Открытие | Обзор рынка | Погода на рынке

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?

10 ноября 2015  Источник http://open-broker.ru/

28 октября ФРС США провела очередное заседание Комитета по открытым рынкам. Коридор базовой ставки ожидаемо остался в пределах 0,0-0,25%. Но при этом Федеральный резерв дал довольно четко понять, что повышение может произойти уже на следу-ющем заседании 16 декабря. Для нас такое заявление не стало неожиданностью – на наш взгляд, для повышения ставок в США уже довольно давно созрели условия. Так или иначе, рынки уже начали закладывать повышение ставки до конца года, и если мы не увидим на глобальных рынках резкого взлета волатильности в ближайшие месяцы, то старт цикла ужесточения денежной политики ФРС в декабре, наконец, состоится.

Между тем, ключевым моментом остается вопрос: что будет с долларом и американскими активами после старта цикла повышения ставки? В последние годы средства массовой информации приучают инвесторов к мысли, что рост ставок в США будет означать автоматическое укрепление доллара. Наши исследования показывают, что это скорее не так, а шансы доллара упасть при старте роста ставок гораздо выше, чем укрепиться. При этом слабый и затяжной рост ставок, которого сейчас ждут многие эксперты, в такой ситуации может быть худшим вариантом для американской валюты.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Мы проанализировали циклы роста ставок ФРС с 1971 года – момента «Никсоновского шока», краха Бреттон-Вудской денежной системы, отвязки курса доллара от золота и фактической его отправки в свободное плавание (формально новая Ямайская денеж-ная система плавающих курсов была окончательно согласована только в 1976-1978 годах). Мы сравнили экономические условия и поведение «узкого» индекса доллара к валютам основных торговых партнеров США в моменты первого повышения ставки в каж-дом из циклов ужесточения денежной политики. При этом стоит иметь в виду, что 50% веса в «узком» индексе доллара составляет валютная пара EUR/USD.

Результаты анализа показывают, что после старта цикла роста ставки доллар США рос лишь в 3 случаях из 8 (а правильнее гово-рить даже о 2 случаях из 7).

Январь 1973. Ставки – Доллар (1:0)

ФРС начала активно применять монетарное регулирование экономики процентной ставкой в конце 60-х годов, снижая применение кейнсианских методов стимулирования роста. Между тем, в январе 1973 года ФРС впервые применила повышение ставки при де-факто плавающем курсе.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Так как денежные власти США еще не до конца согласились по принципам монетарного регулирования, сохраняя элементы «кейн-сианского мышления», запуск цикла роста ставки пришелся на момент, когда экономика уже летела вверх быстрыми темпами, ин-фляция резко ускорялась. Одновременно с США бум роста захлестнул послевоенные рынки Западной Европы и Японию, а деколонизация Африки создала новые возможности для переделов на континенте. Успехи в электронике и машиностроении создавали новые возможности для роста. В таких условиях ФРС «проспала» крайне высокие темпы роста экономики и надувшийся на рынке недвижимости пузырь. Как следствие на резком ускорении инфляции центральный банк бросился вдогонку повышать базовую ставку. Это привело к обвалу доллара и росту сырьевых цен. В октябре 1973 года нефтяной кризис, спровоцированный странами ОПЕК, привел к резкому взлету цен на нефть. В результате пузырь недвижимость в США взорвался, похоронив некоторые ключевые банки, а страна погрузилась в рецессию 1974-1975 годов. Так или иначе, в данном случае в течение всего цикла роста ставок дол- лар падал.

Декабрь 1976. Ставки – Доллар (2:0)

Во время рецессии 1974-1975 годов ФРС агрессивно сбрасывала процентные ставки, нащупав уровни, стимулирующие восстанов- ление. Между тем, бурный рост мировой экономики начала 70-х сменился гораздо более скромными темпами роста в конце 70-х. Как результат экономика США начала скатываться в стагфляцию – темпы роста ВВП замедлялись при ускорении инфляции. При этом ФРС до последнего боялась поднимать ставки, опасаясь ухудшения ситуации в экономике. За счет высокой инфляции реаль- ная доходность 1-летних обязательств Казначейства США вышла в минус. В такой ситуации запуск цикла роста ставок и их после- дующий робкий подъем привел к сваливанию доллара в штопор.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


В конечном итоге инфляция в США все равно вырвалась на свободу, место нового главы ФРС в августе 1979 года занял Пол Волкер, взвинтивший ставки вверх крайне агрессивными темпами, что привело к двойной рецессии 1980-1982 годов.

Август 1980. Ставки – Доллар (2:1)

Вряд ли стоит расценивать повышение ставок в конце 1980 года как отдельный цикл повышения. Скорее его можно расценивать как продолжение цикла повышения, начавшегося в 1976 году. Но в данном случае мы дадим фору доллару. Резкий рост ставок в конце 1979 года погрузил штаты в рецессию, для выхода из которой ФРС начала также активно сбрасывать ставку, совершив ошибку. В результате инфляция опять полетела вверх, достигнув двузначных уровней. В ситуации высокой инфляции ФРС ничего не оставалось делать, как за счет агрессивного взвинчивания ставок гасить инфляцию (верхняя граница коридора ставки доходила до 28%).

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Крайне агрессивный рост базовой ставки привел к распродажам на финансовом рынке и второй волне рецессии, но в то же вре- мя обеспечил массивный приток прямых инвестиций, что резко укрепило доллар.

Май 1983. Ставки – Доллар (2:2)

Помня о двузначной инфляции конца 70-х и начала 80-х, ФРС сделала борьбу с ростом цен своим главным приоритетом. В резуль- тате, как только в 1983 году появились признаки к развороту инфляции снова вверх, Федеральный резерв запустил цикл роста ставки. По сути этот цикл мало, что изменил для экономики, только немного сократив темпа роста. Но для инвесторов он стал крайне выгодным – реальная доходность 1-летних векселей Казначейства США превысила 5%. Укреплявшийся до этого 3 года доллар, продолжил свое «ралли» еще на 3 года вперед.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Декабрь 1986. Ставки – Доллар (3:2)

За восемь лет агрессивной антиинфляционной политики Пол Волкер добился ее снижения с 15% в 1980 году до 1% к январю 1987 года. Между тем, после заключения в сентябре 1985 года соглашения “Plaza Accord” была запущена принудительная девальвация доллара к японской иене и немецкой марке за счет интервенций на валютном рынке. Начавшийся в декабре 1986 года рост ставок не сразу остановил падение доллара, которое продолжалось еще год. Негативным фактором стал заметно выросший из-за сильно-го доллара дефицит торгового баланса (и счета текущих операций). Только после обвала фондового рынка 1987 года высокие до-ходности финансовых инструментов на американском рынке развернули доллар к росту.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Завершение цикла роста ставок ознаменовалось кризисом ссудо-сберегательных ассоциаций в США в 1989 году, взрывом пузыря в акциях и на рынке недвижимости Японии (скажем спасибо Plaza Accord). Рецессия в Японии перекинулась и на американскую экономику в 1990-1991 годах.

Февраль 1994. Ставки – Доллар (4:2)

Как и в 1976 году, после кризисов недвижимости в ряде крупнейших стран мира в 1994 году американская экономика демонстри-ровала крайне слабые показатели – заметный дефицит бюджета и счета текущих операций, слабый относительно инфляции рост ВВП. Реальные доходности гособлигаций также оставались низкими. В такой ситуации подъем базовой ставки автоматом уронил курс доллара.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Июнь 1999. Ставки – Доллар (4:3)

Период роста курса доллара на росте базовой ставки в 1999-2000 годах оказался по-своему уникальным. Можно сказать, что для американской валюты зажглись все звезды на небе. Азиатский фондовый кризис, дефолт России, дальнейшее падение сырьевых рынков и прорывные инновации в IT-секторе привели к мощному бегству капитала в США. Американская экономика росла быст-рыми темпами непрерывно 8 лет. При этом впервые за долгие годы при администрации Билла Клинтона был достигнут профицит бюджета, инфляция находилась в приемлемых пределах, а реальная доходность по гособлигациям была заметно выше 2%. В таких условиях на росте базовой ставки внешние капиталы агрессивно ринулись в США и доллар, надувая финансовые активы, и застав-ляя главу ФРС США Алана Гринспена говорить об «иррациональном изобилии» (irrational exuberance).

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


В конечном итоге это изобилие завершилось взрывом пузыря высокотехнологичных компаний NASDAQ и рецессией 2001 года.

Июнь 2004. Ставки – Доллар (5:3)

Запуск последнего цикла повышения ставки, стартовавший летом 2004 года, ознаменовался падением курса доллара. Инвесто-рам по всему миру представляли богатые альтернативы инвестированию в США от стран единой зоны евро до развивающихся стран. Как и в начале 70-х годов, глобальная экономика в начале 2000-х годов росла крайне высокими темпами роста. При этом для новых развивающихся гигантов мировой экономики активно действовала модель развития «рост в обмен на гособлигации США». Ускоряющийся экспорт из стран BRICS в развитые страны компенсировался покупками в резервы их облигаций. Рост ставок в 2004 году привел к началу снижения цен на рынке гособлигаций США. При этом почти все факторы на этот раз стояли против доллара – сильный дефицит счета текущих операций, отрицательные реальные доходности гособлигаций, ускоряющаяся выше 2% инфляция.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Приток зарубежных капиталов на американский рынок недвижимости и беспорядки в Европе ненадолго улучшили ситуацию для доллара в 2005 году, но в конечном итоге все же не смогли удержать его от дальнейшего падения. В результате, как и в 1974 году, мир испытал очередной кризис глобализации и сильную рецессию 2008-2009 годов.

Промежуточные выводы

Анализ поведения индекса доллара в циклы повышения ставок ФРС показал, что в подавляющем большинстве случаев (5 из 8) курс доллара падал вслед за запуском цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Это уже опровергает популярное убеждение, тиражируемое в СМИ, что при подъеме ставок ФРС доллар должен автоматом укрепляться. При этом рост доллара был возможен лишь в случаях либо крайне резкого подъема ставки, обгоняющего темпы роста инфляции (1980 год), либо в сложившихся услови-ях максимального благоприятствования для портфельных инвестиций в США при отсутствии значимых альтернатив вовне (1983 год, 1999 год). Слабый же и неуверенный рост базовой ставки скорее является признаком долгосрочного негатива для доллара.

Декабрь 2015. Куда пойдет доллар?

Курс любой свободно плавающей валюты почти всегда выступает балансиром для платежного баланса страны. Платежный баланс США традиционно отражает его потребительский и инвестиционный характер – хронический дефицит внешней торговли баланси-руется притоком портфельных инвестиций в страну. По сути, штаты каждый раз дают миру новые инвестиционные деньги в обмен на повышенное потребление, что позволяет вращаться всей мировой экономике. В такой ситуации приток внешних инвестиций в США является ключевым для платежного баланса и курса доллара.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Что же в текущей ситуации можно ожидать от внешних инвестиций в американские активы? Рост базовой ставки в США почти авто-матом начнёт давить на цены краткосрочных и среднесрочных гособлигаций, а с некоторым лагом и долгосрочных облигаций, что снизит привлекательность этого сектора для зарубежных инвесторов. При этом стоит отметить, что, по данным TIC (Treasury Interna-tional Capital System), с 2008 по 2013 год на фоне программ количественного смягчения объем средств внешних инвесторов в обя-зательствах Казначейства США фактически удвоился! Это может быть признаком некоторого перегрева сектора. Что касается аме-риканского сегмента корпоративных облигаций, то зарубежные инвесторы стараются не идти в него с 2008 года, а на росте ставок он также может оказываться под давлением. Ситуация на рынке акций США, на наш взгляд, будет менее однозначной – широкая диверсификация индексов по секторам позволяет всегда находить акции, которые продолжают рост в любые моменты экономиче-ского цикла. Тем не менее, в результате QE3 (которое, на наш взгляд, было лишним для американской экономики, но полезным для мировой) цены на американские индексы заметно оторвались вверх от фундаментальных показателей. Кроме того, львиную долю в американских индексах составляют контринфляционные бумаги – банки, IT, фармацевтика и здравоохранение, высокие техноло-гии. Эти сектора могут оказаться в первую очередь под давлением на росте ставок.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


От роста ставок в США может, безусловно, выиграть проинфляционный сектор недвижимости, но в отличие от середины 2000-х годов сейчас относительно мало ликвидных инструментов для инвестиций в него. Кризис недвижимости 2007-2008 года похоронил рынок ликвидных CDO (collateralized debt obligations). По сути, здесь остаются только MBS (mortgage backed securities) – бумаги государственных ипотечных агентств. Этот сегмент может привлекать новые средства зарубежных инвесторов, но вряд ли стоит здесь ждать ажиотажа после кризиса 2007-2008. На росте ставки в США можно также ждать притока прямых зарубежных инвести-ций, например, в депозиты американских банков. Но, как мы уже отмечали, для сильного притока капитала здесь потребуется рез-кий рост ставок, чего в ближайшие годы пока не предвидится.

Итак, можно сделать вывод, что старт цикла повышения ставки может привести к снижению интереса внешних инвесторов к амери-канским активам. Но куда пойдут эти инвесторы? Будет ли у них реальная альтернатива американским активам? Или как в 1999 году они устроят бегство из активов со всего мира в Америку, надувая пузыри на рынках США? При внимательном рассмотрении рынков можно ответить, что этих альтернатив сейчас очень много. Дисконты по капитализации фондовых рынков крупных развитых и развивающихся стран к ВВП сейчас составляют 40-80%, в то время как в США и Великобритании капитализация рынков акций уже превышает ВВП на 20-40%. Облигации развивающихся стран показывают крайне высокие двузначные доходности, при том, что их валюты уже испытали мощные девальвации к доллару.

Главное противостояние в ближайшие годы может наметиться между европейскими и американскими активами. Как мы только что отметили, европейские акции сейчас торгуются с сильными дисконтами к ВВП. Американская экономика уже показывает макси-мально возможные темпы роста (2,5-3,0% г/г), в то время как европейская только разгоняется после рецессии. ЕЦБ стимулирует этот рост массированными денежными вливаниями. При этом запуск европейского QE в противоположность завершенному в ок-тябре 2014 года QE ФРС США делает европейские государственные облигации главными «безрисковыми» активами. В этом уже можно было убедиться в последние месяцы – на взлете волатильности на рынках инвесторы бежали покупать евро и золото, хотя раньше они в случаях избегания рисков (risk aversion) бежали в доллар. Рекордные профициты торгового баланса еврозоны в условиях ускоряющегося роста экономики также служат позитивом для евро. Таким образом, сейчас в пользу роста курса EUR/USD указывают сразу несколько факторов.

Бегство инвесторов в американские активы также могло бы быть спровоцировано глобальной рецессией. Но сейчас мы не видим поводов для ее наступления. Несмотря на то, что инвесторов пугают рецессией в Китае, мы видим здесь лишь проходившее 5 лет под надзором Народного Банка Китая контролируемое плавное торможение экономики. Сейчас же НБК, наоборот, переключился в режим мягкой денежной политики и у него есть масса инструментов для ускорения роста. Падение китайского фондового рынка этим летом было остановлено вливанием беспрецедентных 800 млрд долларов в фонды поддержки рынки, приняты к реализации правительственные программы развития на сотни миллиардов долларов, НБК активно снижает базовую ставку и драконовские нормы резервирования для банков. А впереди инвесторов ждет либерализация юаня, придание ему статуса резервной валюты, развитие рынка гособлигаций Китая, что магнитом притягивает внешних инвесторов.

Ставка ФРС – куда пойдет доллар?


Единственный фактор, который сейчас пытаются поставить в плюс доллару – низкая инфляция. Но даже при такой инфляции ре-альные доходности финансовых инструментов в США остаются крайне низкими и малопривлекательными. Между тем, базовая ин-фляция в США (Core CPI) уже находится возле 2%, а прогнозы по основной (CPI) инфляции указывают на ее возможный рост к 1,9% по итогам 2016 года.

Резюмируя все вышесказанное, можно говорить о том, что в случае поднятия базовой ставки ФРС в декабре наиболее вероятным сценарием будет начало стагнации индекса доллара в течение нескольких лет.

Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=270771