Понижение целевой цены: рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен
Мы обновляем нашу модель оценки компании «НОВАТЭК» и понижаем целевую цену для его бумаг до 110 долл. за ГДР в связи с более низкими прогнозами цен на нефть и СПГ, а также девальвацией рубля. При этом рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен.
Проектное финансирование для Ямал СПГ – на финальном этапе, участие акционеров ниже планированного
Нам уже доступны окончательные условия финансирования проекта, хотя официального подписания еще не состоялось. Несоответствие изначально заявленным временным рамкам (июль 2015 г.), похоже, не разочаровало рынок, что вполне логично, поскольку риски неполучения финансовых средств, на наш взгляд, довольно низки. Отметим, что участие акционеров компании в финансировании Ямал СПГ, скорее всего, будет не столь активным, как планировалось.
Рынок СПГ – ключевой элемент оценки НОВАТЭКа
Оценка проекта «Ямал СПГ» после подписания финансирования станет решающим фактором оценки НОВАТЭКа. При низких налогах и прозрачной структуре затрат решающее значение для компании будет иметь стоимость СПГ. Поскольку все контракты в рамках проекта привязаны к цене на нефть, а не к спотовой цене СПГ, мы считаем текущие цены СПГ приемлемыми для НОВАТЭКа. На наш взгляд, Ямал СПГ может поспособствовать увеличению стоимости компании, и для наглядности проводим анализ чувствительности.
Рост добычи и высокий СДП – уникальное сочетание для отрасли
Благодаря росту добычи, беспрецедентному для нефтегазовой компании такого размера, НОВАТЭК в течение следующих нескольких лет будет генерировать самый высокий денежный поток в сравнении с отечественными конкурентами. Рост добычи и высокий СДП представляют уникальную для отрасли комбинацию факторов; к тому же последний позволит НОВАТЭКу не волноваться о долговой нагрузке и увеличить дивидендные выплаты.
НОВАТЭК – уже больше, чем просто газовая компания
Мы уже отмечали, что НОВАТЭК нельзя считать исключительно газовой компанией. Уже в 1П15 источником более 50% выручки стали жидкие углеводороды, и ожидается, что их доля в выручке и рентабельности компании продолжит расти. НОВАТЭК находится на пути трансформации в интегрированную международную нефтегазовую компанию.
Ждем обновления стратегии
Премия к оценке требует от НОВАТЭКа не только соответствия поставленным целям (с чем отлично справляется), но и поиска новых источников роста. Мы ждем, что компания представит обновленную стратегию в 2П15-1П16.
ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЛЯ ЯМАЛ СПГ НА ФИНАЛЬНОМ ЭТАПЕ
Акционеры профинансируют около 35% в Ямал СПГ…
Несмотря на то, что финансирование проекта Ямал СПГ еще не подписано, после недавних комментариев главы НОВАТЭКа Леонида Михельсона финальная схема становится все более ясной. Из необходимых 27 млрд долл. консорциум китайских банков выделит 12 млрд долл., Фонд национального благосостояния – 2,5 млрд долл. (половина этой суммы уже получена НОВАТЭКом). Оставшиеся 10,5 млрд долл., скорее всего, предоставят акционеры – через взносы в уставный капитал и акционерные займы (на конец 1П15 акционерами было проинвестировано 9,7 млрд долл.). Главной неопределенностью (помимо сроков, конечно) остается вклад экспортных агентств и российских банков – изначально предполагалось 4 млрд долл. Мы считаем, что участие экспортных агентств обойдется дешевле и потому не удивимся, если в итоге их доля окажется выше.
…что меньше, чем изначально планировалось
Напомним, что в финальной схеме финансирования Ямал СПГ степень участия акционеров существенно сократилась по сравнению с изначально запланированной (предполагалось, что почти 50% будет профинансировано акционерами). Более того, есть вероятность, что даже в абсолютном выражении объем финансирования не превысит изначально запланированный НОВАТЭКом – еще один показатель грамотного планирования и исполнения поставленных целей.
Стоимость СПГ имеет решающее значение для NPV проекта и целевой цены акций НОВАТЭКа
Мы обновили нашу модель по НОВАТЭКу и установили новую целевую цену для бумаг компании с учетом значимости проекта «Ямал СПГ», не применяя дисконта за риск финансирования проекта. Поскольку объем капвложений уже известен и вряд ли изменится (большая часть работ законтрактована по фиксированной цене), а операционные расходы вполне очевидны в силу несложной структуры сегмента добычи и практически нулевой ставки налога, решающим для оценки проекта будет вопрос цены реализации получаемого СПГ.
Ценообразование на азиатском рынке СПГ оставляет желать лучшего
Львиная доля СПГ продается по долгосрочным контактам с привязкой к стоимости прочих углеводородов – нефти, нефтяных смесей (например, JCC – японская нефтяная смесь) или к спотовым ценам на газ (например, в США некоторые фьючерсные контракты на СПГ привязаны к американскому индексу цен на газ в Henry Hub). Спотовые цены на СПГ могут не соответствовать реальному положению вещей в части ценообразования, но, тем не менее, могут служить неким индикатором.
Спотовые цены на СПГ в Азии и цены, привязанные к JCC, сейчас находятся на минимуме с 2011 г. – в районе 8,5-9,0 долл. за млн БТЕ, согласно данным Reuters.
Контракты на газ с Ямал СПГ менее зависимы от цены нефти
Отметим, что, будучи неплохим ориентиром, спотовые цены на СПГ на азиатском рынке не стоит брать за основу для оценки будущих цен реализации СПГ с проекта «Ямал СПГ». Как мы понимаем, азиатские контракты в рамках этого проекта имеют меньшую зависимость от цен на нефть, в отличие от спотовых цен СПГ. Это частично защищает НОВАТЭК от ценовых движений вниз (что сейчас более актуально), но при этом рост цен на нефть также не в полной мере будет учтен в цене СПГ.
«Рисковый» прогноз по азиатскому рынку СПГ – предложение вырастет на 38% в течение следующих 4 лет…
Азия является крупнейшим в мире рынком СПГ, на долю которого пришлось 73% от мировых продаж СПГ в 2014 г. (или порядка 175 млн тонн из общих 240 млн тонн).
По нашим оценкам, в 2015-2016 гг. восемь крупных проектов могут запустить производство СПГ, в результате чего объем предложения на рынке вырастет примерно на 52 млн тонн. В 2017-2018 гг. могут быть запущены еще семь проектов совокупной производственной мощностью порядка 41 млн тонн СПГ. Большинство проектов – австралийские (36 млн тонн СПГ в год в 2015-2016 гг. и порядка 26 млн тонн в год в 2017-2018 гг.) и составляют прямую конкуренцию Ямал СПГ. Напомним, что мы проводили сравнительный анализ затрат проекта «Ямал СПГ» и других схожих проектов в нашем предыдущем отчете по НОВАТЭКу “Pricing in sanctions and Yamal- LNG”, и пришли к выводу, что проект НОВАТЭКа имеет самую низкую себестоимость.
… но на стоимость СПГ вряд ли повлияет
С одной стороны, давление на стоимость СПГ (которое может оказать увеличение предложения на рынке СПГ на 38% в ближайшие четыре года) означает снижение возврата инвестиций участников проекта «Ямал СПГ». С другой – СПГ с этих проектов, равно как и с Ямал СПГ, на 90-95% законтрактован (5%, как правило, остается с целью оставить проектам гибкости спотовой торговли). Более того, все контракты привязаны не к цене на СПГ, а к цене на другие сырьевые товары – смесь JCC, корзина нефтепродуктов, индекс цен на газ в Henry Hub. Таким образом, динамика цен на СПГ серьезного влияния на контракты в рамках проекта «Ямал СПГ» не оказывает, в отличие от стоимости нефти, являющейся главным ориентиром для таких контрактов.
Вместе с тем мы полагаем, что изменения, происходящие на азиатском рынке СПГ, будут иметь все большую значимость для инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа. Мы рекомендуем инвесторам внимательно следить за ситуацией на азиатском рынке СПГ в течение следующих нескольких лет.
В рамках нашего базового сценария целевая цена Ямал СПГ установлена на уровне 43,6 долл. на ГДР НОВАТЭКа
Наш базовый сценарий предполагает, что цена реализации газа с проекта «Ямал СПГ» составит 8-9 долл. за млн БТЕ в период 2017-2020 гг., что эквивалентно текущему уровню цен, привязанных к смеси JCC, и 10-12 долл. за млн БТЕ в 2021- 2024 гг. Исходя из этих предположений, мы рассчитали целевую стоимость 51%- ной доли НОВАТЭКа в проекте «Ямал СПГ», что дает целевую цену для ГДР компании на уровне 43,6 долл.
Анализ чувствительности дает диапазон в 0-70 долл. за ГДР
По нашим оценкам, проект «Ямал СПГ» достигнет точки безубыточности и не окажет влияния на целевую цену бумаг НОВАТЭКа, если цена на газ с проекта не превысит 6 долл. за млн БТЕ в 2017-2020 гг. и 9 долл. за млн БТЕ в 2021-2024 гг. Повысив наши прогнозы по ценам СПГ с проекта до 11 долл. за млн БТЕ к 2020 г. и далее до 15 долл. за млн БТЕ к 2024 г., мы получим целевую цену ГДР НОВАТЭКа на уровне порядка 70 долл. с учетом 51%-ного пакета компании в проекте.
ТУЧНЫЕ ГОДЫ ДЛЯ СДП
Рост добычи и генерация высокого СДП остается уникальной особенностью НОВАТЭКа
В предыдущих отчетах мы уже отмечали уникальную отличительную черту НОВАТЭКа – способность сочетать увеличение объемов добычи с генерацией высокого свободного денежного потока (СДП). Подобная комбинация факторов встречается довольно редко, причем не только в российской нефтегазовой отрасли, но и в любой бизнес-сфере во всем мире.
Согласно нашим расчетам, СДП НОВАТЭКа может составить как минимум 1,5 млрд долл. в 2015 г. и 1,8-2,0 млрд долл. – в 2016 г. Общеизвестно, что НОВАТЭК является активным игроком рынка слияний/поглощений, и за последние три года компания сделала ряд крупных приобретений как в добыче, так и в переработке.
Вопрос в том, как потратить привлеченные средства
У НОВАТЭКа есть три области применения привлеченных денежных средств – это выплата дивидендов, сделки по слиянию/поглощению и будущие инвестпроекты. Мы считаем, что количество объектов, которые могут быть приобретены НОВАТЭКом ограничено (по крайней мере, в России), и это позволит компании задействовать порядка 5 млрд долл. в период 2015–2017 гг. на другие цели. НОВАТЭКу, скорее всего, предстоит сделать выбор: либо увеличить дивиденды, либо повысить инвестиции в новые проекты. Итоговое решение по этому вопросу будет, по всей видимости, играть ключевую роль в инвестиционной привлекательности компании в течение последующих трех лет. Возможно, нам удастся понять, какой из двух путей выберет НОВАТЭК, после прочтения готовящейся обновленной презентации по стратегии компании.
Для наглядности мы сравнили доходность СДП в период 2015-2017П у четырех голубых фишек российского нефтегазового сектора, включая НОВАТЭК. Видно, что только Роснефть может опередить НОВАТЭК по генерации денежного потока, однако вполне вероятно, что нефтяная компания направит основную часть привлеченных средств на погашение долга. Газпрому же придется профинансировать капвложения по контрактам с Китаем. Поэтому лишь в отношении ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа инвесторы смогут надеяться не только на высокую доходность СДП, но и на значительную дивидендную доходность.
КРЕДИТНЫЙ ПРОФИЛЬ СТАНЕТ ЕЩЕ СИЛЬНЕЕ
Последние отчеты говорят о комфортном уровне долговой нагрузки
Как показал финансовый отчет НОВАТЭКа по МСФО за 2К15, долговая нагрузка компании в течение года оставалась стабильной при коэффициенте «чистый долг/EBITDA» на уровне 1,4x. СДП за 2К15 в размере 11 млрд руб. был полностью направлен на выплату дивидендов (16 млрд руб. в 2К15). Объем краткосрочной задолженности составил 86 млрд руб. (1,5 млрд долл.), включая порядка 330 млн долл. в рублевых облигациях с погашением в октябре 2015 г. и 600 млн долл. в евробондах с погашением в феврале 2016 г. При этом объем свободных денежных средств компании составлял 38 млрд руб. (0,7 млрд долл.). НОВАТЭК намерен погашать задолженность за счет СДП (39 млрд руб. в 1П15). По нашему мнению, компания в состоянии найти источники рефинансирования долга в российских банках или на локальных долговых рынках.
График погашения долга и ожидаемый СДП предполагают снижение долговой нагрузки
Довольно сложно прогнозировать уровень долговой нагрузки НОВАТЭКа в будущем до прояснения ряда вопросов… Например, планирует ли компания приобретения, каков будет размер дивидендов и объем будущих инвестиций, не говоря уже о макроэкономической обстановке. Однако сопоставляя график погашения задолженности и ожидаемый объем СДП, мы пришли к выводу, что даже при нулевой возможности снова привлечь заемные средства НОВАТЭК будет способен не только выплатить долг за счет СДП, но и сможет позволить себе дополнительные расходы на любые цели.
БОЛЬШЕ, ЧЕМ ПРОСТО ГАЗОВАЯ КОМПАНИЯ
Структура выручки меняется в пользу жидких углеводородов
В первом и втором кварталах текущего года доля доходов от реализации жидких углеводородов в структуре общей выручки НОВАТЭКа превышала долю выручки от продаж газа. Можно сказать, что этот год стал поворотным, и НОВАТЭК уже не следует рассматривать только лишь как газовую компанию.
Однако подобное развитие событий кажется нам вполне логичным для бизнеса НОВАТЭКа – торговля жидкими углеводородами не регулируется государством и предполагает меньшее количество транспортных рисков. К тому же НОВАТЭК имеет собственные бункерные и перерабатывающие активы и контролирует весь цикл создания стоимости продукта. При этом мы видим, что конкуренция на российском газовом рынке усиливается как в аспекте объемов топлива, так и в плане цен.
Давление на выручку от реализации газа оказывают объемы топлива...
Конкуренция на внутреннем рынке газа усиливается по мере того, как российские нефтяные компании производят все больше голубого топлива. Хуже всего данная ситуация сказывалась на Газпроме, который терял долю на рынке газа. Однако стоит отметить, что сейчас ни один из производителей газа не может быть уверен в сохранности своей рыночной доли. По нашим оценкам, в текущем году Роснефть поставит на рынок 61 млрд куб. м газа, что уже сопоставимо с объемами НОВАТЭКа, который, как мы считаем, поставит менее 67 млрд куб. м.
Вместе с тем стоит напомнить, что мы не ждем от НОВАТЭКа роста добычи. Исключением является СП компании "Арктикгаз" (бывшая СеверЭнергия), однако весь добытый предприятием газ покупает Газпром. Поэтому мы не думаем, что НОВАТЭК пострадает от растущей конкуренции по объемам добываемого газа.
… и цена на него
В 2015–2017 гг. ежегодный рост регулируемых внутренних цен на газ будет ниже инфляции (порядка 3,5–6,5%), из чего можно сделать вывод, что рентабельность продаж газа на внутреннем рынке будет снижаться. Вместе с тем, согласно нашим прогнозам по ценам на нефть и газ, а также ряду предположений в области макроэкономики, внутренние цены на голубое топливо вряд ли достигнут паритета с экспортными нетбэками раньше 2021 года. Средняя цена газа для внутренних промышленных потребителей (в долларах США) будет составлять, по нашим расчетам, порядка 75% от нетбэка по экспорту топлива в Европу до 2018 г.
НОВАТЭК обеспечен контрактами на поставку газа как минимум до 2019 г.
По нашим расчетам, порядка 60% добытого газа компания реализует в рамках своих основных долгосрочных контрактов. Недавно НОВАТЭК и Мосэнерго продлили до конца 2019 г. контракт, предусматривающий ежегодную поставку 9 млрд куб. м газа на предприятия энергокомпании. НОВАТЭК также подписал контракт на поставку газа для Э.ОН Россия до 2027 г. Ежегодные объемы поставок в рамках этого контракта компании не раскрывают, однако мы предполагаем, что они также составят около 9 млрд куб. м газа. Помимо этого, согласно нашим подсчетам, 5 млрд куб. м газа в год НОВАТЭК будет поставлять компании "Фортум", контракт с которой подписан до конца 2029 г. Таким образом, только три указанных контракта предполагают поставки в объеме 23 млрд куб. м газа в год.
Нужно упомянуть и о таких менее крупных контрактах, как соглашение на поставку 5 млрд куб. м газа в год для ММК до 2022 г., а также контракт с Северсталью, согласно которому НОВАТЭК будет поставлять порядка 2,5 млрд куб. м газа ежегодно до 2017 г.
Следует также учитывать, что НОВАТЭКу принадлежат две сбытовые компании в Челябинске и Костроме, причем первая из них ежегодно обеспечивает поставку 15 млрд куб. м газа потребителям региона (с учетом объема поставляемого по условиям упомянутых выше контрактов). Общий объем газа, реализуемого Костромской сбытовой компанией, составляет около 5 млрд куб. м в год, правда, с корректировкой на 2,5 млрд куб. м, которые поставляет Роснефть для Интер РАО.
НОВЫЕ ТОЧКИ РОСТА НАХОДЯТСЯ ЗА ПОЛЯРНЫМ КРУГОМ
Ждем обновленную стратегию позже в текущем году или в 1П16
После подписания соглашения о проектном финансировании за судьбу Ямал СПГ можно не беспокоиться, а значит пришло время взглянуть на другие перспективы НОВАТЭКа вне рамок этого проекта. Несмотря на то, что обновленная стратегия будет обнародована позже в этом году (либо уже в 1П16), мы можем предположить, где будут находиться новые точки роста компании. Напомним, что последний раз НОВАТЭК пересматривал свою стратегию в декабре 2011 г.
Больших перспектив рядом с ключевыми месторождениями нет
Все текущие совместные проекты НОВАТЭКа переживают сейчас пик добычи или достигнут его в ближайшем будущем. Основной и единственной точкой роста для НОВАТЭКа в 2016 г. станет Ярудейское месторождение, а начиная с 2017 г., как мы полагаем, начнет снижаться консолидированный объем добычи дочерних предприятий компании. Однако добыча всей компании продолжит расти до конца 2020 г., но обеспечат этот рост «дочки» и совместные проекты, включая Арктикгаз, Нортгаз, Термокарстовое месторождение и, безусловно, Ямал СПГ.
Ориентируясь на лицензии НОВАТЭКа, мы видим мало перспектив для потенциального роста добычи рядом с основными месторождениями компании. У НОВАТЭКа есть лицензии на разработку нескольких небольших месторождений, расположенных к востоку от Юрхаровского. Насколько мы понимаем, компания начнет добычу на этой группе месторождений после 2017 г., чтобы компенсировать снижение на ключевых площадках. Другие перспективные запасы НОВАТЭКа находятся на полуостровах Ямал и Гыданский, и это, по всей видимости, указывает нам верное направление дальнейших шагов компании.
Гыданский полуостров – малая доля в структуре запасов сейчас и значительные ресурсы в перспективе
Разработка месторождений "Утреннее" и "Геофизическое", расположенных на Гыданском полуострове, кажутся нам наиболее вероятным направлением деятельности НОВАТЭКа в будущем.
Проект «Ямал СПГ» пока не вносит свой вклад в операционные и финансовые показатели компании, однако на его долю приходится 16% всех доказанных запасов НОВАТЭКа, что наглядно демонстрирует, насколько реализация проекта важна для компании в будущем. При этом на месторождения Гыданского полуострова приходится менее 3% доказанных запасов, однако доля их может быстро вырасти после того, как компания примет инвестиционное решение по проектам.
ОБЗОР ОЦЕНКИ
Чтобы установить новую целевую цену для бумаг НОВАТЭКа, мы применили метод ДДП для оценки консолидированного бизнеса компании, а также рассчитали NPV (чистую приведенную стоимость) доли компании в проекте «Ямал СПГ». Мы также включили в нашу модель ДДП дивиденды от СеверЭнергии и Нортгаза, поскольку эти денежные поступления консолидированы в отчетности НОВАТЭКа и довольно легко прогнозируемы.
Мы использовали WACC, равный 17,0%, и консервативный постпрогнозный темп роста на уровне всего 3%, чтобы учесть неопределенность в отношении долгосрочных перспектив газового рынка и возможных ограничений в части дальнейшей международной экспансии НОВАТЭКа ввиду санкций.
Согласно оценке основного бизнеса НОВАТЭКа методом ДДП, целевая цена его бумаг рассчитана нами на уроне 49 долл. за ГДР, к которым мы прибавляем еще 17 долл. за счет дивидендов от СеверЭнергии и Нортгаза. 51%-ная доля НОВАТЭКа в проекте «Ямал СПГ» добавляет к целевой цене еще 43,6 долл., в результате чего мы получаем окончательное значение в 110,0 долл. за ГДР, что подразумевает 20%-ный потенциал роста. Рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен.
Оценка по мультипликаторам
Исторически при оценке по мультипликаторам НОВАТЭК всегда выглядел одной из самых дорогих компаний и на то были разные причины, в т.ч. нетипичные для российской нефтегазовой отрасли темпы роста, безукоризненное исполнение поставленных целей и попадание в рыночные ожидания, а также непревзойденный уровень прозрачности и корпоративного управления.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы обновляем нашу модель оценки компании «НОВАТЭК» и понижаем целевую цену для его бумаг до 110 долл. за ГДР в связи с более низкими прогнозами цен на нефть и СПГ, а также девальвацией рубля. При этом рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен.
Проектное финансирование для Ямал СПГ – на финальном этапе, участие акционеров ниже планированного
Нам уже доступны окончательные условия финансирования проекта, хотя официального подписания еще не состоялось. Несоответствие изначально заявленным временным рамкам (июль 2015 г.), похоже, не разочаровало рынок, что вполне логично, поскольку риски неполучения финансовых средств, на наш взгляд, довольно низки. Отметим, что участие акционеров компании в финансировании Ямал СПГ, скорее всего, будет не столь активным, как планировалось.
Рынок СПГ – ключевой элемент оценки НОВАТЭКа
Оценка проекта «Ямал СПГ» после подписания финансирования станет решающим фактором оценки НОВАТЭКа. При низких налогах и прозрачной структуре затрат решающее значение для компании будет иметь стоимость СПГ. Поскольку все контракты в рамках проекта привязаны к цене на нефть, а не к спотовой цене СПГ, мы считаем текущие цены СПГ приемлемыми для НОВАТЭКа. На наш взгляд, Ямал СПГ может поспособствовать увеличению стоимости компании, и для наглядности проводим анализ чувствительности.
Рост добычи и высокий СДП – уникальное сочетание для отрасли
Благодаря росту добычи, беспрецедентному для нефтегазовой компании такого размера, НОВАТЭК в течение следующих нескольких лет будет генерировать самый высокий денежный поток в сравнении с отечественными конкурентами. Рост добычи и высокий СДП представляют уникальную для отрасли комбинацию факторов; к тому же последний позволит НОВАТЭКу не волноваться о долговой нагрузке и увеличить дивидендные выплаты.
НОВАТЭК – уже больше, чем просто газовая компания
Мы уже отмечали, что НОВАТЭК нельзя считать исключительно газовой компанией. Уже в 1П15 источником более 50% выручки стали жидкие углеводороды, и ожидается, что их доля в выручке и рентабельности компании продолжит расти. НОВАТЭК находится на пути трансформации в интегрированную международную нефтегазовую компанию.
Ждем обновления стратегии
Премия к оценке требует от НОВАТЭКа не только соответствия поставленным целям (с чем отлично справляется), но и поиска новых источников роста. Мы ждем, что компания представит обновленную стратегию в 2П15-1П16.
ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЛЯ ЯМАЛ СПГ НА ФИНАЛЬНОМ ЭТАПЕ
Акционеры профинансируют около 35% в Ямал СПГ…
Несмотря на то, что финансирование проекта Ямал СПГ еще не подписано, после недавних комментариев главы НОВАТЭКа Леонида Михельсона финальная схема становится все более ясной. Из необходимых 27 млрд долл. консорциум китайских банков выделит 12 млрд долл., Фонд национального благосостояния – 2,5 млрд долл. (половина этой суммы уже получена НОВАТЭКом). Оставшиеся 10,5 млрд долл., скорее всего, предоставят акционеры – через взносы в уставный капитал и акционерные займы (на конец 1П15 акционерами было проинвестировано 9,7 млрд долл.). Главной неопределенностью (помимо сроков, конечно) остается вклад экспортных агентств и российских банков – изначально предполагалось 4 млрд долл. Мы считаем, что участие экспортных агентств обойдется дешевле и потому не удивимся, если в итоге их доля окажется выше.
…что меньше, чем изначально планировалось
Напомним, что в финальной схеме финансирования Ямал СПГ степень участия акционеров существенно сократилась по сравнению с изначально запланированной (предполагалось, что почти 50% будет профинансировано акционерами). Более того, есть вероятность, что даже в абсолютном выражении объем финансирования не превысит изначально запланированный НОВАТЭКом – еще один показатель грамотного планирования и исполнения поставленных целей.
Стоимость СПГ имеет решающее значение для NPV проекта и целевой цены акций НОВАТЭКа
Мы обновили нашу модель по НОВАТЭКу и установили новую целевую цену для бумаг компании с учетом значимости проекта «Ямал СПГ», не применяя дисконта за риск финансирования проекта. Поскольку объем капвложений уже известен и вряд ли изменится (большая часть работ законтрактована по фиксированной цене), а операционные расходы вполне очевидны в силу несложной структуры сегмента добычи и практически нулевой ставки налога, решающим для оценки проекта будет вопрос цены реализации получаемого СПГ.
Ценообразование на азиатском рынке СПГ оставляет желать лучшего
Львиная доля СПГ продается по долгосрочным контактам с привязкой к стоимости прочих углеводородов – нефти, нефтяных смесей (например, JCC – японская нефтяная смесь) или к спотовым ценам на газ (например, в США некоторые фьючерсные контракты на СПГ привязаны к американскому индексу цен на газ в Henry Hub). Спотовые цены на СПГ могут не соответствовать реальному положению вещей в части ценообразования, но, тем не менее, могут служить неким индикатором.
Спотовые цены на СПГ в Азии и цены, привязанные к JCC, сейчас находятся на минимуме с 2011 г. – в районе 8,5-9,0 долл. за млн БТЕ, согласно данным Reuters.
Контракты на газ с Ямал СПГ менее зависимы от цены нефти
Отметим, что, будучи неплохим ориентиром, спотовые цены на СПГ на азиатском рынке не стоит брать за основу для оценки будущих цен реализации СПГ с проекта «Ямал СПГ». Как мы понимаем, азиатские контракты в рамках этого проекта имеют меньшую зависимость от цен на нефть, в отличие от спотовых цен СПГ. Это частично защищает НОВАТЭК от ценовых движений вниз (что сейчас более актуально), но при этом рост цен на нефть также не в полной мере будет учтен в цене СПГ.
«Рисковый» прогноз по азиатскому рынку СПГ – предложение вырастет на 38% в течение следующих 4 лет…
Азия является крупнейшим в мире рынком СПГ, на долю которого пришлось 73% от мировых продаж СПГ в 2014 г. (или порядка 175 млн тонн из общих 240 млн тонн).
По нашим оценкам, в 2015-2016 гг. восемь крупных проектов могут запустить производство СПГ, в результате чего объем предложения на рынке вырастет примерно на 52 млн тонн. В 2017-2018 гг. могут быть запущены еще семь проектов совокупной производственной мощностью порядка 41 млн тонн СПГ. Большинство проектов – австралийские (36 млн тонн СПГ в год в 2015-2016 гг. и порядка 26 млн тонн в год в 2017-2018 гг.) и составляют прямую конкуренцию Ямал СПГ. Напомним, что мы проводили сравнительный анализ затрат проекта «Ямал СПГ» и других схожих проектов в нашем предыдущем отчете по НОВАТЭКу “Pricing in sanctions and Yamal- LNG”, и пришли к выводу, что проект НОВАТЭКа имеет самую низкую себестоимость.
… но на стоимость СПГ вряд ли повлияет
С одной стороны, давление на стоимость СПГ (которое может оказать увеличение предложения на рынке СПГ на 38% в ближайшие четыре года) означает снижение возврата инвестиций участников проекта «Ямал СПГ». С другой – СПГ с этих проектов, равно как и с Ямал СПГ, на 90-95% законтрактован (5%, как правило, остается с целью оставить проектам гибкости спотовой торговли). Более того, все контракты привязаны не к цене на СПГ, а к цене на другие сырьевые товары – смесь JCC, корзина нефтепродуктов, индекс цен на газ в Henry Hub. Таким образом, динамика цен на СПГ серьезного влияния на контракты в рамках проекта «Ямал СПГ» не оказывает, в отличие от стоимости нефти, являющейся главным ориентиром для таких контрактов.
Вместе с тем мы полагаем, что изменения, происходящие на азиатском рынке СПГ, будут иметь все большую значимость для инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа. Мы рекомендуем инвесторам внимательно следить за ситуацией на азиатском рынке СПГ в течение следующих нескольких лет.
В рамках нашего базового сценария целевая цена Ямал СПГ установлена на уровне 43,6 долл. на ГДР НОВАТЭКа
Наш базовый сценарий предполагает, что цена реализации газа с проекта «Ямал СПГ» составит 8-9 долл. за млн БТЕ в период 2017-2020 гг., что эквивалентно текущему уровню цен, привязанных к смеси JCC, и 10-12 долл. за млн БТЕ в 2021- 2024 гг. Исходя из этих предположений, мы рассчитали целевую стоимость 51%- ной доли НОВАТЭКа в проекте «Ямал СПГ», что дает целевую цену для ГДР компании на уровне 43,6 долл.
Анализ чувствительности дает диапазон в 0-70 долл. за ГДР
По нашим оценкам, проект «Ямал СПГ» достигнет точки безубыточности и не окажет влияния на целевую цену бумаг НОВАТЭКа, если цена на газ с проекта не превысит 6 долл. за млн БТЕ в 2017-2020 гг. и 9 долл. за млн БТЕ в 2021-2024 гг. Повысив наши прогнозы по ценам СПГ с проекта до 11 долл. за млн БТЕ к 2020 г. и далее до 15 долл. за млн БТЕ к 2024 г., мы получим целевую цену ГДР НОВАТЭКа на уровне порядка 70 долл. с учетом 51%-ного пакета компании в проекте.
ТУЧНЫЕ ГОДЫ ДЛЯ СДП
Рост добычи и генерация высокого СДП остается уникальной особенностью НОВАТЭКа
В предыдущих отчетах мы уже отмечали уникальную отличительную черту НОВАТЭКа – способность сочетать увеличение объемов добычи с генерацией высокого свободного денежного потока (СДП). Подобная комбинация факторов встречается довольно редко, причем не только в российской нефтегазовой отрасли, но и в любой бизнес-сфере во всем мире.
Согласно нашим расчетам, СДП НОВАТЭКа может составить как минимум 1,5 млрд долл. в 2015 г. и 1,8-2,0 млрд долл. – в 2016 г. Общеизвестно, что НОВАТЭК является активным игроком рынка слияний/поглощений, и за последние три года компания сделала ряд крупных приобретений как в добыче, так и в переработке.
Вопрос в том, как потратить привлеченные средства
У НОВАТЭКа есть три области применения привлеченных денежных средств – это выплата дивидендов, сделки по слиянию/поглощению и будущие инвестпроекты. Мы считаем, что количество объектов, которые могут быть приобретены НОВАТЭКом ограничено (по крайней мере, в России), и это позволит компании задействовать порядка 5 млрд долл. в период 2015–2017 гг. на другие цели. НОВАТЭКу, скорее всего, предстоит сделать выбор: либо увеличить дивиденды, либо повысить инвестиции в новые проекты. Итоговое решение по этому вопросу будет, по всей видимости, играть ключевую роль в инвестиционной привлекательности компании в течение последующих трех лет. Возможно, нам удастся понять, какой из двух путей выберет НОВАТЭК, после прочтения готовящейся обновленной презентации по стратегии компании.
Для наглядности мы сравнили доходность СДП в период 2015-2017П у четырех голубых фишек российского нефтегазового сектора, включая НОВАТЭК. Видно, что только Роснефть может опередить НОВАТЭК по генерации денежного потока, однако вполне вероятно, что нефтяная компания направит основную часть привлеченных средств на погашение долга. Газпрому же придется профинансировать капвложения по контрактам с Китаем. Поэтому лишь в отношении ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа инвесторы смогут надеяться не только на высокую доходность СДП, но и на значительную дивидендную доходность.
КРЕДИТНЫЙ ПРОФИЛЬ СТАНЕТ ЕЩЕ СИЛЬНЕЕ
Последние отчеты говорят о комфортном уровне долговой нагрузки
Как показал финансовый отчет НОВАТЭКа по МСФО за 2К15, долговая нагрузка компании в течение года оставалась стабильной при коэффициенте «чистый долг/EBITDA» на уровне 1,4x. СДП за 2К15 в размере 11 млрд руб. был полностью направлен на выплату дивидендов (16 млрд руб. в 2К15). Объем краткосрочной задолженности составил 86 млрд руб. (1,5 млрд долл.), включая порядка 330 млн долл. в рублевых облигациях с погашением в октябре 2015 г. и 600 млн долл. в евробондах с погашением в феврале 2016 г. При этом объем свободных денежных средств компании составлял 38 млрд руб. (0,7 млрд долл.). НОВАТЭК намерен погашать задолженность за счет СДП (39 млрд руб. в 1П15). По нашему мнению, компания в состоянии найти источники рефинансирования долга в российских банках или на локальных долговых рынках.
График погашения долга и ожидаемый СДП предполагают снижение долговой нагрузки
Довольно сложно прогнозировать уровень долговой нагрузки НОВАТЭКа в будущем до прояснения ряда вопросов… Например, планирует ли компания приобретения, каков будет размер дивидендов и объем будущих инвестиций, не говоря уже о макроэкономической обстановке. Однако сопоставляя график погашения задолженности и ожидаемый объем СДП, мы пришли к выводу, что даже при нулевой возможности снова привлечь заемные средства НОВАТЭК будет способен не только выплатить долг за счет СДП, но и сможет позволить себе дополнительные расходы на любые цели.
БОЛЬШЕ, ЧЕМ ПРОСТО ГАЗОВАЯ КОМПАНИЯ
Структура выручки меняется в пользу жидких углеводородов
В первом и втором кварталах текущего года доля доходов от реализации жидких углеводородов в структуре общей выручки НОВАТЭКа превышала долю выручки от продаж газа. Можно сказать, что этот год стал поворотным, и НОВАТЭК уже не следует рассматривать только лишь как газовую компанию.
Однако подобное развитие событий кажется нам вполне логичным для бизнеса НОВАТЭКа – торговля жидкими углеводородами не регулируется государством и предполагает меньшее количество транспортных рисков. К тому же НОВАТЭК имеет собственные бункерные и перерабатывающие активы и контролирует весь цикл создания стоимости продукта. При этом мы видим, что конкуренция на российском газовом рынке усиливается как в аспекте объемов топлива, так и в плане цен.
Давление на выручку от реализации газа оказывают объемы топлива...
Конкуренция на внутреннем рынке газа усиливается по мере того, как российские нефтяные компании производят все больше голубого топлива. Хуже всего данная ситуация сказывалась на Газпроме, который терял долю на рынке газа. Однако стоит отметить, что сейчас ни один из производителей газа не может быть уверен в сохранности своей рыночной доли. По нашим оценкам, в текущем году Роснефть поставит на рынок 61 млрд куб. м газа, что уже сопоставимо с объемами НОВАТЭКа, который, как мы считаем, поставит менее 67 млрд куб. м.
Вместе с тем стоит напомнить, что мы не ждем от НОВАТЭКа роста добычи. Исключением является СП компании "Арктикгаз" (бывшая СеверЭнергия), однако весь добытый предприятием газ покупает Газпром. Поэтому мы не думаем, что НОВАТЭК пострадает от растущей конкуренции по объемам добываемого газа.
… и цена на него
В 2015–2017 гг. ежегодный рост регулируемых внутренних цен на газ будет ниже инфляции (порядка 3,5–6,5%), из чего можно сделать вывод, что рентабельность продаж газа на внутреннем рынке будет снижаться. Вместе с тем, согласно нашим прогнозам по ценам на нефть и газ, а также ряду предположений в области макроэкономики, внутренние цены на голубое топливо вряд ли достигнут паритета с экспортными нетбэками раньше 2021 года. Средняя цена газа для внутренних промышленных потребителей (в долларах США) будет составлять, по нашим расчетам, порядка 75% от нетбэка по экспорту топлива в Европу до 2018 г.
НОВАТЭК обеспечен контрактами на поставку газа как минимум до 2019 г.
По нашим расчетам, порядка 60% добытого газа компания реализует в рамках своих основных долгосрочных контрактов. Недавно НОВАТЭК и Мосэнерго продлили до конца 2019 г. контракт, предусматривающий ежегодную поставку 9 млрд куб. м газа на предприятия энергокомпании. НОВАТЭК также подписал контракт на поставку газа для Э.ОН Россия до 2027 г. Ежегодные объемы поставок в рамках этого контракта компании не раскрывают, однако мы предполагаем, что они также составят около 9 млрд куб. м газа. Помимо этого, согласно нашим подсчетам, 5 млрд куб. м газа в год НОВАТЭК будет поставлять компании "Фортум", контракт с которой подписан до конца 2029 г. Таким образом, только три указанных контракта предполагают поставки в объеме 23 млрд куб. м газа в год.
Нужно упомянуть и о таких менее крупных контрактах, как соглашение на поставку 5 млрд куб. м газа в год для ММК до 2022 г., а также контракт с Северсталью, согласно которому НОВАТЭК будет поставлять порядка 2,5 млрд куб. м газа ежегодно до 2017 г.
Следует также учитывать, что НОВАТЭКу принадлежат две сбытовые компании в Челябинске и Костроме, причем первая из них ежегодно обеспечивает поставку 15 млрд куб. м газа потребителям региона (с учетом объема поставляемого по условиям упомянутых выше контрактов). Общий объем газа, реализуемого Костромской сбытовой компанией, составляет около 5 млрд куб. м в год, правда, с корректировкой на 2,5 млрд куб. м, которые поставляет Роснефть для Интер РАО.
НОВЫЕ ТОЧКИ РОСТА НАХОДЯТСЯ ЗА ПОЛЯРНЫМ КРУГОМ
Ждем обновленную стратегию позже в текущем году или в 1П16
После подписания соглашения о проектном финансировании за судьбу Ямал СПГ можно не беспокоиться, а значит пришло время взглянуть на другие перспективы НОВАТЭКа вне рамок этого проекта. Несмотря на то, что обновленная стратегия будет обнародована позже в этом году (либо уже в 1П16), мы можем предположить, где будут находиться новые точки роста компании. Напомним, что последний раз НОВАТЭК пересматривал свою стратегию в декабре 2011 г.
Больших перспектив рядом с ключевыми месторождениями нет
Все текущие совместные проекты НОВАТЭКа переживают сейчас пик добычи или достигнут его в ближайшем будущем. Основной и единственной точкой роста для НОВАТЭКа в 2016 г. станет Ярудейское месторождение, а начиная с 2017 г., как мы полагаем, начнет снижаться консолидированный объем добычи дочерних предприятий компании. Однако добыча всей компании продолжит расти до конца 2020 г., но обеспечат этот рост «дочки» и совместные проекты, включая Арктикгаз, Нортгаз, Термокарстовое месторождение и, безусловно, Ямал СПГ.
Ориентируясь на лицензии НОВАТЭКа, мы видим мало перспектив для потенциального роста добычи рядом с основными месторождениями компании. У НОВАТЭКа есть лицензии на разработку нескольких небольших месторождений, расположенных к востоку от Юрхаровского. Насколько мы понимаем, компания начнет добычу на этой группе месторождений после 2017 г., чтобы компенсировать снижение на ключевых площадках. Другие перспективные запасы НОВАТЭКа находятся на полуостровах Ямал и Гыданский, и это, по всей видимости, указывает нам верное направление дальнейших шагов компании.
Гыданский полуостров – малая доля в структуре запасов сейчас и значительные ресурсы в перспективе
Разработка месторождений "Утреннее" и "Геофизическое", расположенных на Гыданском полуострове, кажутся нам наиболее вероятным направлением деятельности НОВАТЭКа в будущем.
Проект «Ямал СПГ» пока не вносит свой вклад в операционные и финансовые показатели компании, однако на его долю приходится 16% всех доказанных запасов НОВАТЭКа, что наглядно демонстрирует, насколько реализация проекта важна для компании в будущем. При этом на месторождения Гыданского полуострова приходится менее 3% доказанных запасов, однако доля их может быстро вырасти после того, как компания примет инвестиционное решение по проектам.
ОБЗОР ОЦЕНКИ
Чтобы установить новую целевую цену для бумаг НОВАТЭКа, мы применили метод ДДП для оценки консолидированного бизнеса компании, а также рассчитали NPV (чистую приведенную стоимость) доли компании в проекте «Ямал СПГ». Мы также включили в нашу модель ДДП дивиденды от СеверЭнергии и Нортгаза, поскольку эти денежные поступления консолидированы в отчетности НОВАТЭКа и довольно легко прогнозируемы.
Мы использовали WACC, равный 17,0%, и консервативный постпрогнозный темп роста на уровне всего 3%, чтобы учесть неопределенность в отношении долгосрочных перспектив газового рынка и возможных ограничений в части дальнейшей международной экспансии НОВАТЭКа ввиду санкций.
Согласно оценке основного бизнеса НОВАТЭКа методом ДДП, целевая цена его бумаг рассчитана нами на уроне 49 долл. за ГДР, к которым мы прибавляем еще 17 долл. за счет дивидендов от СеверЭнергии и Нортгаза. 51%-ная доля НОВАТЭКа в проекте «Ямал СПГ» добавляет к целевой цене еще 43,6 долл., в результате чего мы получаем окончательное значение в 110,0 долл. за ГДР, что подразумевает 20%-ный потенциал роста. Рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен.
Оценка по мультипликаторам
Исторически при оценке по мультипликаторам НОВАТЭК всегда выглядел одной из самых дорогих компаний и на то были разные причины, в т.ч. нетипичные для российской нефтегазовой отрасли темпы роста, безукоризненное исполнение поставленных целей и попадание в рыночные ожидания, а также непревзойденный уровень прозрачности и корпоративного управления.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter