Зарипов Руслан Инвесткафе | Облигации | Amazon.com Inc.

Стоит ли связываться с бондами Amazon?

16 марта 2016   Источник / http://investcafe.ru/blogs/1111/posts/66818
Инвестиции в облигации Amazon стоит рассматривать как идею с горизонтом не более пяти-семи лет

Рассматривая крупнейших эмитентов из торгового сегмента рынка корпоративного долга США, нельзя обойти вниманием Amazon.com — признанного лидера интернет-розницы. Amazon в силу своего размера хорошо отражает отраслевые риски и вообще является динамичным индикатором рынка e-commerce. Это своеобразный мост, который перекинут между офлайн- и онлайн-мирами, по одну сторону которого миллионы квадратных метров торговых площадей и омывающий их живой покупательский трафик, а по другую — избыточно капитализированный цифровой контент и логистические инновации, как билет в неизвестность. Wal-Mart и иные традиционные игроки ориентируют рост собственных онлайн-продаж на конкурентное противостояние в первую очередь с Amazon. Вот почему, на мой взгляд, важно сопоставлять этих эмитентов в контексте рассуждений о диверсифицированном отраслевом портфеле облигаций.

По итогам 2015 года Amazon показал увеличение валовых продаж с $88,9 до $107,0 млрд (+20,25%), что, в общем, продолжает привычную для него модель роста в последние три года, которая сменила предшествующую — экспоненциальную. Это опережает рынок, поскольку сама отрасль e-commerce retail растет в среднем на 15,2%. При этом себестоимость продаж в относительном выражении снизилась с 70,5% ($62,7 млрд) до 60,9% ($71,7 млрд). Вместе с тем в относительном же выражении операционные издержки повысились с 29,3% ($26,0 млрд) до 30,1% ($33,1 млрд), главным образом, в части technology and content и fulfillment ($12,5 против $9,3 млрд и $13,4 против $10,8 млрд). Сильнее всего они повысились в североамериканском сегменте: $63,7 против $50,8 млрд годом ранее, или +25,4%. В международном сегменте рост был значительно скромнее: $35,4 против $33,5 млрд, или +5,6%. Годом ранее международный сегмент прибавил 12,1%, североамериканский — 23,0%. В обоих сегментах рост обеспечивается физической номенклатурой товаров ($75,6 против $60,9 млрд, +24,1%), тогда как медиаконтент продается не столь интенсивно ($22,5 млрд почти без изменений г/г), так что его доля сужается. Следовательно, мы не должны удивляться тому, что логистические издержки «поедают» прибыль.

Ирония в том, что прибыль Amazon — крайне непостоянная составляющая его бизнес-активности. За 2015 год компании удалось заработать $0,59 млрд (0,56% выручки), а годом ранее она понесла убыток в $0,24 млрд (-0,31%). Но диаграмма ниже хорошо иллюстрирует всю предшествующую динамику, так что читатель может сделать выводы самостоятельно.

Стоит ли связываться с бондами Amazon?


Пытаясь расширить позиции на рынке физической номенклатуры, Amazon вынужден капитализировать логистическую компоненту опережающими темпами, что, естественно, сказывается на финансовом результате. В среднем по отрасли, согласно данным US Census Bureau, отношение чистой прибыли к продажам составляет 3,1% на протяжении последних 10-15 лет. Тот же Wal-Mart Stores год за годом стабильно генерирует сопоставимый финансовый результат, и по сравнению с ним двадцатилетние итоги работы Amazon (а эта компания оперирует на рынке с 1994 года, так что ее уже даже некорректно относить к «венчурной» сфере) выглядят так:

Стоит ли связываться с бондами Amazon?


Раздутая с учетом фактического состояния бизнеса капитализация Amazon на долевом рыке является предметом многочисленных дискуссий, однако нас интересует ее публичный долг как объект для инвестиций, а не странности коллективного сознания акционеров, которые, между прочим, не участвуют в распределении финансового результата. Замечу, что, например, Berkshire Hathaway Уоррена Баффета никогда не включал акции Amazon в свой инвестиционный портфель, и, смею думать, никогда и не включит.

Активы компании составляли на конец 2015 года $65,4 млрд при $54,5 млрд годом ранее. В них надо выделить наличные в размере 30,3%, причем это не календарный феномен, подобная пропорция постоянна и в промежуточных отчетах. Это, разумеется, приятная новость с точки зрения оценки ликвидности, но не очень понятная ситуация с операционной точки зрения. Обязательства по итогам прошлого года выросли до $52,06 млрд против $43,76 по итогам 2014-го, таким образом, Equity поднялись до $13,38 млрд с $10,74. Соотношение Debt/Equity у компании равно 0,75 при среднеотраслевом 0,65, что неплохо. Debt/EBITDA составлят 1,71 при среднем в секторе 0,67.

Дополнительные долгосрочные риски Amazon включают небольшую занятость (чуть больше 250 тыс. рабочих мест), которую создает компания, поэтому в случае обрушения рынка ей будет труднее, чем любому другому ритейлеру, рассчитывать на помощь государства. Это обособленный риск, который вряд ли учитывают инвесторы, однако о нем тоже надо помнить.

Я думаю, что облигации Amazon могут, в принципе, послужить дополнением к диверсифицированному портфелю, и вряд ли можно ожидать в них роста рисковой составляющей в обозримом будущем, учитывая запасы ликвидности. Вместе с тем я бы не рекомендовал расширять горизонты планирования более чем на пять-семь лет, пока компания не стабилизирует прибыль, вот уже долгое время приносимую в жертву экспансии. Если говорить об отраслевом портфеле, важно отдавать себе отчет в том, что, кредитуя Amazon, мы кредитуем не прибыль, а именно расширение бизнеса, которое может стать, а может так никогда и не стать ее залогом. Доходности, как видно из таблицы ниже, имеют небольшую (+0,05-0,10 п.п.) к отраслевому бенчмарку (аппроксимирующей кривой облигаций Wal-Mart) и премию +1,3-1,7 п.п. к кривой UST.

Стоит ли связываться с бондами Amazon?


Номиналы облигаций составляют $2000, бумаги торгуются на площадках NYSE, Франкфуртской и Берлинской бирж, куда российский инвестор может получить доступ через отечественных брокеров (известный мне порог вхождения — $5000). Также можно воспользоваться предложениями некоторых ПИФов. Например, Райффайзен — Долговые рынки развитых стран инвестирует в iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (USD), состоящий из корпоративных облигаций крупнейших американских и европейских компаний; Сбербанк — Глобальный долговой рынок вкладывается в iShares J.P. Morgan $ Emerging Markets Bond UCITS ETF. Также можно рассмотреть возможности ПИФов банка Уралсиб и иных агрегирующих инструментов.
Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=285650