5 ноября 2015 Живой журнал
1. Цели
Вступление
Успешные инвестиционные управляющие компании основывают свой бизнес на определенной философии, и компания Vanguard не является исключением. С помощью различных фондов Vanguard предлагает множество специфических стратегий. Но самый важный совет, фигурирующий во всех инвестиционных рекомендациях, которые мы предоставляем клиентам, – сосредоточиться на тех вещах, которые вы можете контролировать.
Вместо того, чтобы уделять слишком много внимания состоянию рынков, экономике, рейтингу инвестиционных управляющих, доходности отдельной ценной бумаги или стратегии, стоит рассматривать фундаментальные принципы, которые, как мы считаем, могут дать наилучший шанс на успех.
Эти принципы были присущи компании Vanguard с момента ее основания, и они являются частью нашей культуры. Для Vanguard они представляют как прошлое, так и будущее – это незыблемые принципы, на основе которых мы помогаем нашим клиентам принимать инвестиционные решения.
Цели
Ставьте четкие, адекватные цели.
Адекватная инвестиционная цель должна быть измерима и достижима. Успех не должен базироваться ни на чрезмерно высокой инвестиционной доходности, ни на нецелесообразной экономии или урезании ваших повседневных расходов.
Ясный и реалистичный взгляд на возможные пути достижения цели поможет защитить инвесторов от распространенных ошибок, которые могут им помешать. Здесь мы имеем в виду:
· Для разработки инвестиционного плана важное значение имеет понимание некоторых ограничений, особенно тех, что связаны с принятием риска.
· Основной план будет включать в себя конкретные, достижимые предположения относительно уровня ваших взносов в портфель и дальнейшего наблюдения за ним.
· Обескураживающие результаты зачастую бывают из-за желания получить как можно более высокую рыночную доходность. Это ошибочная стратегия, соблазняющая инвесторов, которым не достает хорошо составленного плана, направленного на достижение их целей.
· При отсутствии плана у инвесторов может возникнуть искушение строить портфель на основе побочных факторов – таких как рейтинги фондов, что можно приравнять к стратегии «покупай дорого, продавай дешево».
Определение цели и ограничений
Инвестиционный план начинается с описания целей инвестора, а также каких-либо существенных ограничений. Определение этих элементов имеет важное значение, т.к. план должен соответствовать инвестору; копирование чужих стратегий может оказаться неразумным. Поскольку большинство задач являются долгосрочными, план должен быть разработан таким образом, чтобы спокойно переносить изменения на рынках. Кроме того, он должен быть остаточно гибким, чтобы была возможность приспособиться к каким-либо неожиданностям. Если инвестор имеет несколько целей (например, выход на пенсию и оплата обучения ребенка), каждая из них должна быть учтена в плане. Как только план готов, инвестор должен регулярно оценивать его выполнение.
Рисунок 1 – Пример основной структуры инвестиционного плана
Большинство инвестиционных целей достаточно просты – сбережения для выхода на пенсию, сохранение активов, финансирование пенсионного плана и др. С другой стороны, ограничения могут быть как проще, так и сложнее, в зависимости от инвестора и его ситуации. Основным ограничением в достижении любой цели является терпимость инвестора к рыночному риску. Важно отметить, что риск и потенциальная доходность, как правило, связаны между собой - желание большей доходности потребует принятия более высокого рыночного риска.
В большинстве случаев временной горизонт инвестиций является еще одним ключевым ограничением; например, университетские эндаумент-фонды с бесконечным (в теории) горизонтом инвестирования могут брать на себя некоторые риски, которые были бы неразумны для инвестора, желающего финансировать высшее образование ребенка. Другие ограничения могут включать в себя воздействие налогов, требования к ликвидности, правовые вопросы или какие-то уникальные факторы, такие как желание полностью избежать определенного вида инвестиций. Из-за того, что ограничения могут меняться с течением времени, их нужно внимательно отслеживать.
Опасность отсутствия плана
Без плана инвесторы часто строят свой портфель по принципу «снизу – вверх», по отдельности фокусируясь на тех или иных инвестициях, вместо того, чтобы отслеживать, как портфель в целом служит поставленной цели. По-другому этот процесс можно охарактеризовать как «коллекционирование фондов». Такие инвесторы оценивают отдельный фонд и, если он кажется им привлекательным, покупают его. При этом зачастую они не думают о том, как это отразится на общем распределении по активам.
Рисунок 2 демонстрирует риски такого поведения. Он показывает то, как инвесторы склонны приобретать фонды с высокими рейтингами эффективности, а также то, как эти высоко оцененные фонды имеют тенденцию проигрывать рынку сразу после получения высоких оценок.
Уделять пристальное внимание каждой инвестиции кажется логичным, но этот процесс может привести к получению набора фондов, которые не служат конечным потребностям инвестора. В результате портфель может быть сосредоточен в определенном секторе рынка или же иметь так много активов, что контролировать их станет очень трудно. Чаще всего инвесторы приходят к такому дисбалансу по причине ряда ошибок, таких как погоня за высокой доходностью, выбор времени входа и выхода из рынка или реагирование на рыночный шум.
Рисунок 2 – Инвесторы стремятся покупать фонды с высокими рейтингами, даже если они показывают результаты ниже рыночных индексов
Многие инвесторы – как индивидуальные, так и институциональные – начинают какие-то действия при изменении доходности на рынке акций. Они повышают долю акций во время роста рынка и уменьшают ее во время падения рынка. Подобное поведение под девизом «покупаю дорого, продаю дешево» проявляется в притоке и оттоке денежных средств из взаимных фондов. Это является своеобразным зеркалом, отражающим эмоциональную реакцию страха или жадности, и не является каким-то рациональным заключением.
Рисунок 3 показывает, что инвесторы не просто уменьшают или увеличивают долю акций вместе с движением рынка, но и перекладывают денежные средства между акциями и облигациями в зависимости от недавней доходности рынка акций. На протяжении четырех периодов, которые мы рассматривали, это денежные потоки вместе с отказом от ребалансировки привели к ситуации «покупай дорого, продавай дешево».
Например, с 1993 г. до пика рынка в марте 2000 г. распределение активов инвесторов в пользу фондов акций примерно удвоилось. А за два года, предшествовавших этому пику, в течение которого рынок поднялся на 41%, инвесторы вложили примерно 400 млрд. $ в фонды акций. К сожалению, рынок акций затем довольно резко развернулся в противоположную сторону и показал отрицательную доходность -23% в течение следующих двух лет.
Рисунок 3 – Приток и отток денежных средств во взаимных фондах часто следует за доходностью
* данные не за полных 2 предыдущих года, а начиная с ноября 2007 г.
* * доля американских взаимных фондов и ETF, инвестирующих в акции, в сумме активов под управлением всех фондов и ETF
по данным Morningstar, Thomson Reuters Datastream
Качественный инвестиционный план поможет избежать такого поведения, потому что он показывает инвестору конечную цель и важность распределения активов, диверсификации и ребалансировки. Кроме того, он помогает инвестору сосредоточиться на величине взносов в портфель и величине повседневных расходов.
Мы считаем, что инвесторы должны тратить свои время и силы на план, а не на оценку каждой новой идеи, что попадает в заголовки газет. Этот простой шаг может хорошо окупиться, помогая им оставаться на пути к их финансовым целям.
Ключевой вывод
Лучший способ работать в направлении инвестиционной цели – это начать с ее четкого определения, здраво оценивать способы ее достижения, а затем создать подробный и конкретный план. Для этого процесса важно быть реалистом: инвесторы должны понимать свои ограничения и тот уровень риска, который они способны принять.
Кроме того, не нужно питать иллюзий по отношению к рынкам. Исследования показали, что полагаться на значительную рыночную доходность или на выбор удачных инвестиций, которые будут значительно превосходить доходность рынка, – не является наиболее вероятным путем к достижению успеха.
2. Баланс
Сформируйте подходящее распределение активов с использованием широко диверсифицированных фондов.
Разумная инвестиционная стратегия начинается с распределения активов, подходящего для достижения цели портфеля. Распределение должно быть построено на адекватных ожиданиях относительно доходности и риска. При этом следует использовать диверсифицированные инструменты, чтобы избежать неоправданных рисков.
И распределение активов, и диверсификация находятся в основе идеи баланса. Поскольку все инвестиции связаны с риском, инвесторы должны управлять балансом между риском и потенциальной доходность путем выбора активов для портфеля. Здесь мы приводим доказательства того, что:
· Доли акций, облигаций и других классов активов в диверсифицированном портфеле в наибольшей степени определяют его доходность и волатильность.
· Попытка избежать волатильности и краткосрочных потерь за счет уменьшения доли акций может привести инвесторов к другим видам риска, включая риск получения результата ниже инфляции или риск неудачи в достижении своей цели.
· При выборе распределения активов важное значение имеют реалистичные ожидания (а не надежды) относительно доходности.
· Лидеры по доходности среди различных сегментов рынка меняются постоянно и быстро, поэтому инвесторам следует диверсифицироваться, чтобы смягчить возможные потери и участвовать в возможном росте.
Важность распределения активов
При построении портфеля, направленного на достижение какой-либо конкретной цели, важным является выбрать такую комбинацию активов, которая даст наилучший шанс на получение нужного результата. При этом необходимо учитывать те ограничения, которые есть у инвестора. Предполагая, что инвестор использует широко диверсифицированные активы, соотношение этих активов будет определять как доходность, так и изменчивость доходности портфеля в целом.
(Примечание: для того, чтобы распределение активов было основной движущей силой получения доходности, необходимо осуществлять распределение с помощью инструментов, дающих примерно такую же доходность, что и рыночные индексы. Это объясняется тем, что именно рыночные индексы обычно используются для определения характеристик доходности и риска как классов активов, так и портфелей. Использование иных инструментов (не индексных) приведет к результату, который будет отличаться от доходности индекса. Соответственно, это повлечет за собой достижение иного результата по сравнению с тем, который предполагается при использовании метода распределения активов. Поясним на условном примере: использование одной конкретной акции для отражения в портфеле класса активов «акции» приведет к сильно отличающимся результатам, если использовать для этой же цели какую-либо другую акцию или же диверсифицированную корзину акций).
Это хорошо известно как в теории, так и на практике. Например, исследование 1986 г. Гэри Бринсона, Рэндольф Худа и Гильберт Бибауэра показало, что распределение активов определяет 88% доходности диверсифицированного портфеля (рисунок 4).
Рисунок 4 – Итоговый результат инвестиций во многом определяется долгосрочным соотношением активов в портфеле:
В качестве демонстрации влияния распределения активов на доходность и на изменчивость доходности на рисунке 5 отражен простой пример из двух классов активов – акции США и облигации США.
Цифры в середине столбцов на рисунке показывают среднегодовую доходность для портфелей с разным соотношением акций и облигаций, начиная с 1926 г. Столбцы показывают худшую и лучшую доходность портфеля за один год.
Несмотря на то, что этот пример охватывает необычайно длительный по времени период, он показывает, почему инвесторы, которые имеют в портфеле 20% американских акций, могут получить весьма отличающийся результат от инвесторов, которые имеют в портфеле 80% американских акций.
Рисунок 5 – Соотношение активов определяет диапазон доходности
Худшая, лучшая и среднегодовая доходность различных соотношений акций и облигаций за период с 1926 г. по 2013 г.
Акции рискованны, но рискованно и их избегать
По своей природе акции более волатильны, чем облигации или инструменты денежного рынка. Это потому, что владельцы акций являются первыми, кто терпит убытки, вытекающие из рисков бизнеса, в то время как владельцы облигаций терпят их последними. Кроме того, у владельцев облигаций есть документально подтвержденное право получения установленных платежей, а владельцам акций, в свою очередь, принадлежит право претендовать на будущие прибыли. Но инвесторы не могут контролировать ни уровень этой прибыли, ни то, как компания будет ей распоряжаться. Таким образом, инвесторов заманивают принять участие в неопределенном будущем компании. А награда , которую им сулят за это, – более высокая потенциальная доходность с течением времени.
Рисунок 5, помимо прочего, демонстрирует риск краткосрочного владения акциями. Даже портфель, включающий только 50% акций, потерял бы более 20% своей стоимостью по крайней мере в одном году. Почему бы не свести к минимуму возможность потери и не инвестировать все средства в низкорискованные инструменты? Потому что попытка избежать волатильности рынка, связанной с владением акциями, путем инвестирования в более стабильные, но низкодоходные инструменты, как, например, казначейские (правительственные) векселя, может привести к другим долгосрочным рискам.
Один из таких рисков – риск альтернативной стоимости, более известный как дефицит риска. Из-за того, что портфелю не хватает инвестиций с более высокой потенциальной доходностью, в долгосрочной перспективе это может привести к недостаточному увеличению его стоимости для финансирования амбициозных целей. Или же это может потребовать нереалистичный уровень сбережений, учитывая более насущные требования к доходу инвестора или к денежному потоку (например, для отчислений в пенсионный фонд).
Другой риск – это инфляция. Портфель может не вырасти так быстро, как растут цены, поэтому с течением времени уменьшится его покупательная способность. Для долгосрочных целей инфляция может быть особенно разрушительна, поскольку ее эффекты накапливаются на протяжении длительных периодов времени. Например, Bennyhoff (2009 г.) показал, что за 30-ти летний период средний уровень инфляции в 3% сократит покупательную способность портфеля более чем на 50%.
Для инвесторов с более длительным временным горизонтом инфляционный риск может перевесить рыночные риски, что потребует значительных вложений в такие инструменты, как акции.
Используйте разумные предположения при выборе распределения активов
Помимо определения набора активов, из которых будет составляться портфель, очень важным моментом являются предположения, которые берутся в расчет при принятии решения о распределении активов. Под этим мы понимаем реалистичные ожидания относительно доходности и волатильности. Использование исторических данных о доходности за длительный период может служить в качестве ориентира, но инвесторы должны иметь в виду, что рынки цикличны, и нереально ожидать, что доходность рынка не будет изменяться. История не повторяется, и рыночные условия в конкретный момент времени могут оказывать существенное влияние на доходность инвестора.
Например, за всю историю рынков капитала, начиная с 1926 г., американские акции в среднем показывали доходность в 10,2% в год, а американские облигации – 5,5% в год. За этот 87-летний период портфель из половины акций и половины облигаций показал бы доходность в размере 8,3% в год (если использовать данные о доходности рыночных индексов).
Но посмотрите на более короткий промежуток времени, и картина будет другой. Например, за период с 1980 г. по 2013 г. доходность американских акций составила 11,7% в год, а облигаций – 8,2% в год. А портфель, равномерно разделенный между двумя этими классами активов, давал среднегодовую доходность 10,3%. Как вы можете заметить, кто угодно с таким же портфелем мог заработать на 2 процента в год больше, чем в среднем по историческим данным. Напротив, за период с 2000 г. по 2013 г., когда американские акции показали доходность в размере 4,3% в год и облигации в размере 5,7% в год, составленный тем же образом портфель (50% на 50%) показал бы доходность в среднем 5,6% в год.
На практике инвесторы всегда должны решить, как применить исторический опыт к текущим ожиданиям по поводу доходности рынка. Например, как сообщалось в «Экономическом и инвестиционном прогнозе Vanguard» за 2014 г., из-за текущих рыночных условий доходность в течение следующего десятилетия может сильно отличаться от примеров, рассмотренных выше. В частности, согласно анализу, проведенному в этом исследовании, по облигациям ожидается более низкая доходность по сравнению с той, к которой привыкли многие инвесторы. Подразумевается, что инвесторам, чтобы достигнуть своей будущей цели, которая могла казаться легко достижимой на основе исторических данных, возможно, потребуется скорректировать собственные планы относительно распределения активов и величины взносов/повседневных расходов
Рисунок 6 – Кажется, что различные активы показывают случайную доходность
Доходность по годам для различных групп активов в порядке убывания от лучшей к худшей за период с 1999 г. по 2013 г.
Диверсифицируйте, чтобы управлять риском
Диверсификация - это мощная стратегия для управления традиционными рисками. Диверсификация по классам активов уменьшает риск влияния на портфель отдельно взятого класса активов. Диверсификация внутри класса активов снижает риск влияния отдельно взятой компании, сектора или сегмента.
(Примечание: диверсификация не может уменьшить риски мошенничества, низкой ликвидности активов, банкротства контрагента, использования кредитного плеча)
На практике диверсификация – это тщательно протестированное использование здравого смысла. Зачастую в любой момент времени рынки ведут себя по-разному, иногда незначительно отличаясь друг от друга, иногда, наоборот, имея большие отличия. Включение в портфель хотя бы небольшой доли большинства или всех ключевых рыночных компонентов (активов) обеспечивает инвестору влияние на портфель наиболее доходных активов, а также смягчение влияния наиболее убыточных активов. К примеру, посмотрите на рисунок 6, где показана среднегодовая доходность различных классов и групп активов. Детали на этом рисунке не так важны, как его красочная мозаика. Она показывает, каким случайным образом может распределяться лидерство по доходности среди классов активов.
Лидеры по доходности среди активов быстро меняются, и портфель, который диверсифицирован по классам активов, менее уязвим к воздействию значительных колебаний доходности какого-либо одного класса или группы активов. Инвестиции, которые являются более концентрированными или специализированными (REIT- фонды недвижимости, товарные активы или развивающиеся рынки), как правило, наиболее волатильны. Именно поэтому мы считаем, что наилучшим выбором для большинства инвесторов будет иметь значительную долю активов, представляющих широкие рынки (например, американские акции, американские облигации, зарубежные акции и зарубежные облигации).
Диверсификация по широким рынкам не может застраховать инвестора от убытков, но она может помочь в качестве защиты от неоправданно больших потерь. Один пример: в 2008 г. индекс SnP 500 показал доходность -37%. Тем не менее, более трети акций в индексе за этот год по отдельности показали результат хуже, чем -50%. Некоторые из этих наихудших компаний в индексе, возможно, не будут больше рассматриваться как «голубые фишки». В основном это были компании из финансового сектора, которые считаются главными во многих портфелях, ориентированных на дивиденды (рисунок 7).
Хотя этот пример касается рынка акций, среди других классов и групп активов можно найти свои собственные примеры. Стоит еще раз сказать, что диверсификация не может застраховать от потерь, но портфели без диверсификации имеют более высокую вероятность пострадать от серьезных убытков.
Рисунок 7 – 10 лучших и худших акций в индексе SnP 500 по итогам 2008 г.
Ключевой вывод
Распределение активов и диверсификация являются мощными инструментами для достижения инвестиционной цели. Распределение между классами активов внутри портфеля определяет значительную часть его доходности и волатильности. Широкая диверсификация снижает влияние на портфель специфических рисков, обеспечивая при этом возможность извлечь выгоду от активов, являющихся на данный момент лидерами рынка по доходности.
Затраты
Минимизируйте затраты.
Рынки непредсказуемы. Затраты же вечны. Чем ниже ваши затраты, тем большую долю инвестиционной доходности вы получаете. Исследования показывают, что низкозатратные инвестиции, как правило, превосходят по доходности дорогостоящие варианты. Чтобы получать еще более высокую доходность, управляйте налоговой эффективностью. Вы не можете контролировать рынки, но вы можете контролировать затраты и налоги.
Чтобы продемонстрировать, почему при выборе инвестиций важно учитывать затраты, мы приводим доказательства того, что:
· Более высокие затраты могут в течение длительного периода времени значительно тормозить рост портфеля.
· Затраты создают неизбежный разрыв между той доходностью, которую показали рынки, и той доходность, которую в действительности получили инвесторы. Уменьшение затрат поможет сократить этот разрыв.
· Как правило, взаимные фонды с низкими затратами с течением времени показывают доходность выше, чем фонды с высокими затратами.
· Индексные инструменты могут быть полезны для контроля затрат.
Почему затраты имеют значение
Минимизация затрат – это важная часть инструментария каждого инвестора. Дело в том, что нет оснований полагать, будто в инвестициях, если вы заплатите больше, то получите за это и более высокую доходность. Наоборот, каждый доллар, заплаченный в качестве комиссии управляющей компании или в виде комиссии за сделку, – это просто уменьшение вашей потенциальной доходности на один доллар. Ключевой момент в том, что, в отличие от доходности рынков, затраты можно контролировать.
Рисунок 8 иллюстрирует, насколько сильно могут повлиять расходы на рост стоимости портфеля в долгосрочной перспективе. Он отражает влияние расходов в течение 30-ти летнего периода, в рамках которого гипотетический портфель стоимостью 100 000 $ растет в среднем на 6% в год. В низкозатратном сценарии инвестор каждый год платит комиссию в размере 0,25% от стоимости активов. В свою очередь, в дорогостоящем сценарии инвестор платит 0,9% (это составляет среднюю величину комиссий американских фондов акций по состоянию на 31 декабря 2013 г.). Потенциальное воздействие комиссий на стоимость портфеля за три десятилетия поражает: разница между низкозатратным и высокозатратным сценарием составляет почти в 100 000 $ (так совпало, что это как раз начальная стоимость портфеля).
Рисунок 8 – Долгосрочное воздействие комиссий на стоимость портфеля
Рисунок 9 рассматривает воздействие комиссий в несколько другом плане. Он иллюстрирует то, как они влияют на совокупную доходность инвесторов по отношению к рыночной доходности. На нем представлено распределение доходности в форме колокола – от низшего уровня к высшему со средним уровнем доходности, обозначенным вертикальной линией. На любом рынке средняя доходность всех инвесторов да вычета комиссий по определению равна рыночной доходности. Если начинать учитывать различные комиссии, распределение доходностей, получаемых инвесторами, смещается влево, т.к. их совокупная доходность становится теперь меньше рыночной. Фактическая доходность всех инвесторов рассчитывается как рыночная доходность, уменьшенная на величину комиссий, которые они платят. Одно из важных последствий этого в том, что после вычета комиссий остается меньше инвесторов, которые опережают доходность рынков (занимая зеленую область на рисунке 9).
Рисунок 9 – Влияние затрат на общую доходность инвестора
Уменьшите затраты, чтобы повысить доходность
Существует два способа смещения доходности, которую получают инвесторы после вычета комиссий, в правую сторону к зеленой области. Первый – получить более высокую доходность, чем средний инвестор, найдя опережающих доходность рынка управляющего или инвестиционную стратегию («альфа»- подход или подход, «основанный на навыках»).
К сожалению, исследования показывают, что это легче сказать, чем сделать (Philips, 2012 г.). Второй способ – минимизировать затраты. На рисунке 10 представлено пять исследований по оценке влияния затрат на доходность. Связующей нитью между ними является мысль, что более высокие затраты приведут к ухудшению доходности инвестора.
Рисунок 10 – Более высокие затраты приносят плохие новости: исследования, доказывающие влияние на доходность
Рисунок 11 сравнивает 10-ти летние данные медианных фондов в двух группах: 25% фондов, которые, по данным агентства Morningstar, имели наименьшие комиссии на конец 2003 г., и 25% фондов, которые имели наивысшие комиссии. В каждой категории мы вычислили, что низкозатратные фонды превосходят по доходности высокозатратные фонды.
Рисунок 11 – Низкие затраты могут обеспечить более высокую доходность
Среднегодовая доходность в течение 10 лет до 2013 г.
Индексное инвестирование помогает минимизировать затраты
Если (при прочих равных условиях) низкие комиссии приводят к более высокой доходности, то комиссии должны играть большую роль при выборе инвестиционных инструментов. Как видно из рисунка 12, индексные взаимные фонды и индексные биржевые фонды (ETF), как правило, имеют одни из самых низких комиссий в индустрии взаимных фондов.
Рисунок 12 – Уровень комиссий активных и индексных фондов в разрезе классов активов с учетом размеров фондов
В результате индексные инвестиционные стратегии могут действительно дать инвесторам возможность превзойти высокозатратных активных управляющих даже при том, что индексный фонд просто должен отслеживать рыночный индекс, а не пытаться его превзойти. Хотя некоторые активно управляемые фонды имеют низкие комиссии, в целом этот тип фондов, как правило, является более затратным для инвестора. Это объясняется тем, что, во-первых, данным фондам необходимо проводить исследования рынка на предмет выбора ценных бумаг для последующего приобретения, и, во-вторых, у таких фондов более высокая оборачиваемость портфеля по причине того, что они пытаются обыграть базовый индекс.
Существует много данных по различным классам и группам активов, подтверждающих более высокую доходность индексных стратегий особенно на длительном промежутке времени. Рисунок 13 показывает то, как низкозатратные индексные фонды в целом превзошли активно управляемые фонды в разрезе распространенных классов активов за десять лет (по 2013 г.).
Рисунок 13 – Процент активно управляемых фондов, опережавших среднюю доходность низкозатратных индексных фондов за десять лет (по 2013 г.)
На рисунке представлены результаты в виде двух наборов данных: отдельно только те фонды, которые продолжали свою деятельность в течение всего десятилетия, а также плюс те фонды, которые были закрыты за это время. График показывает, как трудно может быть для активного управляющего превзойти индексные фонды.
Полученные результаты особенно четко говорят об этом, если брать в расчет фонды, которые были закрыты или поглощены в течение десятилетнего периода. Исследование показало, что низкие затраты, присущие пассивному инвестированию, являются ключевым фактором более высокой доходности индексных портфелей в долгосрочной перспективе (Philips, 2012 г.).
Стратегия управления налогами может повысить доходность после вычета налогов
Налоги являются еще одним видом потенциальных затрат. Для многих инвесторов можно уменьшить воздействие налогов путем распределения инвестиций между облагаемыми и необлагаемыми налогом счетами. Цель такого подхода к «расположению активов» состоит в том, чтобы иметь относительно эффективные с точки зрения налогов инвестиции (индексные фонды широкого рынка акций или ETF) на налогооблагаемом счете, а не самые эффективные с точки зрения налогов инвестиции (например, облагаемые налогом облигации) на пенсионном (необлагаемом налогами) счете. Инвесторы с более высокими доходами, испытывающие на себе сильное воздействие налогов, среди активов с фиксированным доходом могут рассмотреть вариант покупки безналоговых муниципальных облигаций на облагаемый налогами счет.
Ключевой вывод
Инвесторы не могут контролировать доходность рынков, но зачастую можно контролировать то, сколько приходится платить за свои инвестиции. С течением времени это может привести к огромной разнице. Чем ниже ваши затраты, тем выше будет ваша доля от рыночной доходности, и в большей степени будет сказываться эффект сложных процентов.
Как мы рассмотрели, исследования показывают, что низкозатратные инвестиции имеют тенденцию превосходить по доходности высокозатратные альтернативы.
Дисциплина
Придерживайтесь вашей долгосрочной цели и дисциплины.
Инвестирование может спровоцировать сильные эмоции. Перед лицом рыночных потрясений некоторые инвесторы могут принимать импульсивные решения или, наоборот, становиться парализованными. В этот момент они не в состоянии придерживаться своей инвестиционной стратегии или осуществлять ребалансировку портфеля, когда это необходимо. Дисциплина и ориентация на цель, которую вы представляете себе в своем в будущем, – это те качества, которые могут помочь инвесторам придерживаться своих долгосрочных инвестиционных программ по время периодов неопределенности на рынке.
В этой части мы покажем преимущества дисциплинированного подхода к инвестициям, а также те потери, которые можно понести, если позволить эмоциям подорвать дисциплину. Мы представим доказательства того, что:
· Осуществление периодической ребалансировки при применении стратегии Распределения активов помогает управлять риском портфеля.
· Спонтанные отклонения от выбранного распределения могут дать отрицательный эффект.
· Попытки перехитрить рынок редко оказываются успешными.
· Погоня за лидирующими фондами/ценными бумагами/отраслями и т.д. часто заводит в тупик.
· Простое вложение большего количества денег может оказаться на удивление мощным инструментом для достижения инвестиционной цели.
Дело за дисциплиной
Хотя решение о распределении активов является одним из краеугольных камней для достижения цели, оно работает только в том случае, если впоследствии соблюдать выбранное распределение, в т.ч. при наступлении различных ситуаций на рынке. Периодическая ребалансировка будет необходима для восстановления первоначальной структуры портфеля, предназначенной для достижения поставленной цели. В 2010 г. в своем исследовании Jaconetti, Kinniry и Zilbering пришли к выводу, что для наиболее широко диверсифицированных портфелей распределение активов должно проверяться раз в полгода или раз в год и имеет смысл осуществлять ребалансировку портфеля, если произошло отклонение более чем на 5 процентных пунктов от целевого значения.
Отклонения, являющиеся результатом изменения рынков, безусловно, дают возможность перепроверить целевое распределение активов. Однако отказ от своей инвестиционной политики просто потому, что такие изменения рынков периодически происходят, может нанести вред продвижению к намеченной инвестиционной цели. Рисунок 14 показывает то, как уровень риска инвестора может случайно вырасти, когда портфель оставляют без ребалансировки во время бычьего рынка.
Рисунок 14 – Важность поддержания дисциплины: отказ от ребалансировки может увеличить уровень риска инвестора
Изменение доли акций для портфеля с ребалансировкой и без ребалансировки за период с февраля 2003 г. по декабрь 2013 г.
Он сравнивает долю акций в двух портфелях: в одном из них никогда не осуществлялась ребалансировка, а другой ребалансируется дважды в год, начиная с 2003 г., несмотря на любые изменения на рынках. Оба этих условных портфеля имеют начальное распределение активов – 60% акции и 40% облигации. Но через четыре года в портфеле, который не ребалансировался, доля акций возросла до 75%. Такая доля может показаться привлекательной во время бычьего рынка, но к концу 2007 г. портфель столкнулся бы с риском значительного снижения, когда начался финансовый кризис.
Рисунок 15 показывает влияние меняющегося распределения активов во время медвежьего рынка акций. В этом примере инвестор продает акции в декабре 2008 г. Попытка избежать дальнейшего снижения рынка акций в январе и феврале 2009 г. (акции упали еще на 17% за эти два месяца) приводит к тому, что остается в стороне и значительный бычий рынок, который начинается в марте. Хотя это все достаточно условный пример, он, тем не менее, отражает реальность для многих инвесторов. После отказа от вложения средств в определенный класс активов (например, в акции) очень легко затем по инерции откладывать решение о начале повторного инвестирования в этот класс.
Рисунок 15 – Важность поддержания дисциплины: реагирование на изменчивость рынка может поставить под угрозу получаемую доходность
Что произойдет, если меняющий распределение активов инвестор отказался от акций после падения 2008 г.?
Понятно, что во время потерь и неопределенности медвежьего рынка, многим инвесторам покажется нелогичным осуществлять ребалансировку, продавая активы, показывающие более высокую доходность (как правило, это облигации), и вкладывать средства в активы, показывающие низкую доходность (как правило, это акции). Но история показывает, что самые сильные снижения рынка приводили к некоторым из наилучших возможностей для покупки акций. Инвесторы, которые в это трудное время не ребалансируют свои портфели, восстанавливая первоначальную долю акций, могут не просто упустить последующую высокую доходность акций, но и, по сути, замедлить свое движение к долгосрочной инвестиционной цели – той цели, ради которой и было определено первоначальное распределение активов.
Игнорируйте желание изменить распределение активов
На волатильном рынке, когда очень хорошо видны лидеры и аутсайдеры, еще одним опасным искушением является маркет-тайминг. Привлекательность маркет-тайминга (в виде изменения распределения активов в ответ на краткосрочные колебания на рынке) очень сильна. Это все из-за внимания к прошлому – анализ прошлых доходностей указывает на то, что, воспользовавшись изменениями на рынке, можно получить существенную прибыль. Однако возможности, которые очевидны по данным прошедших периодов, редко проявляются и в будущем.
Действительно, исследование Vanguard показало, что, хотя время от времени маркет-тайминг позволяет получить некий дополнительный положительный результат, в среднем подобные стратегии не могут на постоянной основе получать доходность, превышающую рыночные индексы (Stockton и Shtekhman, 2010 г.). Vanguard - не единственные, кто пришел к такому выводу. Эмпирические исследования, проведенные как в научных кругах, так и в финансовой индустрии, по отдельности показали, что среднему профессиональному инвестору не удается с успехом определять наилучшее время для покупки/продажи активов. Рисунок 16 перечисляет 9 исследований, пришедших к этой точке зрения, начиная еще с 1966 г., когда J.L. Treynor и Kay Mazuy анализировали 57 взаимных фондов и обнаружили, что только один из них показал значительную способность к маркет-таймингу.
Рисунок 16 – Жертвы маркет-тайминга
Ниже представлены группы фондов и инвесторов, которые в среднем не смогли добиться успеха в определении правильного времени покупки/продажи активов на рынках, а также авторы исследований, отразивших данные факты.
Рисунок 17 отражает данные по взаимным фондам, занимавшимся маркет-таймингом, начиная с 1997 г. Предположительно, большинство таких фондов находится под управлением искушенных инвестиционных менеджеров, имеющих под рукой различные данные, инструменты, время и опыт. Строго говоря, их общая цель - превзойти бенчмарк в любой области рынка. Для того чтобы сделать это, менеджерам может быть разрешено в любое время инвестировать в любой класс или группу активов по своему выбору. Рисунок 17 показывает данные этих «гибких в распределении активов» фондов, начиная с 1997 г., в течение пяти отдельных периодов – три бычьих рынка и два медвежьих рынка. Мы сравниваем их с широким бенчмарком, состоящим из американских акций, зарубежных акций и американских облигаций.
Два важных вывода, которые можно сделать из этого анализа: (1) существовал только один период, в котором большинство «гибких в распределении активов» фондов показали доходность выше, чем у сбалансированного бенчмарка; и (2) среди фондов, которые превосходили бенчмарк в определенный период времени, менее половины были способны повторить это опережение в следующем периоде.
Что из этого можно вынести? Если маркет-тайминг сложен даже для профессиональных управляющих со всеми их достоинствами, инвесторы без всего этого должны дважды подумать, прежде чем изменять продуманный ранее портфель.
Как показано на рисунках 16 и 17, неудачи стратегий маркет-тайминга не ограничиваются только взаимными фондами. Инвестиционные бюллетени, пенсионные фонды, инвестиционные клубы и профессионалы, занимающиеся маркет-таймингом, не смогли продемонстрировать стабильно успешные результаты. Почему успех так неуловим? Если описать это одним словом – неопределенность. В достаточно эффективных финансовых рынках в краткосрочном периоде направление, в котором движется цена актива, близко к случайному. Кроме того, цены могут меняться скачкообразно, и последствия рассинхронизации движения рынка могут быть катастрофическими.
Рисунок 17 – Маркет-тайминг против рыночного бенчмарка: нестабильные результаты
Доходность «гибких в распределение активов» фондов в сравнении с бенчмарком (60% акции плюс 40% облигации) за период с января 1997 г. по декабрь 2013 г.
Игнорируйте желание приобрести лидеров по доходности за прошлый год
Другой вариант погони за доходностью – иметь дело с инвестиционными управляющими, которые сами этим занимаются. В течение многих лет ученые изучали, можно ли на основании прошлой доходности предсказать будущую доходность. Исследователи, начиная с Sharpe (1966) и Jensen (1968), обнаружили в подтверждение этого тезиса очень мало доказательств или же полное их отсутствие. Carhart (1997) объявил об отсутствии доказательств постоянства высокой доходности фонда после корректировок на общие факторы риска Фамы и Френча (размер и инвестиционный стиль), а также на фактор импульса. Совсем недавно в 2010 г. 22-летнее исследование Фамы и Френча показало, что активно управляемому фонду очень сложно регулярно опережать свой бенчмарк.
Рисунок 18 демонстрирует проблему использования прошлого успеха в качестве инструмента для прогноза будущего успеха. Десять лет до декабря 2013 г. были разделены на два 5-ти летних периода, а доступные фонды были сгруппированы по признаку – опережали они свои бенчмарки или нет. В частности, около 39% фондов (2301 из 5851) в первом 5-ти летнем периоде удалось показать доходность выше, чем бенчмарк.
Но более красноречиво то, что случилось с этими фондами в следующем 5-ти летнем периоде. Инвесторов, которые выбрали один из таких фондов в самом начале 2009 г., ожидала высокая вероятность разочарования, т.к. только 501 фонд (22%) был в состоянии опередить свой бенчмарк и во втором 5-ти летнем периоде.
Такое непостоянство среди победителей также является причиной, почему отказ от управляющих активами просто потому, что их результаты отставали от других, может привести к дальнейшему разочарованию. Например, в своем исследовании авторы Amit Goyal и Sunil Wahal (2008) изучили американские институциональные пенсионные планы, которые заменили отстающих по доходности управляющих на лидирующих управляющих. Полученные результаты значительно отличались от тех, которые предполагались после такой замены. Авторы обнаружили, что после прекращения договора, управляющие, от которых отказались, в течение ближайших трех лет опередили по доходности управляющих, которых взяли на их место.
Рисунок 18 – Лидерство среди фондов очень быстро меняется
Какое место наиболее доходные фонды акций 2008 г. занимали бы в рейтинги пять лет спустя
Маркет-тайминг и погоня за доходностью приводят к отрицательному эффекту
Ряд исследований обращаются к концептуальным сложностям маркет-тайминга. Некоторые из них изучали отчеты профессиональных инвесторов, занимающихся маркет-таймингом. Для сторонников маркет-тайминга результаты оказались неутешительными. Но что можно сказать об обычном инвесторе? Положительно или отрицательно сказываются попытки угадывать время для покупки или продажи активов?
Мы можем косвенно ответить на этот вопрос, посмотрев на разницу между доходностью фондов и доходностью инвесторов. Рисунок 19 рассматривает то, как решения инвесторов о покупке/продаже активов влияют на доходность, которую они получают, в сравнении с опубликованной доходностью фондов, в которые эти инвесторы вкладывают свои средства. Данные представлены для 10 разных категорий фондов за период, начиная с 1 января 1999 г.
Из этих данных можно вынести два ключевых вывода. Первый – инвесторы, как правило, вкладывают средства в фонды, пытаясь выбрать популярные на данный момент. И второй – существовала значительная разница между сбалансированными фондами (слева) и специализированными, волатильными фондами (справа). Инвесторы, вкладывавшие средства в эти нишевые инструменты, получили значительно меньшую доходность, чем сами фонды. Отчасти это потому, что многие инвестируют в фонд только после того, как он начинает казаться популярным. А это никогда не приводит к той же прибыли, из-за которой эти фонды получили такую репутацию. Данные свидетельствуют, что в среднем маркет-тайминг опасен для долгосрочного успеха в инвестициях.
Рисунок 19 – Как доходность инвесторов отставала от доходности фондов, в которые они инвестировали (за период с 1999 г. по 2013 г.)
Когда инвесторы стараются угнаться за популярными и успешными фондами, они часто вкладывают свои средства в них слишком поздно
Экономия средств (уменьшение расходов) имеет большее значение, чем рыночная доходность
Увеличение экономии средств может оказать существенное влияние на накопление богатства (Bruno иZilbering, 2011 г.). Достижение любой цели основывается на взаимодействии активов внутри портфеля, величине пополнения и изъятия средств с течением времени, распределения активов и уровня доходности по мере приближения к цели. Поскольку будущая доходность рынка непредсказуема и не подлежит контролю, инвесторы, вместо этого, должны концентрироваться на тех факторах, которые находятся в зоне их влияния. А именно, на распределении активов и сумме пополнения или изъятия средств из портфеля (а также на величине затрат при инвестировании).
Рисунок 20 показывает простой пример того, как сильно влияет на достижение цели увеличение суммы пополнения портфеля. В данном примере цель инвестора – достичь суммы в 500 000$ (в сегодняшних деньгах с поправкой на инфляцию), инвестируя для этого 10 000$. В базовом варианте, помимо этого, инвестор вносит по 5 000$ каждый год (без поправки на инфляцию). Пример отражает различные уровни рыночной доходности.
Первый набор из двух сценариев предполагает, что инвестор каждый год пополняет свой портфель на одинаковую сумму (5 000$). И для достижения цели, он, по сути, полагается только на доходность рынков. Простое увеличение суммы пополнения на 5% каждый год (5 250$ во второй год, 5 512$ в третий год и т.д.) или на 10% в год значительно сокращает время, необходимое для того, чтобы величина портфеля стала 500 000$. Обратите внимание, что уровень доходности в 8% одновременно с увеличением суммы пополнения на 5% в год позволяет достичь почти такого же результата, что и уровень доходности в 4% с ежегодным увеличением суммы пополнения на 10%. В реальных условиях значительным отличием между этими двумя сценариями является уровень риска. Инвестор, в долгосрочной перспективе рассчитывающий на доходность в 8%, вероятно, будет иметь более рискованный портфель, чем инвестор, рассчитывающий на доходность в 4%.
Рисунок 20 – Увеличение экономии средств может значительно улучшить результаты
Годы, необходимые для достижения цели, используя различную величину пополнения портфеля и уровни доходности рынка
Это подтверждает идею, что более высокий уровень пополнения портфеля может быть более мощным и надежным источником накопления богатства, чем поиск более высокой доходности портфеля за счет увеличения его риска.
Ключевой вывод
Поскольку инвестирование может способствовать появлению эмоций, даже искушенным инвесторам следует вооружиться ориентацией на долгосрочную цель и дисциплинированным подходом. Отказ от запланированной ранее инвестиционной стратегии может дорого обойтись, и рассмотренные исследования показали, что некоторые из наиболее значительных опасностей для портфеля являются поведенческими: отказ от ребалансировки, привлекательность маркет-тайминга и погоня за доходностью (инвестирование в популярные на данный момент фонды и активы).
Для достижения цели намного более надежным фактором, чем доходность рынков, является план устойчивой экономии средств. Регулярные взносы в портфель, возрастающие с течением времени, могут оказать значительное влияние на долгосрочные результаты.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Вступление
Успешные инвестиционные управляющие компании основывают свой бизнес на определенной философии, и компания Vanguard не является исключением. С помощью различных фондов Vanguard предлагает множество специфических стратегий. Но самый важный совет, фигурирующий во всех инвестиционных рекомендациях, которые мы предоставляем клиентам, – сосредоточиться на тех вещах, которые вы можете контролировать.
Вместо того, чтобы уделять слишком много внимания состоянию рынков, экономике, рейтингу инвестиционных управляющих, доходности отдельной ценной бумаги или стратегии, стоит рассматривать фундаментальные принципы, которые, как мы считаем, могут дать наилучший шанс на успех.
Эти принципы были присущи компании Vanguard с момента ее основания, и они являются частью нашей культуры. Для Vanguard они представляют как прошлое, так и будущее – это незыблемые принципы, на основе которых мы помогаем нашим клиентам принимать инвестиционные решения.
Цели
Ставьте четкие, адекватные цели.
Адекватная инвестиционная цель должна быть измерима и достижима. Успех не должен базироваться ни на чрезмерно высокой инвестиционной доходности, ни на нецелесообразной экономии или урезании ваших повседневных расходов.
Ясный и реалистичный взгляд на возможные пути достижения цели поможет защитить инвесторов от распространенных ошибок, которые могут им помешать. Здесь мы имеем в виду:
· Для разработки инвестиционного плана важное значение имеет понимание некоторых ограничений, особенно тех, что связаны с принятием риска.
· Основной план будет включать в себя конкретные, достижимые предположения относительно уровня ваших взносов в портфель и дальнейшего наблюдения за ним.
· Обескураживающие результаты зачастую бывают из-за желания получить как можно более высокую рыночную доходность. Это ошибочная стратегия, соблазняющая инвесторов, которым не достает хорошо составленного плана, направленного на достижение их целей.
· При отсутствии плана у инвесторов может возникнуть искушение строить портфель на основе побочных факторов – таких как рейтинги фондов, что можно приравнять к стратегии «покупай дорого, продавай дешево».
Определение цели и ограничений
Инвестиционный план начинается с описания целей инвестора, а также каких-либо существенных ограничений. Определение этих элементов имеет важное значение, т.к. план должен соответствовать инвестору; копирование чужих стратегий может оказаться неразумным. Поскольку большинство задач являются долгосрочными, план должен быть разработан таким образом, чтобы спокойно переносить изменения на рынках. Кроме того, он должен быть остаточно гибким, чтобы была возможность приспособиться к каким-либо неожиданностям. Если инвестор имеет несколько целей (например, выход на пенсию и оплата обучения ребенка), каждая из них должна быть учтена в плане. Как только план готов, инвестор должен регулярно оценивать его выполнение.
Рисунок 1 – Пример основной структуры инвестиционного плана
Большинство инвестиционных целей достаточно просты – сбережения для выхода на пенсию, сохранение активов, финансирование пенсионного плана и др. С другой стороны, ограничения могут быть как проще, так и сложнее, в зависимости от инвестора и его ситуации. Основным ограничением в достижении любой цели является терпимость инвестора к рыночному риску. Важно отметить, что риск и потенциальная доходность, как правило, связаны между собой - желание большей доходности потребует принятия более высокого рыночного риска.
В большинстве случаев временной горизонт инвестиций является еще одним ключевым ограничением; например, университетские эндаумент-фонды с бесконечным (в теории) горизонтом инвестирования могут брать на себя некоторые риски, которые были бы неразумны для инвестора, желающего финансировать высшее образование ребенка. Другие ограничения могут включать в себя воздействие налогов, требования к ликвидности, правовые вопросы или какие-то уникальные факторы, такие как желание полностью избежать определенного вида инвестиций. Из-за того, что ограничения могут меняться с течением времени, их нужно внимательно отслеживать.
Опасность отсутствия плана
Без плана инвесторы часто строят свой портфель по принципу «снизу – вверх», по отдельности фокусируясь на тех или иных инвестициях, вместо того, чтобы отслеживать, как портфель в целом служит поставленной цели. По-другому этот процесс можно охарактеризовать как «коллекционирование фондов». Такие инвесторы оценивают отдельный фонд и, если он кажется им привлекательным, покупают его. При этом зачастую они не думают о том, как это отразится на общем распределении по активам.
Рисунок 2 демонстрирует риски такого поведения. Он показывает то, как инвесторы склонны приобретать фонды с высокими рейтингами эффективности, а также то, как эти высоко оцененные фонды имеют тенденцию проигрывать рынку сразу после получения высоких оценок.
Уделять пристальное внимание каждой инвестиции кажется логичным, но этот процесс может привести к получению набора фондов, которые не служат конечным потребностям инвестора. В результате портфель может быть сосредоточен в определенном секторе рынка или же иметь так много активов, что контролировать их станет очень трудно. Чаще всего инвесторы приходят к такому дисбалансу по причине ряда ошибок, таких как погоня за высокой доходностью, выбор времени входа и выхода из рынка или реагирование на рыночный шум.
Рисунок 2 – Инвесторы стремятся покупать фонды с высокими рейтингами, даже если они показывают результаты ниже рыночных индексов
Многие инвесторы – как индивидуальные, так и институциональные – начинают какие-то действия при изменении доходности на рынке акций. Они повышают долю акций во время роста рынка и уменьшают ее во время падения рынка. Подобное поведение под девизом «покупаю дорого, продаю дешево» проявляется в притоке и оттоке денежных средств из взаимных фондов. Это является своеобразным зеркалом, отражающим эмоциональную реакцию страха или жадности, и не является каким-то рациональным заключением.
Рисунок 3 показывает, что инвесторы не просто уменьшают или увеличивают долю акций вместе с движением рынка, но и перекладывают денежные средства между акциями и облигациями в зависимости от недавней доходности рынка акций. На протяжении четырех периодов, которые мы рассматривали, это денежные потоки вместе с отказом от ребалансировки привели к ситуации «покупай дорого, продавай дешево».
Например, с 1993 г. до пика рынка в марте 2000 г. распределение активов инвесторов в пользу фондов акций примерно удвоилось. А за два года, предшествовавших этому пику, в течение которого рынок поднялся на 41%, инвесторы вложили примерно 400 млрд. $ в фонды акций. К сожалению, рынок акций затем довольно резко развернулся в противоположную сторону и показал отрицательную доходность -23% в течение следующих двух лет.
Рисунок 3 – Приток и отток денежных средств во взаимных фондах часто следует за доходностью
* данные не за полных 2 предыдущих года, а начиная с ноября 2007 г.
* * доля американских взаимных фондов и ETF, инвестирующих в акции, в сумме активов под управлением всех фондов и ETF
по данным Morningstar, Thomson Reuters Datastream
Качественный инвестиционный план поможет избежать такого поведения, потому что он показывает инвестору конечную цель и важность распределения активов, диверсификации и ребалансировки. Кроме того, он помогает инвестору сосредоточиться на величине взносов в портфель и величине повседневных расходов.
Мы считаем, что инвесторы должны тратить свои время и силы на план, а не на оценку каждой новой идеи, что попадает в заголовки газет. Этот простой шаг может хорошо окупиться, помогая им оставаться на пути к их финансовым целям.
Ключевой вывод
Лучший способ работать в направлении инвестиционной цели – это начать с ее четкого определения, здраво оценивать способы ее достижения, а затем создать подробный и конкретный план. Для этого процесса важно быть реалистом: инвесторы должны понимать свои ограничения и тот уровень риска, который они способны принять.
Кроме того, не нужно питать иллюзий по отношению к рынкам. Исследования показали, что полагаться на значительную рыночную доходность или на выбор удачных инвестиций, которые будут значительно превосходить доходность рынка, – не является наиболее вероятным путем к достижению успеха.
2. Баланс
Сформируйте подходящее распределение активов с использованием широко диверсифицированных фондов.
Разумная инвестиционная стратегия начинается с распределения активов, подходящего для достижения цели портфеля. Распределение должно быть построено на адекватных ожиданиях относительно доходности и риска. При этом следует использовать диверсифицированные инструменты, чтобы избежать неоправданных рисков.
И распределение активов, и диверсификация находятся в основе идеи баланса. Поскольку все инвестиции связаны с риском, инвесторы должны управлять балансом между риском и потенциальной доходность путем выбора активов для портфеля. Здесь мы приводим доказательства того, что:
· Доли акций, облигаций и других классов активов в диверсифицированном портфеле в наибольшей степени определяют его доходность и волатильность.
· Попытка избежать волатильности и краткосрочных потерь за счет уменьшения доли акций может привести инвесторов к другим видам риска, включая риск получения результата ниже инфляции или риск неудачи в достижении своей цели.
· При выборе распределения активов важное значение имеют реалистичные ожидания (а не надежды) относительно доходности.
· Лидеры по доходности среди различных сегментов рынка меняются постоянно и быстро, поэтому инвесторам следует диверсифицироваться, чтобы смягчить возможные потери и участвовать в возможном росте.
Важность распределения активов
При построении портфеля, направленного на достижение какой-либо конкретной цели, важным является выбрать такую комбинацию активов, которая даст наилучший шанс на получение нужного результата. При этом необходимо учитывать те ограничения, которые есть у инвестора. Предполагая, что инвестор использует широко диверсифицированные активы, соотношение этих активов будет определять как доходность, так и изменчивость доходности портфеля в целом.
(Примечание: для того, чтобы распределение активов было основной движущей силой получения доходности, необходимо осуществлять распределение с помощью инструментов, дающих примерно такую же доходность, что и рыночные индексы. Это объясняется тем, что именно рыночные индексы обычно используются для определения характеристик доходности и риска как классов активов, так и портфелей. Использование иных инструментов (не индексных) приведет к результату, который будет отличаться от доходности индекса. Соответственно, это повлечет за собой достижение иного результата по сравнению с тем, который предполагается при использовании метода распределения активов. Поясним на условном примере: использование одной конкретной акции для отражения в портфеле класса активов «акции» приведет к сильно отличающимся результатам, если использовать для этой же цели какую-либо другую акцию или же диверсифицированную корзину акций).
Это хорошо известно как в теории, так и на практике. Например, исследование 1986 г. Гэри Бринсона, Рэндольф Худа и Гильберт Бибауэра показало, что распределение активов определяет 88% доходности диверсифицированного портфеля (рисунок 4).
Рисунок 4 – Итоговый результат инвестиций во многом определяется долгосрочным соотношением активов в портфеле:
В качестве демонстрации влияния распределения активов на доходность и на изменчивость доходности на рисунке 5 отражен простой пример из двух классов активов – акции США и облигации США.
Цифры в середине столбцов на рисунке показывают среднегодовую доходность для портфелей с разным соотношением акций и облигаций, начиная с 1926 г. Столбцы показывают худшую и лучшую доходность портфеля за один год.
Несмотря на то, что этот пример охватывает необычайно длительный по времени период, он показывает, почему инвесторы, которые имеют в портфеле 20% американских акций, могут получить весьма отличающийся результат от инвесторов, которые имеют в портфеле 80% американских акций.
Рисунок 5 – Соотношение активов определяет диапазон доходности
Худшая, лучшая и среднегодовая доходность различных соотношений акций и облигаций за период с 1926 г. по 2013 г.
Акции рискованны, но рискованно и их избегать
По своей природе акции более волатильны, чем облигации или инструменты денежного рынка. Это потому, что владельцы акций являются первыми, кто терпит убытки, вытекающие из рисков бизнеса, в то время как владельцы облигаций терпят их последними. Кроме того, у владельцев облигаций есть документально подтвержденное право получения установленных платежей, а владельцам акций, в свою очередь, принадлежит право претендовать на будущие прибыли. Но инвесторы не могут контролировать ни уровень этой прибыли, ни то, как компания будет ей распоряжаться. Таким образом, инвесторов заманивают принять участие в неопределенном будущем компании. А награда , которую им сулят за это, – более высокая потенциальная доходность с течением времени.
Рисунок 5, помимо прочего, демонстрирует риск краткосрочного владения акциями. Даже портфель, включающий только 50% акций, потерял бы более 20% своей стоимостью по крайней мере в одном году. Почему бы не свести к минимуму возможность потери и не инвестировать все средства в низкорискованные инструменты? Потому что попытка избежать волатильности рынка, связанной с владением акциями, путем инвестирования в более стабильные, но низкодоходные инструменты, как, например, казначейские (правительственные) векселя, может привести к другим долгосрочным рискам.
Один из таких рисков – риск альтернативной стоимости, более известный как дефицит риска. Из-за того, что портфелю не хватает инвестиций с более высокой потенциальной доходностью, в долгосрочной перспективе это может привести к недостаточному увеличению его стоимости для финансирования амбициозных целей. Или же это может потребовать нереалистичный уровень сбережений, учитывая более насущные требования к доходу инвестора или к денежному потоку (например, для отчислений в пенсионный фонд).
Другой риск – это инфляция. Портфель может не вырасти так быстро, как растут цены, поэтому с течением времени уменьшится его покупательная способность. Для долгосрочных целей инфляция может быть особенно разрушительна, поскольку ее эффекты накапливаются на протяжении длительных периодов времени. Например, Bennyhoff (2009 г.) показал, что за 30-ти летний период средний уровень инфляции в 3% сократит покупательную способность портфеля более чем на 50%.
Для инвесторов с более длительным временным горизонтом инфляционный риск может перевесить рыночные риски, что потребует значительных вложений в такие инструменты, как акции.
Используйте разумные предположения при выборе распределения активов
Помимо определения набора активов, из которых будет составляться портфель, очень важным моментом являются предположения, которые берутся в расчет при принятии решения о распределении активов. Под этим мы понимаем реалистичные ожидания относительно доходности и волатильности. Использование исторических данных о доходности за длительный период может служить в качестве ориентира, но инвесторы должны иметь в виду, что рынки цикличны, и нереально ожидать, что доходность рынка не будет изменяться. История не повторяется, и рыночные условия в конкретный момент времени могут оказывать существенное влияние на доходность инвестора.
Например, за всю историю рынков капитала, начиная с 1926 г., американские акции в среднем показывали доходность в 10,2% в год, а американские облигации – 5,5% в год. За этот 87-летний период портфель из половины акций и половины облигаций показал бы доходность в размере 8,3% в год (если использовать данные о доходности рыночных индексов).
Но посмотрите на более короткий промежуток времени, и картина будет другой. Например, за период с 1980 г. по 2013 г. доходность американских акций составила 11,7% в год, а облигаций – 8,2% в год. А портфель, равномерно разделенный между двумя этими классами активов, давал среднегодовую доходность 10,3%. Как вы можете заметить, кто угодно с таким же портфелем мог заработать на 2 процента в год больше, чем в среднем по историческим данным. Напротив, за период с 2000 г. по 2013 г., когда американские акции показали доходность в размере 4,3% в год и облигации в размере 5,7% в год, составленный тем же образом портфель (50% на 50%) показал бы доходность в среднем 5,6% в год.
На практике инвесторы всегда должны решить, как применить исторический опыт к текущим ожиданиям по поводу доходности рынка. Например, как сообщалось в «Экономическом и инвестиционном прогнозе Vanguard» за 2014 г., из-за текущих рыночных условий доходность в течение следующего десятилетия может сильно отличаться от примеров, рассмотренных выше. В частности, согласно анализу, проведенному в этом исследовании, по облигациям ожидается более низкая доходность по сравнению с той, к которой привыкли многие инвесторы. Подразумевается, что инвесторам, чтобы достигнуть своей будущей цели, которая могла казаться легко достижимой на основе исторических данных, возможно, потребуется скорректировать собственные планы относительно распределения активов и величины взносов/повседневных расходов
Рисунок 6 – Кажется, что различные активы показывают случайную доходность
Доходность по годам для различных групп активов в порядке убывания от лучшей к худшей за период с 1999 г. по 2013 г.
Диверсифицируйте, чтобы управлять риском
Диверсификация - это мощная стратегия для управления традиционными рисками. Диверсификация по классам активов уменьшает риск влияния на портфель отдельно взятого класса активов. Диверсификация внутри класса активов снижает риск влияния отдельно взятой компании, сектора или сегмента.
(Примечание: диверсификация не может уменьшить риски мошенничества, низкой ликвидности активов, банкротства контрагента, использования кредитного плеча)
На практике диверсификация – это тщательно протестированное использование здравого смысла. Зачастую в любой момент времени рынки ведут себя по-разному, иногда незначительно отличаясь друг от друга, иногда, наоборот, имея большие отличия. Включение в портфель хотя бы небольшой доли большинства или всех ключевых рыночных компонентов (активов) обеспечивает инвестору влияние на портфель наиболее доходных активов, а также смягчение влияния наиболее убыточных активов. К примеру, посмотрите на рисунок 6, где показана среднегодовая доходность различных классов и групп активов. Детали на этом рисунке не так важны, как его красочная мозаика. Она показывает, каким случайным образом может распределяться лидерство по доходности среди классов активов.
Лидеры по доходности среди активов быстро меняются, и портфель, который диверсифицирован по классам активов, менее уязвим к воздействию значительных колебаний доходности какого-либо одного класса или группы активов. Инвестиции, которые являются более концентрированными или специализированными (REIT- фонды недвижимости, товарные активы или развивающиеся рынки), как правило, наиболее волатильны. Именно поэтому мы считаем, что наилучшим выбором для большинства инвесторов будет иметь значительную долю активов, представляющих широкие рынки (например, американские акции, американские облигации, зарубежные акции и зарубежные облигации).
Диверсификация по широким рынкам не может застраховать инвестора от убытков, но она может помочь в качестве защиты от неоправданно больших потерь. Один пример: в 2008 г. индекс SnP 500 показал доходность -37%. Тем не менее, более трети акций в индексе за этот год по отдельности показали результат хуже, чем -50%. Некоторые из этих наихудших компаний в индексе, возможно, не будут больше рассматриваться как «голубые фишки». В основном это были компании из финансового сектора, которые считаются главными во многих портфелях, ориентированных на дивиденды (рисунок 7).
Хотя этот пример касается рынка акций, среди других классов и групп активов можно найти свои собственные примеры. Стоит еще раз сказать, что диверсификация не может застраховать от потерь, но портфели без диверсификации имеют более высокую вероятность пострадать от серьезных убытков.
Рисунок 7 – 10 лучших и худших акций в индексе SnP 500 по итогам 2008 г.
Ключевой вывод
Распределение активов и диверсификация являются мощными инструментами для достижения инвестиционной цели. Распределение между классами активов внутри портфеля определяет значительную часть его доходности и волатильности. Широкая диверсификация снижает влияние на портфель специфических рисков, обеспечивая при этом возможность извлечь выгоду от активов, являющихся на данный момент лидерами рынка по доходности.
Затраты
Минимизируйте затраты.
Рынки непредсказуемы. Затраты же вечны. Чем ниже ваши затраты, тем большую долю инвестиционной доходности вы получаете. Исследования показывают, что низкозатратные инвестиции, как правило, превосходят по доходности дорогостоящие варианты. Чтобы получать еще более высокую доходность, управляйте налоговой эффективностью. Вы не можете контролировать рынки, но вы можете контролировать затраты и налоги.
Чтобы продемонстрировать, почему при выборе инвестиций важно учитывать затраты, мы приводим доказательства того, что:
· Более высокие затраты могут в течение длительного периода времени значительно тормозить рост портфеля.
· Затраты создают неизбежный разрыв между той доходностью, которую показали рынки, и той доходность, которую в действительности получили инвесторы. Уменьшение затрат поможет сократить этот разрыв.
· Как правило, взаимные фонды с низкими затратами с течением времени показывают доходность выше, чем фонды с высокими затратами.
· Индексные инструменты могут быть полезны для контроля затрат.
Почему затраты имеют значение
Минимизация затрат – это важная часть инструментария каждого инвестора. Дело в том, что нет оснований полагать, будто в инвестициях, если вы заплатите больше, то получите за это и более высокую доходность. Наоборот, каждый доллар, заплаченный в качестве комиссии управляющей компании или в виде комиссии за сделку, – это просто уменьшение вашей потенциальной доходности на один доллар. Ключевой момент в том, что, в отличие от доходности рынков, затраты можно контролировать.
Рисунок 8 иллюстрирует, насколько сильно могут повлиять расходы на рост стоимости портфеля в долгосрочной перспективе. Он отражает влияние расходов в течение 30-ти летнего периода, в рамках которого гипотетический портфель стоимостью 100 000 $ растет в среднем на 6% в год. В низкозатратном сценарии инвестор каждый год платит комиссию в размере 0,25% от стоимости активов. В свою очередь, в дорогостоящем сценарии инвестор платит 0,9% (это составляет среднюю величину комиссий американских фондов акций по состоянию на 31 декабря 2013 г.). Потенциальное воздействие комиссий на стоимость портфеля за три десятилетия поражает: разница между низкозатратным и высокозатратным сценарием составляет почти в 100 000 $ (так совпало, что это как раз начальная стоимость портфеля).
Рисунок 8 – Долгосрочное воздействие комиссий на стоимость портфеля
Рисунок 9 рассматривает воздействие комиссий в несколько другом плане. Он иллюстрирует то, как они влияют на совокупную доходность инвесторов по отношению к рыночной доходности. На нем представлено распределение доходности в форме колокола – от низшего уровня к высшему со средним уровнем доходности, обозначенным вертикальной линией. На любом рынке средняя доходность всех инвесторов да вычета комиссий по определению равна рыночной доходности. Если начинать учитывать различные комиссии, распределение доходностей, получаемых инвесторами, смещается влево, т.к. их совокупная доходность становится теперь меньше рыночной. Фактическая доходность всех инвесторов рассчитывается как рыночная доходность, уменьшенная на величину комиссий, которые они платят. Одно из важных последствий этого в том, что после вычета комиссий остается меньше инвесторов, которые опережают доходность рынков (занимая зеленую область на рисунке 9).
Рисунок 9 – Влияние затрат на общую доходность инвестора
Уменьшите затраты, чтобы повысить доходность
Существует два способа смещения доходности, которую получают инвесторы после вычета комиссий, в правую сторону к зеленой области. Первый – получить более высокую доходность, чем средний инвестор, найдя опережающих доходность рынка управляющего или инвестиционную стратегию («альфа»- подход или подход, «основанный на навыках»).
К сожалению, исследования показывают, что это легче сказать, чем сделать (Philips, 2012 г.). Второй способ – минимизировать затраты. На рисунке 10 представлено пять исследований по оценке влияния затрат на доходность. Связующей нитью между ними является мысль, что более высокие затраты приведут к ухудшению доходности инвестора.
Рисунок 10 – Более высокие затраты приносят плохие новости: исследования, доказывающие влияние на доходность
Рисунок 11 сравнивает 10-ти летние данные медианных фондов в двух группах: 25% фондов, которые, по данным агентства Morningstar, имели наименьшие комиссии на конец 2003 г., и 25% фондов, которые имели наивысшие комиссии. В каждой категории мы вычислили, что низкозатратные фонды превосходят по доходности высокозатратные фонды.
Рисунок 11 – Низкие затраты могут обеспечить более высокую доходность
Среднегодовая доходность в течение 10 лет до 2013 г.
Индексное инвестирование помогает минимизировать затраты
Если (при прочих равных условиях) низкие комиссии приводят к более высокой доходности, то комиссии должны играть большую роль при выборе инвестиционных инструментов. Как видно из рисунка 12, индексные взаимные фонды и индексные биржевые фонды (ETF), как правило, имеют одни из самых низких комиссий в индустрии взаимных фондов.
Рисунок 12 – Уровень комиссий активных и индексных фондов в разрезе классов активов с учетом размеров фондов
В результате индексные инвестиционные стратегии могут действительно дать инвесторам возможность превзойти высокозатратных активных управляющих даже при том, что индексный фонд просто должен отслеживать рыночный индекс, а не пытаться его превзойти. Хотя некоторые активно управляемые фонды имеют низкие комиссии, в целом этот тип фондов, как правило, является более затратным для инвестора. Это объясняется тем, что, во-первых, данным фондам необходимо проводить исследования рынка на предмет выбора ценных бумаг для последующего приобретения, и, во-вторых, у таких фондов более высокая оборачиваемость портфеля по причине того, что они пытаются обыграть базовый индекс.
Существует много данных по различным классам и группам активов, подтверждающих более высокую доходность индексных стратегий особенно на длительном промежутке времени. Рисунок 13 показывает то, как низкозатратные индексные фонды в целом превзошли активно управляемые фонды в разрезе распространенных классов активов за десять лет (по 2013 г.).
Рисунок 13 – Процент активно управляемых фондов, опережавших среднюю доходность низкозатратных индексных фондов за десять лет (по 2013 г.)
На рисунке представлены результаты в виде двух наборов данных: отдельно только те фонды, которые продолжали свою деятельность в течение всего десятилетия, а также плюс те фонды, которые были закрыты за это время. График показывает, как трудно может быть для активного управляющего превзойти индексные фонды.
Полученные результаты особенно четко говорят об этом, если брать в расчет фонды, которые были закрыты или поглощены в течение десятилетнего периода. Исследование показало, что низкие затраты, присущие пассивному инвестированию, являются ключевым фактором более высокой доходности индексных портфелей в долгосрочной перспективе (Philips, 2012 г.).
Стратегия управления налогами может повысить доходность после вычета налогов
Налоги являются еще одним видом потенциальных затрат. Для многих инвесторов можно уменьшить воздействие налогов путем распределения инвестиций между облагаемыми и необлагаемыми налогом счетами. Цель такого подхода к «расположению активов» состоит в том, чтобы иметь относительно эффективные с точки зрения налогов инвестиции (индексные фонды широкого рынка акций или ETF) на налогооблагаемом счете, а не самые эффективные с точки зрения налогов инвестиции (например, облагаемые налогом облигации) на пенсионном (необлагаемом налогами) счете. Инвесторы с более высокими доходами, испытывающие на себе сильное воздействие налогов, среди активов с фиксированным доходом могут рассмотреть вариант покупки безналоговых муниципальных облигаций на облагаемый налогами счет.
Ключевой вывод
Инвесторы не могут контролировать доходность рынков, но зачастую можно контролировать то, сколько приходится платить за свои инвестиции. С течением времени это может привести к огромной разнице. Чем ниже ваши затраты, тем выше будет ваша доля от рыночной доходности, и в большей степени будет сказываться эффект сложных процентов.
Как мы рассмотрели, исследования показывают, что низкозатратные инвестиции имеют тенденцию превосходить по доходности высокозатратные альтернативы.
Дисциплина
Придерживайтесь вашей долгосрочной цели и дисциплины.
Инвестирование может спровоцировать сильные эмоции. Перед лицом рыночных потрясений некоторые инвесторы могут принимать импульсивные решения или, наоборот, становиться парализованными. В этот момент они не в состоянии придерживаться своей инвестиционной стратегии или осуществлять ребалансировку портфеля, когда это необходимо. Дисциплина и ориентация на цель, которую вы представляете себе в своем в будущем, – это те качества, которые могут помочь инвесторам придерживаться своих долгосрочных инвестиционных программ по время периодов неопределенности на рынке.
В этой части мы покажем преимущества дисциплинированного подхода к инвестициям, а также те потери, которые можно понести, если позволить эмоциям подорвать дисциплину. Мы представим доказательства того, что:
· Осуществление периодической ребалансировки при применении стратегии Распределения активов помогает управлять риском портфеля.
· Спонтанные отклонения от выбранного распределения могут дать отрицательный эффект.
· Попытки перехитрить рынок редко оказываются успешными.
· Погоня за лидирующими фондами/ценными бумагами/отраслями и т.д. часто заводит в тупик.
· Простое вложение большего количества денег может оказаться на удивление мощным инструментом для достижения инвестиционной цели.
Дело за дисциплиной
Хотя решение о распределении активов является одним из краеугольных камней для достижения цели, оно работает только в том случае, если впоследствии соблюдать выбранное распределение, в т.ч. при наступлении различных ситуаций на рынке. Периодическая ребалансировка будет необходима для восстановления первоначальной структуры портфеля, предназначенной для достижения поставленной цели. В 2010 г. в своем исследовании Jaconetti, Kinniry и Zilbering пришли к выводу, что для наиболее широко диверсифицированных портфелей распределение активов должно проверяться раз в полгода или раз в год и имеет смысл осуществлять ребалансировку портфеля, если произошло отклонение более чем на 5 процентных пунктов от целевого значения.
Отклонения, являющиеся результатом изменения рынков, безусловно, дают возможность перепроверить целевое распределение активов. Однако отказ от своей инвестиционной политики просто потому, что такие изменения рынков периодически происходят, может нанести вред продвижению к намеченной инвестиционной цели. Рисунок 14 показывает то, как уровень риска инвестора может случайно вырасти, когда портфель оставляют без ребалансировки во время бычьего рынка.
Рисунок 14 – Важность поддержания дисциплины: отказ от ребалансировки может увеличить уровень риска инвестора
Изменение доли акций для портфеля с ребалансировкой и без ребалансировки за период с февраля 2003 г. по декабрь 2013 г.
Он сравнивает долю акций в двух портфелях: в одном из них никогда не осуществлялась ребалансировка, а другой ребалансируется дважды в год, начиная с 2003 г., несмотря на любые изменения на рынках. Оба этих условных портфеля имеют начальное распределение активов – 60% акции и 40% облигации. Но через четыре года в портфеле, который не ребалансировался, доля акций возросла до 75%. Такая доля может показаться привлекательной во время бычьего рынка, но к концу 2007 г. портфель столкнулся бы с риском значительного снижения, когда начался финансовый кризис.
Рисунок 15 показывает влияние меняющегося распределения активов во время медвежьего рынка акций. В этом примере инвестор продает акции в декабре 2008 г. Попытка избежать дальнейшего снижения рынка акций в январе и феврале 2009 г. (акции упали еще на 17% за эти два месяца) приводит к тому, что остается в стороне и значительный бычий рынок, который начинается в марте. Хотя это все достаточно условный пример, он, тем не менее, отражает реальность для многих инвесторов. После отказа от вложения средств в определенный класс активов (например, в акции) очень легко затем по инерции откладывать решение о начале повторного инвестирования в этот класс.
Рисунок 15 – Важность поддержания дисциплины: реагирование на изменчивость рынка может поставить под угрозу получаемую доходность
Что произойдет, если меняющий распределение активов инвестор отказался от акций после падения 2008 г.?
Понятно, что во время потерь и неопределенности медвежьего рынка, многим инвесторам покажется нелогичным осуществлять ребалансировку, продавая активы, показывающие более высокую доходность (как правило, это облигации), и вкладывать средства в активы, показывающие низкую доходность (как правило, это акции). Но история показывает, что самые сильные снижения рынка приводили к некоторым из наилучших возможностей для покупки акций. Инвесторы, которые в это трудное время не ребалансируют свои портфели, восстанавливая первоначальную долю акций, могут не просто упустить последующую высокую доходность акций, но и, по сути, замедлить свое движение к долгосрочной инвестиционной цели – той цели, ради которой и было определено первоначальное распределение активов.
Игнорируйте желание изменить распределение активов
На волатильном рынке, когда очень хорошо видны лидеры и аутсайдеры, еще одним опасным искушением является маркет-тайминг. Привлекательность маркет-тайминга (в виде изменения распределения активов в ответ на краткосрочные колебания на рынке) очень сильна. Это все из-за внимания к прошлому – анализ прошлых доходностей указывает на то, что, воспользовавшись изменениями на рынке, можно получить существенную прибыль. Однако возможности, которые очевидны по данным прошедших периодов, редко проявляются и в будущем.
Действительно, исследование Vanguard показало, что, хотя время от времени маркет-тайминг позволяет получить некий дополнительный положительный результат, в среднем подобные стратегии не могут на постоянной основе получать доходность, превышающую рыночные индексы (Stockton и Shtekhman, 2010 г.). Vanguard - не единственные, кто пришел к такому выводу. Эмпирические исследования, проведенные как в научных кругах, так и в финансовой индустрии, по отдельности показали, что среднему профессиональному инвестору не удается с успехом определять наилучшее время для покупки/продажи активов. Рисунок 16 перечисляет 9 исследований, пришедших к этой точке зрения, начиная еще с 1966 г., когда J.L. Treynor и Kay Mazuy анализировали 57 взаимных фондов и обнаружили, что только один из них показал значительную способность к маркет-таймингу.
Рисунок 16 – Жертвы маркет-тайминга
Ниже представлены группы фондов и инвесторов, которые в среднем не смогли добиться успеха в определении правильного времени покупки/продажи активов на рынках, а также авторы исследований, отразивших данные факты.
Рисунок 17 отражает данные по взаимным фондам, занимавшимся маркет-таймингом, начиная с 1997 г. Предположительно, большинство таких фондов находится под управлением искушенных инвестиционных менеджеров, имеющих под рукой различные данные, инструменты, время и опыт. Строго говоря, их общая цель - превзойти бенчмарк в любой области рынка. Для того чтобы сделать это, менеджерам может быть разрешено в любое время инвестировать в любой класс или группу активов по своему выбору. Рисунок 17 показывает данные этих «гибких в распределении активов» фондов, начиная с 1997 г., в течение пяти отдельных периодов – три бычьих рынка и два медвежьих рынка. Мы сравниваем их с широким бенчмарком, состоящим из американских акций, зарубежных акций и американских облигаций.
Два важных вывода, которые можно сделать из этого анализа: (1) существовал только один период, в котором большинство «гибких в распределении активов» фондов показали доходность выше, чем у сбалансированного бенчмарка; и (2) среди фондов, которые превосходили бенчмарк в определенный период времени, менее половины были способны повторить это опережение в следующем периоде.
Что из этого можно вынести? Если маркет-тайминг сложен даже для профессиональных управляющих со всеми их достоинствами, инвесторы без всего этого должны дважды подумать, прежде чем изменять продуманный ранее портфель.
Как показано на рисунках 16 и 17, неудачи стратегий маркет-тайминга не ограничиваются только взаимными фондами. Инвестиционные бюллетени, пенсионные фонды, инвестиционные клубы и профессионалы, занимающиеся маркет-таймингом, не смогли продемонстрировать стабильно успешные результаты. Почему успех так неуловим? Если описать это одним словом – неопределенность. В достаточно эффективных финансовых рынках в краткосрочном периоде направление, в котором движется цена актива, близко к случайному. Кроме того, цены могут меняться скачкообразно, и последствия рассинхронизации движения рынка могут быть катастрофическими.
Рисунок 17 – Маркет-тайминг против рыночного бенчмарка: нестабильные результаты
Доходность «гибких в распределение активов» фондов в сравнении с бенчмарком (60% акции плюс 40% облигации) за период с января 1997 г. по декабрь 2013 г.
Игнорируйте желание приобрести лидеров по доходности за прошлый год
Другой вариант погони за доходностью – иметь дело с инвестиционными управляющими, которые сами этим занимаются. В течение многих лет ученые изучали, можно ли на основании прошлой доходности предсказать будущую доходность. Исследователи, начиная с Sharpe (1966) и Jensen (1968), обнаружили в подтверждение этого тезиса очень мало доказательств или же полное их отсутствие. Carhart (1997) объявил об отсутствии доказательств постоянства высокой доходности фонда после корректировок на общие факторы риска Фамы и Френча (размер и инвестиционный стиль), а также на фактор импульса. Совсем недавно в 2010 г. 22-летнее исследование Фамы и Френча показало, что активно управляемому фонду очень сложно регулярно опережать свой бенчмарк.
Рисунок 18 демонстрирует проблему использования прошлого успеха в качестве инструмента для прогноза будущего успеха. Десять лет до декабря 2013 г. были разделены на два 5-ти летних периода, а доступные фонды были сгруппированы по признаку – опережали они свои бенчмарки или нет. В частности, около 39% фондов (2301 из 5851) в первом 5-ти летнем периоде удалось показать доходность выше, чем бенчмарк.
Но более красноречиво то, что случилось с этими фондами в следующем 5-ти летнем периоде. Инвесторов, которые выбрали один из таких фондов в самом начале 2009 г., ожидала высокая вероятность разочарования, т.к. только 501 фонд (22%) был в состоянии опередить свой бенчмарк и во втором 5-ти летнем периоде.
Такое непостоянство среди победителей также является причиной, почему отказ от управляющих активами просто потому, что их результаты отставали от других, может привести к дальнейшему разочарованию. Например, в своем исследовании авторы Amit Goyal и Sunil Wahal (2008) изучили американские институциональные пенсионные планы, которые заменили отстающих по доходности управляющих на лидирующих управляющих. Полученные результаты значительно отличались от тех, которые предполагались после такой замены. Авторы обнаружили, что после прекращения договора, управляющие, от которых отказались, в течение ближайших трех лет опередили по доходности управляющих, которых взяли на их место.
Рисунок 18 – Лидерство среди фондов очень быстро меняется
Какое место наиболее доходные фонды акций 2008 г. занимали бы в рейтинги пять лет спустя
Маркет-тайминг и погоня за доходностью приводят к отрицательному эффекту
Ряд исследований обращаются к концептуальным сложностям маркет-тайминга. Некоторые из них изучали отчеты профессиональных инвесторов, занимающихся маркет-таймингом. Для сторонников маркет-тайминга результаты оказались неутешительными. Но что можно сказать об обычном инвесторе? Положительно или отрицательно сказываются попытки угадывать время для покупки или продажи активов?
Мы можем косвенно ответить на этот вопрос, посмотрев на разницу между доходностью фондов и доходностью инвесторов. Рисунок 19 рассматривает то, как решения инвесторов о покупке/продаже активов влияют на доходность, которую они получают, в сравнении с опубликованной доходностью фондов, в которые эти инвесторы вкладывают свои средства. Данные представлены для 10 разных категорий фондов за период, начиная с 1 января 1999 г.
Из этих данных можно вынести два ключевых вывода. Первый – инвесторы, как правило, вкладывают средства в фонды, пытаясь выбрать популярные на данный момент. И второй – существовала значительная разница между сбалансированными фондами (слева) и специализированными, волатильными фондами (справа). Инвесторы, вкладывавшие средства в эти нишевые инструменты, получили значительно меньшую доходность, чем сами фонды. Отчасти это потому, что многие инвестируют в фонд только после того, как он начинает казаться популярным. А это никогда не приводит к той же прибыли, из-за которой эти фонды получили такую репутацию. Данные свидетельствуют, что в среднем маркет-тайминг опасен для долгосрочного успеха в инвестициях.
Рисунок 19 – Как доходность инвесторов отставала от доходности фондов, в которые они инвестировали (за период с 1999 г. по 2013 г.)
Когда инвесторы стараются угнаться за популярными и успешными фондами, они часто вкладывают свои средства в них слишком поздно
Экономия средств (уменьшение расходов) имеет большее значение, чем рыночная доходность
Увеличение экономии средств может оказать существенное влияние на накопление богатства (Bruno иZilbering, 2011 г.). Достижение любой цели основывается на взаимодействии активов внутри портфеля, величине пополнения и изъятия средств с течением времени, распределения активов и уровня доходности по мере приближения к цели. Поскольку будущая доходность рынка непредсказуема и не подлежит контролю, инвесторы, вместо этого, должны концентрироваться на тех факторах, которые находятся в зоне их влияния. А именно, на распределении активов и сумме пополнения или изъятия средств из портфеля (а также на величине затрат при инвестировании).
Рисунок 20 показывает простой пример того, как сильно влияет на достижение цели увеличение суммы пополнения портфеля. В данном примере цель инвестора – достичь суммы в 500 000$ (в сегодняшних деньгах с поправкой на инфляцию), инвестируя для этого 10 000$. В базовом варианте, помимо этого, инвестор вносит по 5 000$ каждый год (без поправки на инфляцию). Пример отражает различные уровни рыночной доходности.
Первый набор из двух сценариев предполагает, что инвестор каждый год пополняет свой портфель на одинаковую сумму (5 000$). И для достижения цели, он, по сути, полагается только на доходность рынков. Простое увеличение суммы пополнения на 5% каждый год (5 250$ во второй год, 5 512$ в третий год и т.д.) или на 10% в год значительно сокращает время, необходимое для того, чтобы величина портфеля стала 500 000$. Обратите внимание, что уровень доходности в 8% одновременно с увеличением суммы пополнения на 5% в год позволяет достичь почти такого же результата, что и уровень доходности в 4% с ежегодным увеличением суммы пополнения на 10%. В реальных условиях значительным отличием между этими двумя сценариями является уровень риска. Инвестор, в долгосрочной перспективе рассчитывающий на доходность в 8%, вероятно, будет иметь более рискованный портфель, чем инвестор, рассчитывающий на доходность в 4%.
Рисунок 20 – Увеличение экономии средств может значительно улучшить результаты
Годы, необходимые для достижения цели, используя различную величину пополнения портфеля и уровни доходности рынка
Это подтверждает идею, что более высокий уровень пополнения портфеля может быть более мощным и надежным источником накопления богатства, чем поиск более высокой доходности портфеля за счет увеличения его риска.
Ключевой вывод
Поскольку инвестирование может способствовать появлению эмоций, даже искушенным инвесторам следует вооружиться ориентацией на долгосрочную цель и дисциплинированным подходом. Отказ от запланированной ранее инвестиционной стратегии может дорого обойтись, и рассмотренные исследования показали, что некоторые из наиболее значительных опасностей для портфеля являются поведенческими: отказ от ребалансировки, привлекательность маркет-тайминга и погоня за доходностью (инвестирование в популярные на данный момент фонды и активы).
Для достижения цели намного более надежным фактором, чем доходность рынков, является план устойчивой экономии средств. Регулярные взносы в портфель, возрастающие с течением времени, могут оказать значительное влияние на долгосрочные результаты.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter