Вопрос, вынесенный в заголовок, может показаться глупым. Разве ЦБ РФ (или ФРС) не могут наштамповать рублей (долларов) сколько захотят, в пределах производственных мощностей Пермской фабрики Гознака (забыл, где там у них аналогичное предприятие)? На самом деле, все не так просто, если припомнить, что современные деньги – это часть пассивов банковского сектора страны, а именно – долг банков (вместе с инструментами денежного рынка вроде депозитных и сберегательных сертификатов) клиентам.
Этому долгу, вместе с другой частью пассивов - капиталом банков, включая центральный, противостоят активы. Их, для целей рассмотрения вынесенного в заголовок вопроса, удобно сгруппировать в три вида, или группы. Каждая из них подчинена желаниям соответствующих заемщиков. Влиять на них, ни ЦБ, ни тем более банки непосредственно не могут. Да и опосредованно, через имеющиеся в руках регулятора рычаги, это далеко не всегда получается. И это порой заставляет денежные власти проявлять чудеса изобретательности, чтобы процесс «печатания денег» не приостановился (как показывают отдельные исторические эпизоды, которых мы еще коснемся ниже, это имело бы роковые последствия для экономики).
Теория
А именно, вот эти три вида активов:
1) банковские кредиты частному сектору (населению и небанковским организациям, включая в нашем случае и квази-государственные, вроде Газпрома или Роснефти). Ясно, что желание частного сектора кредитоваться зависит от многих обстоятельств. Например, от загрузки имеющихся мощностей, если это кредиты на расширение производства, от движения цен на недвижимость, если это ипотечные кредиты и т.п.
Процентные ставки, на которые может попытаться воздействовать ЦБ (меняя условия рефинансирования банков, а также проводя кредитные операции со следующими двумя описанными ниже видами активов) играют тут важную, но далеко не решающую роль. К тому же регулятор непосредственно может влиять в лучшем случае лишь на краткосрочные ставки на денежном рынке (на межбанке и рынке краткосрочных гособлигаций), а не на долгосрочные. И тем более - не на кредитные ставки. Разница между ними для случая финансового рынка США давно нашла себе выражение в индикаторах Yield spread и TED spread, как правило, безошибочно характеризующих состояние делового цикла и оценку рынком кредитных рисков (хорошее введение в тему с иллюстрациями недавно сделал schegloff тут).
Именно из-за этого – неуправляемого влияния кредита на количество денег в обращении, М.Фридман, придавший «бесперебойности» и «ритмичности» процесса «печатания денег» ключевую роль, поддерживал идеи «чикагской группы» (Г.Саймонса и др.), родившиеся в период банковских паник, сопровождавших Великую депрессию (а также - аналогичные взгляды мало кому известных тогда в США «австрийцев») о 100%-ном резервировании банковских вкладов. Это фактически означало бы запрет банковского кредитования, которое должно, по мысли Фридмана, перейти к специальным инвестиционным трастам, фондируемым не с помощью вкладов, а путем выпуска акций, так что перепады в объемах кредитования не могли бы влиять на расширение денежной массы;
2) чистые кредиты правительству (т.е. бюджетам разных уровней, включая также государственный пенсионный фонд и подобные ему правительственные учреждения), «чистый» означает разницу между кредитом, включая приобретение облигаций, и привлеченными средствами, включающими в себя, например, остатки на счетах в ЦБ средств Резервного фонда и ФНБ и прочие депозиты бюджетных средств в банках.
Понятно, что желание правительства кредитоваться зависит в первую очередь от дефицита или профицита бюджета. При этом наличие профицита само по себе не исключает возможность привлекать еще и займы. Возможно, такое поведение правительства выглядит экзотикой, но в некоторых случаях, когда доходы бюджета подвержены сильным колебаниям, например, для нефтеэкспортирующих стран, оно разумно и объясняется именно целями стабильного влияния правительственных займов на процесс «печатания» денег.
Например, такая ситуация – развитый рынок госдолга при профиците бюджета и пополнении Нефтяного фонда – существует в Норвегии. В этом случае ЦБ имеет возможность влиять на доли гособлигаций, которые приобретаются банковским сектором (в частности - им самим) и, соответственно, влияют на размеры денежной массы, и – приобретаемые остальными, небанковскими или зарубежными, кредиторами правительства, что не оказывает влияния на количество денег.
В России сложившиеся «бюджетные правила» использования нефтегазовых доходов в нынешней ситуации также предписывали бы одновременное пополнение Резервного фонда и выпуск гособлиций для покрытия части ненефтегазового дефицита (не покрываемой 5%-ным к ВВП трансфертом нефтегазовых доходов). К сожалению, эти правила в России просуществовали недолго, менее 2 лет, уже с 2009 года они были разрушены, и вероятно уже не восстановятся (до 2013 года – точно, а далее МЭР прогнозирует дефицит текущего счета платежного баланса, что неявно предполагает и сохранение общего бюджетного дефицита, чтобы исключить сжимающее влияние бюджета на денежную массу).
В этих условиях денежные власти, по сути, лишены возможности как-то влиять на воздействие на денежную массу со стороны бюджетной системы. Дефицит практически полностью монетизируется (это же, как будет видно ниже, происходит при продаже средств Резервного фонда в резервы ЦБ). Крайний случай такой ситуации – когда правительство не в состоянии управиться со своим дефицитом, а рынок госдолга неразвит, или на гособлигации не находится желающих, кроме ЦБ (которым вообще-то везде законодательно запрещены такие сделки на первичном рынке, во избежание давления со стороны правительства). Это путь к гарантированной экстремальной инфляции, подобной нашей 1992-95 годов, или недавней зимбабвийской. Профицит, напротив, автоматически ведет к изъятию денег из обращения на соответствующую сумму, если он не будет компенсирован другими кредитными операциями банковского сектора (например, валютными интервенциями ЦБ, или вывозом капитала коммерческими банками);
3) чистый кредит банковского сектора внешнему миру, включая валютные резервы ЦБ и зарубежные активы банков, за вычетом их же зарубежных займов (считая и размещенные на счетах наших банков депозиты нерезидентов). Как легко вывести из платежного баланса, итог которого по определению ноль, этот чистый кредит банков загранице равен профициту текущего счета (т.е. торгового баланса, экспорта-импорта услуг и переводов доходов – процентов, дивидендов и зарплаты) плюс чистому притоку капитала в небанковский сектор.
На этот поток кредитования ЦБ на самом деле также может влиять очень ограниченно, хотя, казалось бы, регулятор всегда может провести на валютном рынке такие интервенции, какие он хочет. Но если обменный курс является операционным ориентиром, как было у нас раньше, или таким ориентиром является скорость изменения курса и границы его колебаний, как это принято в действующих ныне «курсовых правилах», то объемы интервенций в значительной мере предопределены. И даже если курс абсолютно гибкий, и интервенции проводятся с единственной целью – воздействовать на денежное предложение, не факт, что они приведут к желаемому результату. Ведь им может сопутствовать противоположное по знаку движение чистых зарубежных активов коммерческих банков – так будет, если все продажи или покупки валюты ЦБ целиком придутся на банковский сектор, и не затронут итог остальной части платежного баланса.
Таким образом, мы видим, что контроль движения денежной массы даже в теории весьма непрост, так как ее рост или сжатие зависят от кого угодно, только не от денежных властей. Грубо говоря, ЦБ является, пожалуй, единственным институтом в экономике, не причастным к созданию денег – примерно в той же мере, в какой ДПС непричастна к созданию дорожного трафика, определяемого желаниями владельцев автотранспорта куда-то ехать. В ее силах только попытаться, при определенном искусстве, как-то ввести этот трафик в желаемые рамки, чтобы избежать заторов или напротив, чрезмерного разгона, чреватого авариями. Посмотрим теперь, как применялось это искусство на практике, и в чем состоят нынешние проблемы.
Эволюция денежно-кредитной политики ЦБ РФ
а. До кризиса.
В предкризисные годы, как известно, денежно-кредитная политика ЦБ РФ вызывала массу нареканий, главным образом – из-за неспособности денежных властей справиться с высокой инфляцией. Обычно эта неспособность приписывалась тому, что ЦБ, поддерживая фиксированный курс рубля в условиях избыточного притока валюты, проводил большие интервенции, выбрасывая на рынок значительные количества рублей.
На самом деле, влияние политики фиксированного курса или «номинального курсового якоря», которой неформально придерживался ЦБ РФ, было более опосредованным. Оно проявлялось не столько через воздействие интервенций на рублевую денежную массу, сколько через «сверхстимулирование» кредитной активности. Из следующего графика видно, что сам по себе чистый вклад интервенций в денежное предложение (розовые столбики) был не особенно значительным, поскольку в основном поглощался профицитом бюджетной системы, связывавшей на счетах в ЦБ (что равнозначно изъятию денег из обращения) примерно эквивалентное количество денег. Исключение составляли только периоды особо интенсивного притока капитала, носившего в основном разовый, ситуационный характер (связанного с растянувшимся на несколько лет проглатываем государством имущества ЮКОСа и Сибнефти, банковскими IPO/SPO ВТБ и СБера, некоторыми другими крупными займами под покупку зарубежных активов).
Примечание: М2Х – широкие деньги – помимо денег в национальном определении М2 включает в себя депозиты резидентов в иностранной валюте
Зато влияние политики фиксированного курса проявлялось в отсутствии у ЦБ рычагов сдерживания роста кредита. Именно кредит частному сектору стал основным двигателем расширения денежной массы и, как следствие, инфляционного перегрева экономики России в период 2005-08 годах, предшествовавший кризису. Кредитование в этот период, по сути, приняло характер «кэрри-трейда», когда банки фондировались за рубежом под низкие проценты, а размещали кредиты на российском рынке под сравнительно высокие, и имели гарантированную процентную маржу в условиях стабильного, а то и номинально укрепляющегося обменного курса. Впрочем, аналогичные процессы пережили в это время и все постсоветские экономики, вплоть до Казахстана.
Для заемщиков кредитование также было выгодно, поскольку из-за высокой инфляции займы брались под реально отрицательный процент, не говоря уже о рынках активов, где рост стоимости активов обгонял процентные издержки, связанные с их покупкой, в разы. Как это обычно и бывает, чрезмерная доступность кредита привела к надуванию «пузырей» на рынках российских активов (акций, недвижимости) и усугубила кризис, обусловленный импульсами, поначалу пришедшими с внешних рынков. Лишь в 2008 году, когда ЦБ предпринимает определенные шаги по сдерживанию роста денежного предложения (повышает ставки рефинансирования и резервных требований по средствам, привлеченным у банков-нерезидентов; изменяет режим валютных интервенций, делая курс рубля более волатильным) удается частично стерилизовать вклад расширяющегося кредита в рост денежной массы и постепенно замедлить темпы кредитной экспансии.
Часто утверждается, что банк России мог бы противостоять кредитному перегреву, если бы раньше перешел к более гибкому обменному курсу. Обычно при этом ссылаются на так называемую трилемму Манделла-Флемминга (из трех параметров – обменный курс, процентная ставка, свободные трансграничные потоки капитала – выбор любых двух накладывает ограничения на третью). Согласно ей, гибкий, нефиксируемый курс рубля «отвязывает» от соотношения курсов процентную ставку (при фиксированном курсе разница ставок в стране и за границей полностью определяется страновым риском, который сейчас принято мерить ценой CDS на суверенные бумаги, а ЦБ не имеет рычагов влияния на рыночные ставки). Эта «отвязка» дает возможность ЦБ проводить самостоятельную денежно-кредитную политику, в частности, сдерживать кредит с помощью регулирования (повышения) процентных ставок.
На практике последствия смены курсовой политики в тот период не вполне очевидны. Да, вклад интервенций («кредитования внешнего мира») в прирост рублевой массы сократился бы и с учетом стерилизации со стороны профицита бюджетной системы стал бы отрицательным. Но стимулы к кредитному «кэрри-трейду» при этом из-за ускоренного укрепления рубля и диспаритета ставок выросли бы, что повело бы к ускорению росту денежного предложения через кредитный канал. Повышение ставок ЦБ в итоге отразилось бы на денежном рынке, вызвав его напряженность, но не повлияло бы на ставки по кредитам. Во всяком случае, этому предшествовал бы достаточно длительный переходный процесс. В конечном счете, такое сочетание притока капитала и жесткой внутренней денежной политики вызвало бы напряжение с ликвидностью, которое ЦБ вынужден был бы разрешать дополнительной ее накачкой, иначе ему пришлось бы столкнуться с определенными кризисными проявлениями в банковском секторе. В этом смысле кризис 2008-09 годов открыл перед ЦБ РФ «окно возможностей» по реформированию инструментов денежно-кредитной политики, которым он пока что достаточно успешно воспользовался.
Так что проблема сдерживания притока капитала извне на формирующиеся кредитные рынки на деле существенно сложней, и одного только отказа от управления обменным курсом для ее решения может быть недостаточно. Можно заметить, что это именно та проблема, с которой ЦБ может снова столкнуться в ближайшее время.
б. Во время кризиса
Политика, которую ЦБ РФ проводил во время кризиса, может быть с полным основанием отнесена к так называемому «количественному ослаблению», родоначальником которой стал Банк Японии в 2001-05 годах. Она является ответом на сжатие кредита частному сектору, и дополняет снижение ставок в целях его стимулирования, которое регулятор проводит, пока это возможно. Но главную роль в поддержании роста денежной массы, позволяющего удержаться от дефляции и «долгового кризиса» играет не манипулирование ставками, а прямой вброс денег через финансирование бюджетного дефицита и – иногда - валютные интервенции.
Примечание: причиной ускоренного роста денежной массы М2Х в период валютного кризиса (ноябрь 2008-январь 2009) стала переоценка валютных активов банковского сектора (включая резервы ЦБ) и валютных кредитов в связи с девальваций
Небольшое погружение в историю. Термин «количественное смягчение или ослабление (quantitative easing)» впервые возник в 2001 году, когда Банк Японии, «выжавший ставку рефинансирования до пола» (0.15%), перешел в качестве основного рычага денежной политики к операциям на открытом рынке, направленным на увеличение денежной массы и снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков на счетах банков в БЯ (сверх обязательных резервов). За период 2001-05 годов они повысились в 7 раз. Это – стремительный рост денежной базы – также обычный результат, когда кредитование частного сектора сжимается, а регулятор удерживает денежную массу от сжатия путем кредитования правительства и валютных интервенций.
Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным – новые шаги БЯ в итоге долгое время оказывали не большее давление на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем предыдущие усилия. Лишь к концу 2005 года обозначилось оживление кредитной активности. Тем не менее, он погружения в «долговую рецессию» эти меры экономику тогда Японии удержали.
В чем угроза дефляции? Ведь по идее номинальные (денежные) показатели нейтральны по отношению к росту, и, например, весь 19-й век бурный рост мировой экономики прекрасно сочетался с легкой дефляцией. Да и японская экономика последнего 20-летия вовсе не такая застойная, как это принято думать, просто там было несколько более глубоких, чем в остальном мире, рецессий, обусловленных скорее не дефляцией, и вообще не столько макроэкономическими проблемами, сколько структурной отсталостью, неадекватностью традиционных институтов.
Как видно из следующего графика, проблемы экономики Японии пришлись в основном на «потерянное 10-летие» 90-х годов, когда в стране было две мощных рецессии – «послепузырная» начала 90-х, повалившая местные банки (она стала своеобразным прототипом «послепузырного» глобального кризиса 2007-10 годов) и «юго-азиатская» 1997-98 годов, которую предварил спад в самой Японии, связанный с попыткой сбалансировать бюджет. Для экономики США наоборот, 90-е годы стали одним из наиболее длительных безрецессионных периодов, правда, тоже кончившимся пузырем «новой экономики».
В 00-х годах, как видим, экономика Японии уже не отставала по темпам от США, несмотря на дефляцию и сжатие кредита. Этому страна во многом обязана нетривиальной политике Д.Коидзуми, возглавлявшего правительство в 2001-06 годах, в частности «количественному смягчению», позволившему избежать сваливания в рецессию в условиях, когда никто не хотел брать кредиты. Эта политика во многом стала прототипом действий властей в других странах в последнем кризисе, обогатившись деятельностью ФРС по «кредитному смягчению», т.е. выкупу на баланс ФРС малоликвидных кредитных активов. Иными словами – совмещению в одном лице функций придуманного в ходе кризиса начала 90-х в Скандинавии «плохого банка» и центрального банка. (В самой Японии, кстати, никаких финансовых проблем на этот раз не было, однако рецессии все равно не удалось избежать из-за сжатия мировой торговли.)
Примечание. На боксплотах слева средние (точка) и медианные (черточка) темпы за период. Заштрихован 95%-ный дов. интервал для медианных темпов, прямоугольник – границы первой и третьей квартилей, т.е. место, куда темпы прироста ВВП соотв. стран (y/y) попадают с вероятностью 50%.
Обычно считается, что главная проблема дефляции – это неэластичность рынка труда, невозможность понижать номинальную зарплату из-за противодействия профсоюзов, политики «солидарной заработной платы», ограничений на МРОТ, т.е. из-за элементов социализма, проникающих в рыночную экономику. На этом предположении о неэластичности цен на рынке труда вниз, даже в условиях сильной рецессии и безработицы, выключающей механизмы саморегуляции экономики, собственно, и выстроил в свое время теорию фискального вмешательства Кейнс (в том числе, и в целях возвращения умеренной инфляции).
Есть и другое ограничение на гибкость цен, накладываемое дефляцией – на практике невозможно снизить процентные ставки ниже нуля (во всяком случае – по кредитам, хотя практика установления негативных депозитных ставок - в целях сдерживания притока капитала в условиях резкого укрепления национальной валюты – случалась). Поэтому дефляция сдерживает привлечение кредитов, поскольку реальные ставки оказываются негибкими, и ухудшает условия обслуживания уже взятых. Очевидно в 19-ом веке, из-за неразвитости профсоюзов и отсутствия МРОТ, а также и кредитования, оба эти обстоятельства не имели столь существенного значения, как позже. Наконец, и возможно, это специфически российская проблема, нехватка денег на практике оборачивалась не дефляцией, а платежным кризисом, который в дальнейшем разрешался эмиссионными вливаниями и всплеском инфляции. Поэтому критерием «правильности» политики денежных властей в современном мире является поддержание легкого инфляционного давления всеми доступными средствами.
В порядке факультатива, хотелось бы отметить, насколько разительно отличались действия российских денежных властей в кризисе 2008-09 годов, от действий в аналогичной ситуации в 1997-98 годах. Как видим из графика, в том эпизоде ЦБ не сделал попытки противостоять сжатию денежной массы, начавшемуся в октябре 1997 года из-за оттока капиталов, до того приходивших на рынок ГКО/ОФЗ. Напротив, была сделана попытка удержать их, одновременно удержав курс рубля в коридоре, резко подняв процентные ставки по ссудно-депозитным операциям ЦБ. Это на время оставило «бегство капитала», но привело к резкому сжатию денежной массы, за которым с неизбежностью следовали кризис государственного долга с последующим дефолтом, сжатие кредита и дефолты по обязательствам крупных банков, платежный кризис. Лишь на несколько месяцев была отсрочена девальвацию рубля, которая в условиях охватившей население паники и лихорадочного спроса на валюту стала сокрушительной.
Примечание: быстрые темпы расширения денежной массы после выхода из «валютного коридора» в августе 1998 года связаны с переоценкой валютных кредитов, затем с бюджетными и квази-бюджетными расходами по «расшивке неплатежей», рекапитализации СБера и некоторых других банков, понесших убытки от дефолта по гособлигациям
Всего этого можно было избежать. Можно сказать, что молодое и малоискушенное российское правительство и денежные власти повторили канонические ошибки ФРС и правительства США начала 30-х годов, способствовавшие погружению страны в Великую депрессию, к тому времени уже успевшие войти в учебники. Там так же попытки удерживать фиксированный курс размена доллара на золото («валютный коридор»), в условиях начавшейся тезаврации золотых (в нашем случае – «долларовых») активов, что для банковской системы того времени было равнозначно утечке капитала, привели к резкому сжатию денежной массы, обернувшейся в итоге дефолтами банков и тремя банковскими паниками.
В нашем случае, выход из «валютного коридора» при первых сигналах докатавшегося до нас кризиса, т.е. в 20-х числах октября 1997 года или хотя бы – до конца того года, и переход к политике «количественного ослабления» путем выкупа госдолга правительства в ГКО/ОФЗ на баланс ЦБ, очевидно, позволял бы обойтись без довольно экзотического дефолта (по долгу правительства в национальной валюте!), а также гораздо меньшей девальвацией и инфляционным всплеском, чем это получилось в итоге. Не говоря уже о довольно искусственной (правда, кратковременной) рецессии 1998 года, для которой тогда вообще – не случись банковского кризиса – не было бы никаких оснований. И российская, и мировая экономика в то время находились на подъеме, исключая лишь падение сырьевых рынков. В эпизоде 2008-09 гг., в объективно гораздо более сложной ситуации – на фоне мирового финансового кризиса, предшествовавшего ему значительного притока капитала в Россию, и начавшейся глобальной рецессии – ЦБ РФ действовал намного более профессионально, избежав системного банковского кризиса.
В случае «количественного ослабления» в России формально ЦБ не кредитовал правительство, поскольку де-юре оно тратило свои валютные резервы (Резервный фонд). Но фактически покупателем этих резервов выступал ЦБ, так что их можно было бы приплюсовать к интервенциям на валютном рынке. В итоге результат был ровно тот же – в экономику вбрасывалось значительное количество рублей, что удержало ее от погружения в банковский кризис и «дефляционную рецессию». Одновременно ЦБ снижал, хотя и практически безрезультатно, с точки зрения влияния на кредит, процентные ставки по своим операциям. Однако это тоже было необходимо, чтобы хотя бы частично компенсировать влияние падающей инфляции и снизить дифференциал ставок, чреватый притом спекулятивного капитала. Но к весне нынешнего года достаточно четко обозначились признаки изменения ситуации.
в. После кризиса
К настоящему времени политика «количественного ослабления» в основном исчерпана. В течение двух-трех последних месяцев обменный курс двигался относительно свободно, при минимальных интервенциях ЦБ. Консолидированный бюджет также пока сводится с профицитом. Сократился и дефицит федерального бюджета. Превышение расходов Минфина над его доходами, да и то складывающееся в основном в результате огромных перечислений в Пенсионный фонд, составило за полгода лишь 2.1% ВВП. Это значительно меньше, чем прописано законом о бюджете на год (6.8% ВВП). И даже с учетом поправки на сезонность, на традиционные бюджетные выплаты в конце года, дефицит оказывается в пределах 3% ВВП.
Достижение сбалансированности консолидированного бюджета, наряду с сокращением интервенций ЦБ на валютном рынке, кладет конец политике «количественного ослабления», которая была основным каналом поставки денег в российскую экономику на протяжении последних полутора лет. Каким образом мы будем «печатать» рубли дальше, и не ждет ли нас кризис из-за нехватки денег?
ЦБ, очевидно, считает, что теперь дело за рынком. И действительно, кредит начал расширяться. Это означает возврат к традиционному методу сдерживания кредитной активности через процентные ставки, и одновременно – возврат проблем, связанных с борьбой с притоком капитала из-за разницы ставок. В настоящий момент ЦБ остановил серию снижения ставок, посчитав, что запустив расширение кредитования, она выполнила свою миссию.
Отсутствие укрепляющего давления на курс рубля, видимо, стало также одной из причин, побудивших денежные власти к прекращению дальнейшего снижения процентных ставок. Ну и, конечно, главной побудительной причиной такого поведения регулятора остается инфляционная угроза. Четкой тенденции к снижению инфляции давно уже нет, если говорить не о показателях год к году, а сезонно скорректированной помесячной инфляции. В то же время предыдущие усилия ЦБ по «количественному ослаблению» денежной политики, то есть кредитованию внешнего мира путем валютных интервенций и покупке средств резервного фонда правительства РФ, или, проще говоря, рублевой эмиссии, привели к накоплению огромного рублевого потенциала на резервных счетах банков.
В этих условиях регулятор, по-видимому, счел, что дальнейшее снижение ставок чревато - даже если не предполагать их влияние на рост кредитования - ослаблением стимулов к сбережению, обналичкой сумм с резервных счетов банков и выбросом их на потребительский рынок. К счастью, внешняя ситуация - торможение экспортного спроса и проблемы евровалюты - очень удачно в свое время подыграли ЦБ, облегчив решение его задач.
При этом угроза притока спекулятивного капитала на развивающиеся рынки в связи со сложной ситуацией с суверенным долгом развитых стран, признаки которой обозначились еще осенью прошлого года и против которой некоторые страны ввели дополнительные защитные меры, по оценкам ЦБ, пока сохраняется. Тем не менее, по мнению А.Улюкаева, регулятор серьезно продвинулся на пути демотивации притока краткосрочного капитала в страну. В частности, существенно снижен дифференциал процентных ставок. Сейчас спрэд по депозитным ставкам ЦБ относительно ставок в базовых валютах составляет 200 базисных пунктов, что существенно снижает мотивацию спекулянтов.
Повышение гибкости курсовой политики, осуществленное ЦБ после прошлогоднего валютного кризиса, также демотивирует кэрри-трейдеров и является действенной защитной мерой от притока спекулятивного капитала. Тенденция однонаправленного укрепления рубля, которая подталкивает валютных спекулянтов к совершению таких сделок, сегодня практически отсутствует. И это не позволяет игрокам делать более или менее обоснованные предположения относительно укрепления или ослабления курса рубля, и само по себе сокращает размах колебаний курса, которые могли бы быть вызваны спекулятивными движениями капитала.
Вместе с тем, в руках ЦБ остается возможность - при возникновении дополнительных рисков притока капитала - применить механизм резервных требований. Он может повысить норматив обязательного резервирования или дифференцировать его в зависимости от того, чьи обязательства у банков - перед резидентами или нерезидентами. Другие инструменты, такие, как введение налогов на операции с ценными бумагами или ввоз капитала, введение административных барьеров, ЦБ, по словам А.Улюкаева, считает принципиально неприемлемыми.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Этому долгу, вместе с другой частью пассивов - капиталом банков, включая центральный, противостоят активы. Их, для целей рассмотрения вынесенного в заголовок вопроса, удобно сгруппировать в три вида, или группы. Каждая из них подчинена желаниям соответствующих заемщиков. Влиять на них, ни ЦБ, ни тем более банки непосредственно не могут. Да и опосредованно, через имеющиеся в руках регулятора рычаги, это далеко не всегда получается. И это порой заставляет денежные власти проявлять чудеса изобретательности, чтобы процесс «печатания денег» не приостановился (как показывают отдельные исторические эпизоды, которых мы еще коснемся ниже, это имело бы роковые последствия для экономики).
Теория
А именно, вот эти три вида активов:
1) банковские кредиты частному сектору (населению и небанковским организациям, включая в нашем случае и квази-государственные, вроде Газпрома или Роснефти). Ясно, что желание частного сектора кредитоваться зависит от многих обстоятельств. Например, от загрузки имеющихся мощностей, если это кредиты на расширение производства, от движения цен на недвижимость, если это ипотечные кредиты и т.п.
Процентные ставки, на которые может попытаться воздействовать ЦБ (меняя условия рефинансирования банков, а также проводя кредитные операции со следующими двумя описанными ниже видами активов) играют тут важную, но далеко не решающую роль. К тому же регулятор непосредственно может влиять в лучшем случае лишь на краткосрочные ставки на денежном рынке (на межбанке и рынке краткосрочных гособлигаций), а не на долгосрочные. И тем более - не на кредитные ставки. Разница между ними для случая финансового рынка США давно нашла себе выражение в индикаторах Yield spread и TED spread, как правило, безошибочно характеризующих состояние делового цикла и оценку рынком кредитных рисков (хорошее введение в тему с иллюстрациями недавно сделал schegloff тут).
Именно из-за этого – неуправляемого влияния кредита на количество денег в обращении, М.Фридман, придавший «бесперебойности» и «ритмичности» процесса «печатания денег» ключевую роль, поддерживал идеи «чикагской группы» (Г.Саймонса и др.), родившиеся в период банковских паник, сопровождавших Великую депрессию (а также - аналогичные взгляды мало кому известных тогда в США «австрийцев») о 100%-ном резервировании банковских вкладов. Это фактически означало бы запрет банковского кредитования, которое должно, по мысли Фридмана, перейти к специальным инвестиционным трастам, фондируемым не с помощью вкладов, а путем выпуска акций, так что перепады в объемах кредитования не могли бы влиять на расширение денежной массы;
2) чистые кредиты правительству (т.е. бюджетам разных уровней, включая также государственный пенсионный фонд и подобные ему правительственные учреждения), «чистый» означает разницу между кредитом, включая приобретение облигаций, и привлеченными средствами, включающими в себя, например, остатки на счетах в ЦБ средств Резервного фонда и ФНБ и прочие депозиты бюджетных средств в банках.
Понятно, что желание правительства кредитоваться зависит в первую очередь от дефицита или профицита бюджета. При этом наличие профицита само по себе не исключает возможность привлекать еще и займы. Возможно, такое поведение правительства выглядит экзотикой, но в некоторых случаях, когда доходы бюджета подвержены сильным колебаниям, например, для нефтеэкспортирующих стран, оно разумно и объясняется именно целями стабильного влияния правительственных займов на процесс «печатания» денег.
Например, такая ситуация – развитый рынок госдолга при профиците бюджета и пополнении Нефтяного фонда – существует в Норвегии. В этом случае ЦБ имеет возможность влиять на доли гособлигаций, которые приобретаются банковским сектором (в частности - им самим) и, соответственно, влияют на размеры денежной массы, и – приобретаемые остальными, небанковскими или зарубежными, кредиторами правительства, что не оказывает влияния на количество денег.
В России сложившиеся «бюджетные правила» использования нефтегазовых доходов в нынешней ситуации также предписывали бы одновременное пополнение Резервного фонда и выпуск гособлиций для покрытия части ненефтегазового дефицита (не покрываемой 5%-ным к ВВП трансфертом нефтегазовых доходов). К сожалению, эти правила в России просуществовали недолго, менее 2 лет, уже с 2009 года они были разрушены, и вероятно уже не восстановятся (до 2013 года – точно, а далее МЭР прогнозирует дефицит текущего счета платежного баланса, что неявно предполагает и сохранение общего бюджетного дефицита, чтобы исключить сжимающее влияние бюджета на денежную массу).
В этих условиях денежные власти, по сути, лишены возможности как-то влиять на воздействие на денежную массу со стороны бюджетной системы. Дефицит практически полностью монетизируется (это же, как будет видно ниже, происходит при продаже средств Резервного фонда в резервы ЦБ). Крайний случай такой ситуации – когда правительство не в состоянии управиться со своим дефицитом, а рынок госдолга неразвит, или на гособлигации не находится желающих, кроме ЦБ (которым вообще-то везде законодательно запрещены такие сделки на первичном рынке, во избежание давления со стороны правительства). Это путь к гарантированной экстремальной инфляции, подобной нашей 1992-95 годов, или недавней зимбабвийской. Профицит, напротив, автоматически ведет к изъятию денег из обращения на соответствующую сумму, если он не будет компенсирован другими кредитными операциями банковского сектора (например, валютными интервенциями ЦБ, или вывозом капитала коммерческими банками);
3) чистый кредит банковского сектора внешнему миру, включая валютные резервы ЦБ и зарубежные активы банков, за вычетом их же зарубежных займов (считая и размещенные на счетах наших банков депозиты нерезидентов). Как легко вывести из платежного баланса, итог которого по определению ноль, этот чистый кредит банков загранице равен профициту текущего счета (т.е. торгового баланса, экспорта-импорта услуг и переводов доходов – процентов, дивидендов и зарплаты) плюс чистому притоку капитала в небанковский сектор.
На этот поток кредитования ЦБ на самом деле также может влиять очень ограниченно, хотя, казалось бы, регулятор всегда может провести на валютном рынке такие интервенции, какие он хочет. Но если обменный курс является операционным ориентиром, как было у нас раньше, или таким ориентиром является скорость изменения курса и границы его колебаний, как это принято в действующих ныне «курсовых правилах», то объемы интервенций в значительной мере предопределены. И даже если курс абсолютно гибкий, и интервенции проводятся с единственной целью – воздействовать на денежное предложение, не факт, что они приведут к желаемому результату. Ведь им может сопутствовать противоположное по знаку движение чистых зарубежных активов коммерческих банков – так будет, если все продажи или покупки валюты ЦБ целиком придутся на банковский сектор, и не затронут итог остальной части платежного баланса.
Таким образом, мы видим, что контроль движения денежной массы даже в теории весьма непрост, так как ее рост или сжатие зависят от кого угодно, только не от денежных властей. Грубо говоря, ЦБ является, пожалуй, единственным институтом в экономике, не причастным к созданию денег – примерно в той же мере, в какой ДПС непричастна к созданию дорожного трафика, определяемого желаниями владельцев автотранспорта куда-то ехать. В ее силах только попытаться, при определенном искусстве, как-то ввести этот трафик в желаемые рамки, чтобы избежать заторов или напротив, чрезмерного разгона, чреватого авариями. Посмотрим теперь, как применялось это искусство на практике, и в чем состоят нынешние проблемы.
Эволюция денежно-кредитной политики ЦБ РФ
а. До кризиса.
В предкризисные годы, как известно, денежно-кредитная политика ЦБ РФ вызывала массу нареканий, главным образом – из-за неспособности денежных властей справиться с высокой инфляцией. Обычно эта неспособность приписывалась тому, что ЦБ, поддерживая фиксированный курс рубля в условиях избыточного притока валюты, проводил большие интервенции, выбрасывая на рынок значительные количества рублей.
На самом деле, влияние политики фиксированного курса или «номинального курсового якоря», которой неформально придерживался ЦБ РФ, было более опосредованным. Оно проявлялось не столько через воздействие интервенций на рублевую денежную массу, сколько через «сверхстимулирование» кредитной активности. Из следующего графика видно, что сам по себе чистый вклад интервенций в денежное предложение (розовые столбики) был не особенно значительным, поскольку в основном поглощался профицитом бюджетной системы, связывавшей на счетах в ЦБ (что равнозначно изъятию денег из обращения) примерно эквивалентное количество денег. Исключение составляли только периоды особо интенсивного притока капитала, носившего в основном разовый, ситуационный характер (связанного с растянувшимся на несколько лет проглатываем государством имущества ЮКОСа и Сибнефти, банковскими IPO/SPO ВТБ и СБера, некоторыми другими крупными займами под покупку зарубежных активов).
Примечание: М2Х – широкие деньги – помимо денег в национальном определении М2 включает в себя депозиты резидентов в иностранной валюте
Зато влияние политики фиксированного курса проявлялось в отсутствии у ЦБ рычагов сдерживания роста кредита. Именно кредит частному сектору стал основным двигателем расширения денежной массы и, как следствие, инфляционного перегрева экономики России в период 2005-08 годах, предшествовавший кризису. Кредитование в этот период, по сути, приняло характер «кэрри-трейда», когда банки фондировались за рубежом под низкие проценты, а размещали кредиты на российском рынке под сравнительно высокие, и имели гарантированную процентную маржу в условиях стабильного, а то и номинально укрепляющегося обменного курса. Впрочем, аналогичные процессы пережили в это время и все постсоветские экономики, вплоть до Казахстана.
Для заемщиков кредитование также было выгодно, поскольку из-за высокой инфляции займы брались под реально отрицательный процент, не говоря уже о рынках активов, где рост стоимости активов обгонял процентные издержки, связанные с их покупкой, в разы. Как это обычно и бывает, чрезмерная доступность кредита привела к надуванию «пузырей» на рынках российских активов (акций, недвижимости) и усугубила кризис, обусловленный импульсами, поначалу пришедшими с внешних рынков. Лишь в 2008 году, когда ЦБ предпринимает определенные шаги по сдерживанию роста денежного предложения (повышает ставки рефинансирования и резервных требований по средствам, привлеченным у банков-нерезидентов; изменяет режим валютных интервенций, делая курс рубля более волатильным) удается частично стерилизовать вклад расширяющегося кредита в рост денежной массы и постепенно замедлить темпы кредитной экспансии.
Часто утверждается, что банк России мог бы противостоять кредитному перегреву, если бы раньше перешел к более гибкому обменному курсу. Обычно при этом ссылаются на так называемую трилемму Манделла-Флемминга (из трех параметров – обменный курс, процентная ставка, свободные трансграничные потоки капитала – выбор любых двух накладывает ограничения на третью). Согласно ей, гибкий, нефиксируемый курс рубля «отвязывает» от соотношения курсов процентную ставку (при фиксированном курсе разница ставок в стране и за границей полностью определяется страновым риском, который сейчас принято мерить ценой CDS на суверенные бумаги, а ЦБ не имеет рычагов влияния на рыночные ставки). Эта «отвязка» дает возможность ЦБ проводить самостоятельную денежно-кредитную политику, в частности, сдерживать кредит с помощью регулирования (повышения) процентных ставок.
На практике последствия смены курсовой политики в тот период не вполне очевидны. Да, вклад интервенций («кредитования внешнего мира») в прирост рублевой массы сократился бы и с учетом стерилизации со стороны профицита бюджетной системы стал бы отрицательным. Но стимулы к кредитному «кэрри-трейду» при этом из-за ускоренного укрепления рубля и диспаритета ставок выросли бы, что повело бы к ускорению росту денежного предложения через кредитный канал. Повышение ставок ЦБ в итоге отразилось бы на денежном рынке, вызвав его напряженность, но не повлияло бы на ставки по кредитам. Во всяком случае, этому предшествовал бы достаточно длительный переходный процесс. В конечном счете, такое сочетание притока капитала и жесткой внутренней денежной политики вызвало бы напряжение с ликвидностью, которое ЦБ вынужден был бы разрешать дополнительной ее накачкой, иначе ему пришлось бы столкнуться с определенными кризисными проявлениями в банковском секторе. В этом смысле кризис 2008-09 годов открыл перед ЦБ РФ «окно возможностей» по реформированию инструментов денежно-кредитной политики, которым он пока что достаточно успешно воспользовался.
Так что проблема сдерживания притока капитала извне на формирующиеся кредитные рынки на деле существенно сложней, и одного только отказа от управления обменным курсом для ее решения может быть недостаточно. Можно заметить, что это именно та проблема, с которой ЦБ может снова столкнуться в ближайшее время.
б. Во время кризиса
Политика, которую ЦБ РФ проводил во время кризиса, может быть с полным основанием отнесена к так называемому «количественному ослаблению», родоначальником которой стал Банк Японии в 2001-05 годах. Она является ответом на сжатие кредита частному сектору, и дополняет снижение ставок в целях его стимулирования, которое регулятор проводит, пока это возможно. Но главную роль в поддержании роста денежной массы, позволяющего удержаться от дефляции и «долгового кризиса» играет не манипулирование ставками, а прямой вброс денег через финансирование бюджетного дефицита и – иногда - валютные интервенции.
Примечание: причиной ускоренного роста денежной массы М2Х в период валютного кризиса (ноябрь 2008-январь 2009) стала переоценка валютных активов банковского сектора (включая резервы ЦБ) и валютных кредитов в связи с девальваций
Небольшое погружение в историю. Термин «количественное смягчение или ослабление (quantitative easing)» впервые возник в 2001 году, когда Банк Японии, «выжавший ставку рефинансирования до пола» (0.15%), перешел в качестве основного рычага денежной политики к операциям на открытом рынке, направленным на увеличение денежной массы и снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков на счетах банков в БЯ (сверх обязательных резервов). За период 2001-05 годов они повысились в 7 раз. Это – стремительный рост денежной базы – также обычный результат, когда кредитование частного сектора сжимается, а регулятор удерживает денежную массу от сжатия путем кредитования правительства и валютных интервенций.
Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным – новые шаги БЯ в итоге долгое время оказывали не большее давление на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем предыдущие усилия. Лишь к концу 2005 года обозначилось оживление кредитной активности. Тем не менее, он погружения в «долговую рецессию» эти меры экономику тогда Японии удержали.
В чем угроза дефляции? Ведь по идее номинальные (денежные) показатели нейтральны по отношению к росту, и, например, весь 19-й век бурный рост мировой экономики прекрасно сочетался с легкой дефляцией. Да и японская экономика последнего 20-летия вовсе не такая застойная, как это принято думать, просто там было несколько более глубоких, чем в остальном мире, рецессий, обусловленных скорее не дефляцией, и вообще не столько макроэкономическими проблемами, сколько структурной отсталостью, неадекватностью традиционных институтов.
Как видно из следующего графика, проблемы экономики Японии пришлись в основном на «потерянное 10-летие» 90-х годов, когда в стране было две мощных рецессии – «послепузырная» начала 90-х, повалившая местные банки (она стала своеобразным прототипом «послепузырного» глобального кризиса 2007-10 годов) и «юго-азиатская» 1997-98 годов, которую предварил спад в самой Японии, связанный с попыткой сбалансировать бюджет. Для экономики США наоборот, 90-е годы стали одним из наиболее длительных безрецессионных периодов, правда, тоже кончившимся пузырем «новой экономики».
В 00-х годах, как видим, экономика Японии уже не отставала по темпам от США, несмотря на дефляцию и сжатие кредита. Этому страна во многом обязана нетривиальной политике Д.Коидзуми, возглавлявшего правительство в 2001-06 годах, в частности «количественному смягчению», позволившему избежать сваливания в рецессию в условиях, когда никто не хотел брать кредиты. Эта политика во многом стала прототипом действий властей в других странах в последнем кризисе, обогатившись деятельностью ФРС по «кредитному смягчению», т.е. выкупу на баланс ФРС малоликвидных кредитных активов. Иными словами – совмещению в одном лице функций придуманного в ходе кризиса начала 90-х в Скандинавии «плохого банка» и центрального банка. (В самой Японии, кстати, никаких финансовых проблем на этот раз не было, однако рецессии все равно не удалось избежать из-за сжатия мировой торговли.)
Примечание. На боксплотах слева средние (точка) и медианные (черточка) темпы за период. Заштрихован 95%-ный дов. интервал для медианных темпов, прямоугольник – границы первой и третьей квартилей, т.е. место, куда темпы прироста ВВП соотв. стран (y/y) попадают с вероятностью 50%.
Обычно считается, что главная проблема дефляции – это неэластичность рынка труда, невозможность понижать номинальную зарплату из-за противодействия профсоюзов, политики «солидарной заработной платы», ограничений на МРОТ, т.е. из-за элементов социализма, проникающих в рыночную экономику. На этом предположении о неэластичности цен на рынке труда вниз, даже в условиях сильной рецессии и безработицы, выключающей механизмы саморегуляции экономики, собственно, и выстроил в свое время теорию фискального вмешательства Кейнс (в том числе, и в целях возвращения умеренной инфляции).
Есть и другое ограничение на гибкость цен, накладываемое дефляцией – на практике невозможно снизить процентные ставки ниже нуля (во всяком случае – по кредитам, хотя практика установления негативных депозитных ставок - в целях сдерживания притока капитала в условиях резкого укрепления национальной валюты – случалась). Поэтому дефляция сдерживает привлечение кредитов, поскольку реальные ставки оказываются негибкими, и ухудшает условия обслуживания уже взятых. Очевидно в 19-ом веке, из-за неразвитости профсоюзов и отсутствия МРОТ, а также и кредитования, оба эти обстоятельства не имели столь существенного значения, как позже. Наконец, и возможно, это специфически российская проблема, нехватка денег на практике оборачивалась не дефляцией, а платежным кризисом, который в дальнейшем разрешался эмиссионными вливаниями и всплеском инфляции. Поэтому критерием «правильности» политики денежных властей в современном мире является поддержание легкого инфляционного давления всеми доступными средствами.
В порядке факультатива, хотелось бы отметить, насколько разительно отличались действия российских денежных властей в кризисе 2008-09 годов, от действий в аналогичной ситуации в 1997-98 годах. Как видим из графика, в том эпизоде ЦБ не сделал попытки противостоять сжатию денежной массы, начавшемуся в октябре 1997 года из-за оттока капиталов, до того приходивших на рынок ГКО/ОФЗ. Напротив, была сделана попытка удержать их, одновременно удержав курс рубля в коридоре, резко подняв процентные ставки по ссудно-депозитным операциям ЦБ. Это на время оставило «бегство капитала», но привело к резкому сжатию денежной массы, за которым с неизбежностью следовали кризис государственного долга с последующим дефолтом, сжатие кредита и дефолты по обязательствам крупных банков, платежный кризис. Лишь на несколько месяцев была отсрочена девальвацию рубля, которая в условиях охватившей население паники и лихорадочного спроса на валюту стала сокрушительной.
Примечание: быстрые темпы расширения денежной массы после выхода из «валютного коридора» в августе 1998 года связаны с переоценкой валютных кредитов, затем с бюджетными и квази-бюджетными расходами по «расшивке неплатежей», рекапитализации СБера и некоторых других банков, понесших убытки от дефолта по гособлигациям
Всего этого можно было избежать. Можно сказать, что молодое и малоискушенное российское правительство и денежные власти повторили канонические ошибки ФРС и правительства США начала 30-х годов, способствовавшие погружению страны в Великую депрессию, к тому времени уже успевшие войти в учебники. Там так же попытки удерживать фиксированный курс размена доллара на золото («валютный коридор»), в условиях начавшейся тезаврации золотых (в нашем случае – «долларовых») активов, что для банковской системы того времени было равнозначно утечке капитала, привели к резкому сжатию денежной массы, обернувшейся в итоге дефолтами банков и тремя банковскими паниками.
В нашем случае, выход из «валютного коридора» при первых сигналах докатавшегося до нас кризиса, т.е. в 20-х числах октября 1997 года или хотя бы – до конца того года, и переход к политике «количественного ослабления» путем выкупа госдолга правительства в ГКО/ОФЗ на баланс ЦБ, очевидно, позволял бы обойтись без довольно экзотического дефолта (по долгу правительства в национальной валюте!), а также гораздо меньшей девальвацией и инфляционным всплеском, чем это получилось в итоге. Не говоря уже о довольно искусственной (правда, кратковременной) рецессии 1998 года, для которой тогда вообще – не случись банковского кризиса – не было бы никаких оснований. И российская, и мировая экономика в то время находились на подъеме, исключая лишь падение сырьевых рынков. В эпизоде 2008-09 гг., в объективно гораздо более сложной ситуации – на фоне мирового финансового кризиса, предшествовавшего ему значительного притока капитала в Россию, и начавшейся глобальной рецессии – ЦБ РФ действовал намного более профессионально, избежав системного банковского кризиса.
В случае «количественного ослабления» в России формально ЦБ не кредитовал правительство, поскольку де-юре оно тратило свои валютные резервы (Резервный фонд). Но фактически покупателем этих резервов выступал ЦБ, так что их можно было бы приплюсовать к интервенциям на валютном рынке. В итоге результат был ровно тот же – в экономику вбрасывалось значительное количество рублей, что удержало ее от погружения в банковский кризис и «дефляционную рецессию». Одновременно ЦБ снижал, хотя и практически безрезультатно, с точки зрения влияния на кредит, процентные ставки по своим операциям. Однако это тоже было необходимо, чтобы хотя бы частично компенсировать влияние падающей инфляции и снизить дифференциал ставок, чреватый притом спекулятивного капитала. Но к весне нынешнего года достаточно четко обозначились признаки изменения ситуации.
в. После кризиса
К настоящему времени политика «количественного ослабления» в основном исчерпана. В течение двух-трех последних месяцев обменный курс двигался относительно свободно, при минимальных интервенциях ЦБ. Консолидированный бюджет также пока сводится с профицитом. Сократился и дефицит федерального бюджета. Превышение расходов Минфина над его доходами, да и то складывающееся в основном в результате огромных перечислений в Пенсионный фонд, составило за полгода лишь 2.1% ВВП. Это значительно меньше, чем прописано законом о бюджете на год (6.8% ВВП). И даже с учетом поправки на сезонность, на традиционные бюджетные выплаты в конце года, дефицит оказывается в пределах 3% ВВП.
Достижение сбалансированности консолидированного бюджета, наряду с сокращением интервенций ЦБ на валютном рынке, кладет конец политике «количественного ослабления», которая была основным каналом поставки денег в российскую экономику на протяжении последних полутора лет. Каким образом мы будем «печатать» рубли дальше, и не ждет ли нас кризис из-за нехватки денег?
ЦБ, очевидно, считает, что теперь дело за рынком. И действительно, кредит начал расширяться. Это означает возврат к традиционному методу сдерживания кредитной активности через процентные ставки, и одновременно – возврат проблем, связанных с борьбой с притоком капитала из-за разницы ставок. В настоящий момент ЦБ остановил серию снижения ставок, посчитав, что запустив расширение кредитования, она выполнила свою миссию.
Отсутствие укрепляющего давления на курс рубля, видимо, стало также одной из причин, побудивших денежные власти к прекращению дальнейшего снижения процентных ставок. Ну и, конечно, главной побудительной причиной такого поведения регулятора остается инфляционная угроза. Четкой тенденции к снижению инфляции давно уже нет, если говорить не о показателях год к году, а сезонно скорректированной помесячной инфляции. В то же время предыдущие усилия ЦБ по «количественному ослаблению» денежной политики, то есть кредитованию внешнего мира путем валютных интервенций и покупке средств резервного фонда правительства РФ, или, проще говоря, рублевой эмиссии, привели к накоплению огромного рублевого потенциала на резервных счетах банков.
В этих условиях регулятор, по-видимому, счел, что дальнейшее снижение ставок чревато - даже если не предполагать их влияние на рост кредитования - ослаблением стимулов к сбережению, обналичкой сумм с резервных счетов банков и выбросом их на потребительский рынок. К счастью, внешняя ситуация - торможение экспортного спроса и проблемы евровалюты - очень удачно в свое время подыграли ЦБ, облегчив решение его задач.
При этом угроза притока спекулятивного капитала на развивающиеся рынки в связи со сложной ситуацией с суверенным долгом развитых стран, признаки которой обозначились еще осенью прошлого года и против которой некоторые страны ввели дополнительные защитные меры, по оценкам ЦБ, пока сохраняется. Тем не менее, по мнению А.Улюкаева, регулятор серьезно продвинулся на пути демотивации притока краткосрочного капитала в страну. В частности, существенно снижен дифференциал процентных ставок. Сейчас спрэд по депозитным ставкам ЦБ относительно ставок в базовых валютах составляет 200 базисных пунктов, что существенно снижает мотивацию спекулянтов.
Повышение гибкости курсовой политики, осуществленное ЦБ после прошлогоднего валютного кризиса, также демотивирует кэрри-трейдеров и является действенной защитной мерой от притока спекулятивного капитала. Тенденция однонаправленного укрепления рубля, которая подталкивает валютных спекулянтов к совершению таких сделок, сегодня практически отсутствует. И это не позволяет игрокам делать более или менее обоснованные предположения относительно укрепления или ослабления курса рубля, и само по себе сокращает размах колебаний курса, которые могли бы быть вызваны спекулятивными движениями капитала.
Вместе с тем, в руках ЦБ остается возможность - при возникновении дополнительных рисков притока капитала - применить механизм резервных требований. Он может повысить норматив обязательного резервирования или дифференцировать его в зависимости от того, чьи обязательства у банков - перед резидентами или нерезидентами. Другие инструменты, такие, как введение налогов на операции с ценными бумагами или ввоз капитала, введение административных барьеров, ЦБ, по словам А.Улюкаева, считает принципиально неприемлемыми.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter