29 сентября 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Межбанковский рынок РЕПО: есть признаки улучшения
После всплеска ставок межбанковского РЕПО до 20% в разгар кризиса ликвидности на прошедшей неделе они опустились до 11-14% (что, тем не менее, превышает докризисный уровень в среднем на 5 п. п.). Помимо госбанков (Сбербанк и ВТБ), рефинансирование под залог долговых инструментов предоставляет еще несколько иностранных и частных российских банков. Сроки сделок РЕПО при этом возросли с одного дня до недели. Главным препятствием для дальнейшего улучшения ситуации на межбанковском рынке РЕПО, на наш взгляд, является резко сократившийся за последнее время перечень долговых инструментов, под залог которых банки готовы предоставлять финансирование. Кредитные комитеты всех банков резко ужесточили свои требования в связи с повышенными рисками дефолта эмитентов. В связи с этим регулярное рефинансирование возможно только под залог облигаций первого и второго эшелонов.
На этой неделе возможны избирательные покупки
Средний уровень ставок денежного рынка в начале недели, скорее всего, останется высоким в связи с необходимостью уплаты налога на прибыль. Во второй половине недели мы ожидаем, что ситуация нормализуется. Избирательные покупки долговых инструментов, скорее всего, продолжатся. Основной спрос может быть предъявлен от управляющих и страховых компаний. Участники рынка будут проявлять интерес главным образом к хорошо рефинансируемым инструментам первого и второго эшелонов со сроком обращения до 1 года.
Стратегия внешнего рынка
Внешние рынки в ожидании утверждения плана Полсона
Американские фондовые индексы в пятницу показали разнонаправленную динамику, но по итогам прошедшей недели понесли потери на фоне опасений дальнейшего ухудшения ситуации на финансовых рынках в случае непринятия «плана Полсона» Конгрессом США. За неделю индекс S&P 500 упал на 3.2%, а Nasdaq Composite – на 4%. Угол наклона кривой доходности КО США за прошедшую неделю увеличился. На фоне снижения доходностей двухлетних казначейских обязательств спрэд между десяти- и двухлетними КО расширился почти на 10 б. п. до 176 б. п. На этой неделе участники рынка будут следить за публикациями данных о доходах и расходах физических лиц, индекса ISM и отчета по рынку занятости США за сентябрь.
Тем временем, продолжают поступать сигналы о дальнейшем замедлении мировой экономики. В пятницу вышли окончательные данные о росте ВВП США за второй квартал 2008 г., которые были пересмотрены до 2.8% с ранее опубликованных 3.3%. Кроме того, в субботу министр финансов и министр экономики Германии сообщили, что рост экономики страны в будущем году может быть значительно ниже прежнего прогноза правительства (1.2%).
План Полсона: договоренность достигнута
В воскресенье, 28 сентября, конгрессмены и администрация президента США окончательно согласовали проект закона о поддержке финансового рынка страны. Тем не менее, проект еще должен быть одобрен нижней палатой Конгресса и Сенатом. Согласно изначальному предложению Г. Полсона, USD700 млрд из бюджета США должны были пойти на покупку обесценившихся активов финансовых компаний. Однако опасения, возникшие у конгрессменов, были связаны с тем, что размер выделяемой суммы мог оказаться чрезмерно высоким для налогоплательщиков, поэтому предусмотренные расходы на покупку неликвидных активов были сокращены, а часть активов будут вместо этого застрахованы. Таким образом, непосредственно после принятия законопроекта казначейство получит лишь USD250 млрд. В дальнейшем из бюджета может быть выделено еще USD100 млрд, если президент США сочтет это необходимым. Остальные USD350 млрд также могут быть выделены лишь с санкции президента; кроме того, предоставление этих денег должен будет отдель но одобрить Конгресс. Скорее всего, законопроект будет принят уже в начале текущей недели, что, на наш взгляд, будет способствовать некоторому восстановлению настроений участников рынка.
Fortis получает поддержку от Бенилюкса
Новости о скором принятии «плана Полсона» не отразились ростом азиатских фондовых индексов сегодня утром. Негативным настроениям участников рынка способствовало сообщение о финансовых затруднениях одной из крупнейших европейских инвестиционных компаний Fortis. В результате списаний плохих долгов, а также в связи с необходимостью зарезервировать крупные суммы (USD24.2 млрд) для совместной с RBS покупки банка ABNAmro, Fortis столкнулась с необходимостью срочного пополнения капитала. Выход был найден после того, как правительства Бельгии, Голландии и Люксембурга согласились выкупить по 49% акций в соответствующих подразделениях Fortis. Таким образом, Fortis, скорее всего, пополнит свой капитал на USD16.3 млрд.
Российский сегмент рынка: активность сосредоточена в банковских облигациях
Рейтинговое агентство Moody's в пятницу понизило прогноз развития российской банковской системы до «негативного». Действия рейтингового агентства привели к продажам бумаг в банковском сегменте, несмотря на то, что доходности банковских еврооблигаций уже находились на довольно высоких уровнях. Напомним, что снижение котировок в этом сегменте рынка началось неделей ранее под влиянием сообщений о банкротстве Lehman Brothers. Продажи валютных облигаций Банк Москвы 09 привели к снижению их котировок с 98.25 до 96.5, а Банк Москвы 10 – с 93.5 до 91. В целом, кредитные спрэды российских еврооблигаций финансового сектора расширились на 50-150 б. п.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
МегаФон: результаты за второй квартал 2008 г.
МегаФон 26 сентября опубликовал результаты за апрель-июнь 2008 г. Наши основные выводы из представленной отчетности:
• Некоторое снижение рентабельности на фоне роста коммерческих расходов. Выручка в долларовом эквиваленте выросла на 15% к предыдущему кварталу и на 38% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рентабельность EBITDA понизилась до 48.3% против 52.6% в январе-июне 2007 г. и 50% в первом квартале 2008 г., в первую очередь в связи с ростом коммерческих расходов (расходы на расширение абонентской базы повысились на 17.5% к предыдущему кварталу), а также единовременным начислением налоговых выплат по НДС.
• Повышение ARPU в основном на фоне роста трафика. Показатель ARPU МегаФона в долларовом выражении повысился на 10% к предыдущему кварталу на фоне сезонного роста трафика на 8% (аналогично показателям МТС и ВымпелКома). Таким образом, средняя стоимость минуты разговора в долларовом выражении увеличилась на 2% к предыдущему кварталу после 8% снижения в первом квартале. Стабильность тарифов во втором квартале 2008 г. оказала положительное влияние на всю отрасль; те же тенденции показали МТС и ВымпелКом. МегаФон, по-видимому, сосредоточил усилия на методах неценовой конкуренции: расходы по расширению абонентской базы существенно увеличились к предыдущему кварталу, в то время как тарифы были повышены лишь незначительно. Значительный рост показателя ARPU к предыдущему кварталу сопровождался увеличением количества новых абонентов. В результате рыночная доля МегаФона выросла на 0.5%, в то время как доля ВымпелКома сократилась на 0.5%.
• Долговая нагрузка не является проблемой для МегаФона. Долговая нагрузка МегаФона, как и у двух других ведущих операторов, незначительна: по данным за первую половину 2008 г., соотношение совокупного долга компании без учета кредитов, выданных акционерами, к показателю EBITDA за последний год составило 0.45, в то время как чистый долг (без учета денежных средств и краткосрочных инвестиций – срочных банковских депозитов и векселей) был отрицательным. Компания не испытывает необходимости в привлечении заимствований для финансирования органического роста: операционные денежные потоки в два раза превышали объем капиталовложений в первой половине 2008 г. Принимая во внимание плановый объем инвестиционной программы на 2008 г. в размере USD2 млрд, отток денежных средств компании на инвестиции и погашение долга до конца года, по нашим оценкам, составит около USD1.5 млрд и будет покрыт за счет генерируемых операционных денежных потоков. Тем не менее, мы отмечаем, что компания может привлечь новый долг для фондирования неорганического роста – ранее в этом году МегаФон выразил заинтересованность в покупке некоторых активов в России и странах СНГ (SMARTS, киргизского оператора Бимоком), а также планы по выходу на иранский рынок, что может потребовать значительных капиталовложений. Тендер на третью лицензию GSM в Иране запланирован на сентябрь – иранское правительство намерено установить начальную цену на уровне EUR300 млн (USD435 млн), а объем первоначальных инвестиций в развитие сети для победителя тендера превысит USD3 млрд (USD1.45 млрд).
ФАС признала ТНК-BP и Газпромнефть виновными в нарушении антимонопольного законодательства
Газета «Коммерсант» сообщила сегодня, что Федеральная антимонопольная служба (ФАС) признала ТНК-BP и Газпромнефть виновными в нарушении антимонопольного законодательства, т. е. в использовании своего монопольного положения для завышения цен на оптовых рынках нефтепродуктов и других видов продукции. Нарушения были зафиксированы по нескольким видам нефтепродуктов. Расследования в отношении крупнейших российских нефтяных компаний были начаты ФАС в апреле-июле текущего года; результаты расследований в отношении Роснефти и ЛУКОЙЛа будут объявлены в октябре. Размер штрафов пока не определен, он может составить от 1% до 15% выручки за 2007 г. по сегментам нефтепродуктов, в которых были обнаружены нарушения, однако не может превысить 2% совокупной выручки компании.
По нашим оценкам, максимальный размер штрафа для ТНК-BP Холдинга составляет около USD700 млн (или 2% выручки за 2007 г. – USD35 млрд) при предельном уровне штрафа в USD930 млн (15% выручки от продажи нефтепродуктов на российском рынке в 2007 г. – USD6.2 млрд). Для компании Газпромнефть, по нашим оценкам, максимальный размер штрафа составит около USD420 млн (или 2% выручки 2007 г. – USD21 млрд) при предельном уровне в USD814 млн (15% выручки от продажи нефтепродуктов на российском рынке в 2007 г. – USD5.4 млрд).
Мы не ожидаем, что размер взыскания, наложенного ФАС, будет максимальным, принимая во внимание усилия правительства по снижению налогового бремени на нефтяной сектор и оказанию помощи компаниям в условиях снижения цен на нефть. Кроме того, с учетом последних расследований ФАС в отношении ценообразования компаний Распадская и Мечел, где штрафы составили менее 1% и около 5% соответственно, мы ожидаем, что решение антимонопольной службы в отношении ТНК-BP и Газпромнефти также будет мягким. Кроме того, мы считаем, что благоприятный эффект окажет снижение цен на нефтепродукты на российском рынке (на фоне снижения цен на сырую нефть). Мы напоминаем, что в случае угледобывающих компаний, ФАС была удовлетворена снижением внутренних цен на уголь компаниями, в отношении которых было начало расследование, на 5%.
Совет директоров АвтоВАЗа примет решение о покупке ИжАвто
Согласно статье в газете «Ведомости», первого октября совет директоров АвтоВАЗа обсудит покупку автозавода ИжАвто. По словам источника, близкого к совету директоров АвтоВАЗа, стоимость завода будет ниже USD300 млн. Насколько мы понимаем, АвтоВАЗ также консолидирует чистый долг ИжАвто, объем которого составляет около USD290 млн по данным за первую половину 2008 г. Мы вновь повторяем, что после покупки лицензий у компании Renault за EUR220 млн и завода ИжАвто (если сделка будет одобрена), а также пакета акций завода Азия Авто, долговая нагрузка АвтоВАЗа существенно возрастет. На фоне этих факторов и сохранения невысокой рентабельности мы ожидаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA компании может превысить 3 на конец 2008 г. против 1.6 в 2007 г.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Межбанковский рынок РЕПО: есть признаки улучшения
После всплеска ставок межбанковского РЕПО до 20% в разгар кризиса ликвидности на прошедшей неделе они опустились до 11-14% (что, тем не менее, превышает докризисный уровень в среднем на 5 п. п.). Помимо госбанков (Сбербанк и ВТБ), рефинансирование под залог долговых инструментов предоставляет еще несколько иностранных и частных российских банков. Сроки сделок РЕПО при этом возросли с одного дня до недели. Главным препятствием для дальнейшего улучшения ситуации на межбанковском рынке РЕПО, на наш взгляд, является резко сократившийся за последнее время перечень долговых инструментов, под залог которых банки готовы предоставлять финансирование. Кредитные комитеты всех банков резко ужесточили свои требования в связи с повышенными рисками дефолта эмитентов. В связи с этим регулярное рефинансирование возможно только под залог облигаций первого и второго эшелонов.
На этой неделе возможны избирательные покупки
Средний уровень ставок денежного рынка в начале недели, скорее всего, останется высоким в связи с необходимостью уплаты налога на прибыль. Во второй половине недели мы ожидаем, что ситуация нормализуется. Избирательные покупки долговых инструментов, скорее всего, продолжатся. Основной спрос может быть предъявлен от управляющих и страховых компаний. Участники рынка будут проявлять интерес главным образом к хорошо рефинансируемым инструментам первого и второго эшелонов со сроком обращения до 1 года.
Стратегия внешнего рынка
Внешние рынки в ожидании утверждения плана Полсона
Американские фондовые индексы в пятницу показали разнонаправленную динамику, но по итогам прошедшей недели понесли потери на фоне опасений дальнейшего ухудшения ситуации на финансовых рынках в случае непринятия «плана Полсона» Конгрессом США. За неделю индекс S&P 500 упал на 3.2%, а Nasdaq Composite – на 4%. Угол наклона кривой доходности КО США за прошедшую неделю увеличился. На фоне снижения доходностей двухлетних казначейских обязательств спрэд между десяти- и двухлетними КО расширился почти на 10 б. п. до 176 б. п. На этой неделе участники рынка будут следить за публикациями данных о доходах и расходах физических лиц, индекса ISM и отчета по рынку занятости США за сентябрь.
Тем временем, продолжают поступать сигналы о дальнейшем замедлении мировой экономики. В пятницу вышли окончательные данные о росте ВВП США за второй квартал 2008 г., которые были пересмотрены до 2.8% с ранее опубликованных 3.3%. Кроме того, в субботу министр финансов и министр экономики Германии сообщили, что рост экономики страны в будущем году может быть значительно ниже прежнего прогноза правительства (1.2%).
План Полсона: договоренность достигнута
В воскресенье, 28 сентября, конгрессмены и администрация президента США окончательно согласовали проект закона о поддержке финансового рынка страны. Тем не менее, проект еще должен быть одобрен нижней палатой Конгресса и Сенатом. Согласно изначальному предложению Г. Полсона, USD700 млрд из бюджета США должны были пойти на покупку обесценившихся активов финансовых компаний. Однако опасения, возникшие у конгрессменов, были связаны с тем, что размер выделяемой суммы мог оказаться чрезмерно высоким для налогоплательщиков, поэтому предусмотренные расходы на покупку неликвидных активов были сокращены, а часть активов будут вместо этого застрахованы. Таким образом, непосредственно после принятия законопроекта казначейство получит лишь USD250 млрд. В дальнейшем из бюджета может быть выделено еще USD100 млрд, если президент США сочтет это необходимым. Остальные USD350 млрд также могут быть выделены лишь с санкции президента; кроме того, предоставление этих денег должен будет отдель но одобрить Конгресс. Скорее всего, законопроект будет принят уже в начале текущей недели, что, на наш взгляд, будет способствовать некоторому восстановлению настроений участников рынка.
Fortis получает поддержку от Бенилюкса
Новости о скором принятии «плана Полсона» не отразились ростом азиатских фондовых индексов сегодня утром. Негативным настроениям участников рынка способствовало сообщение о финансовых затруднениях одной из крупнейших европейских инвестиционных компаний Fortis. В результате списаний плохих долгов, а также в связи с необходимостью зарезервировать крупные суммы (USD24.2 млрд) для совместной с RBS покупки банка ABNAmro, Fortis столкнулась с необходимостью срочного пополнения капитала. Выход был найден после того, как правительства Бельгии, Голландии и Люксембурга согласились выкупить по 49% акций в соответствующих подразделениях Fortis. Таким образом, Fortis, скорее всего, пополнит свой капитал на USD16.3 млрд.
Российский сегмент рынка: активность сосредоточена в банковских облигациях
Рейтинговое агентство Moody's в пятницу понизило прогноз развития российской банковской системы до «негативного». Действия рейтингового агентства привели к продажам бумаг в банковском сегменте, несмотря на то, что доходности банковских еврооблигаций уже находились на довольно высоких уровнях. Напомним, что снижение котировок в этом сегменте рынка началось неделей ранее под влиянием сообщений о банкротстве Lehman Brothers. Продажи валютных облигаций Банк Москвы 09 привели к снижению их котировок с 98.25 до 96.5, а Банк Москвы 10 – с 93.5 до 91. В целом, кредитные спрэды российских еврооблигаций финансового сектора расширились на 50-150 б. п.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
МегаФон: результаты за второй квартал 2008 г.
МегаФон 26 сентября опубликовал результаты за апрель-июнь 2008 г. Наши основные выводы из представленной отчетности:
• Некоторое снижение рентабельности на фоне роста коммерческих расходов. Выручка в долларовом эквиваленте выросла на 15% к предыдущему кварталу и на 38% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рентабельность EBITDA понизилась до 48.3% против 52.6% в январе-июне 2007 г. и 50% в первом квартале 2008 г., в первую очередь в связи с ростом коммерческих расходов (расходы на расширение абонентской базы повысились на 17.5% к предыдущему кварталу), а также единовременным начислением налоговых выплат по НДС.
• Повышение ARPU в основном на фоне роста трафика. Показатель ARPU МегаФона в долларовом выражении повысился на 10% к предыдущему кварталу на фоне сезонного роста трафика на 8% (аналогично показателям МТС и ВымпелКома). Таким образом, средняя стоимость минуты разговора в долларовом выражении увеличилась на 2% к предыдущему кварталу после 8% снижения в первом квартале. Стабильность тарифов во втором квартале 2008 г. оказала положительное влияние на всю отрасль; те же тенденции показали МТС и ВымпелКом. МегаФон, по-видимому, сосредоточил усилия на методах неценовой конкуренции: расходы по расширению абонентской базы существенно увеличились к предыдущему кварталу, в то время как тарифы были повышены лишь незначительно. Значительный рост показателя ARPU к предыдущему кварталу сопровождался увеличением количества новых абонентов. В результате рыночная доля МегаФона выросла на 0.5%, в то время как доля ВымпелКома сократилась на 0.5%.
• Долговая нагрузка не является проблемой для МегаФона. Долговая нагрузка МегаФона, как и у двух других ведущих операторов, незначительна: по данным за первую половину 2008 г., соотношение совокупного долга компании без учета кредитов, выданных акционерами, к показателю EBITDA за последний год составило 0.45, в то время как чистый долг (без учета денежных средств и краткосрочных инвестиций – срочных банковских депозитов и векселей) был отрицательным. Компания не испытывает необходимости в привлечении заимствований для финансирования органического роста: операционные денежные потоки в два раза превышали объем капиталовложений в первой половине 2008 г. Принимая во внимание плановый объем инвестиционной программы на 2008 г. в размере USD2 млрд, отток денежных средств компании на инвестиции и погашение долга до конца года, по нашим оценкам, составит около USD1.5 млрд и будет покрыт за счет генерируемых операционных денежных потоков. Тем не менее, мы отмечаем, что компания может привлечь новый долг для фондирования неорганического роста – ранее в этом году МегаФон выразил заинтересованность в покупке некоторых активов в России и странах СНГ (SMARTS, киргизского оператора Бимоком), а также планы по выходу на иранский рынок, что может потребовать значительных капиталовложений. Тендер на третью лицензию GSM в Иране запланирован на сентябрь – иранское правительство намерено установить начальную цену на уровне EUR300 млн (USD435 млн), а объем первоначальных инвестиций в развитие сети для победителя тендера превысит USD3 млрд (USD1.45 млрд).
ФАС признала ТНК-BP и Газпромнефть виновными в нарушении антимонопольного законодательства
Газета «Коммерсант» сообщила сегодня, что Федеральная антимонопольная служба (ФАС) признала ТНК-BP и Газпромнефть виновными в нарушении антимонопольного законодательства, т. е. в использовании своего монопольного положения для завышения цен на оптовых рынках нефтепродуктов и других видов продукции. Нарушения были зафиксированы по нескольким видам нефтепродуктов. Расследования в отношении крупнейших российских нефтяных компаний были начаты ФАС в апреле-июле текущего года; результаты расследований в отношении Роснефти и ЛУКОЙЛа будут объявлены в октябре. Размер штрафов пока не определен, он может составить от 1% до 15% выручки за 2007 г. по сегментам нефтепродуктов, в которых были обнаружены нарушения, однако не может превысить 2% совокупной выручки компании.
По нашим оценкам, максимальный размер штрафа для ТНК-BP Холдинга составляет около USD700 млн (или 2% выручки за 2007 г. – USD35 млрд) при предельном уровне штрафа в USD930 млн (15% выручки от продажи нефтепродуктов на российском рынке в 2007 г. – USD6.2 млрд). Для компании Газпромнефть, по нашим оценкам, максимальный размер штрафа составит около USD420 млн (или 2% выручки 2007 г. – USD21 млрд) при предельном уровне в USD814 млн (15% выручки от продажи нефтепродуктов на российском рынке в 2007 г. – USD5.4 млрд).
Мы не ожидаем, что размер взыскания, наложенного ФАС, будет максимальным, принимая во внимание усилия правительства по снижению налогового бремени на нефтяной сектор и оказанию помощи компаниям в условиях снижения цен на нефть. Кроме того, с учетом последних расследований ФАС в отношении ценообразования компаний Распадская и Мечел, где штрафы составили менее 1% и около 5% соответственно, мы ожидаем, что решение антимонопольной службы в отношении ТНК-BP и Газпромнефти также будет мягким. Кроме того, мы считаем, что благоприятный эффект окажет снижение цен на нефтепродукты на российском рынке (на фоне снижения цен на сырую нефть). Мы напоминаем, что в случае угледобывающих компаний, ФАС была удовлетворена снижением внутренних цен на уголь компаниями, в отношении которых было начало расследование, на 5%.
Совет директоров АвтоВАЗа примет решение о покупке ИжАвто
Согласно статье в газете «Ведомости», первого октября совет директоров АвтоВАЗа обсудит покупку автозавода ИжАвто. По словам источника, близкого к совету директоров АвтоВАЗа, стоимость завода будет ниже USD300 млн. Насколько мы понимаем, АвтоВАЗ также консолидирует чистый долг ИжАвто, объем которого составляет около USD290 млн по данным за первую половину 2008 г. Мы вновь повторяем, что после покупки лицензий у компании Renault за EUR220 млн и завода ИжАвто (если сделка будет одобрена), а также пакета акций завода Азия Авто, долговая нагрузка АвтоВАЗа существенно возрастет. На фоне этих факторов и сохранения невысокой рентабельности мы ожидаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA компании может превысить 3 на конец 2008 г. против 1.6 в 2007 г.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter