Грицкевич Дмитрий Промсвязьбанк | Облигации

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина

2 марта 2016   Источник http://psbinvest.ru/

Минфин завтра проведет аукционы по продаже 5-летнего выпуска ОФЗ 26217 на 15 млрд руб., а также 9-летнего флоутера ОФЗ 29006 на 20 млрд руб. В результате министерство, пользуясь позитивной конъюнктурой, увеличило общее предложение госбумаг до 35 млрд руб. – максимального объема в текущем году.

В рамках спекулятивных стратегий выпуски выглядят дорого; мы не рекомендуем участвовать в размещении на рыночной эйфории. Вместе с тем, ждем, что бумаги будут размещены в полном объеме, во многом благодаря именно «стратегическому» спросу со стороны банков, размещающих в ОФЗ избыточную ликвидность, а также покупающих низковолатильные госбумаги для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (LCR).

ОФЗ: ситуация на рынке

На мировых рынках в начале недели наблюдается стабилизация вблизи сложившихся уровней на фоне отсутствия сильных движущих факторов, способных задать направленное движение. Статистические данные по ведущим экономикам указывают на наличие понижательных рисков, однако центральные банки продолжают проводить стимулирующую политику, что пока не приводит к усилению распродаж в рисковых активах (так, вчера Народный Банк Китая вновь понизил резервные требования к банкам).

При этом инвесторы уже пытаются искать поводы для роста: наиболее выраженное движение наблюдается на сырьевых площадках – цены на нефть сегодня уверенно вышли за сопротивление на уровне 36,5 долл./барр., в силу вступил майский контракт. Ждем, что нефть инерционно продолжит расти короткое время – технически смотрится отскок к 38+ долл./барр. В то же время надо понимать, что объективных факторов для роста нет: избыток нефти на рынке сохраняется, Китай серьезно замедляется, что ставит под вопрос его потенциал наращивания потребления нефти. Вместе с тем, восстановление нефти к 40 долл./барр. ждем не ранее второй половины марта после прохождения техрегламента на НПЗ США.

Рублевые активы отреагировали достаточно мощным движением на рост нефтяных цен. Так, рубль наконец смог преодолеть сильный уровень сопротивления 75 руб./долл., которое неоднократно тестировал с конца января. В ближайшие дни ждем частичного закрытия коротких позиций, после чего вероятен возврат снизу к отметке 75 руб./долл.

Вслед за рублем ОФЗ также показали внушительный рост котировок при снижении кривой за неделю на 50 б.п., обновив посткризисные минимумы с октября 2014 г.: средняя часть кривой достигла отметки 9,6% годовых, длинные ОФЗ – 9,35%-9,4% годовых.

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


Укрепление рубля вновь вернуло на рынок ожидания снижения ключевой ставки: спрэд FRA 3х6 и MosPrime3M, который с начала года консолидировался вблизи нулевой отметки, вновь перешел в отрицательную зону, составив «-35» б.п.

При этом Глава ЦБ Эльвира Набиуллина в понедельник заявила, что инфляционные риски остаются пока высокими, хотя и не растут в последнее время, что отражается в динамике инфляционных ожиданий, и текущей инфляции. При этом ЦБ РФ в базовом сценарии сохраняет цель по инфляции в 4% в 2017 году. Отметим, что инфляция в годовом выражении на 20 февраля замедлилась до 8,7%. Высокая база прошлого года по инфляции продолжит работать весь февраль, тогда как уже в марте данный эффект будет нивелирован. С 1 апреля повышаются акцизы на топливо, что, по оценки ЦБ, добавит к инфляции 0,3 п.п. При этом в мае-июне начнет работать низкая база по инфляции на фоне укрепления рубля в 2015 г. В результате, по итогам I квартала ждем инфляцию на уровне 8,6%-8,9% при ее ускорении во II квартале до 9,5%-10,0%.

Учитывая консервативный подход ЦБ, мы пока не ждем снижения ставки по итогам заседания 18 марта, однако вероятен возврат фразы в пресс-релиз о снижении ставки на одном из ближайших заседаний. Вместе с тем, мы отмечаем, что баланс рисков все же постепенно смещается в пользу смягчения монетарной политики регулятора; более четко сформировать позицию могут отчеты по инфляционным ожиданиям и трендовой инфляции за февраль, которые должны быть опубликованы в первой половине марта. Пока наши ожидания по ставке ЦБ на конец 2016 г. остаются прежними – 9,0%-9,5% годовых.

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


Помимо спекулятивных ожиданий снижения ключевой ставки на рынок ОФЗ оказывают воздействие структурные факторы. Так, на фоне сжатия экономики кредитование перешло к стагнации при опережающем росте депозитной базы банковской системы. Как результат – избыток ликвидности, которую банки предпочитают направлять в низкорискованные активы, которые оказывают минимальное давление на капитал, т.е. ОФЗ, в т.ч. флоутеры и ОФЗ-ИН.

В частности, за весь 2015 г. кредиты корпоративным клиентам без учета валютной переоценки выросли на 2,5%; физическим лицам – сократились на 6,3%. При этом объем вкладов населения увеличился на 16,8%; объем депозитов и средств на счетах корпоративных клиентов вырос на 2,7%. В этой ситуации помимо покупки госбумаг банки направляют избыточную ликвидность на сокращение своей задолженности перед ЦБ – отрицательная чистая ликвидная позиция банковской системы опустилась ниже 1 трлн руб., что является минимумами с 2013 г.

Другим структурным фактором, стимулирующим покупки ОФЗ, является введение с 1 января 2016 г. норматива краткосрочной ликвидности (LCR) для системно значимых российских банков.

Показатель LCR рассчитывается как соотношение величины высоколиквидных активов, к которым относятся ОФЗ, и величины чистого ожидаемого оттока денежных средств по всем операциям банка в течение ближайших 30 календарных дней. В результате, по различным оценкам, потенциальный объем покупки ОФЗ банками для выполнения данного норматива в 2016 г. может составить порядка 300 млрд руб.

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


Локальным фактором достаточно резкого движения в ОФЗ за последние несколько недель также могло стать закрытие коротких позиций на низколиквидном рынке после длинных выходных в отсутствии предложения бумаг со стороны Минфина.

В результате дисконт доходности госбумаг к текущему уровню ключевой ставки достиг 140-160 б.п., вернувшись к значениям конца прошлого года. Пройти данный уровень сопротивления, на наш взгляд, будет непросто. В частности, при нашем целевом уровне по ставке 9,0%-9,5% в 2016 г. текущие уровни ОФЗ с поправкой на сохраняющуюся волатильность рынков остаются дорогими. Кроме того, воспользоваться оптимизмом на рынке может Минфин, пересмотрев программу заимствований на 2016 г. в сторону увеличения, в т.ч. длинных ОФЗ (учитывая потенциальный рост дефицита бюджета на фоне сохраняющихся низких рублевых цен на нефть, увеличение программы госзаимствований выглядит вполне очевидным шагом министерства).

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


За счет стремительного снижения кривой ОФЗ-ПД мы повысили оценку по всем флоутерам, привязанным к RUONIA, однако она не смогла компенсировать опережающий рост котировок данных госбумаг.

Так, котировки 9-летнего выпуска ОФЗ 29006 превысили 104 фигуры, а 4- летнего ОФЗ 29011 – вплотную приблизились к данному уровню. Котировки короткого 2-летнего флоутера остались на уровне 102 фигуры. Как мы отмечали выше, повышенный спрос на флоутеры преимущественно связан со структурными факторами избыточной банковской ликвидностью и исполнения норматива краткосрочной ликвидности. В этом ключе рыночная оценка данным бумаг заметно искажена; сохраняем рекомендацию «держать» по короткому флоутеру ОФЗ 24018 и «сокращать» - по ОФЗ 29006 и ОФЗ 29011

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


Аналогичные процессы наблюдаются и в инфляционном выпуске ОФЗ, котировки которого превысили 102 фигуру, что соответствует реальной доходности 2,2% годовых и вмененной инфляции – 7,27%. В глобальном сопоставлении реальная доходность ОФЗ-ИН остается на минимальных уровнях в группе Турция (2,54%) – Мексика (2,94%) – Бразилия (7,07%). Вместе с тем, за счет опережающего снижения кривой ОФЗ-ПД вмененная инфляция опустилась в диапазон 7,0%-7,5%, что соответствует нашим прогнозам. В результате, после рекомендации частично зафиксировать прибыль по ОФЗ-ИН рекомендуем «держать» оставшийся объем бумаг.

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


Аукционы ОФЗ

Минфин завтра проведет аукционы по продаже 5-летнего выпуска ОФЗ 26217 на 15 млрд руб., а также 9-летнего флоутера ОФЗ 29006 на 20 млрд руб. В результате министерство, пользуясь позитивной конъюнктурой, увеличило общее предложение госбумаг до 35 млрд руб. – максимального объема в текущем году (бОльший объем был привлечен лишь при дебютном размещении ОФЗ-ИН в июле 2015 г.).

После объявления аукционов выпуск ОФЗ 26217 торгуется на уровне 92,0/92,27 (YTM 9,62%/9,56% годовых), т.е. фактически без премии к кривой. Спекулятивно мы не рекомендуем участвовать в размещении на рыночной эйфории.

Что касается длинного флоутера ОФЗ 29006, то данная бумага наиболее переоценена, торгуясь на уровне 106,66/106,88 при нашей оценке на уровне 102,75 относительно ОФЗ-ПД.

Вместе с тем, ждем, что бумаги будет размещена в полном объеме, во многом благодаря именно «стратегическому» спросу со стороны банков.

Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина


Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=284275