Карпов Константин БКС Экспресс | Обзор рынка | Особое мнение

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?

13 ноября 2015   Источник http://bcs-express.ru/

На последнем заседании Комитета по отрытым рынкам, прошедшим в среду, вместо пресс-конференции Джанет Йеллен, публике был представлен традиционной пресс-релиз. Регулятор оставил ставку на прежнем уровне, что было ожидаемо практически всеми группами инвесторов. Однако неким сюрпризом стала серьезная возможность ужесточения монетарной политики уже в декабре, на следующем заседании.

По крайней мере, опасения в отношении мировой экономики пропали, а указание конкретного месяца появилось. Хотя, основная идея сопроводительного заявления претерпела мало изменений. ФРС по-прежнему ждет улучшения условий на рынке труда, отмечая замедление прироста новых рабочих мест и слабость чистого экспорта. Инфляция остается ниже долгосрочного прогноза регулятора (2%). Также в заявлении было упомянуто про среднесрочные ожидания роста инфляции к целевым значениям, а факторы низких цен на энергоносители и давление импорта должны вскоре иссякнуть. Соответственно на решение комитета в декабре могут повлиять различные моменты. В основном это улучшения на рынке труда и рост инфляции ближе к целевому значению. Теперь давайте посмотрим на эти самые показатели.

Часть 1. Безработица

Что касается рынка труда, то индикаторов его состояния несколько.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Уровень безработицы в США.

Этот привычный показатель характеризующий процент безработного населения от общего числа рабочей силы. Как видно последние несколько лет цифры показывают устойчивое снижение. А за предыдущие 45 лет, грубо говоря, показатель падал к минимальным значениям 6 раз, в аккурат перед кризисными явлениями. Средняя минимальная безработица составляет в эти моменты примерно 4,5%, что всего на 0,6% ниже текущих значений. Учитывая, что современные технологии, уровень жизни и социального обеспечения позволяют большему количеству трудоспособного населения оставаться без официального трудоустройства, полагать, что показатель должен упасть в район 2000х годов не стоит. К примеру, разница между минимумами 2000 и 2007 годов составляет порядка 0,4%. Если экстраполировать тенденцию, то следующее дно безработицы может оказаться в районе 4,8%, что уже не так далеко.

Еще стоит сказать про эффект низкой и высокой базы. Создавать новые рабочие места по мере восстановления экономики становится все труднее. Падение показателя замедляется. Соответственно ждать кардинальных изменений за месяц вряд ли стоит. Более того, анализируя факторы, на которых сосредоточена ФРС, мы приходим к гипотезе, что американская экономика на пороге начала нового кризиса, в горизонте 2-3 лет. Вместе с тем, сказать насколько острым и глобальным он окажется, пока достаточно трудно.

Количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США.

Другим важным индикатором, на который обращает внимание Федрезерв, является показатель созданных новых рабочих мест. Рынок традиционно остро реагирует на публикацию этих данных, в особенности, когда речь идет о сворачивании мягкой монетарной политики.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


В отличие от предыдущего индикатора, этот показатель не является слишком наглядным в ретроспективе. Однако моменты кризисов, больших и малых, глобальных и локальных тут также неплохо заметны. Если посмотреть выборку за год, невооруженным взглядом видно, что тенденция направлена на сокращение новых рабочих мест. Это подтверждает предположение об эффекте «высокой базы». А значит, вероятность позитивного изменения на рынке труда к декабрю снижается.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Кстати любопытно будет посмотреть на еще один показатель, пусть и менее важный, но не менее наглядный. Речь идет о количеством первичных обращений за пособием по безработице. Этот показатель формируется не столько под действием новых рабочих мест, сколько под влиянием динамики увольнений и закрытия предприятий. Как видно по графику и тут мы находимся на исторических максимумах. Следует оговориться, что сейчас нас интересует лишь оценочные значения.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Таким образом, на текущий момент рынок труда США и вправду пребывает в хорошем состоянии. Однако ряд показателей находятся около экстремальных исторических значений, что не только говорит о естественном замедлении индикаторов в этих точках, но также и подсказывают о надвигающейся угрозе. А в условиях глобализации, когда другие крупные экономики испытывают сложности, над рынком труда США могут нависнуть дополнительные риски.

Может ли стать решение ФРС спусковым крючком для охлаждения экономики и роста безработицы? Вероятно, да. Но скорее всего лишь в том случает, когда ужесточение монетарной политики будет необоснованным, искусственно вызванным. В противном случае, этот периодический процесс может начаться заметно позже. Во второй части, которая будет опубликована спустя несколько дней, речь пойдет об инфляции и сопутствующих факторах, которые в большей степени должны определять жесткость монетарной политики.

P.S. Особо стоит отметить важное «голубиное» предложение в релизе ФРС: The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run. Это означает, что даже в случае достижения целевых показателей, Комитет по операциям на открытом рынке предупреждает, что некоторое время экономические условия или обстоятельства, позволят сохранять ставку ниже тех уровней, которые комитет рассматривает как нормальные в долгосрочной перспективе.

Часть 2. Инфляция

В России с понятием инфляции ассоциируются в основном негативные чувства. Связанно это в первую очередь с тем, что с момента появления рыночной экономики, действительно низких, комфортных значений, которые должны обеспечивать поступательный рост экономики, мы не наблюдали. Кроме того, инфляция почти всегда означает обесценивание денег, падение стоимости накоплений. Однако в развитых экономиках контролируемые, понятные инфляционные процессы буквально необходимы экономике. При достаточном уровне конкуренции, умеренное повышение цен говорит о росте потребления, увеличении благосостояния и в свою очередь стимулирует предложение товаров и услуг, поддерживает развитие отраслей экономики. Мало кто станет расширять производство товара, цена на который снижается при стагнирующем потреблении.

В свою очередь рост инфляции как раз и говорит о смещении баланса предложения и спроса в пользу последнего. Однако в силу развитости экономики, конкурентной среды, рост этого показателя становится затруднительным. Последнее можно взять за аксиому ввиду уровня развития экономики (в действительности, мало кому нужны 10 пар обуви или часов, особенно учитывая постоянный рост качества товаров). Иногда для поддержания целевого инфляционного уровня регулятору приходится прибегать к нетрадиционным мерам, вроде количественного смягчения или отрицательной ставки по депозитам. Однако это имеет достаточно ограниченный и нестабильный эффект благодаря вышеуказанной аксиоме. Таким образом, инфляция это индикатор баланса спроса и предложения, а также, в какой-то мере показатель развития экономики.

Практически все центральные банки для текущего состояния национальной экономики ставят определенную цель по инфляции как один из ключевых показателей ее развития. У ФРС это 2% в долгосрочной перспективе. Тем временем, для оценки инфляции есть несколько приемов, несколько макроэкономических индикаторов. Посмотрим на ключевые из них.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Индекс потребительских цен. Этот индикатор показывает относительное изменение стоимости корзины товаров и услуг. Корзина, естественно, со временем претерпевает изменения. Первым моментом в пользу сомнений относительно роста ставки в США в следующем месяце является то, что по мере развития экономики и увеличения благосостояния, корзина растет, а колебание индекса становится все менее волатильными. Это хорошо заметно на графике. Применяя известные аналогичные модели из физики, становится очевидно, что показатель будет стремиться к осцилляции около нулевых отметок. По мере развития экономики и общества в целом, стоимость основной части корзины не будет претерпевать серьезных изменений в силу достижения предела объема спроса и высокой конкуренции в той или иной отрасли (речь идет о развитых странах и в частности США). А рост показателя может быть обусловлен новыми компонентами, что напрямую связано с развитием технологий. Правда стоит отметить, что этот же фактор вместе со всевозможными торговыми соглашениями (вроде Транс-тихоокеанского сотрудничества) в итоге снижает себестоимость продукции, что непосредственно оказывает давление на индикатор. Это второй аргумент в пользу более медленного роста инфляции, чем тот, который был бы адекватен ужесточению монетарной политики. В сентябре, инфляция, согласно этому показателю, осталась равна прошлогоднему значению.

Дефлятор ВВП. Это еще один инструмент измерения роста цен. Однако этот показатель охватывает все товары и услуги, производимые в экономике. Другими словами, он измеряет увеличение ВВП за счет прироста цен.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


В долгосрочном периоде в абсолютном выражении, этот показатель будет сравним с абсолютным значением индекса потребительских цен, который и указывает на рост потребления и государственных трат. Про то, что потребление теряет импульс, было сказано выше. А учитывая компоненты ВВП (ВВП = потребление + инвестиции + госрасходы + чистый экспорт), можно предположить, что драйвером роста последние несколько лет являются государственные траты. Это становится очевидно на фоне поступательного рота дефицита бюджета и госдолга. Таким образом, можно сделать вывод о том, что увеличивая спрос за счет государственного сектора, инфляция ускоряется. Другой вопрос насколько эффективны эти затраты.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Сопоставив динамику относительного изменения дефлятора и изменение цены потребительски корзины, особенно в последние несколько кварталов, можно сделать 2 важных вывода:
1. Потребители заменяют в корзине товары американского производства импортными. Это прямое следствие так называемых «валютных войн» и еще один повод сохранять монетарную политику на низком уровне, тем самым оказывая давления на доллар.
2. Спрос, приводящий к дифференциалу цен потребительской корзины и ВВП, рождается из статьи госрасходов. Следовательно, растет нагрузка на бюджет, что также отрицательно сказывается на общем состоянии экономики.

Импортные цены.

В такой ситуации финансовым властям хотелось бы увеличить долю внутренних товаров в массовом потреблении. Для этого необходимо или вводить торговые ограничения, или оказывать давление на курс национальной валюты. Пойти по первому пути США не могут по понятным причинам. А различные торговые соглашения наоборот продолжат оказывать давление на инфляцию и вытеснять внутреннего производителя. Что касается баланса экспорта и импорта, то об этом более подробно мы поговорим в третьей части обзора. А сейчас же можно взглянуть на динамику импортных цен, согласно которой причина выбора конечного потребителя вполне понятна.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Ежемесячные данные за последние пять лет наглядно демонстрируют конкурентное преимущество иностранных товаров. Правда стоит оговориться, что сюда также входят различного рода энергоносители, что, начиная с прошлого года, оказало дополнительное давление на цены. Таким образом, у ФРС появится больше поводов для ужесточения монетарной политики перед ростом цен на нефть. А могут ли они ответить на вопрос, когда это случится? И начнется ли устойчивый восходящий тренд в этом месяце? Если исходить из статистики, то это маловероятно. Следовательно, еще один довод сохранить кредитную политику неизменной.

Индекс цен производителей. Этот индикатор показывает другую сторону инфляции, относящуюся не к конечному потребителю, а к производству и бизнесу. Так или иначе, от оптовой цены производителя зависит финансовое положение компании, а значит и стабильность рабочих мест предприятия и смежных областей. С начала 2015 года индикатор показывает отрицательные значения.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


График этого макроэкономического показателя, к примеру, может отображать как снижение себестоимости из-за падения цен на энергоносители, так и падение удельной прибыли компаний в результате снижения спроса или ужесточения конкурентной борьбы. Стоит сказать, что аналогичную динамику можно наблюдать в показателях различных стран, включая Китай и еврозону. Учитывая малую эластичность спроса в краткосрочном периоде, скорее всего, понижательная тенденция с начала 2014 года означает сложную ситуацию в конкурентной среде. При этом уже на протяжении нескольких месяцев цены на энергоносители остаются стабильно низкими, а производители все равно вынуждены понижать стоимость отпускаемых товаров или услуг. Безусловно, небольшой «лаг» в соотношении этих параметров присутствует, однако тогда стоит особо отметить, что при росте цен на сырье, запас по времени для увеличения цен на продукцию также сохранится.

Единственным моментом, который выступает на стороне вербальных интервенций главы ФРС Джанет Йеллен, являются инфляционные ожидания. Для примера можно привести Индекс потребительских инфляционных ожиданий в США на 5 лет вперед, составленный Мичиганским университетом.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Исходя из этого графика, можно выделить два основных момента: 1) показатель на текущий момент даже несколько превышает таргетируемые Федрезервом 2%, что говорит в пользу ястребиной риторики главы ФРС 2) Динамика последних нескольких месяцев не мотивирует регулятор на ужесточение монетарной политики. С момента предыдущего ажиотажа по поводу повышения ставки ФРС в сентябре, показатель снизился с 2,8%, до 2,5%.

Таким образом, проанализировав различные инфляционные показатели, можно сделать вывод о том, что ФРС во многом полагается на скорое восстановление нефтяных котировок, как основной драйвер роста цен к целевому уровню. Хотя пока на это нет даже намеков. С другой стороны, рост энергоносителей не отразится мгновенно как на потребительских , так и на отпускных ценах предприятий. Тем более что девальвация национальных валют торговых партнеров США продолжает способствовать снижению себестоимости как сырья, так и конечной продукции. В этом смысле ФРС попадает в своего рода «валютную ловушку», о которой мы поговорим в 3-й части обзора.

P.S. Особо стоит отметить важное «голубиное» предложение в релизе ФРС: The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run. Это означает, что даже в случае достижения целевых показателей, Комитет по операциям на открытом рынке предупреждает, что некоторое время экономические условия или обстоятельства, позволят сохранять ставку ниже тех уровней, которые комитет рассматривает как нормальные в долгосрочной перспективе.

Часть 3. Протекционизм. Валютные войны

В заключительной части нашего обзора о целесообразности ужесточения монетарной политики в США будет рассмотрен параметр, на который Федрезерв начал обращать внимание в своих сопроводительных комментариях совсем недавно. Речь пойдет о стоимости национальной валюты и ее влиянии на баланс импорта и экспорта.

Для начала стоит упомянуть о таком термине, как протекционизм, который в целом подразумевает политику государства, которая направлена на поддержку внутреннего производителя в ущерб развитию свободной торговли. Сразу стоит отметить, что инструментов поддержки довольно много. Некоторые из них никак незазорны, например прямые субсидии отрасли, другие де-факто не приемлемы в развитом демократическом государстве в условиях глобализации. Речь идет о запретах на ввоз конкретных товаров или крайне высоких ограничительных пошлинах на них. Подобная мера, если и применяется развитыми странами, то в основном для ответа на другой метод поддержки – манипуляцию курсом национальной валюты. Чем дешевле валюта страны - экспортёра, тем больше конкурентных преимуществ получает товар или услуга, производимая ею. Очень хороший и наглядный пример – это Япония, рост фондового рынка которой обусловлен, кстати, в большей степени валютной составляющей.

Методов достижения результата множество, цель одна - увеличения объема экспорта за счет снижения его стоимости в иностранной валюте или получения дополнительной прибыли в национальной валюте, что аналогично дает конкурентные преимущества, а также снижение импорта из-за его соответственного удорожания. Казалось бы, самый простой способ – смягчение монетарной политики, снижение процентной ставки, чем активно пользуются страны разного уровня развития. Цель этой части обзора показать, что с этого ракурса, ужесточение монетарной политики в США может привести к резко негативным последствиям для США, ввиду активной поддержки экспортных потоков другими государствами. К примеру, рассмотрим основных торговых партнеров в США. В 2013 году ими являлись Канада (товарооборот – $585 млрд), Китай ($552 млрд), Мексика ($459 млрд), Япония ($197 млрд), Германия (154 млрд), Франция, Ю. Корея, Бразилия, Великобритания. Давайте посмотрим политику центральных банков этих стран в части процентной ставки.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Судя по данным этой таблицы, большинство центральных банков изменяло процентную ставку в текущем году, а лишь 2 из 18 ее повышали. Более того, основные торговые партнеры США (Канада, Китай, Мексика, Еврозона) последние 3 года перманентно удешевляли кредитные ресурсы своих экономик, оказывая давление на национальные валюты. К примеру, Китай только за этот год понизил ставку шесть раз, с 5,6% в ноябре 2014 до текущей 4,35%.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


И даже фиксированный курс юаня пришлось понижать. Девальвация китайской валюты на 2-3% тогда всколыхнула весь мировой рынок. Примерно похожая ситуация и в отношении Канады.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Мексиканский ЦБ также не прочь использовать протекционистские методы, пока в 2014 году резко не возросла инфляция. К слову стоит отметить, что на текущий момент, мексиканский CPI снова снизился до минимального уровня за 10 лет, 2,48%.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Немного по иному обстоят дела с процентной ставкой в Японии. Она остается на нулевых уровнях уже долгие годы. Однако, национальный ЦБ не растерялся и начал собственное количественное смягчение (более $600 млрд в год), в результате которого йена обвалилась к доллару почти вдвое, а японские корпорации получили рекордные прибыли. Такую же тактику избрал Европейский центральный банк, который ко всему прочему, собрался снижать и без того отрицательную ставку по депозитам в декабре.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


В принципе, приводить в пример динамику валютных курсов основных торговых партнеров США нет необходимости. Достаточно взглянуть на известный индекс доллара.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Таким образом, Центральные банки, политика которых ориентирована на смягчение, оказывают поддержку экономике за счет увеличения экспорта, снижения импорта. Таргетирование инфляции - это по большому счету прикрытие. Потому как увеличение цен не является самоцелью. Это все лишь индикатор баланса спроса и предложения. Целью является развитие экономики, которое как раз и должно вызывать умеренный рост цен. Более того, низкий уровень инфляции и позволяет проводить такого рода монетарную политику, а снижение цен на энергоносители, например, оказывает диверсифицированным экономикам дополнительную поддержку. Формально, цели регуляторов выглядят вполне обоснованно, и уличить их в умышленном воздействии на курс национальной валюты не представляется возможным. Однако, на мой взгляд, такая политика «валютных войн» как раз и усугубляет ситуацию с дефляционным давлением, инициирует жесткие методы ценовой конкуренции.

В таких реалиях, ужесточение монетарной политики в США выглядит довольно опасной затеей. Курс доллара к 5-ти основным мировым валютам на многолетнем максимуме. Это вовсе не то, что сейчас нужно экономике. А свежие данные по импортным ценам подтверждают такие опасения.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


В октябре цены снились на 0,5%, а сентябрьское значение было пересмотрено в сторону понижения. При этом можно считать, что нефть в тот период была довольно стабильной. Однако на стороне решения ФРС в пользу роста ставки отчасти стоят цены на экспорт, которые, благодаря падению сырья и энергоносителей также выглядят слабеющими.

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Но если отталкиваться от конкретных значений снижения (например -3% против -2% в феврале) и от тенденции последних месяцев, в рамках которой импортные цены пересматриваются с -0,1% до -0,6%, а экспортные, наоборот, с -0,7% на -0,6%, становится понятно, что валютный фактор играет определяющую роль. Также важно помнить, что риски ужесточения монетарной политики в США стали действительно велики только в последние 2-3 месяца. А это значит, что реальный сектор еще не успел их отыграть и дифференциация импортных и экспортных цен с высокой степенью вероятности продолжится.

Ну и наконец, можно привести макроэкономическую статистику по экспорту в денежном выражении, которая и отражает беспокойство регулятора. График красноречиво говорит о резком сокращении экспорта в 2015 году, при этом позитивной тенденции пока не видно

ФРС водит инвесторов за нос или почему регулятор не хочет поднимать ставки в 2015 году?


Таким образом, американский регулятор не может не оценивать риски сильного доллара и его влияния на динамику экспорта и импорта. Если ситуация не изменится, ряд макроэкономических показателей может продолжить демонстрировать спад. Подъем ставки в среднесрочной и долгосрочной перспективе повышает привлекательность доллара. Однако какой вес валютный фактор займет в итоговом решении ФРС пока не ясно. Также пока непонятны другие, менее очевидные факторы, которые могут повлиять на решение Федрезерва. Речь идет о, своего рода, политическом давлении на другие мировые ЦБ, а также о состоянии финансового рынка. Однако в рамках данного обзора уделять внимание этим моментам мы не будем из-за отсутствия упоминания о них в официально коммюнике.
Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=269729