Неблагоприятная обстановка в секторе
Мы возобновляем аналитическое покрытие компании "Российские сети" (Россети) и ее дочерних предприятий. Наш прогноз по сектору — нейтральный. Контролируемый государством электросетевой холдинг "Россети" сосредоточил усилия на реализации инвестиционной программы, используя для этих целей все доступные финансовые ресурсы. При этом показатели рентабельности компании находятся под давлением из-за слабой динамики спроса на электроэнергию, растущей инфляции и государственных ограничений на повышение тарифов. В сравнении с зарубежными аналогами компания недооценена по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E, что вполне оправданно, так как дивиденды Россетей вряд ли способны предложить инвесторам высокую доходность в среднесрочной перспективе.
Рост тарифов и гибкость инвестпрограммы…
Тарифы «разморожены». С 1 июля текущего года тарифы на передачу электроэнергии увеличились в среднем на 7,5% после «заморозки» тарифов на 2014 г.
Возможность выборочной поддержки «дочек». В настоящее время Россети обсуждают дополнительное повышение тарифов по ряду дочерних предприятий, находящихся в тяжелом финансовом положении.
Инвестпрограмма может быть сокращена. Компания может проявить гибкость и скорректировать размер инвестиционной программы в соответствии с меняющейся обстановкой.
Меры по снижению затрат. Россети приняли ряд мер, направленных на экономию и повышающих эффективность операционной деятельности.
…на фоне неблагоприятных экономических тенденций
Снижение ВВП, рост инфляции и риск низких тарифов. Экономический спад, высокая инфляция и давление на тарифы негативно отражаются на показателях рентабельности в сетевом секторе.
Возникают проблемы с поступлением денежных средств. На фоне спада в российской экономике продолжает ослабевать платежная дисциплина.
Приватизация откладывается. Вопрос о приватизации энергосетевых компаний сейчас не обсуждается.
Перспективы по дивидендам не вселяют оптимизма. В отношении дивидендов в этом году вырисовывается далеко не радужная картина - компания не планирует выплачивать дивиденды с консолидированной прибыли.
Готовится размещение акций. Россети планируют разместить допэмиссию с целью оказания поддержки своим «дочкам».
Оценка
Обоснованная недооцененность в сравнении с аналогами. По сравнению со своими зарубежными аналогами Россети торгуются с дисконтом по мультипликаторам 2015E P/E и EV/EBITDA. Недооцененность компании видится нам обоснованной, ввиду разочаровывающего прогноза по дивидендам.
Описание компании и нашей модели
Место Россетей в российской электроэнергетике. Россети - это холдинг, которому принадлежат контрольные доли в межрегиональных сетевых компаниях и Федеральной Сетевой Компании (ФСК).
Допущения, заложенные в модель. Наша модель оценки компании основана на финансовых результатах по МСФО, опубликованных группой "Россети" и ее дочерними предприятиями. Основные показатели были выведены на базе ожиданий по росту тарифов, инфляции расходов компании и планов по инвестициям.
РОСТ ТАРИФОВ И ГИБКИЕ ПАРАМЕТРЫ ИНВЕСТПРОГРАММЫ
Тарифы «разморожены»
Ключевой бизнес полностью регулируется государством. В 2014 г. консолидированная выручка Россетей выросла на 0,5% г/г, составив 759,6 млрд руб. При этом 82% всей выручки получено за счет распределения и передачи электроэнергии, а 5% — от услуг по присоединению к электросети. Тарифы на распределение и передачу электроэнергии регулирует государство. Фактически, изначальное политическое решение о повышении тарифов ведет к соответствующему решению регулятивного органа.
Тарифы были «заморожены» на протяжении полутора лет. Осенью 2013 г. правительство объявило о «заморозке» тарифов естественных монополий. Главной целью этого шага было поддержание бизнес-активности в стране и снижение инфляционного давления на экономику.
Тарифы выросли впервые после «заморозки». С 1 июля этого года тарифы на передачу электроэнергии были повышены на 7,5%, что равнозначно среднегодовому росту на 3,8%. Это поможет Россетям поддержать показатели прибыльности до следующего повышения тарифов — в июле следующего года. Позитивное влияние от роста тарифов станет заметно в 2П15.
Ряд «дочек» получат дополнительную поддержку
Некоторым компаниям необходим дополнительный рост тарифов. Те региональные энергосбытовые компании, которые испытывают значительные трудности при осуществлении своей деятельности, могут рассчитывать на дополнительное повышение тарифов в течение следующего года. Таким образом, внеплановый рост тарифов может быть использован в качестве инструмента для поддержки финансовых показателей «дочек» Россетей, что снижает риски акционеров.
Сокращение инвестпрограммы
Гибкость в отношении объемов капвложений. В 2014 г. Россети сократили инвестпрограмму на 23% до 204,2 млрд руб. из-за неблагоприятной макроэкономической обстановки, которая отразилась на деятельности компании.
Гибкость, которую демонстрирует компания в отношении размеров капвложений, позволяет ей поддерживать свои финансовые показатели на хорошем уровне, однако реализация даже сокращенной инвестпрограммы требует генерации значительного операционного потока денежных средств. Между тем и в будущем, в случае чрезвычайной необходимости, Россети могут принять решение сократить объем капвложений для поддержки финансовой устойчивости компании.
Сложный процесс одобрения инвестпрограммы. Процесс одобрения инвестпрограммы «дочек» Россетей на региональном уровне включает в себя обсуждение капвложений при участии представителей местных компаний и органов власти, чтобы минимизировать риски строительства ненужных активов (тем не менее ряд активов все же были построены вопреки недостаточному потребительскому спросу). Инвестпрограмма ФСК одобряется на федеральном уровне, объем ее также может меняться, ввиду возможного пересмотра со стороны регулирующих органов.
Инициативы по контролю над затратами
Повышение операционной эффективности. Выполнение систематических и целенаправленных действий по повышению операционной эффективности является одной из ключевых задач группы "Россети", ввиду текущей макроэкономической обстановки. Утвержденная в 2012 г. Стратегия развития электросетевого комплекса Российской Федерации предполагает сокращение операционных расходов на 15% к концу 2016 г. с учетом инфляции относительно уровня 2012 года в расчете на единицу обслуживания электротехнического оборудования. Меры по сокращению затрат, предпринятые руководством Россетей, помогли компании сэкономить порядка 23 млрд руб. в 2014 г. и около 20 млрд руб. в 2013 г.
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ НЕБЛАГОПРИЯТНЫ ДЛЯ ЭЛЕКТРОСЕТЕВОЙ ОТРАСЛИ
Снижение ВВП, рост инфляции и риск низких тарифов
Слабая экономическая конъюнктура. В связи со слабой экономической конъюнктурой и ожидаемым падением ВВП в 2015 г., мы ждем снижения потребления электричества. При этом объем передачи электроэнергии является одним из ключевых драйверов выручки энергосетевых компаний. Стоит отметить, что 57% расходов сетевых компаний являются фиксированными, таким образом, увеличение объемов передачи электроэнергии может помочь этим компаниям повысить свою рентабельность. Однако мы не рассчитываем на высокие темпы роста потребления электричества — в среднем они составят 0,7% до 2020 г.
Инфляционные риски. Порядка 67% операционных расходов сетевых компаний растут из-за ускорения темпов инфляции. К этой категории относятся затраты на ремонт и техобслуживание, расходы на персонал и прочие издержки. Компании стараются минимизировать рост операционных затрат, однако инфляционные процессы оказывают давление на операционную прибыль.
Риски невыгодного регулирования тарифов. Рост тарифов на передачу электроэнергии не должен превышать уровень инфляции за предыдущий год. Следствием высокой инфляции в 2015 г. должно стать соответствующее повышение тарифов в середине 2016 г., а среднегодовой рост тарифов на передачу электроэнергии должен составить 9,1%. Однако надежды на значительное увеличение тарифов могут не сбыться. Инвесторы уже были очевидцами того, что правительство может изменить свой подход к принципам регулирования тарифов. При этом замедление темпов роста тарифов на 1% может привести к снижению выручки сбытовых компаний на 0,7%, а EBITDA — на 2,0%.
Возникают проблемы с поступлением денежных средств
Списание дебиторской задолженности. Убыток Россетей от обесценения дебиторской задолженности составил 18,9 млрд руб. в 2014 г., что выше показателя EBIT и равнозначно 2,5% всех операционных затрат компании. Процесс списания задолженности может продолжиться и в 2015 г., что создает риски снижения нашего прогноза по чистой прибыли.
Перепродавцы электричества используют Россети как источник финансирования. По словам руководства, Россети планируют ввести новые правила для розничных сбытовых компаний, чтобы повысить ответственность последних за отчисление платежей Россетям. Планируется ввести предоплату в размере 70% от прогнозного потребления. Сейчас же, в случае задержки платежей, сбытовые компании платят неустойку по ставкам ниже ставок банковских кредитов. Внесение поправок в существующие правила сократит потребности Россетей в оборотном капитале.
Приватизация электросетевых компаний откладывается
Вопрос о продаже региональных сбытовых компаний снят с повестки дня. Планируемая приватизация региональных «дочек» Россетей была одним из ключевых катализаторов роста акций энергетического сектора. Однако на фоне обострения геополитических трений и усиление роли государства в экономике, процесс приватизации был приостановлен. Все крайние сроки приватизации МРСК уже прошли, а новые даты еще не были озвучены.
Процесс консолидации в данный момент не обсуждается. Помимо приватизации была идея консолидировать дочерние сетевые предприятия Россетей в крупную единую операционную компанию. Однако эта идея не получила поддержку на правительственном уровне. Более того, учитывая возросшую на тот момент стоимость заемного капитала, консолидация стала экономически нецелесообразной, так как данный процесс позволяет кредиторам требовать немедленных выплат по долгу.
Перспективы относительно дивидендов не вселяют оптимизма
Холдинговая структура компании не поддерживает ее дивидендную привлекательность. В 2011–2013 гг. Россети платили дивиденды только держателям привилегированных акций. Выплаты составили в среднем 138 млн руб. в год, исходя из чистой прибыли по РСБУ в диапазоне 104–166 млн руб. В 2014 г. компания получила отрицательную нераспределенную прибыль, в результате чего не смогла выплатить дивиденды своим акционерам. Холдинговая структура компании не позволяет ей генерировать операционный денежный поток, и это, вероятно, не позволит выплачивать хорошие дивиденды по обычным акциям. Между тем на основании того, что, согласно последнему прогнозу, чистая прибыль Россетей по РСБУ должна составить 1,4 млрд руб. в 2015 г., а наше ожидание коэффициента дивидендных выплат держателям «префов» составляет 10%, мы считаем, что дивидендная доходность привилегированных бумаг может составить 14%.
Дивиденды от дочерних предприятий. Дочерние предприятия Россетей выплачивают 25% прибыли по РСБУ в качестве дивидендов. В 2012 г. и 2013 г. Россети получили 3,6 млрд руб. и 3,1 млрд руб. дивидендов от своих «дочек», что, соответственно, составляет 59% и 49% всей неконсолидированной выручки компании по РСБУ. Основываясь на прогнозе по чистой прибыли дочерних компаний, дивидендная доходность дочерних компаний ожидается в диапазоне 2-8%.
Размещение акций окажет поддержку «дочкам»
Объявлено ВОСА для обсуждения допэмиссии обыкновенных акций. Россети планируют выпустить новые акции для увеличения собственного уставного капитала. Впоследствии активы будут внесены в капитал Ленэнерго, тяжелое финансовое положение которого обусловлено тем, что средства компании объемом 10,6 млрд руб., размещенные на депозитах банков, утративших платежеспособность, могут быть заморожены на 20 лет. По сообщениям СМИ, объем допэмиссии Россетей может составить 32 млрд руб. Допуская минимальную цену размещения обычных акций в 1 руб., Россети могут увеличить свой капитал за счет допэмиссии на 26,5%, а объем вновь выпущенных акций составит 21% от увеличенного капитала.
Оценка
Справедливая недооцененность компании в сравнении с аналогами. В сравнении с зарубежными аналогами Россети торгуются с дисконтом в 89% и 66% по мультипликаторам 2015E P/E и EV/EBITDA соответственно. Мы не ждем снижения этих дисконтов, ввиду далеко не радужных перспектив в отношении дивидендных выплат. Мы считаем, что дисконты останутся вблизи текущих отметок, что поддержит нашу рекомендацию для «обычки» Россетей на уровне "ПО РЫНКУ". Что касается привилегированных акций, то вполне вероятно, что компания выплатит их владельцам хорошие дивиденды за 2015 г., что может поддержать котировки этих бумаг.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ И НАШЕЙ МОДЕЛИ
Место компании в российской энергетике
В результате реформы, проведенной в энергетическом секторе, генерирующие и сетевые активы были разделены, и сейчас законодательство запрещает комбинировать генерирующие и сетевые мощности в тех регионах, где возможна конкуренция между генерирующими компаниями. Розничные сбытовые энергокомпании были также отделены и сейчас не могут принадлежать сетевым компаниям. Такие правила действуют на территории большинства регионов европейской части России, а также на Урале и в Сибири. Вертикально интегрированные энергокомпании продолжают работать в изолированных районах Дальнего Востока.
Компании, осуществляющие распределение и передачу электроэнергии, были отделены от вертикально интегрированных энергокомпаний, а затем консолидированы в более крупные межрегиональные распределительные сетевые компании (МРСК) и ФСК. Сейчас все эти компании контролирует государственная компания Россети. Это означает, что государство сохраняет контроль над всеми межрегиональными распределительными сетевыми компаниями. Исключение составляет ныне частная компания, работающая на Алтае.
Российская энергетическая отрасль включает в себя сегмент электрогенерации общей мощностью в 232,5 ГВт. Генерирующие компании в свою очередь могут быть частными или государственными (под прямым или косвенным контролем). Крупнейшими государственными генерирующими компаниями являются "Росатом" (25,2 ГВт), Интер РАО (29 ГВт), Газпром энергохолдинг (38 ГВт) и РусГидро (37,5 ГВт). Эффективная рыночная доля госкомпаний близка к 56%. Соответственно, доля частных генерирующих компаний, среди которых Э.ОН Россия (10 ГВт), Энел Россия (9,5 ГВт), КЭС Холдинг (15 ГВт) и ЕвроСибЭнерго (19,5 ГВт), составляет 44%.
Розничные сбытовые компании находятся сейчас под контролем государственных генерирующих компаний, таких как Интер РАО (доля рынка – 16%) и Росатом (2%). Частными розничными энергокомпаниями владеют IES Holding (3%) и TNS (5%).
Денежные потоки в отрасли
Генерирующие компании продают электроэнергию на оптовом рынке или напрямую потребителям. Основными покупателями на оптовом рынке выступают сбытовые компании. Сетевые компании получают выручку от предоставления услуг по передаче розничным сбытовым компаниям, а также крупным оптовым потребителям. Источником выручки ФСК является передача электроэнергии по сетям высокого напряжения.
Наши прогнозы
Выручка
В части выручки мы ожидаем, что средний тариф на передачу электроэнергии увеличится на 3,8% г/г в 2015 г., а затем будет расти темпом CAGR на уровне 7,5% в период 2016-2019 гг.
Ожидается, что объем потребления электроэнергии в 2015 г. снизится на 0,3% г/г, тогда как в период 2016-2020 гг. будет расти умеренным темпом CAGR на уровне 0,8%.
Операционные расходы
Расходы на персонал, по нашим прогнозам, зависят от ожидаемого роста доходов населения.
Расходы на закупку электроэнергии для компенсации потерь в сетях обусловлены прогнозной динамикой оптовых цен на электроэнергию в европейской части России и Сибири.
На прочие расходы влияние оказывает инфляция с поправкой в 1,5% на усилия компании улучшить контроль над издержками.
Капвложения
Прогноз в отношении капвложений основан данных, раскрываемых дочерними компаниями Россетей, а также на планах по корректировке объёма планируемых капитальных вложений.
Долг
Мы предполагаем, что компания может увеличить долговую нагрузку с целью финансирования своей инвестиционной программы.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
ФСК
Основа национальной электросети
Федеральная сетевая компания
Подконтрольная на 80% Россетям Федеральная сетевая компания (ФСК) является одним из ключевых инфраструктурных предприятий России. ФСК вынуждена реализовывать масштабную инвестиционную программу, что в ближайшем будущем не позволит ей сгенерировать положительный денежный поток. Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги компании в силу низких ожидаемых дивидендных выплат, которые почти не оставляют шансов на увеличение стоимости пакетов миноритариев. Исходя из недавно опубликованных результатов за 1П15 по РСБУ и представленного прогноза руководства, дивидендная доходность может достигнуть лишь 2% в 2016 г.
Сильные стороны
ФСК - ключевая компания для российской инфраструктуры - предоставляет надежные услуги, которые всегда будут пользоваться спросом. Компания осуществляет свою деятельность на всей территории России и имеет крайне надежный источник выручки.
На определенном этапе правительство может использовать ФСК в качестве источника дивидендов для Россетей.
ФСК принадлежит 20%-ный пакет в Интер РАО, который может послужить источником дополнительных денежных средств.
Компания планирует сократить объем инвестпрограммы на период 2015-2019 гг. на 30%.
Слабые стороны
Дивидендная история ФСК ничем не примечательна, и, согласно недавним прогнозам чистой прибыли по РСБУ, выплаты ожидаются довольно низкие.
Риски регулирования охладили интерес инвесторов к отрасли в целом и к ФСК в частности.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МОЭСК
Энергоснабжающая компания столицы
МОЭСК — крупнейшая распределительная электросетевая компания в рамках холдинга «Россети» — оказывает услуги по передаче электроэнергии в Москве и Московской области. Компания исправно выплачивает дивиденды, и мы ожидаем, что в 2015 г. дивидендная доходность достигнет 5%, исходя из представленного недавно прогноза менеджмента по росту чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность по бумагам МОЭСК — одна из лучших среди конкурентов, хотя и находится на умеренном уровне. Наша целевая цена составляет 0,9 руб. за акцию, рекомендация — «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
МОЭСК обладает первоклассными активами, обеспечивающими доступ к наиболее высокодоходной клиентской базе страны, поскольку в Москве доход на душу населения существенно превышает средний уровень по России.
МОЭСК - крупнейшая компания в рамках холдинга «Россети». В 2014 г. объем отпуска электроэнергии составил 88,8 млн МВт-ч, что эквивалентно 14% от совокупного объема производства Россетей.
У компании надежная клиентская база - Москва и Московская область, которые характеризуются высокой плотностью населения и относительно низкой долей промышленного производства. Следовательно, риски потери крупных клиентов - промышленных предприятий, которые стремятся работать напрямую с ФСК, довольно малы, что делает МОЭСК одной из лучших электросетевых компаний.
Прогноз по чистой прибыли за 2015 г. может быть повышен. В середине июля менеджмент представил обновленные прогнозы чистой прибыли по РСБУ - на уровне 9,2 млрд руб., что на 12% превышает предыдущий ориентир.
У компании привлекательная дивидендная история - МОЭСК регулярно выплачивает дивиденды в размере 25% от чистой прибыли по РСБУ. Исходя из прогнозов руководства по чистой прибыли по РСБУ, дивидендная доходность может достигнуть 5%.
Слабые стороны
У МОЭСК одна из наиболее масштабных инвестпрограмм в секторе. В 2015 г. капвложения компании прогнозируются на уровне 47 млрд руб., что может увести свободный денежный поток МОЭСК в область отрицательных значений (-6 млрд руб.).
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
Ленэнерго
В ожидании пополнения капитала
Ленэнерго оказывает услуги по передаче электроэнергии и технологическому присоединению на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. В рамках холдинга «Россети» компания характеризуется средними объемами передачи электроэнергии. В 2014 г. Ленэнерго зафиксировала чистый убыток по РСБУ в размере 8,0 млрд руб., чтобы было связано с необходимостью сформировать резерв под денежные средства, которые компания держала в столкнувшемся с финансовыми трудностями банке «Таврический». Ленэнерго может получить финансовую помощь от Россетей, необходимую для исполнения обязательств по технологическому присоединению. Мы не ожидаем каких-либо дивидендных выплат в ближайшем будущем, т.е. до тех пор, пока финансовое положение компании не стабилизируется. Акции Ленэнерго торгуются с существенным дисконтом к российским и международным аналогам, а прогноз по дивидендам весьма неблагоприятен. Мы присваиваем бумагам компании рейтинг «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
Ленэнерго - ключевая распределительная сетевая компания в Санкт- Пет
рбурге и Ленинградской области с долей рынка 71,1% в 2014 г. и общим объемом передачи электроэнергии 34,2 млн МВт-ч.
Компания выглядит недооцененной по сравнению как с российскими, так и с зарубежными аналогами, торгуясь с существенным дисконтом к последним по 2015П P/E и EV/EBITDA.
Ленэнерго имеет высококачественную клиентскую базу, ее основным клиентом является сбытовая компания, подконтрольная Интер РАО, которая может похвастаться одной из лучших в отрасли генераций СДП. А это значит, что проблем с платежной дисциплиной у Ленэнерго возникнуть не должно.
Слабые стороны
Допэмиссия акций может размыть доли текущих акционеров компании. Для решения проблем с ликвидностью Ленэнерго может осуществить дополнительное размещение акций, что позволит компании привлечь необходимые для финансирования инвестпрограммы средства.
Консолидация муниципальных сетей впереди, но условия пока не определены. Скорее всего, Ленэнерго объединится с муниципальной распределительной компанией Санкт-Петербурга.
Компании предстоит исполнение масштабной инвестпрограммы (второй по объему в рамках холдинга «Россети»), источников финансирования которой у Ленэнерго нет. Столь высокие капвложения оказывают давление на СДП, который в среднесрочной перспективе ожидается в области отрицательных значений.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Центра
Доступ к инфраструктуре центра России
МРСК Центра владеет распредсетями в Белгородской, Брянской, Воронежской, Курской, Костромской, Липецкой, Орловской, Смоленской, Тамбовской, Тверской и Ярославской областях. Клиентами компании являются крупные промышленные потребители, а также транспортные, сельскохозяйственные и розничные электроэнергетические компании. Доля Россетей в МРСК Центра составляет 50,2%. Доля рынка компании в секторе распределения электроэнергии в регионах присутствия – 83%, тогда как в сегменте техприсоединения новых потребителей – 87,4%. Акции МРСК Центра не предоставляют держателям ни привлекательной дивидендной доходности, ни потенциала роста, поэтому мы присваиваем бумагам компании рекомендацию «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
Чистый отпуск электроэнергии в 2014 г. составил 64,2 млн МВт-ч, благодаря чему МРСК Центра занимает пятое место среди российских распредкомпаний по объему распределения электроэнергии.
Крупные промышленные потребители. Доля Оскольского Электрометаллургического Комбината в отпуске электроэнергии компании составляет 6,0%, а НЛМК - 5,3%. Еще один крупный промпотребитель, Михайловский ГОК, занимает третье место с 4,2%- ной долей в общем отпуске электроэнергии компании.
Подключаемость новых потребителей. В 2014 г. компания осуществила подключение к сетям трех крупнейших промпотребителей с присоединенной мощностью свыше 10 МВт и общей присоединенной мощностью в 55 МВт. В результате общая присоединенная мощность увеличилась на 9,7% г/г до 1 116,6 МВт.
Непрерывное строительство новых активов. Компания продолжает реализацию инвестпрограммы, в ходе которой было построено 5 110 км распредсетей и 1 107 МВА трансформаторной мощности.
Слабые стороны
Капзатраты. Компания планирует сохранение размера инвестпрограммы. Согласно заявлениям руководства, уровень капзатрат останется практически неизменным, несмотря на предполагаемое снижение EBITDA. Ожидается, что в 2015 г. размер инвестпрограммы составит 11,9 млрд руб., тогда как прогнозируемый уровень EBITDA - 12,2 млрд руб.
Слабый прогноз по дивидендам за 2015 г. Размер дивидендных выплат МРСК Центра рассчитывается, исходя из 25% от чистой прибыли по РСБУ. Учитывая прогнозируемый чистый убыток компании по РСБУ по итогам 2015 г. в 0,5 млрд руб., мы полагаем, что вероятность выплаты дивидендов за 2015 г. низка.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Центра и Приволжья
Гибкость в условиях изменяющейся конъюнктуры рынка
МРСК Центра и Приволжья оказывает услуги по распределению электроэнергии и подсоединению потребителей Владимирской, Ивановской, Калужской, Кировской, Нижегородской, Рязанской и Тульской областей, а также республик Марий Эл и Удмуртия. МРСК Центра и Приволжья обслуживает нефтяные компании, машиностроительные концерны и компании, занимающиеся добычей металлов; химические, деревообрабатывающие, транспортные и сельскохозяйственные компании, а также домохозяйства. В 2014 г. доля компании на рынке распределения электроэнергии в регионах присутствия составляла 72%. Руководство МРСК Центра и Приволжья озвучило планы по сокращению инвестпрограммы в 2015 г., что поможет сгенерировать положительный СДП. При этом наша общая рекомендация для компаний сектора «ПО РЫНКУ» распространяется и на акции МРСК Центра и Приволжья.
Объемы передачи электроэнергии МРСК Центра и Приволжья достигли 55,0 млн МВт-ч, что продвинуло компанию на шестое место среди региональных распредкомпаний, контролируемых Россетями.
Площадь охвата территории МРСК Центра и Приволжья составила 408 000 км2 с населением около 13 млн чел.
Доля трех из 10 крупнейших потребителей компании в общем отпуске электроэнергии - РЖД, Газпрома и Транснефти - составляет 10%.
МРСК Центра и Приволжья обладает продолжительной историей дивидендных выплат, компания регулярно выплачивает дивиденды, средняя доходность по которым в период 2010-2014 гг. составила 3,6%.
Гибкость инвестпрограммы позволяет компании стабильно генерировать положительный СДП.
МРСК Центра и Приволжья продолжает ввод новых мощностей. Так, в 2014 г. она завершила строительство 2 800 км ЛЭП и 360 МВА трансформаторных мощностей.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Урала
Инфраструктура промышленных регионов
МРСК Урала — распределительная электроэнергетическая компания, осуществляющая свою деятельность в Свердловской и Челябинской областях, а также Пермском крае. Контролирующим акционером компании является холдинг «Россети», владеющий 51,5%-ным пакетом акций. Доля МРСК Урала на рынке распределения электроэнергии в регионах присутствия составляет 73%. Мы присваиваем акциям компании рекомендацию «ПО РЫНКУ», исходя из 6%-ной дивидендной доходности бумаг за 2015 г.
Сильные стороны
Общий объем распределения электроэнергии МРСК Урала в 2014 г. составил 79,7 млн МВт, что вывело компанию на второе место по объемам распределения электроэнергии среди дочерних подразделений холдинга «Россети».
Маловероятно, что в 2015 г. компания сможет показать такой же привлекательный уровень дивидендной доходности, как и в 2014 г. (7,6%). При этом по итогам текущего года чистая прибыль МРСК Урала по РСБУ может составить 1,3 млрд руб., что подразумевает дивидендную доходность на уровне 6% - это довольно высокий показатель для компаний электроэнергетического сектора.
МРСК Урала консолидирует 90%-ную долю в Екатеринбургской электросетевой компании, что обеспечит доступ к одной из наиболее развитых клиентских баз на розничном рынке электроэнергии в России.
Слабые стороны
Большое количество крупных промпотребителей планирует переход к прямым платежам ФСК, что оказывает давление на размер выручки компании.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Волги
Компания «средней руки» с высокой эффективностью
МРСК Волги оказывает услуги распределения электроэнергии и подсоединения к сетям в Саратовской, Самарской, Оренбургской, Пензенской и Ульяновской областях, а также в республиках Мордовия и Чувашия. Россети владеют контрольным пакетом в МРСК Волги, компании среднего в масштабах холдинга размера. Ее доля на рынке распределения электроэнергии в регионах присутствия составляет 77%. Компания не может похвастаться внушительной дивидендной историей, хотя ее акции недооценены по сравнению с компаниями-аналогами российского и зарубежных рынков. Мы начинаем покрытие МРСК Волги, присваивая ее акциям рекомендацию «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
Общий объем отпуска электроэнергии в 2014 г. составил 54,9 млн МВт-ч. Таким образом, МРСК Волги занимает седьмое место среди распредкомпаний внутри холдинга «Россети».
МРСК Волги планирует сократить объем инвестпрограммы в 2015 г. на 66%, что приведет к генерации значительного СДП, начиная с 2015 г.
Слабые стороны
Дивидендную историю МРСК Волги нельзя назвать внушительной, поскольку за 2014 г. компания выплатила лишь незначительную сумму. В свете относительно слабой отчетности по РСБУ за 1П15 и наших ожиданий по итогам всего 2015 г. вероятность того, что компания выплатит более существенные дивиденды за 2015 г., - низка.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Юга
Некрупный и непростой объект для инвестирования
МРСК Юга предоставляет услуги по распределению электроэнергии и подключению к сетям в Ростовской, Волгоградской и Астраханской областях, а также в Республике Калмыкия. Масштабы деятельности МРСК Юга по сравнению с другими распредсетевыми компаниями внутри холдинга «Россети» относительно невелики. Долговая нагрузка МРСК Юга – одна из наиболее высоких на российском рынке. Именно в силу высокого уровня левериджа компания торгуется с премией к аналогам на российском рынке по мультипликатору EV/EBITDA. При этом МРСК Юга планирует сохранение капзатрат на относительно низком уровне, что позволит ей снизить долговую нагрузку на горизонте последующих нескольких лет. Мы присваиваем рекомендацию «ПО РЫНКУ» акциям МРСК Юга с целевой ценой на уровне 0,03 руб./акция.
Сильные стороны
Улучшение результатов деятельности компании по РСБУ по итогам 1П15 может позволить ей показать чистую прибыль за весь 2015 г. МРСК Юга удалось увеличить выручку на 1,4% г/г и продемонстрировать чистую прибыль в размере 286,7 млн руб. по сравнению с чистым убытком по итогам 1П14.
Относительно низкий уровень капзатрат в 1,9 млрд руб. в 2015 г., вероятно, позволит МРСК Юга сгенерировать положительный денежный поток в текущем году и далее, что в среднесрочной перспективе позволит компании снизить долговую нагрузку.
Слабые стороны
МРСК Юга - одна из наименее крупных распредсетевых компаний внутри холдинга «Россети» с общим отпуском электроэнергии в 29,5 млн МВт-ч в 2014 г. МРСК Юга занимает десятое место среди распредсетевых компаний холдинга «Россети».
Долговая нагрузка МРСК Юга - одна из наиболее значительных среди компаний холдинга. Коэффициент «чистый долг/EBITDA» - более 4,0x, при этом у большинства распредсетевых компаний данный показатель не превышает 3,0x.
Мы полагаем, что МРСК Юга переоценена в сравнении с компаниями- аналогами на российском рынке по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе масштаб данной переоценки снизится, так как прогнозируем увеличение рентабельности компании на горизонте последующих лет.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы возобновляем аналитическое покрытие компании "Российские сети" (Россети) и ее дочерних предприятий. Наш прогноз по сектору — нейтральный. Контролируемый государством электросетевой холдинг "Россети" сосредоточил усилия на реализации инвестиционной программы, используя для этих целей все доступные финансовые ресурсы. При этом показатели рентабельности компании находятся под давлением из-за слабой динамики спроса на электроэнергию, растущей инфляции и государственных ограничений на повышение тарифов. В сравнении с зарубежными аналогами компания недооценена по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E, что вполне оправданно, так как дивиденды Россетей вряд ли способны предложить инвесторам высокую доходность в среднесрочной перспективе.
Рост тарифов и гибкость инвестпрограммы…
Тарифы «разморожены». С 1 июля текущего года тарифы на передачу электроэнергии увеличились в среднем на 7,5% после «заморозки» тарифов на 2014 г.
Возможность выборочной поддержки «дочек». В настоящее время Россети обсуждают дополнительное повышение тарифов по ряду дочерних предприятий, находящихся в тяжелом финансовом положении.
Инвестпрограмма может быть сокращена. Компания может проявить гибкость и скорректировать размер инвестиционной программы в соответствии с меняющейся обстановкой.
Меры по снижению затрат. Россети приняли ряд мер, направленных на экономию и повышающих эффективность операционной деятельности.
…на фоне неблагоприятных экономических тенденций
Снижение ВВП, рост инфляции и риск низких тарифов. Экономический спад, высокая инфляция и давление на тарифы негативно отражаются на показателях рентабельности в сетевом секторе.
Возникают проблемы с поступлением денежных средств. На фоне спада в российской экономике продолжает ослабевать платежная дисциплина.
Приватизация откладывается. Вопрос о приватизации энергосетевых компаний сейчас не обсуждается.
Перспективы по дивидендам не вселяют оптимизма. В отношении дивидендов в этом году вырисовывается далеко не радужная картина - компания не планирует выплачивать дивиденды с консолидированной прибыли.
Готовится размещение акций. Россети планируют разместить допэмиссию с целью оказания поддержки своим «дочкам».
Оценка
Обоснованная недооцененность в сравнении с аналогами. По сравнению со своими зарубежными аналогами Россети торгуются с дисконтом по мультипликаторам 2015E P/E и EV/EBITDA. Недооцененность компании видится нам обоснованной, ввиду разочаровывающего прогноза по дивидендам.
Описание компании и нашей модели
Место Россетей в российской электроэнергетике. Россети - это холдинг, которому принадлежат контрольные доли в межрегиональных сетевых компаниях и Федеральной Сетевой Компании (ФСК).
Допущения, заложенные в модель. Наша модель оценки компании основана на финансовых результатах по МСФО, опубликованных группой "Россети" и ее дочерними предприятиями. Основные показатели были выведены на базе ожиданий по росту тарифов, инфляции расходов компании и планов по инвестициям.
РОСТ ТАРИФОВ И ГИБКИЕ ПАРАМЕТРЫ ИНВЕСТПРОГРАММЫ
Тарифы «разморожены»
Ключевой бизнес полностью регулируется государством. В 2014 г. консолидированная выручка Россетей выросла на 0,5% г/г, составив 759,6 млрд руб. При этом 82% всей выручки получено за счет распределения и передачи электроэнергии, а 5% — от услуг по присоединению к электросети. Тарифы на распределение и передачу электроэнергии регулирует государство. Фактически, изначальное политическое решение о повышении тарифов ведет к соответствующему решению регулятивного органа.
Тарифы были «заморожены» на протяжении полутора лет. Осенью 2013 г. правительство объявило о «заморозке» тарифов естественных монополий. Главной целью этого шага было поддержание бизнес-активности в стране и снижение инфляционного давления на экономику.
Тарифы выросли впервые после «заморозки». С 1 июля этого года тарифы на передачу электроэнергии были повышены на 7,5%, что равнозначно среднегодовому росту на 3,8%. Это поможет Россетям поддержать показатели прибыльности до следующего повышения тарифов — в июле следующего года. Позитивное влияние от роста тарифов станет заметно в 2П15.
Ряд «дочек» получат дополнительную поддержку
Некоторым компаниям необходим дополнительный рост тарифов. Те региональные энергосбытовые компании, которые испытывают значительные трудности при осуществлении своей деятельности, могут рассчитывать на дополнительное повышение тарифов в течение следующего года. Таким образом, внеплановый рост тарифов может быть использован в качестве инструмента для поддержки финансовых показателей «дочек» Россетей, что снижает риски акционеров.
Сокращение инвестпрограммы
Гибкость в отношении объемов капвложений. В 2014 г. Россети сократили инвестпрограмму на 23% до 204,2 млрд руб. из-за неблагоприятной макроэкономической обстановки, которая отразилась на деятельности компании.
Гибкость, которую демонстрирует компания в отношении размеров капвложений, позволяет ей поддерживать свои финансовые показатели на хорошем уровне, однако реализация даже сокращенной инвестпрограммы требует генерации значительного операционного потока денежных средств. Между тем и в будущем, в случае чрезвычайной необходимости, Россети могут принять решение сократить объем капвложений для поддержки финансовой устойчивости компании.
Сложный процесс одобрения инвестпрограммы. Процесс одобрения инвестпрограммы «дочек» Россетей на региональном уровне включает в себя обсуждение капвложений при участии представителей местных компаний и органов власти, чтобы минимизировать риски строительства ненужных активов (тем не менее ряд активов все же были построены вопреки недостаточному потребительскому спросу). Инвестпрограмма ФСК одобряется на федеральном уровне, объем ее также может меняться, ввиду возможного пересмотра со стороны регулирующих органов.
Инициативы по контролю над затратами
Повышение операционной эффективности. Выполнение систематических и целенаправленных действий по повышению операционной эффективности является одной из ключевых задач группы "Россети", ввиду текущей макроэкономической обстановки. Утвержденная в 2012 г. Стратегия развития электросетевого комплекса Российской Федерации предполагает сокращение операционных расходов на 15% к концу 2016 г. с учетом инфляции относительно уровня 2012 года в расчете на единицу обслуживания электротехнического оборудования. Меры по сокращению затрат, предпринятые руководством Россетей, помогли компании сэкономить порядка 23 млрд руб. в 2014 г. и около 20 млрд руб. в 2013 г.
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ НЕБЛАГОПРИЯТНЫ ДЛЯ ЭЛЕКТРОСЕТЕВОЙ ОТРАСЛИ
Снижение ВВП, рост инфляции и риск низких тарифов
Слабая экономическая конъюнктура. В связи со слабой экономической конъюнктурой и ожидаемым падением ВВП в 2015 г., мы ждем снижения потребления электричества. При этом объем передачи электроэнергии является одним из ключевых драйверов выручки энергосетевых компаний. Стоит отметить, что 57% расходов сетевых компаний являются фиксированными, таким образом, увеличение объемов передачи электроэнергии может помочь этим компаниям повысить свою рентабельность. Однако мы не рассчитываем на высокие темпы роста потребления электричества — в среднем они составят 0,7% до 2020 г.
Инфляционные риски. Порядка 67% операционных расходов сетевых компаний растут из-за ускорения темпов инфляции. К этой категории относятся затраты на ремонт и техобслуживание, расходы на персонал и прочие издержки. Компании стараются минимизировать рост операционных затрат, однако инфляционные процессы оказывают давление на операционную прибыль.
Риски невыгодного регулирования тарифов. Рост тарифов на передачу электроэнергии не должен превышать уровень инфляции за предыдущий год. Следствием высокой инфляции в 2015 г. должно стать соответствующее повышение тарифов в середине 2016 г., а среднегодовой рост тарифов на передачу электроэнергии должен составить 9,1%. Однако надежды на значительное увеличение тарифов могут не сбыться. Инвесторы уже были очевидцами того, что правительство может изменить свой подход к принципам регулирования тарифов. При этом замедление темпов роста тарифов на 1% может привести к снижению выручки сбытовых компаний на 0,7%, а EBITDA — на 2,0%.
Возникают проблемы с поступлением денежных средств
Списание дебиторской задолженности. Убыток Россетей от обесценения дебиторской задолженности составил 18,9 млрд руб. в 2014 г., что выше показателя EBIT и равнозначно 2,5% всех операционных затрат компании. Процесс списания задолженности может продолжиться и в 2015 г., что создает риски снижения нашего прогноза по чистой прибыли.
Перепродавцы электричества используют Россети как источник финансирования. По словам руководства, Россети планируют ввести новые правила для розничных сбытовых компаний, чтобы повысить ответственность последних за отчисление платежей Россетям. Планируется ввести предоплату в размере 70% от прогнозного потребления. Сейчас же, в случае задержки платежей, сбытовые компании платят неустойку по ставкам ниже ставок банковских кредитов. Внесение поправок в существующие правила сократит потребности Россетей в оборотном капитале.
Приватизация электросетевых компаний откладывается
Вопрос о продаже региональных сбытовых компаний снят с повестки дня. Планируемая приватизация региональных «дочек» Россетей была одним из ключевых катализаторов роста акций энергетического сектора. Однако на фоне обострения геополитических трений и усиление роли государства в экономике, процесс приватизации был приостановлен. Все крайние сроки приватизации МРСК уже прошли, а новые даты еще не были озвучены.
Процесс консолидации в данный момент не обсуждается. Помимо приватизации была идея консолидировать дочерние сетевые предприятия Россетей в крупную единую операционную компанию. Однако эта идея не получила поддержку на правительственном уровне. Более того, учитывая возросшую на тот момент стоимость заемного капитала, консолидация стала экономически нецелесообразной, так как данный процесс позволяет кредиторам требовать немедленных выплат по долгу.
Перспективы относительно дивидендов не вселяют оптимизма
Холдинговая структура компании не поддерживает ее дивидендную привлекательность. В 2011–2013 гг. Россети платили дивиденды только держателям привилегированных акций. Выплаты составили в среднем 138 млн руб. в год, исходя из чистой прибыли по РСБУ в диапазоне 104–166 млн руб. В 2014 г. компания получила отрицательную нераспределенную прибыль, в результате чего не смогла выплатить дивиденды своим акционерам. Холдинговая структура компании не позволяет ей генерировать операционный денежный поток, и это, вероятно, не позволит выплачивать хорошие дивиденды по обычным акциям. Между тем на основании того, что, согласно последнему прогнозу, чистая прибыль Россетей по РСБУ должна составить 1,4 млрд руб. в 2015 г., а наше ожидание коэффициента дивидендных выплат держателям «префов» составляет 10%, мы считаем, что дивидендная доходность привилегированных бумаг может составить 14%.
Дивиденды от дочерних предприятий. Дочерние предприятия Россетей выплачивают 25% прибыли по РСБУ в качестве дивидендов. В 2012 г. и 2013 г. Россети получили 3,6 млрд руб. и 3,1 млрд руб. дивидендов от своих «дочек», что, соответственно, составляет 59% и 49% всей неконсолидированной выручки компании по РСБУ. Основываясь на прогнозе по чистой прибыли дочерних компаний, дивидендная доходность дочерних компаний ожидается в диапазоне 2-8%.
Размещение акций окажет поддержку «дочкам»
Объявлено ВОСА для обсуждения допэмиссии обыкновенных акций. Россети планируют выпустить новые акции для увеличения собственного уставного капитала. Впоследствии активы будут внесены в капитал Ленэнерго, тяжелое финансовое положение которого обусловлено тем, что средства компании объемом 10,6 млрд руб., размещенные на депозитах банков, утративших платежеспособность, могут быть заморожены на 20 лет. По сообщениям СМИ, объем допэмиссии Россетей может составить 32 млрд руб. Допуская минимальную цену размещения обычных акций в 1 руб., Россети могут увеличить свой капитал за счет допэмиссии на 26,5%, а объем вновь выпущенных акций составит 21% от увеличенного капитала.
Оценка
Справедливая недооцененность компании в сравнении с аналогами. В сравнении с зарубежными аналогами Россети торгуются с дисконтом в 89% и 66% по мультипликаторам 2015E P/E и EV/EBITDA соответственно. Мы не ждем снижения этих дисконтов, ввиду далеко не радужных перспектив в отношении дивидендных выплат. Мы считаем, что дисконты останутся вблизи текущих отметок, что поддержит нашу рекомендацию для «обычки» Россетей на уровне "ПО РЫНКУ". Что касается привилегированных акций, то вполне вероятно, что компания выплатит их владельцам хорошие дивиденды за 2015 г., что может поддержать котировки этих бумаг.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ И НАШЕЙ МОДЕЛИ
Место компании в российской энергетике
В результате реформы, проведенной в энергетическом секторе, генерирующие и сетевые активы были разделены, и сейчас законодательство запрещает комбинировать генерирующие и сетевые мощности в тех регионах, где возможна конкуренция между генерирующими компаниями. Розничные сбытовые энергокомпании были также отделены и сейчас не могут принадлежать сетевым компаниям. Такие правила действуют на территории большинства регионов европейской части России, а также на Урале и в Сибири. Вертикально интегрированные энергокомпании продолжают работать в изолированных районах Дальнего Востока.
Компании, осуществляющие распределение и передачу электроэнергии, были отделены от вертикально интегрированных энергокомпаний, а затем консолидированы в более крупные межрегиональные распределительные сетевые компании (МРСК) и ФСК. Сейчас все эти компании контролирует государственная компания Россети. Это означает, что государство сохраняет контроль над всеми межрегиональными распределительными сетевыми компаниями. Исключение составляет ныне частная компания, работающая на Алтае.
Российская энергетическая отрасль включает в себя сегмент электрогенерации общей мощностью в 232,5 ГВт. Генерирующие компании в свою очередь могут быть частными или государственными (под прямым или косвенным контролем). Крупнейшими государственными генерирующими компаниями являются "Росатом" (25,2 ГВт), Интер РАО (29 ГВт), Газпром энергохолдинг (38 ГВт) и РусГидро (37,5 ГВт). Эффективная рыночная доля госкомпаний близка к 56%. Соответственно, доля частных генерирующих компаний, среди которых Э.ОН Россия (10 ГВт), Энел Россия (9,5 ГВт), КЭС Холдинг (15 ГВт) и ЕвроСибЭнерго (19,5 ГВт), составляет 44%.
Розничные сбытовые компании находятся сейчас под контролем государственных генерирующих компаний, таких как Интер РАО (доля рынка – 16%) и Росатом (2%). Частными розничными энергокомпаниями владеют IES Holding (3%) и TNS (5%).
Денежные потоки в отрасли
Генерирующие компании продают электроэнергию на оптовом рынке или напрямую потребителям. Основными покупателями на оптовом рынке выступают сбытовые компании. Сетевые компании получают выручку от предоставления услуг по передаче розничным сбытовым компаниям, а также крупным оптовым потребителям. Источником выручки ФСК является передача электроэнергии по сетям высокого напряжения.
Наши прогнозы
Выручка
В части выручки мы ожидаем, что средний тариф на передачу электроэнергии увеличится на 3,8% г/г в 2015 г., а затем будет расти темпом CAGR на уровне 7,5% в период 2016-2019 гг.
Ожидается, что объем потребления электроэнергии в 2015 г. снизится на 0,3% г/г, тогда как в период 2016-2020 гг. будет расти умеренным темпом CAGR на уровне 0,8%.
Операционные расходы
Расходы на персонал, по нашим прогнозам, зависят от ожидаемого роста доходов населения.
Расходы на закупку электроэнергии для компенсации потерь в сетях обусловлены прогнозной динамикой оптовых цен на электроэнергию в европейской части России и Сибири.
На прочие расходы влияние оказывает инфляция с поправкой в 1,5% на усилия компании улучшить контроль над издержками.
Капвложения
Прогноз в отношении капвложений основан данных, раскрываемых дочерними компаниями Россетей, а также на планах по корректировке объёма планируемых капитальных вложений.
Долг
Мы предполагаем, что компания может увеличить долговую нагрузку с целью финансирования своей инвестиционной программы.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
ФСК
Основа национальной электросети
Федеральная сетевая компания
Подконтрольная на 80% Россетям Федеральная сетевая компания (ФСК) является одним из ключевых инфраструктурных предприятий России. ФСК вынуждена реализовывать масштабную инвестиционную программу, что в ближайшем будущем не позволит ей сгенерировать положительный денежный поток. Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги компании в силу низких ожидаемых дивидендных выплат, которые почти не оставляют шансов на увеличение стоимости пакетов миноритариев. Исходя из недавно опубликованных результатов за 1П15 по РСБУ и представленного прогноза руководства, дивидендная доходность может достигнуть лишь 2% в 2016 г.
Сильные стороны
ФСК - ключевая компания для российской инфраструктуры - предоставляет надежные услуги, которые всегда будут пользоваться спросом. Компания осуществляет свою деятельность на всей территории России и имеет крайне надежный источник выручки.
На определенном этапе правительство может использовать ФСК в качестве источника дивидендов для Россетей.
ФСК принадлежит 20%-ный пакет в Интер РАО, который может послужить источником дополнительных денежных средств.
Компания планирует сократить объем инвестпрограммы на период 2015-2019 гг. на 30%.
Слабые стороны
Дивидендная история ФСК ничем не примечательна, и, согласно недавним прогнозам чистой прибыли по РСБУ, выплаты ожидаются довольно низкие.
Риски регулирования охладили интерес инвесторов к отрасли в целом и к ФСК в частности.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МОЭСК
Энергоснабжающая компания столицы
МОЭСК — крупнейшая распределительная электросетевая компания в рамках холдинга «Россети» — оказывает услуги по передаче электроэнергии в Москве и Московской области. Компания исправно выплачивает дивиденды, и мы ожидаем, что в 2015 г. дивидендная доходность достигнет 5%, исходя из представленного недавно прогноза менеджмента по росту чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность по бумагам МОЭСК — одна из лучших среди конкурентов, хотя и находится на умеренном уровне. Наша целевая цена составляет 0,9 руб. за акцию, рекомендация — «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
МОЭСК обладает первоклассными активами, обеспечивающими доступ к наиболее высокодоходной клиентской базе страны, поскольку в Москве доход на душу населения существенно превышает средний уровень по России.
МОЭСК - крупнейшая компания в рамках холдинга «Россети». В 2014 г. объем отпуска электроэнергии составил 88,8 млн МВт-ч, что эквивалентно 14% от совокупного объема производства Россетей.
У компании надежная клиентская база - Москва и Московская область, которые характеризуются высокой плотностью населения и относительно низкой долей промышленного производства. Следовательно, риски потери крупных клиентов - промышленных предприятий, которые стремятся работать напрямую с ФСК, довольно малы, что делает МОЭСК одной из лучших электросетевых компаний.
Прогноз по чистой прибыли за 2015 г. может быть повышен. В середине июля менеджмент представил обновленные прогнозы чистой прибыли по РСБУ - на уровне 9,2 млрд руб., что на 12% превышает предыдущий ориентир.
У компании привлекательная дивидендная история - МОЭСК регулярно выплачивает дивиденды в размере 25% от чистой прибыли по РСБУ. Исходя из прогнозов руководства по чистой прибыли по РСБУ, дивидендная доходность может достигнуть 5%.
Слабые стороны
У МОЭСК одна из наиболее масштабных инвестпрограмм в секторе. В 2015 г. капвложения компании прогнозируются на уровне 47 млрд руб., что может увести свободный денежный поток МОЭСК в область отрицательных значений (-6 млрд руб.).
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
Ленэнерго
В ожидании пополнения капитала
Ленэнерго оказывает услуги по передаче электроэнергии и технологическому присоединению на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. В рамках холдинга «Россети» компания характеризуется средними объемами передачи электроэнергии. В 2014 г. Ленэнерго зафиксировала чистый убыток по РСБУ в размере 8,0 млрд руб., чтобы было связано с необходимостью сформировать резерв под денежные средства, которые компания держала в столкнувшемся с финансовыми трудностями банке «Таврический». Ленэнерго может получить финансовую помощь от Россетей, необходимую для исполнения обязательств по технологическому присоединению. Мы не ожидаем каких-либо дивидендных выплат в ближайшем будущем, т.е. до тех пор, пока финансовое положение компании не стабилизируется. Акции Ленэнерго торгуются с существенным дисконтом к российским и международным аналогам, а прогноз по дивидендам весьма неблагоприятен. Мы присваиваем бумагам компании рейтинг «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
Ленэнерго - ключевая распределительная сетевая компания в Санкт- Пет
рбурге и Ленинградской области с долей рынка 71,1% в 2014 г. и общим объемом передачи электроэнергии 34,2 млн МВт-ч.
Компания выглядит недооцененной по сравнению как с российскими, так и с зарубежными аналогами, торгуясь с существенным дисконтом к последним по 2015П P/E и EV/EBITDA.
Ленэнерго имеет высококачественную клиентскую базу, ее основным клиентом является сбытовая компания, подконтрольная Интер РАО, которая может похвастаться одной из лучших в отрасли генераций СДП. А это значит, что проблем с платежной дисциплиной у Ленэнерго возникнуть не должно.
Слабые стороны
Допэмиссия акций может размыть доли текущих акционеров компании. Для решения проблем с ликвидностью Ленэнерго может осуществить дополнительное размещение акций, что позволит компании привлечь необходимые для финансирования инвестпрограммы средства.
Консолидация муниципальных сетей впереди, но условия пока не определены. Скорее всего, Ленэнерго объединится с муниципальной распределительной компанией Санкт-Петербурга.
Компании предстоит исполнение масштабной инвестпрограммы (второй по объему в рамках холдинга «Россети»), источников финансирования которой у Ленэнерго нет. Столь высокие капвложения оказывают давление на СДП, который в среднесрочной перспективе ожидается в области отрицательных значений.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Центра
Доступ к инфраструктуре центра России
МРСК Центра владеет распредсетями в Белгородской, Брянской, Воронежской, Курской, Костромской, Липецкой, Орловской, Смоленской, Тамбовской, Тверской и Ярославской областях. Клиентами компании являются крупные промышленные потребители, а также транспортные, сельскохозяйственные и розничные электроэнергетические компании. Доля Россетей в МРСК Центра составляет 50,2%. Доля рынка компании в секторе распределения электроэнергии в регионах присутствия – 83%, тогда как в сегменте техприсоединения новых потребителей – 87,4%. Акции МРСК Центра не предоставляют держателям ни привлекательной дивидендной доходности, ни потенциала роста, поэтому мы присваиваем бумагам компании рекомендацию «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
Чистый отпуск электроэнергии в 2014 г. составил 64,2 млн МВт-ч, благодаря чему МРСК Центра занимает пятое место среди российских распредкомпаний по объему распределения электроэнергии.
Крупные промышленные потребители. Доля Оскольского Электрометаллургического Комбината в отпуске электроэнергии компании составляет 6,0%, а НЛМК - 5,3%. Еще один крупный промпотребитель, Михайловский ГОК, занимает третье место с 4,2%- ной долей в общем отпуске электроэнергии компании.
Подключаемость новых потребителей. В 2014 г. компания осуществила подключение к сетям трех крупнейших промпотребителей с присоединенной мощностью свыше 10 МВт и общей присоединенной мощностью в 55 МВт. В результате общая присоединенная мощность увеличилась на 9,7% г/г до 1 116,6 МВт.
Непрерывное строительство новых активов. Компания продолжает реализацию инвестпрограммы, в ходе которой было построено 5 110 км распредсетей и 1 107 МВА трансформаторной мощности.
Слабые стороны
Капзатраты. Компания планирует сохранение размера инвестпрограммы. Согласно заявлениям руководства, уровень капзатрат останется практически неизменным, несмотря на предполагаемое снижение EBITDA. Ожидается, что в 2015 г. размер инвестпрограммы составит 11,9 млрд руб., тогда как прогнозируемый уровень EBITDA - 12,2 млрд руб.
Слабый прогноз по дивидендам за 2015 г. Размер дивидендных выплат МРСК Центра рассчитывается, исходя из 25% от чистой прибыли по РСБУ. Учитывая прогнозируемый чистый убыток компании по РСБУ по итогам 2015 г. в 0,5 млрд руб., мы полагаем, что вероятность выплаты дивидендов за 2015 г. низка.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Центра и Приволжья
Гибкость в условиях изменяющейся конъюнктуры рынка
МРСК Центра и Приволжья оказывает услуги по распределению электроэнергии и подсоединению потребителей Владимирской, Ивановской, Калужской, Кировской, Нижегородской, Рязанской и Тульской областей, а также республик Марий Эл и Удмуртия. МРСК Центра и Приволжья обслуживает нефтяные компании, машиностроительные концерны и компании, занимающиеся добычей металлов; химические, деревообрабатывающие, транспортные и сельскохозяйственные компании, а также домохозяйства. В 2014 г. доля компании на рынке распределения электроэнергии в регионах присутствия составляла 72%. Руководство МРСК Центра и Приволжья озвучило планы по сокращению инвестпрограммы в 2015 г., что поможет сгенерировать положительный СДП. При этом наша общая рекомендация для компаний сектора «ПО РЫНКУ» распространяется и на акции МРСК Центра и Приволжья.
Объемы передачи электроэнергии МРСК Центра и Приволжья достигли 55,0 млн МВт-ч, что продвинуло компанию на шестое место среди региональных распредкомпаний, контролируемых Россетями.
Площадь охвата территории МРСК Центра и Приволжья составила 408 000 км2 с населением около 13 млн чел.
Доля трех из 10 крупнейших потребителей компании в общем отпуске электроэнергии - РЖД, Газпрома и Транснефти - составляет 10%.
МРСК Центра и Приволжья обладает продолжительной историей дивидендных выплат, компания регулярно выплачивает дивиденды, средняя доходность по которым в период 2010-2014 гг. составила 3,6%.
Гибкость инвестпрограммы позволяет компании стабильно генерировать положительный СДП.
МРСК Центра и Приволжья продолжает ввод новых мощностей. Так, в 2014 г. она завершила строительство 2 800 км ЛЭП и 360 МВА трансформаторных мощностей.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Урала
Инфраструктура промышленных регионов
МРСК Урала — распределительная электроэнергетическая компания, осуществляющая свою деятельность в Свердловской и Челябинской областях, а также Пермском крае. Контролирующим акционером компании является холдинг «Россети», владеющий 51,5%-ным пакетом акций. Доля МРСК Урала на рынке распределения электроэнергии в регионах присутствия составляет 73%. Мы присваиваем акциям компании рекомендацию «ПО РЫНКУ», исходя из 6%-ной дивидендной доходности бумаг за 2015 г.
Сильные стороны
Общий объем распределения электроэнергии МРСК Урала в 2014 г. составил 79,7 млн МВт, что вывело компанию на второе место по объемам распределения электроэнергии среди дочерних подразделений холдинга «Россети».
Маловероятно, что в 2015 г. компания сможет показать такой же привлекательный уровень дивидендной доходности, как и в 2014 г. (7,6%). При этом по итогам текущего года чистая прибыль МРСК Урала по РСБУ может составить 1,3 млрд руб., что подразумевает дивидендную доходность на уровне 6% - это довольно высокий показатель для компаний электроэнергетического сектора.
МРСК Урала консолидирует 90%-ную долю в Екатеринбургской электросетевой компании, что обеспечит доступ к одной из наиболее развитых клиентских баз на розничном рынке электроэнергии в России.
Слабые стороны
Большое количество крупных промпотребителей планирует переход к прямым платежам ФСК, что оказывает давление на размер выручки компании.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Волги
Компания «средней руки» с высокой эффективностью
МРСК Волги оказывает услуги распределения электроэнергии и подсоединения к сетям в Саратовской, Самарской, Оренбургской, Пензенской и Ульяновской областях, а также в республиках Мордовия и Чувашия. Россети владеют контрольным пакетом в МРСК Волги, компании среднего в масштабах холдинга размера. Ее доля на рынке распределения электроэнергии в регионах присутствия составляет 77%. Компания не может похвастаться внушительной дивидендной историей, хотя ее акции недооценены по сравнению с компаниями-аналогами российского и зарубежных рынков. Мы начинаем покрытие МРСК Волги, присваивая ее акциям рекомендацию «ПО РЫНКУ».
Сильные стороны
Общий объем отпуска электроэнергии в 2014 г. составил 54,9 млн МВт-ч. Таким образом, МРСК Волги занимает седьмое место среди распредкомпаний внутри холдинга «Россети».
МРСК Волги планирует сократить объем инвестпрограммы в 2015 г. на 66%, что приведет к генерации значительного СДП, начиная с 2015 г.
Слабые стороны
Дивидендную историю МРСК Волги нельзя назвать внушительной, поскольку за 2014 г. компания выплатила лишь незначительную сумму. В свете относительно слабой отчетности по РСБУ за 1П15 и наших ожиданий по итогам всего 2015 г. вероятность того, что компания выплатит более существенные дивиденды за 2015 г., - низка.
ВОЗОБНОВЛЕНИЕ ПОКРЫТИЯ
МРСК Юга
Некрупный и непростой объект для инвестирования
МРСК Юга предоставляет услуги по распределению электроэнергии и подключению к сетям в Ростовской, Волгоградской и Астраханской областях, а также в Республике Калмыкия. Масштабы деятельности МРСК Юга по сравнению с другими распредсетевыми компаниями внутри холдинга «Россети» относительно невелики. Долговая нагрузка МРСК Юга – одна из наиболее высоких на российском рынке. Именно в силу высокого уровня левериджа компания торгуется с премией к аналогам на российском рынке по мультипликатору EV/EBITDA. При этом МРСК Юга планирует сохранение капзатрат на относительно низком уровне, что позволит ей снизить долговую нагрузку на горизонте последующих нескольких лет. Мы присваиваем рекомендацию «ПО РЫНКУ» акциям МРСК Юга с целевой ценой на уровне 0,03 руб./акция.
Сильные стороны
Улучшение результатов деятельности компании по РСБУ по итогам 1П15 может позволить ей показать чистую прибыль за весь 2015 г. МРСК Юга удалось увеличить выручку на 1,4% г/г и продемонстрировать чистую прибыль в размере 286,7 млн руб. по сравнению с чистым убытком по итогам 1П14.
Относительно низкий уровень капзатрат в 1,9 млрд руб. в 2015 г., вероятно, позволит МРСК Юга сгенерировать положительный денежный поток в текущем году и далее, что в среднесрочной перспективе позволит компании снизить долговую нагрузку.
Слабые стороны
МРСК Юга - одна из наименее крупных распредсетевых компаний внутри холдинга «Россети» с общим отпуском электроэнергии в 29,5 млн МВт-ч в 2014 г. МРСК Юга занимает десятое место среди распредсетевых компаний холдинга «Россети».
Долговая нагрузка МРСК Юга - одна из наиболее значительных среди компаний холдинга. Коэффициент «чистый долг/EBITDA» - более 4,0x, при этом у большинства распредсетевых компаний данный показатель не превышает 3,0x.
Мы полагаем, что МРСК Юга переоценена в сравнении с компаниями- аналогами на российском рынке по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе масштаб данной переоценки снизится, так как прогнозируем увеличение рентабельности компании на горизонте последующих лет.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter