Нир Кайсар Bloomberg | Обзор рынка | Особое мнение

Почему акции и нефть пляшут вместе

25 февраля 2016   Источник http://www.bloomberg.com/ http://ftinvest.ru/

Множество людей нынче чешут в затылке по поводу недавно обнаруженной высокой корреляции между акциями и нефтью, что вылилось в довольно громкое обсуждение. Бен Бернанке постулирует, что и акции, и нефть просто одновременно реагируют на замедление роста мировой экономики. Говард Маркс недавно рассказал моим коллегам по Блумбергу, что любая корреляция между акциями и нефтью является доказательством того, что инвесторы попросту ничего не понимают в их соотношениях.

Однако из-за фокусирования исключительно на нынешнем вальсировании акций и нефти упускается из виду одна очень важная проблема: идущее уже не одно десятилетие изменение в корреляциях между различными рисковыми активами, которое угрожает подорвать саму основу портфельной теории.

В общем виде, высокая корреляция между акциями и нефтью - да и любыми другими биржевыми сырьевыми товарами - должна быть, скорее, исключением, чем правилом. Более низкие цены на сырье приводят к снижению издержек и росту прибыли для всех кроме производителей этого сырья, а более высокие прибыли должны приводить к росту цен на акции. Единственное очевидное исключение - когда в условиях замедления роста под угрозой оказываются как цены на сырье, так и продажи, однако такая ситуация является цикличной по определению, и любая возникающая в результате корреляция между акциями и сырьем должна быть мимолетной.

На первый взгляд, долговременное измерение корреляции между акциями и сырьем подтверждает, что они не очень сильно коррелируют. Корреляция между индексами SnP 500 и SnP GSCI Total Return была на уровне 0.17 с 1988 года (это первый год, для которого доступны данные по всем индексам, упоминаемым в данной колонке). Более внимательное рассмотрение, однако, открывает совершенно другую реальность: корреляция между сырьем и акциями постепенно увеличивалась в течение двух десятков лет, а нынешняя корреляция была бы совершенно незаметна для наблюдателей двадцать лет назад.

Можно визуализировать это сродство, взглянув на изменения в скользящих десятилетних корреляциях между акциями и сырьем, которые изменились с минус 0.2 в 1997 году до плюс 0.5 сегодня. Этот сдвиг в корреляции на 0.7 в течение двух десятилетий не очень соответствует теории -- хотя интуитивно привлекательной -- о том, что акции и сырье не танцуют нога в ногу помимо очень редких случаев.

Причем эта повышенная корреляция не ограничена американскими акциями и сырьем. Точно такой же тренд можно наблюдать в корреляциях между всеми классами рисковых активов. Взгляните, к примеру, десятилетние скользящие корреляции для 1997 года для разных классов в нижеприведенной таблице.

Почему акции и нефть пляшут вместе


А теперь взгляните на точно такую же корреляцию сегодня.

Почему акции и нефть пляшут вместе


По каждому классу корреляция значительно выше сегодня. И для каждого случая тренд продолжает расти в течение двух десятилетий.

Итак, что это все означает и какое отношение это все имеет к портфельной теории?

С того момента, как Гарри Марковиц опубликовал свою Современную Портфельную теорию (СПТ) в 50-х годах, инвесторы использовали корреляцию для формирования диверсифицированных портфелей из некоррелируемых -- или по крайней мере, слабо коррелируемых -- активов с целью минимизировать волатильность и диверсифицировать риск. Само собой, неявное предположение, лежащее в основе модели, заключается в том, что корреляции стабильны, и исторические данные о корреляциях свидетельствуют о будущих корреляциях.

Я сильно сомневаюсь в том, что сегодня хоть кто-нибудь по прежнему верит в то, что корреляции полностью стабильны.

Потенциал возможного хаоса внезапно обнажился во время финансового кризиса в 2008 году, когда корреляции между различными классами активов внезапно взлетели вверх, в результате чего диверсификация не смогла защитить портфели в самый нужный для этого момент.

Этот опыт популяризовал мнение о том, что корреляции “ломаются” в период рыночной нестабильности, в результате чего некоторые инвесторы подправили изначальную СПТ Марковица, определяя два набора корреляций - одну для “солнечной погоды”, а другую - для “пасмурной”.

Но даже этот модифицированный подход может оказаться недостаточным. Точно так же, как в случае с акциями и сырьем, повышательное смещение корреляций по всем классам активов в течение двух десятилетий слабо соответствует идее о том, что корреляции стабильны всегда, кроме случающихся время от времени рыночных “штормовых дней”. Сходство между ними усиливается даже в относительно спокойные времена.

Проницательный и зрелый вывод из всего сказанного заключается в том, что будущее направление изменения корреляций вряд ли можно предсказать -- и совершенно непонятно сможет ли СПТ в подобной обстановке помочь участникам рынка найти путь в этой реальности.

Это не означает, однако, что диверсификация совершенно бесполезна. Чтобы убедиться в том, что владение большим количеством акций безопасней, чем небольшим, не надо строить сильно навороченные модели, даже если эти активы не колеблются в том направлении, на который вы рассчитывали. Это также не означает, что оценки активов обречены на однородность по всем классам рисковых активов. Даже несмотря на растущую корреляцию, нынешние условия дают достаточно возможности для разнообразных моделей оценки.

Однако это точно означает, что настало время пересмотреть корреляции при изучении рынков и принятии инвестиционных решений. Или можно просто надеяться на то, что прежние зависимости когда-нибудь вернутся и готовиться к последствиям подобного рода магического мышления.

Комментарий Рината Хасанова. Конечно очень интересный феномен автор обсуждает в статье, особенно актуальный для России, где рынок акций, а особенно рубль просто зависят от стоимости нефти.

Если вы хотите мое мнение – то я и не считал никогда теорию Марковица правильной, особенно его подход к риску. Но на ценные бумаги можно смотреть по разному и взгляд Марковица, особенно на коротком временном периоде, вполне можно применять на практике. Однако, почему же растут корреляции между активами? Почему акции в США зависят от нефти, от недвижимости, каких-то там развивающихся рынков?

Считаю так – это результат вмешательства в деятельность рынков, т.е. последствия всевозможных количественных смягчений, что стирает различия между активами за счет снижения их доходности. И если во времена Марковица при падении акций ты покупал облигации, то теперь это неэффективно, так как дорого стоят и облигации, и недвижимость, да и все остальное.

Потому рынки акций и стали смотреть на волатильную нефть, так как доходности на американском рынке если и есть, то не видны всем, так как большая часть акций серьезно переоценена. На что-то же надо ориентироваться, вот рынки и смотрят друг на друга, но не на доходность! Вот зачем, например, люди покупают акции Facebook? У которых p/e, т.е. срок окупаемости, составляет 81,76 года. Или облигации с отрицательной доходностью? Очевидно, что надеются на рост, но эти надежды не основаны на том доходе, который приносит ценная бумага, таким образом – это чистая спекуляция.

И такой ситуации бы не было, если бы, упомянутый в этой статье Бен Бернанке, не разбрасывал бы деньги с вертолета, а 80 лет назад этого бы не сделал Франклин Делано Рузвельт.

И какой же выход спросите вы?
Выход только один – акции недооцененных компаний по всему миру, через индексы FTinvest.ru и FTinvest 11. Ну или закройте глаза на потери.

Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=283479