Окей Брокер | Компании | Магнит | Дикси Групп | X5 Retail Group

Российский продуктовый ритейл: выживание в условиях жёсткого концептуального реализма

16 декабря 2015  Источник http://okbroker.ru/

Текущий 2015 год выдался сложным для российского сектора продуктового ритейла. На рентабельности бизнеса скажется снижение потребительского спроса и доходов населения, а также рост цен на продукты. В данных условиях выживут сильнейшие компании, которые будут стремиться занять освобождающиеся сегменты рынка. Российский сектор ритейла находится в условиях повышенного давления в связи с ответными мерами на санкции Запада, инфляцией и ослаблением рубля. Тем не менее, мы ожидаем, что крупные продуктовые сети – такие как Х5 и "Лента" – продолжат расти и сохранят маржу на исторически высоких уровнях.

Продуктовый ритейл – один из немногих секторов экономики, который демонстрировал устойчивый рост. Даже по результатам 2014 года крупные сетевые ритейлеры показывали рост динамики выручки. Продовольственная розница оказалась в более выигрышном положении: люди не перестанут покупать продукты питания – основный посыл, который повторяют ритейлеры в ответ на вопросы о влиянии кризиса на их бизнес. Рублевая выручка «Магнита» за прошлый год выросла на 31,71%, «X5 Retail Group» – на 18,6%, «Ленты» – на 34,5%, «О'Кей» – на 8,9%.
На данный момент рост оборота розничной торговли еще поддерживается двузначными цифрами темпов инфляции, которая только за январь составила более 2%, а по результатам 2014 года – 11,4%. Однако уже сейчас становится ясно, что основным фактором, оказывающим влияние на бизнес ритейлеров, станет снижение потребительской активности населения. Покупатели все чаще стараются сократить количество приобретаемых позиций в чеке.
Согласно обновленному прогнозу Минэкономразвития, в 2015 году реальные зарплаты россиян упадут более чем на 9%, реальные доходы – на 6%. Номинальная инфляция по итогам года может составить около 12%.
Рост доли бюджета домохозяйств на продукты питания год к году составил 7-8% и достиг 43%. Это показывает очень высокую чувствительность покупателя к цене, сжатие объема потенциальных расходов, в том числе и на продукты питания. Российский потребитель еще в прошлом году начал экономить и распределять свой семейный бюджет более осторожно, пытаясь оптимизировать покупки не только по цене, но и по объему.
Операторы магазинов «у дома» – «Магнит», ««Дикси»» и, чуть в меньшей степени, «Лента» окажутся главными бенефициарами экономического кризиса, поскольку покупатели все чаще отдают предпочтение этому формату, избегая гипермаркеты и супермаркеты из-за большого количества товаров в чеке или более высоких цен. Очевидно, что потребители стали более рациональны и осторожны: они внимательнее относятся к акциям и все чаще отказываются от покупок в гипермаркетах, где в итоге покупают больше, чем собирались.
Сеть дискаунтеров «Пятёрочка» в условиях кризиса также становится главным конкурентным преимуществом «Х5 Retail Group», которая получает основные доходы за счет этого формата. Впрочем, в осенние месяцы, по нашим наблюдениям, уровень средней по чеку инфляции у этого продуктового дискаунтера, несмотря на традиционную «низкую базу», явно опережает прирост цен конкурентов, что может со временем снизить его конкурентное преимущество. Чуть больше года назад компания начала обновлять дискаунтеры, изменив ассортимент, вывеску и оформление магазинов. И возможно в 2015 году ритейлеру удастся переломить негативную тенденцию оттока покупателей и замедления объемов продаж.
Ослабление покупательного спроса и сужение объемов рынка обострит борьбу компаний за потребителя. Если раньше крупные игроки выигрывали за счет среднего чека, то сейчас покупатели стали активно сравнивать цены в разных магазинах и стремиться приобретать только те товары, цена на которые более выгодна. Соответственно, ритейлеры будут бороться за то, чтобы потребитель закупал все только в одном магазине. В этой связи мы ожидаем бурного роста т.н. «программ лояльности» покупателя.
В то же время, как отмечают и сами игроки рынка, кризисное время является временем возможностей, поэтому финансово устойчивые крупные компании будут продолжать показывать высокие темпы роста выручки и инвестировать в открытие новых магазинов.
На начало активной экспансии на рынке и возможной консолидации указывают планы развития крупнейших розничных сетей.
Крупнейшая российская розничная сеть «Магнит» планировала открыть в 2015 году более двух тысяч торговых точек, «Ашан» - 7-8 магазинов. Торговая сеть «Лента» только в первом полугодии этого года рассчитывала открыть 10 гипермаркетов. Группа компаний «Дикси» в текущем году планировала открыть до 500 новых магазинов. X5 Retail Group также продолжит расширяться и открывать новые магазины в регионах.
По нашему мнению, в 2016-м году значительно увеличится объем сделок на рынке продуктового ритейла, прежде всего, через приобретение крупными игроками ослабевших небольших региональных сетей. Тем самым усилится экспансия крупных игроков в новые регионы, а также консолидация рынка в целом.

МАГНИТ (TICKER: MAGN) РЕКОМЕНДАЦИЯ: «ДЕРЖАТЬ»

Выручка ритейлера в рублевом выражении по итогам 9М 2015 г. выросла на 27,2% (здесь и далее – в годовом пересчёте) до 690,4 млрд. руб. Компания сообщила, что рост чистой выручки был связан в большей степени с увеличением торговых площадей и ростом сопоставимых продаж на 8.69%, и в меньшей – с девальвацией рубля и сопутствующим ей инфляционным тенденциям. На этом фоне обращает на себя внимание некоторое снижение валовой маржи с 28,65% до 28,3%: компании становится сложнее добиваться опережающего роста выручки над затратами. Также обращает на себя внимание наметившееся снижение трафика как по итогам третьего квартала (-2,14%), так и по итогам всех 9 месяцев с начала года (-1,69%), что скорее всего свидетельствует об оттоке покупателей в сторону несетевой торговли. Сокращение маржи мы видим и далее по всей отчетности за исключением чистой маржи, оставшейся на уровне прошлого года (6,26%). Рост чистой прибыли составил 27,6% (43,25 млрд руб.).
Тем не менее, компания по-прежнему сохраняет впечатляющие темпы роста открытия новых магазинов, увеличив на четверть свои торговые площади. Вместе с тем на этом фоне Магниту становится все сложнее увеличивать эффективность своей деятельности на фоне обостряющейся конкуренции как в сегменте дискаунтеров, так и с неорганизованной торговлей. Хотя акции Магнита выглядят явными лидерами в сравнении с его российскими конкурентами, мы весьма настороженно относимся к идее продолжения их скупки «по старой памяти»: текущие инвестмультипликаторы уже достаточно высоки на фоне стабилизации ROE компании. Как следствие, мы ожидаем, что акциям компании будет всё труднее и труднее конкурировать с широким рынком.

Российский продуктовый ритейл: выживание в условиях жёсткого концептуального реализма


ДИКСИ ГРУП (TICKER: DIXY) РЕКОМЕНДАЦИЯ: «ДЕРЖАТЬ»

Дикси отчиталась за 9М 2015 года. Компания увеличила выручку на 20% – правда, преимущественно за счёт неорганических факторов – разгоняющейся инфляции, но при этом всё же отмечалось наращивание числа торговых точек (за три квартала Дикси открыла 408 новых магазинов, что в полтора раза выше показателя прошлого года; таким образом, общее количество магазинов на конец 3-го квартала достигло 2 603) и повышение среднего чека – хотя, опять же – лишь в рублёвом выражении (что, скорее всего, банально связано с подорожанием импортной продукции). И тем не менее, за анализируемый период в целом компания сгенерировала чистый убыток, что не сможет не сказаться на стоимости её акций.
Из позитивных фактов: за счёт увеличения числа магазинов общая площадь расширилась на 19%, до 1 765 тыс. кв. м, из которых 871 тыс. кв. м приходится на торговые площади. В целом, картина в российском ритейле по величине торговой площади и числу магазинов остается прежней: Дикси занимает третье место после Магнита и X5. Как и ранее, около 80% всех торговых площадей Дикси берет в аренду, остальные 20% находится в её собственности.
Средний чек увеличился по всем форматам магазинов. При этом максимальный (+13%) прирост за девять месяцев продемонстрировал операционный сегмент Cash&Carry.
Выручка Дикси с января по сентябрь в рублёвом выражении выросла на 20% г/г, достигнув 197,42 млрд руб, однако за тот же период рубль упал к доллару на 43%. Таким образом, одной из главных причин позитивной динамки показателя, безусловно, стал разгон инфляции. Кроме того, этому способствовало и увеличение числа магазинов. Самые высокие темпы роста продемонстрировали магазины основного формата Дикси, генерирующие 80% выручки. Здесь доход повысился на 22,3%. Выручка магазинов Виктория подросла на 11,5%, а формат Мегамарт увеличил показатель на 9,1%.
Вместе с тем себестоимость продаж опередила темпы роста выручки на 3%, повысившись на 23%, до 140,25 млрд. руб. Валовая прибыль поднялась на 16% и составила 57,16 млрд руб., а рентабельность по ней сохранилась на уровне прошлого года 29-30%. Из-за повышения SG&A расходов на 24%, в основном в связи с удорожанием аренды почти на 40%, увеличения числа магазинов и роста затрат на персонал на более чем на 19%, операционная прибыль упала с 6,94 млрд руб. до 3,8 млрд. Рентабельность операционной прибыли уменьшилась вдвое — с 4% годом ранее до нынешних 2%. Это выглядит тревожным сигналом для ритейлера, поскольку среднеотраслевой показатель доходности составляет 3-3,5%.
За счет роста расходов, падения маржи и фиксации убытков от доли в компании Альбион-2002, которую Дикси приобрела во 2-м квартале текущего года, она сгенерировала по итогам января-сентября убыток 35,5 млн руб. после чистой прибыли 3,16 млрд руб. годом ранее. При этом операционный денежный поток Дикси сократился почти вдвое — с 5,8 млрд руб. за три квартала 2014-го до 3,09 млрд руб. в отчётном периоде.
Из положительных моментов, по состоянию на 30 сентября 2015-го дебиторская задолженность ритейлера сократилась на 30%, до 4,9 млрд руб. Кредиторская задолженность, в свою очередь, уменьшилась на 12%, до 23,1 млрд руб. Однако дебиторской задолженности по-прежнему не полностью хватает на покрытие кредиторской, хотя запасы и основные средства компании достаточны для избегания угрозы дефолта по кредиторской задолженности. Запасы на конец 3-го квартала составляли 16,5 млрд и основные средства — 38,5 млрд руб.
За три квартала текущего года Дикси увеличила общий долг до 37,12 млрд руб. Из них 27,1 млрд приходится на долгосрочные обязательства. Показатель долговой нагрузки, Debt/EBITDA, к 30 сентября составил 2,8x, и это допустимый уровень.

Финансовые результаты Дикси

Российский продуктовый ритейл: выживание в условиях жёсткого концептуального реализма


Как видно из таблицы, за последние пять лет компания в январе-сентябре не демонстрировала убытков. Нынешняя же ситуация очень схожа с ситуацией аналогичного периода 2010-го, когда Дикси показала чистый убыток, хотя тогда она генерировала меньше выручки.

X5 RETAIL GROUP (TICKER: FIVE:LI) РЕКОМЕНДАЦИЯ: «СОКРАЩАТЬ»

Согласно данным отчетности по МСФО за 3-й квартал 2015 года компании X5 Retail Group удалось продемонстрировать хорошие результаты деятельности. Выручка X5 увеличилась на 28,6% по сравнению с аналогичным показателем III кв. 2014 г. (самый высокий темп роста с III кв. 2011 года). Данного результата удалось достичь благодаря росту сопоставимых (LFL) продаж, а также значительному росту располагаемой торговой площади.
Валовая маржа (Gross Margin) в 3 кв. 2015 года выросла на 3,4% и достигла 25%, преимущественно благодаря повышению эффективности логистики. Показатель EBITDA за истекший период вырос на 27,7% и достиг 14 263 млн руб. в III кв. 2015 года. Маржа EBITDA (EBITDA Margin) осталась на уровне 3 кв. 2014 года и составила 7,3%, несмотря на большой прирост новой торговой площади (рост 29,6% год-к-году).
Показатель Чистый долг/EBITDA на 30 сентября 2015 года остаётся на комфортном уровне 2,48х. Из хороших новостей, X5 Retail Group рефинансировала весь долг, привязанный к фиксированной процентной ставке – таким образом, снизив рост регуляторно-кредитного риска.
В плане операционной деятельности Х5 добавила 1,029 новых магазинов за 9 месяцев 2015 года против 461 магазина за 9 месяцев 2014 года. Прирост торговой площади за 9 месяцев 2015 года составил 507,4 тыс. кв. м. преимущественно за счет органических открытий новых магазинов. По данным самой компании, средний чек составил 352,3 руб. (+8,7% г/г) и в зависимости от сети колебался: с одной стороны – Пятёрочка - 320,0 руб. (+10,7% г/г) и «Перекресток» - 453,3 руб. (+10,2% г/г), с другой – Карусель, 658 руб. (+5,6% г/г) и «Экспресс» – 268,3 руб (+4,2% г/г).
В то же время, по инвестмультипликаторам компания смотрится дорого. Цена GDR на Лондонской бирже, являющаяся базовой для данного эмитента, составляет $21,9, находясь на максимальных отметках за последний год. Кроме того, с технической точки зрения цена – выше как 4-х-недельной скользящей средней, так и 13-ти-недельной скользящей средней. Наконец, ценные бумаги эмитента стоят дороже среднего значения по сектору и в соответствии с индикатором RSI находятся в зоне перекупленности. Показатель P/E некоторое время превышал уровень 30, что с точки зрения долгосрочной инвестиции и соответствия критериям выглядит непривлекательно. Более высокое значение данного показателя в секторе наблюдается лишь у компаний Ocado Group (120) и Greggs (32,1).
По показателю EV/EBITDA компания занимает 4-ю строчку из 9 компаний в секторе. Значение составляет 11,9. При этом рыночная стоимость ценной бумаги в 4 раза превышает балансовую (Значение Price to Book (PB) равно 4,0). В то же время показатель Net Debt to Equity у компании один из самых больших – 1,4, больше только у Tesco (1,8). Таким образом, долг практически в полтора раза превышает собственный капитал, что делает инвестиции в компанию довольно высокорисковыми.

Сравнение инвестиционной привлекательности компаний

Как показывает сравнение по мультипликатору EV/EBITDA, бумаги Дикси торгуются со значительным дисконтом к аналогам с развитых и развивающихся рынков. Вместе с тем, учитывая слабые результаты, по акциям ритейлера можно дать лишь рекомендацию «держать». По X5 Retail Group ввиду наметившегося процесса замедления роста ключевых индикаторов прибыльности и расширения рынка на фоне существенно повысившихся инвестмультипликаторов – наша рекомендация «Сокращать» долю в портфеле.

Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=274471