, выполняет функции «балансира» бюджета при стремительно снижающихся ценах на энергоносители. Отметим, что в кризис 2008-2009 гг. ЦБ активно поддерживал рубль, что привело к падению рублевой стоимости нефти и затем доходов бюджета: за счет плавающего курса рубля в 2015 г. доходы бюджета пока остаются на сопоставимом уровне с прошлым годом. При этом бюджет на текущий год был сформирован исходя из рублевой цены на нефть 3100 руб./барр. по сравнению с исполнением бюджета 2014 г. при цене 3700 руб./барр. Снижение рублевой цены на нефть удалось достичь за счет финансирования дефицита бюджета из резервного фонда. Согласно Проекту Основных направлений бюджетной политики на 2016 г. и на плановый период 2017 и 2018 гг. в бюджет закладывается рублевая цена нефти Urals на уровне 3400-3700 руб./барр. – ее рост обеспечивается ожиданиями повышения нефтяных цен в течение прогнозного периода при сокращении бюджетного дефицита в связи с ограниченностью ресурсов суверенных фондов. Однако при долгосрочном (2-3 года) сохранении цен на нефть на уровне ниже 50 долл./барр. «корректировать» бюджетные доходы вновь придется рублю, в результате чего инфляционное давление будет сохраняться на высоком уровне. В результате, в сложившейся ситуации наиболее очевидным выходом является изменение фундаментальной оценки рубля, исходя из планового бюджета на 2016-2017 гг., в результате чего новая переоценка бюджетных расходов и доходов, на наш взгляд, неизбежна
Согласно нашей модели, цены на нефть продолжат находиться под давлением, консолидируясь в 2016 г. вблизи 40 долл./барр. Исходя из текущих параметров бюджета на 2016 г. курс рубля может достичь 85-90 руб./долл., что отразиться на сохранении высокого уровня инфляции – порядка 13% в следующем году. Исходя из данной модели, реальные рублевые ставки останутся отрицательными, притом, что возобновить снижение ставок ЦБ, вероятно, сможет не ранее IV квартала 2016 г. На текущий момент ведется активная работа над формированием проекта бюджета на 2016 г., который, как ожидается, будет сверстан в октябре. Исходя из комментариев в СМИ, среднегодовая стоимость нефти, закладываемая в бюджет, будет снижена до 50 долл./барр., что является более реалистичным значением по сравнению с предыдущим уровнем в 60 долл./барр. Вместе с тем, пока в СМИ появляются противоречивые сообщения относительно необходимости секвестра бюджета и закладываемого в бюджет среднегодового курса рубля.
Рынок госбумаг: ОФЗ-ПД в консолидации, рекомендуем накапливать ОФЗ-ИН
На текущий момент рынок госбумаг также отражает сохранение ставки ЦБ на уровне 11% – премия по доходности ОФЗ (от 2-3 лет) к ключевой ставке находится в положительной зоне и составляет 70-80 б.п. (11,7%-11,8% годовых). В результате, среднесрочный «рабочий» диапазон по доходности для ОФЗ-ПД (от 2-3 лет) составляет 11,5%-12,0% годовых (премия к ставке ЦБ – 50-100 б.п.). Иными словами, в случае снижения доходности госбумаг к нижней границе данного диапазона рекомендуем сокращать позиции в ОФЗ, в то время как при подходе к верхней – соответственно, накапливать. Вместе с тем, как мы отметили выше, реальные ставки и реальная доходность ОФЗ будет оставаться отрицательной в среднесрочной перспективе. В этом случае покупка ОФЗ-ИН в рамках среднесрочной стратегии остается более привлекательной, т.к. может обеспечить положительную реальную доходность (на текущий момент – порядка 3,3%). Что касается флоутеров, привязанных к RUONIA, то бумаги представляют ограниченный интерес лишь за счет высоких текущих купонов (11,42%-15,27%). На фоне высокой вероятности сохранения ключевой ставки на текущем уровне продолжительное время мы не видим потенциала для роста котировок в данных бумагах.
Краткое резюме
Ожидаем сохранения ключевой ставки ЦБ 11 сентября на текущем уровне. Отметим, что инфляционный фактор и внешние риски в решении регулятора будут играть ключевую роль, в то время как необходимость поддержки экономики через дальнейшее ослабление монетарной политики, на наш взгляд, окажется на втором плане. При этом ожидаем, что ставка на уровне 11% будет сохраняться как минимум до конца года из-за инфляционного давления. Что касается перспективы 2016 г. относительно инфляции и ставок, то многое будет завить от новых параметров бюджета на следующий год. При консервативных вводных данных и сокращении бюджетных расходов можно будет избежать дальнейшего существенного ослабления рубля, соответственно при сохраняющейся высокой инфляции в случае снижения цен на нефть до 40 долл./барр. (согласно нашим ожиданиям на 2016 г.). В случае сохранения ранее озвученных параметров бюджета возобновить снижение ставок ЦБ, вероятно, сможет не ранее IV квартала 2016 г. Относительно рынка госбумаг, ожидаем консолидации ОФЗ-ПД в широком «рабочем» диапазоне по доходности 11,5%-12,0% годовых (премия к ставке ЦБ – 50-100 б.п.). Флоутеры, привязанные к RUONIA, также не имеют явного потенциала роста котировок и могут быть интересны лишь за счет высоких текущих купонов. При этом по-прежнему рекомендуем обратить внимание на выпуск ОФЗ-ИН, который при сохранении отрицательных реальных ставок и доходностей ОФЗ-ПД может обеспечить положительную реальную доходность (на текущий момент – порядка 3,3%).
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter