Bampi_Johnson smart-lab.ru | Статьи

Cov-Lite 2.0 во всем обличии

23 декабря 2015   Источник / http://smart-lab.ru/my/Bampi_Johnson/

«Первая вещь, которую мы должны сделать — это убить всех юристов», Уильям Шекспир, Генрих VI, часть 2, акт 6, сцена 2
«Мне кажется, что избежать фальши и сохранить честность и совесть адвокату так же трудно, вообще говоря, как и всякому человеку достигнуть райского состояния… но главное, кроме всего этого, мерещится нелепейший парадокс, что адвокат и никогда не может действовать по совести, не может не играть своею совестью, если б даже и хотел не играть, что это уже такой обреченный на бессовестность человек и что, наконец, самое главное и серьезное во всем этом то, что такое грустное положение дела как бы даже узаконено кем-то и чем-то, так что кажется уже вовсе не уклонением, а напротив, даже самым нормальным порядком. Но я все-таки восклицаю невольно: да, блестящее установление адвокатура, но почему-то и грустное. Это я сказал вначале и повторяю опять. Так мне кажется, и наверное от того только, что я не юрист; в том вся беда моя. Мне все представляется какая-то юная школа изворотливости ума и засушения сердца, школа извращения всякого здорового чувства по мере надобности, школа всевозможных посягновений, бесстрашная и безнаказанная, постоянная и неустанная, по мере спроса и требования, и возведенная в какой-то принцип, а с нашей непривычки и в какую-то доблесть, которой все аплодируют...», Ф. М. Достоевский, «Дневник писателя».

Можно сколько угодно обсуждать, осуждать или благоволить нынешнюю денежно-кредитную политику с ее нестандартными мерами, но это никак, в конечном счете, не повлияет на то, что мы уже сегодня имеем в финансовом секторе. Лучше смириться и попытаться проанализировать шестилетний период “наводнения” ликвидностью. Но сколько я не пытался найти дивергенции или симметричности с различными периодами предыдущих бычьих рынков, меня снова и снова приводило к 2002-2009 годам. Эти 15-ть лет нового тысячелетия можно по праву назвать периодом финансовой дерегуляции и неприкасаемости финансовой системы со стороны пенитенциарной.
Если вспомнить немного истории ипотечного кризиса, то можно выделить одну особенность, которая сыграла немаловажную роль в его глубине, а именно увеличение доли выдаваемых кредитов категории Alt-Aи Subprime. Очень похожие черты и динамику имеет сегодня один из сегментов кредитного рынка – высокодоходный рынок облигаций и левередж кредитов.
“Alt-A – кредиты для заёмщиков с достаточным кредитным рейтингом, но нестандартными требованиями к подтверждению дохода, графику платежей и т.п.
Subprime – кредиты для заёмщиков с проблемной кредитной историей, низкими доходами, отсутствием накоплений для первоначального взноса”
Несмотря на то, что данную тематику поверхностно затрагивал уже в “Структурные сдвиги у рыночных болванов”, за год очень многое изменилось, и как обычно на эти “сдвиги” многие по разному высказались в этом году. Для того чтоб продолжать, придется ввести немного теории и затем уж перейти к практике с конкретными примерами. Вопросы очень специфические будут затрагиваться, поэтому эту часть все же решил выложить, чтоб было понятно о чем идет речь и какие возможные последствия нас ожидают в будущем от произошедших изменений. Дальше речь пойдет о ковенантах, их типах, различных формах финансирования долга компаний и их сравнений.
Введение в терминалогию.
Есть хорошая цитата, что первое, что нужно соблюдать в бизнесе – защищать свои инвестиции. На долговом корпоративном рынке одними из таких инструментов выступают ковенанты.
“Ковенант (англ. covenant) в английском праве — обязательство совершить какое-либо действие или воздержаться от совершения какого-либо действия, имеющее для обязавшейся стороны юридическую силу. Ковенанты применяются в самых разных сферах: при фиксации цены продажи, как условие закрытие сделки и др.” (http://ru.wikipedia.org/wiki/Ковенант_(юриспруденция))
Из всех видов ковенант в кредитных соглашениях на практике часто используются 3и вида:
1. Позитивные ковенанты
2. Негативные ковенанты
3. Финансовые ковенанты

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Все эти виды ковенант существуют лишь с одной целью – защитить заемщика от рисков связанных с чрезмерно агрессивной политикой менеджмента или акционеров. Если договора содержат две или менее ковенанты, то данный тип заимствования называют “мягким”, если же более четырех, то “жестким”.
За последние семь лет роль кредиторов значительно снизилась именно за счет смягчения защиты в кредитных договорах, что является результатом высокого уровня ликвидности на мировых кредитных рынках и низкой доходности без рисковых активов. Этот период на ливередж рынке назвали просто “Cov-Lite2.0”, но взгляд Энтони Болтона окозался куда прорицательней: “Cov-liteborrowingwillcomebackatsomestagetohauntthebanks”, с одной лишь поправкой – не банки, а институциональных инвесторов.
Есть достаточно обширный обзор по взглядам о нынешних изменениях, и они очень противоречивы, я бы даже сказал, что противоположны. Одни, такие как Тони Джейм, поддерживают нынешние тенденции, другие же, такие как Энтони Болтон, видят риски, и каждый пытается аргументировать свою позицию достаточно конструктивно.
Проблема всех взглядов и доводов в том, что они базируются на эмпирических исследованиях прошлого и мне кажется, что это основной недостаток. Финансовый рынок содержит в себе достаточно много переменных, где изменение хотя бы одной из них, приводит в движение и калибровки других. Поэтому опираться на предыдущие данные очень тяжело, а игнорировать возможные риски – еще хуже.
Нельзя не отметить отличия между левередж кредитами и высокодоходными облигациями:

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Таблица, конечно, не является полной и точной, но она отражает характеристику большей части высокодоходного рынка. Если будет интерес, то можно по каждому виду заимствования значительно углубиться
На самом деле, единственное, что интересует инвестора – доходность и риски связанные с ней. О том, что происходит со стоимостью “бросовых бумаг” уже написано чуть больше чем год назад в “О будущем сегодня” (здесь конечно стоит уточнить, что FRNведут себя иначе, и они отражают в большей степени Leveraged Loans. Поэтому я не стану останавливаться на этом моменте, так как Джейм Томлинс отлично описал все достатки и недостатки в “High Yield Floating Rate Bonds”).
To be continued…

P.S. Очень интересную статью нашел про страны экспортеров нефти и их бюджеты на TheEconomist“Blackgolddeficits”:

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


ИоченьинтереснуюстатьювчеранаписалВульфРихтер: “The Purgative Of $80 Oil: Junk Bond Mullets Are Getting Fracked”. Дело в том, что ребята из нефтегазового сектора на бросовом рынке увеличили свою долю заимствования в общей доли с 9.7% (рекорд 2007 года) до 15% (новый рекорд?! – сомневаюсь, то ли еще будет).

Основное правило инвестиций в бросовые бумаги гласит, что обширный набор ковенант не превратит плохой кредит в хорошую инвестицию, как и наоборот, что старший обеспеченный кредит с огромным охватом активов, но слабой защитой в виде ковенант, может быть достаточно хорошим вложением (этот момент я попытаюсь в отдельной серии постов изложить).
И все же, возвращаюсь к изменениям в защите инвесторов. И первое на что стоит обратить внимание – гибкость погашения.
1. Гибкость погашения.
Это наиболее важная ковенанта для инвестора, так как она характеризует условия и сроки, на которых эмитент может выкупить облигации у инвесторов. Практика данного рынка была таковой, что эмитент не мог делать отзыв облигации не ранее её середины всего срока погашения. Например, для 10-летней облигации – 5 лет. Или попросту говоря – это называется
callprotection(условие, согласно которому ценная бумага не может быть выкуплена эмитентом раньше определённого срока). В последнее время стандартом стало для 8-летних облигация non-callperiod(период запрета на досрочное погашение) 3и года, но если взглянуть на размещения, то количество выпусков с периодом запрета менее 3-ех лет, неуклонно растет (в этом году были выпуски с non-callperiodв один год, но на особых условиях).

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Как это работает. Приведу простой пример на двух облигациях. Две идентичные облигации по кредитному качеству, доходности, и сроку погашения, но единственное отличие – non-callableperiod(у одной оно 4и года, а у второй 3и года).

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


На простом примере видно, как инвестор теряет 2.6% прироста капитала. Джанет Йелен отмечала не так давно, что инвесторы предпочитают более краткосрочные облигации с меньшей дюрацией, где сокращение non-callableperiodимеет меньшее влияние, чем на облигации с большой дюрацией. Но это не так, а как раз наоборот. Международные инвесторы и пенсионные фонды, а они в совокупности покупатели 40% всего высокодоходного рынка, увеличивают дюрацию своего портфеля ( к этим рискам я вернусь в третьей части). Вообще, с высказываниями госпожи Джанет Йеллен нужно быть осторожным, она своего рода “госпожа наоборот” – ее уже не раз подлавливают на том, что реальная ситуация не соответствует высказываниям. Хотя, как в финансовой сфере повелось, то “те кто знает – им наплевать, те, кому не наплевать – не знают”.

The equity clawback provision(досрочное погашение облигаций, обусловленное эмиссией акций)
Это еще одна из разновидностей ковенант, которая защищает держателей долга компании от досрочного погашения за счет привлечения средств компанией посредство IPOили SPO. В финансовых кругах эту ковенанту обозначают, как 35/65, что можно расшифровать, как за счет IPOили SPOне может быть погашено более 35% долга компании в облигациях или кредитах. Наибольшее изменение данной ковенанты претерпевало в период начала кризиса, где 50% долга погашалось за счет эмиссии акций.

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


10% Call per year at 103
В последнее время количество облигаций с условием возможности выкупа 10% выпуска в год с 17% до 21%. Как правило, это условие распространяется на non-callable period.

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Ну и конечно же, пример, который позволяет понять потери, которые несет инвестор в случае покупки облигаций с данным условием о выкупе. В примере, который представлен ниже, это не чуть не меньше, чем 1.1% в год, что согласитесь, не так уж и мало, если суммировать все возможные потери.

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Portability (портативность)
Одна из самых защит для владельцев облигаций, ее еще называют Putonchangecontrol, что в переводе означает опцион пут на изменения контроля компании. Это давало владельцу право на 101% при смене владельцев компании. В первую очередь, это был большой “гвоздь” для владельцев компаний, так как если компания участвовала в сделки M&A, то приходилось менять частично или всю структуру капитала. Но ФРС постаралось и здесь, большинство облигаций, выпущенных с 2010 по 2014 года, торгуются значительно выше 101. Но не нужно иметь семь пядей во лбу, чтоб понять, что при свертывании программ покупки активов и ужесточении монетарной политики, это право будет первостепенным. Снова же, если обратиться к примеру, то ситуация выглядеть может приблизительно так:

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Conditional Restricted Payment Baske (Ограничениянавыплатудивидентов)
Этот вид защиты предоставлял ограниченную возможность держателям облигаций косвенно поучаствовать в выплате дивидентов. Несмотря на то, что это ограниченная ковенанта в своей действенности, но все же не маловажная. Если компания будет выплачивать значительную часть своей наличной прибыли на дивиденты, то это в перспективе может значительно повлиять на рискованность структуры капитала в будущем.

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Что касается цифр, то сейчас в более чем 30% всех выпусков отсутствует ковенанта на любые выплаты.
Я остановлюсь только на одной негативной ковенанте – FCC(fixed charge coverage ratio, коэффициент покрытия фиксированных (постоянных) затрат)

Наиболее распространенные негативные ковенанты предназначены для ограничения, взятия на себя, непомерных финансовых обязательств компанией. Одним из самых распространенных был FCC
Данный показатель показывает способность компании покрывать свои расходы. Большинство выпусков сейчас указывают на то, что данное соотношение выше 2х.

Cov-Lite 2.0 во всем обличии


Стоит отметить, что данная ковенанта делится на 2а типа: жесткая (FCC2x)

Как видно из всего перечисленного, то компании получили в последнее время невероятно благоприятную среду для управления компанией. Когда говорят, что нет никаких ограничений, то всегда вспоминаю 2009 год, когда невероятно популярным было выражения hazardrisk. Хорошо это или плохо, я попытаюсь в третьей части высказать свое мнение по этому поводу.

P.S. Большинство, после прочитанного, скажут, мол, все хорошо, но какой нам от этого прок? С одной стороны Вы правы – никакого, так как думаю, что 95% здесь – это скальперы. Но оставшаяся часть – инвесторы. Если Вы прекрасно понимаете “деребан” при наступлении кредитного события, то осознаете, что непомерные финансовые обязательства, которые появились по причине отсутствия каких-либо ограничений, оставят Вас просто с цифрами на торговой платформе. Так как держатели акций – это последние в очереди с чашкой кому что-либо перепадет.
Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=275432