20 октября 2015 Архив
В очередной раз о вечном – о разнице между инвестициями и спекуляциями, а также о важности покупок по низким ценам. Это та тема, о которой можно писать сколь угодно долго, поскольку непонимание этих ключевых мыслей приводит к убыткам огромное количество начинающих инвесторов.
В известной стратегии Бенджамина Грэма «покупать хорошие бизнесы по разумной цене», вторая его часть («по разумной цене») оказывается намного важнее первой.
И вот эту мысль зачастую оказывается очень непросто понять.
В известной стратегии Бенджамина Грэма «покупать хорошие бизнесы по разумной цене», вторая его часть («по разумной цене») оказывается намного важнее первой.
И вот эту мысль зачастую оказывается очень непросто понять.
Ключевые моменты
Высокие цены акций, как и высокие цены на дома, предвещают низкую доходность.
Инвестирование в дешевую жилую недвижимость со сдачей ее в аренду сейчас имеет сходство с инвестированием в развивающиеся рынки - будущая ожидаемая долгосрочная доходность много выше, чем у соответствующих дорогих альтернатив.
Можно провести много параллелей между политическим и экономическим климатом и относительной ценой американских акций и акций развивающихся рынков в периоды с 1994 по 2002 и с 2008 по 2015.
Наш прогноз 10-летней реальной доходности американских акций равен 1%, в сравнении с 8% для акций развивающихся рынков, которые сейчас оценены менее, чем в половину американского CAPE.
Мне повезло жить и работать в Ньюпорт Бич в Калифорнии. В глобальном инвестиционном сообществе Ньюпорт Бич известен как родина PIMCO (и, конечно, Research Affiliates). Однако бизнес Ньюпорт Бич местного масштаба - это операции с недвижимостью. Много моих здешних знакомых заработали за прошлые годы пачки денег, перепродавая дома в Оранж Кантри. Я и сам купил несколько домов за последние годы, но в качестве инвестиции, а не для перепродажи. В этой статье я объясняю разницу между инвестированием и спекуляцией на своем опыте инвестирования в жилую недвижимость.
Домашняя беседа
Эта история началась четыре года назад, когда Дэйв, инвестор в недвижимость из Атланты и мой давний друг, гостил у меня и моей жены Донны в Ньюпорт Бич. Однажды вечером, сидя у огня на заднем дворе моего дома после ужина, и потягивая по стаканчику перед сном, мы заговорили о бизнесе.
Дэйв объяснил, что кризис жилой недвижимости тяжело ударил по Атланте. Бесчисленные тысячи домов были изъяты за долги в пользу банков по всему городу и в пригородах. Он объяснил, что самые выгодные покупки - дома в старых и менее зажиточных частях города. Большие частные инвестиционные фирмы (BlackRock, Starwood Waypoint и Colony Capital) начали жадно скупать изъятые дома в пригородах (которые легко поддаются оценке) и цены там выросли, однако они игнорировали менее однородные городские районы, некоторые из которых тогда, как и сейчас, выглядят небезопасными, но тем не менее - являются обычными рабочими районами.
Дэйв покупал свободные односемейные дома из числа изъятых, в скромных районах за 10-20 тысяч долларов, вкладывал еще 10-20 тысяч в ремонт, а затем сдавал в аренду отремонтированные дома по 800 долларов в месяц. Его проблемой было то, что он не мог продать эти дома - ни за какую цену. Кредит в то время был (и остается сейчас) недоступен для большинства жителей из небогатых районов Атланты.
Перед жилищным кризисом банки дрались друг с другом, чтобы только выдать кредит на покупку недвижимости по смехотворным ценам и на смехотворных условиях. В результате чего после кризиса Дэйв владел множеством недвижимости по всей Атланте, и вся она была куплена в кредит. Несмотря на то, что у него была удовлетворительная платежеспособность и стабильный поток платежей от его собственности, он не мог получить ни от кого в кредит ни цента, чтобы купить еще недвижимости для сдачи в аренду.
Я спросил: «Откуда ты знаешь, что эти дома - разумная инвестиция?» И заметил: в Детройте недвижимость тоже дешевая. Дэйв объяснил, что в отличии от Детройта с его стареющим и сокращающимся населением, Атланта - это энергично растущий город. «Откуда я знаю, что цена нормальная? Ты шутишь?» - спросил Дэйв. Я покупаю дома на небольшую часть поступлений и сдаю их в аренду за 25% уплаченной цены. Я верну вложенные деньги за четыре года!
В последующие дни мы с Донной обсуждали участие в бизнесе с жилой недвижимостью. Наши альтернативные инвестиционные возможности на американском финансовом рынке в то время (практически как и сегодня) давали 2% доходность по облигациям и 2% дивидендную доходность. Инвестирование в недвижимость казалось привлекательной альтернативой. Таким образом начался наш бизнес по инвестированию в дома в Атланте. Мы и сегодня там покупаем.
Относительная цена домов
Давайте сравним рынок недвижимости здесь, где мы живем, в Оранж Кантри - с Атлантой. Лучшая сделка, которую мы можем найти в Оранж Кантри - это дом с тремя спальнями и двумя ванными комнатами, который продается за 500 000 долларов. Да-да, для тех, кто не привык к калифорнийским ценам на недвижимость: самые дешевые дома в Оранж Кантри начинаются от полумиллиона долларов. Мы можем сдать в аренду такой дом за 2000 долларов в месяц.
Как показано в таблице 1, цены в Оранж Кантри безумные - для всех тех, кто здесь не живет. Если мы соберемся инвестировать в недвижимость Оранж Кантри с целью сдачи ее в аренду, наш общий годовой рентный доход (годовой доход минус налог на недвижимость, страховка и расходы по управлению собственностью) будет примерно 3% до налога на доход. Конечно, мы можем разумно предположить, что цены домов вырастут на величину инфляции, поэтому названная выше доходность - это реальная доходность. Неплохо. Но федеральные и калифорнийские налоги «съедят» инфляционную составляющую доходности. После этого рентный доход по большей части уходит на налоги, более высокие, чем в Атланте, и превращается в 1% реальной доходности - после налогов на доход и рост капитала. Мне не нравится такая инвестиция. Цены домов могут как вырасти, так и пойти вниз. Высокие цены в Оранж Кантри кажутся мне рискованными.
Вместо этого мы покупаем дома в Атланте. Сейчас мы покупаем отремонтированные дома формата «три/два», как выражаются торговцы (три спальни и две ванных комнаты), за 80 тысяч долларов, и затем сдаем их за 850 долларов в месяц. Как показано в таблице 1, наша рентная доходность до налогов равна 9%, и примерно 5% после налогов. У меня есть твердое убеждение, что покупка недвижимости в Атланте и сдача ее в аренду с реальной доходностью 5% после налогов - намного более разумный и безопасный путь накопления богатства к старости, чем покупка недвижимости в Оранж Кантри и сдача ее в аренду с доходностью в 1% после налогов.
Таблица 1. Инвестиции в недвижимость.
Перепродажа домов?
Однако, некоторым моих знакомым спекулянтам недвижимостью в Ньюпорт Бич, Оранж Кантри кажется более хорошим вариантом. Оранж Кантри - близкий, процветающий и безопасный. Цены на дома быстро росли на протяжении многих лет, они даже отыграли все потери глобального финансового кризиса 2008 г. Атланта, напротив, кажется далёкой и страшной. С их точки зрения городские районы Атланты очень сильно отличаются по социально-экономическому состоянию от Ньюпорт Бич, и нужно учитывать связанные с этим проблемы - в среднем менее образованные арендаторы, менее зажиточное население, и более высокий уровень преступности. Я могу подтвердить, что мы с Донной не чувствуем себя в полной безопасности, когда блуждаем по улицам в тех в районах Атланты, где мы ищем дома для покупки - в отличие от вечерних прогулок по нашему тихому району в Ньюпорт Бич. В том числе и поэтому, сравнимые дома стоят 500 тысяч в Оранж Кантри и всего 80 тысяч в Атланте.
Когда мои местные знакомые спекулянты недвижимостью спрашивают, как я могу быть уверен в том, что рост цены на недвижимость в Атланте будет больше, чем в Оранж Кантри в следующем году, я отвечаю, что у меня нет метода для прогнозирования краткосрочных изменений цены. Если бы мне пришлось угадывать, я бы выбрал Оранж Кантри, как более «разогретый» рынок. Но я объясняю, что не перепродаю дома. Я инвестирую, чтобы выстроить долгосрочное богатство.
Когда мои местные знакомые спекулянты недвижимостью спрашивают, как я могу быть уверен в том, что цены домов в Атланте упадут меньше, чем цены в Оранж Кантри, я отвечаю, что я ожидаю и надеюсь, что они упадут больше. Для тех, кто, как и я, создает сбережения, ценовая волатильность - это возможность, а не риск. Три года назад мы покупали дома в Атланте меньше, чем по 50 000 долларов. Я хочу, чтобы эта возможность повторилась снова!
При инвестировании я игнорирую популярную игру в попытки угадать краткосрочные изменения цен. Вместо этого я обращаю внимание на стоимость, которую можно представить, как долгосрочную реальную доходность после налогов - менее 1% для домов в Оранж Кантри и около 5% для домов в Атланте. Высокие цены плюс низкая доходность в Оранж Кантри кажутся мне рисковыми. Поскольку я долгосрочный инвестор, я считаю Атланту лучшим выбором.
Относительная оценка развивающихся рынков
Внимательные читатели сейчас могут понять, что я говорю не только о сдаче жилья в аренду. Я также говорю о разнице в оценке акций между США и развивающимися рынками. Как и Оранж Кантри, Соединенные Штаты процветают и кажутся лучшим выбором для инвестиций. Как и цены на дома в Оранж Кантри, цены акций в США сильно выросли после глобального финансового кризиса. В таблице 2 показано, что значение коэффициента P/E Шиллера для акций США равно 25, что сильно выше среднего исторического значения 16.
Примечание.:
Коэффициент цена/прибыль (P/E) Шиллера также называется «циклически корректируемым коэффициентом цена/прибыль» (CAPE). CAPE определяется как текущая рыночная цена, деленная на 10-летнюю историческую среднюю реальную прибыль на акцию. Как показал Роберт Шиллер (и многие другие), CAPE предсказывает будущую долгосрочную доходность. Так как доходность, измеренная на коротком интервале, например, в 1 год, экстремально волатильна и отклоняется от средней в обе стороны, обычный коэффициент цена/прибыль (P/E), не может предсказать долгосрочную доходность.
Коэффициент цена/прибыль (P/E) Шиллера также называется «циклически корректируемым коэффициентом цена/прибыль» (CAPE). CAPE определяется как текущая рыночная цена, деленная на 10-летнюю историческую среднюю реальную прибыль на акцию. Как показал Роберт Шиллер (и многие другие), CAPE предсказывает будущую долгосрочную доходность. Так как доходность, измеренная на коротком интервале, например, в 1 год, экстремально волатильна и отклоняется от средней в обе стороны, обычный коэффициент цена/прибыль (P/E), не может предсказать долгосрочную доходность.
Как и для цен на дома в Оранж Кантри, высокие цены на акции в США заставляют нас прогнозировать низкую будущую доходность. Мы прогнозируем 10-летнюю годовую доходность, очиненную от инфляции, в 1,1% для американского рынка акций. Для инвестора, который облагается налогами, реальная доходность, вероятно, будет отрицательной. Высокие цены создают риск неудачи в достижении целевой доходности.
Как и районы, в которых мы покупаем недвижимость в Атланте, развивающиеся рынки кажутся далекими и страшными. Многие жители развивающихся стран менее образованы и менее зажиточны, чем мои соседи по Ньюпорт Бич. Как и дома в Атланте, которые мы с Донной покупаем, цены акций на развивающихся рынках выросли до очень высоких уровней перед глобальным финансовым кризисом 2008 г, разгоняемые чрезмерно оптимистичными покупателями, экстраполировавшими прошлый рост цен. И как цены на дома в Атланте во время финансового кризиса, цены акций развивающихся рынков обвалились, как только условия по кредитам ужесточились. И так же, как цены в Атланте по сравнению с Оранж Кантри, цены акций развивающихся рынков сейчас сильно ниже цен американских акций. Как показано в таблице 2, мы прогнозируем 10-летнюю годовую реальную доходность индекса акций развивающихся рынков чуть менее 8% годовых, по сравнению с чуть более 1% для Соединенных Штатов. Этот прогноз для пассивного индексного инвестирования, и он не учитывает возможное увеличение доходности, которое, по нашему мнению, вполне может дать стратегия «умной беты» на этих рынках.
Таблица 2. Инвестирование в развивающиеся рынки.
Спекуляция акциями
Как и мои знакомые спекулянты недвижимостью, спекулянты акциями спрашивают, как я могу быть уверенным, что цены акций на развивающихся рынках вырастут сильнее, чем цены акций в Соединенных Штатах, в течение следующего года? Я отвечаю, что у меня нет метода прогнозирования краткосрочных колебаний цен. Я объясняю, что я не спекулирую на изменении цены. Я инвестирую, чтобы создать долгосрочное богатство.
Как и мои знакомые спекулянты недвижимостью, спекулянты акциями спрашивают, как я могу быть уверенным, что когда наступит следующий финансовый кризис, цены акций на развивающихся рынках упадут меньше, чем цены акций в Соединенных Штатах? Я отвечаю, что я ожидаю (и одобряю), что цены упадут больше. У меня длительный инвестиционный горизонт и я откладываю сбережения каждый год. Я надеюсь, что смогу купить активы в следующем году дешевле, чем я покупаю в этом. Для меня волатильность цен - это возможность, а не риск.
Инвестируя, я игнорирую популярную игру в предсказание краткосрочных колебаний цены. Вместо этого я уделяю внимание стоимости. В разделе нашего веб-сайта, посвященном распределению активов, мы объясняем нашу методологию оценки 10-летней реальной доходности рынков акций, так же, как и других глобальных финансовых рынков. Сегодняшние высокие цены на рынке акций США кажутся мне рискованными. Поскольку я долгосрочный инвестор, развивающиеся рынки кажутся более безопасной инвестицией.
Безопасность капитала
Следующая проблема, которую поднимают спекулянты, когда я объясняю эту возможность - это то, что безопасность вложений капитала предпочтительнее доходности на капитал. Как я могу быть уверенным, вкладывая в эти рискованные страны, что я не потеряю все мои инвестиции? Ладно, я не уверен, когда делаю прогнозы доходности вложений. Я могу ошибаться. Но я хорошо помню, как эти же вопросы задавались в конце 90-х годов. Несмотря на проблемы с коррупцией и геополитической нестабильностью, с которыми мы сегодня сталкиваемся на развивающихся рынках, инвестиционная среда в конце 90-х казалась сильно хуже.
В июле 1997 обрушился тайский бат, казалось возвестив окончание «азиатского экономического чуда». Рынки валют и акций развивающийся Юго-Восточной Азии (Таиланд, Малайзия, Индонезия и Филиппины) обрушились, вместе с относительно более развитыми рынками Сингапура, Гонконга, Тайваня и Южной Кореи. В то же время Россия вела войну на своих окраинах (тогда Чечня, сейчас Украина). Через год случился кризис рубля, сопровождавшийся драматической девальвацией и дефолтом по внутреннему долгу. Цена на нефть рухнула ниже 10 долларов за баррель. В 1998 все твердо знали, что акции развивающихся рынков слишком рисковые для благоразумных инвесторов, а высокотехнологические акции в США были на пике популярности.
«История не повторяется, но часто рифмуется», - Марк Твен.
Политическая и экономическая ситуация, и результирующая оценка акций США и развивающихся рынков, в интервале от пика развивающихся рынков в 2008 по 2015 г. - рифмуется с интервалом от пика развивающихся рынков в 1994 по 2002 г.
Как показано на рисунке 1, с 1990 до 1992, оба индекса акций - США и развивающихся рынков, были оценены примерно на одном уровне по циклически корректируемому коэффициенту цена/прибыль (CAPE).
Как и в ранние 90-е, в конце 2006 и начале 2007, акции США и развивающихся рынков были снова оценены на одном уровне CAPE.
В конце 1993 года и потом в 1994, энтузиазм по поводу роста на развивающихся рынках с центром в Азии, поднял CAPE этих рынков выше 30, на 30% больше, чем CAPE США.
Как и в конце 1993, в 2008, энтузиазм по поводу роста на развивающихся рынках с центром в Китае, поднял CAPE этих рынков выше 35, на 25% больше, чем CAPE США.
В 1994 проблемы на развивающихся рынках, имевшие корни в ужесточении монетарной политики ФРС («текиловый кризис»), вынудили цены акции развивающихся рынков опуститься до CAPE 20.
В 2013 опасения ужесточения монетарной политики ФРС (распродажи активов на опасениях ужесточения кредитной политики) вызвали падение цен акций развивающихся рынков до CAPE 15.
С 1995 по 1999 американские рынки, ведомые высокотехнологичными акциями, взлетели, а рынки развивающихся стран упали.
Как и в поздние 90-е, с 2012 по 2014 годы, американские рынки взлетели, снова ведомые высокотехнологичными акциями, а акции развивающихся рынков упали.
С конца 1997 по начало 2003 рынок акций США оценивался по CAPE более чем в 2 раза выше развивающихся рынков - затененная область на рисунке 1.
Сейчас, в 2015 г., рынок США опять оценен по CAPE более чем в 2 раза выше развивающихся рынков.
У меня такое чувство, что это кино я уже видел раньше. Я помню, чем оно кончается.
На рисунке 2 показана будущая 10-летняя реальная доходность. 10-летняя реальная доходность инвестиций в рынок США на пике цен с октября 1997-го по апрель 2003-го, колебалась от 5% до -5% (в среднем 0%), как показано в затененной области в части А. 10-летняя реальная доходность от инвестиций в акции развивающихся рынков, оцененные меньше, чем в половину американского CAPE, за этот же период колебалась от 5% до 15% (в среднем 11%), как показано в затененной области в части Б.
Линии будущей 10-летней реальной доходности на рисунке 2 обрываются в 2005-м, потому что мы не знаем 10-летнюю доходность инвестиций, сделанных в 2006-м, пока не наступит 2016 год. И хотя будущее неопределенно, CAPE дает некоторую информацию. Что мы ожидаем от инвестирования в рынок акций в 2015 году? Наш прогноз 10-летней реальной доходности инвестиций в акции США на сегодняшних высоких ценовых уровнях равен 1%. По контрасту, наш прогноз 10-летней реальной доходности инвестиций в акции развивающихся рынков, оцененных менее чем в половину американского CAPE, равен 8%.
Волатильность - это возможности, а высокие цены - это риск
Как долгосрочные инвесторы, мы оцениваем краткосрочную волатильность цен как возможность, а высокие цены - как риск. Волатильность цен домов дает инвестиционные возможности на рынке жилой недвижимости. Я покупаю дешевые дома в Атланте с долгосрочным ожиданием доходности 5% после налогов. Эти инвестиции в недвижимость кажутся мне безопасными. Сравнимые дома в Оранж Кантри намного более дорогие. Я ожидаю долгосрочную доходность после налогов только в 1% от инвестиций в эту недвижимость. Я считаю, что эти высокие цены на дома создают риск неудачи в достижении моих целей по накоплению сбережений к старости.
Волатильность цен акций создает инвестиционные возможности на финансовых рынках. Я инвестирую в дешевые акции развивающихся рынков. Мы ожидаем 8%-ю долгосрочную реальную доходность от инвестиций в акции развивающихся рынков по текущим низким ценам. Эти инвестиции в акции развивающихся рынков кажутся мне безопасными. По контрасту, акции в Соединенных Штатах сильно дороже. Мы ожидаем всего лишь 1%-ю долгосрочную реальную доходность от инвестиций на рынке акций США по сегодняшним высоким ценам. Я считаю, что эти высокие цены американские акции создают риск неудачи в достижении моих целей по накоплению сбережений к старости.
Примечание:
Коэффициент CAPE для США предоставлен Робертом Шиллером. Коэффициент CAPE для развивающихся рынков основан на индексе MSCI развивающихся рынков (MSCI Emerging Market Index) - цены и доходность указаны в американских долларах, и покрывает данные по прибылям с 1995 г. В период до 1995-го, данные индекса MSCI были дополнены даными из Global Financial Data, GFD, которые содержат прибыли компаний и ценовые индексы развивающихся рынков. Используя эти данные, возможно сделать вывод о дивидендной доходности каждого периода, которые и были использованы вместе со средним коэффициентом выплат из текущих данных MSCI, и вычислить прибыль на акцию и CAPE до 2005 г. Детали по созданию исторического индекса развивающихся рынков можно найти в Global Investment Returns Yearbook, Credit Suisse, 2014.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter