16 марта 2016 Промсвязьбанк Грицкевич Дмитрий
Учитывая фактические данные по инфляции и потенциальные инфляционные риски, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г. не станет спешить со снижением ставки на мартовском заседании, ограничившись смягчением тона в пресс- релизе (не исключаем возврат фразы о снижении ставки на одном из ближайших заседаний).
При этом мы сохраняем годовой ориентир по ставке на 2016 г. на уровне 9,0%-9,5%, по-прежнему ожидая возобновления цикла снижения ставки не ранее апрельского заседания.
Инфляция: эффект высокой базы сработал. Что дальше?
Недельная инфляция в январе-феврале 2016 г. закрепилась на уровне 0,2%, с марта – замедлилась до 0,1% (в пересчете среднесуточной инфляции на недельную из-за нестандартного интервального замера Росстата в связи с праздниками). На фоне высокой базы по инфляции в начале 2015 г., вызванной девальвацией рубля, годовой показатель инфляции продемонстрировал существенное замедление. Так, помесячная инфляция в феврале 2016 г. замедлилась – до 0,6% против 1% в январе; в годовом выражении по итогам февраля, по данным Росстата, снизилась до 8,1% с 9,8% в январе и 12,9% в декабре. На 9 марта недельные данные указывают на дальнейшее замедление инфляции до 8,0% в годовом выражении.
При этом экономисты Департамента исследований и прогнозирования Банка России в февральском обзоре «О чем говорят тренды» весьма сдержанно оценивают итоги первых двух месяцев 2016 г. в разрезе инфляционного давления. В исследовании отмечается, что при сезонной очистке ИПЦ показывает, что ценовое давление в январе-феврале осталось высоким, несмотря на появившиеся в конце февраля признаки его снижения, а в случае сохранения текущей месячной динамики ИПЦ до конца 2016 г., инфляция составит 8,0-8,5%. Для наглядности приводится сравнение накопленной инфляции с начала года в 2013 г. (относительно низкое влияние валютного фактора на инфляцию; индексирование тарифов перенесено на июль) и 2016 г.: накопленный рост за первые два месяца 2016 г. выше, чем показатель за 2013 г. При этом в начале марта данная тенденция сохранилась: исходя и среднесуточных значений инфляции с 1 по 9 марта на 11 марта накопленная инфляция с начала года, по нашим оценкам, могла составить порядка 1,9% против 1,7% в 2013 г.
В части ежемесячных опросов населения, проводимая «инФОМ» по заказу Банка России, регулятор отмечает, что уровень инфляционных ожиданий в феврале все еще остается повышенным, несмотря на его снижение третий месяц подряд (на горизонте 12 месяцев) и улучшение оценки инфляции на месячном горизонте. В частности, по оценкам «инФОМ», в феврале 2016 г. медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед после роста в течение трех предыдущих месяцев снизилось на 1 п.п. - до 15,7% (интервальная оценка). Вероятностные оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 8,0% и 7,9% соответственно (10,8% и 11,3% в январе).
Отчет по трендовой инфляции в феврале на момент написания данного обзора не был опубликован. При этом оценка годовых темпов трендовой инфляции в январе также указывает на постепенное снижение инфляционного давления – данный показатель, по оценке ЦБ РФ, снизилась до 10,7%, оказавшись выше уровня фактической инфляции впервые за два года. Однако регулятор остался весьма сдержанным в оценках дальнейших перспектив: «в случае реализации возросших инфляционных рисков снижение трендовой инфляции будет более медленным. Динамика трендовой инфляции подтверждает, что риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. возросли».
В целом, высокая база прошлого года по инфляции «работала» с декабря 2015 г. по февраль 2016 г., тогда как в марте данный эффект будет не столь масштабным. Так, по нашим оценкам, по итогам I квартала инфляция может опуститься несколько ниже достигнутого на 9 марта уровня 8,0%. При этом с 1 апреля повышаются акцизы на топливо, что, по оценки ЦБ, добавит к инфляции порядка 0,3 п.п., а в мае-июне начнет работать низкая база по инфляции, сформированная укреплением рубля в прошлом году. В результате, во II квартале тренд по инфляции изменится – не исключаем ее ускорения до 9,0% в годовом выражении. По итогам года инфляция все же сохраняет шансы опуститься даже ниже 8,0% (наш официальный прогноз пока остается на уровне 8,0%-8,3%).
Низкая активность потребителей vs ускорение роста М2
Существенным фактором снижения темпов роста инфляции является низкая потребительская активность населения. Так, оборот розничной торговли в России за 2015 г. снизился на 10% относительно 2014 г. В январе 2016 г. оборот розничной торговли сократился на 7,3% по сравнению с декабрем прошлого года, когда оборот российской розницы рухнул на рекордные 15,3%. Снижение потребительской активности связано с негативной динамикой доходов населения. В частности, реальные располагаемые денежные доходы населения РФ за 2015 г. снизились на 4% г/г; в январе 2016 г. – упали на 6,3% г/г после снижения на 0,7% в декабре. В результате падение доходов россиян идет уже более года подряд, в последний раз их прирост в годовом исчислении был зафиксирован в октябре 2014 г.
Ситуацию усугубляет и снижение реальных заработных плат населения – за 2015 г. они упали в среднем по стране на 9,5%. В январе снижение реальных зарплат составило 6,1% г/г.
В текущем году мы ожидаем сохранение склонности населения к сбережениям и, в целом, дальнейшую трансформацию модели потребления (переход от товаров длительного пользования в пользу товаров первой необходимости, экономия на фруктах, овощах, мясе и удержание нормы потребления базовых товаров – картошки, хлеба, молока). Февральский обзор Банка России по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям населения подтверждает данную тенденцию: как отмечает регулятор, потребительские и сберегательные настроения населения по сравнению с предыдущим месяцем практически не изменились – более половины участников опроса предпочитают сберегать.
Другой тенденцией в 2016 г., которая имеет обратный эффект на инфляцию, может стать ускорение роста денежной массы (агрегат М2). После прохождения минимумов по темпу роста М2 в годовом выражении в декабре 2014 г. в 2015 г. наблюдалось плавное ускорение роста денежной массы, который достиг 11,5% в декабре 2015 г. Хотя декабрьское ускорение роста наблюдалось на фоне низкой базы прошлого года при сезонном замедлении в январе (10,8% к январю 2015 г.), тенденция к ускорению роста М2 в 2016 г. сохраняется. В декабрьском пресс-релизе Банк России отмечал, что темпы роста денежной массы (М2) увеличились, однако остаются невысокими (в январском пресс-релизе на фоне высокой турбулентности внешних рынков влияние агрегата М2 не оценивалось).
Причиной ускорения роста М2 является схема финансирования дефицита бюджета за счет суверенных фондов. Так, дефицит бюджета на 2016 г. утвержден на уровне 2,36 трлн руб., основным источником финансирования которого являются средства Резервного фонда – 2,14 трлн руб. При этом схема финансирования дефицита бюджета предполагает перевод средств Резервного фонда напрямую Банку России, что позволяет сохранить объем ЗВР РФ, однако является эмиссионным инструментом со стороны Банка России.
В целом, регулятор стремится стерилизовать данную избыточную ликвидность, что приводит, с одной стороны, к снижению лимитов по рублевым инструментам рефинансирования (РЕПО, кредиты), с другой – к сокращению задолженности банковской системы перед ЦБ. В результате, дефицит чистой ликвидной позиции банковской системы (без учета валютных инструментов) за 2015 г., по нашим оценкам, сократился на 2,9 трлн руб. – до 3,4 трлн руб., а к середине марта 2016 г. – до 0,3 трлн руб.
В результате уже в ближайшие месяцы дефицит по рублевой чистой ликвидной позиции будет нивелирован при сохранении тенденции к росту М2. Вместе с тем, темпы роста М2 пока остаются ниже уровня 2013 г. (порядка 13%-17% г/г), что не должно оказывать ощутимого влияния на инфляцию.
Внешние риски
По сравнению с январским заседанием Банка России к середине марта внешние риски заметно снизились, однако говорить о кардинальном улучшении глобальной картины, на наш взгляд, преждевременно.
Так, проблемы европейских банков и замедляющейся экономики КНР отошли на второй план после действия регуляторов – снижение ставок ЕЦБ и расширение европейского QE, а также снижение ставки резервирования Банком Китая.
Что касается грядущего заседания ФРС США 15-16 марта, то вероятность повышению диапазона ставки Fed Funds по итогам заседания ничтожно мала - согласно текущим котировкам фьючерсов она составляет лишь 4%. Вместе с тем, 1-2 повышения долларовой ставки в течение 2016г. выглядит практически неизбежным – экономика США, испытывавшая спад в промышленности в начале годы, вновь демонстрирует улучшение статистических показателей, а фактор риска, связанный с повышенной турбулентностью на финансовых рынках в январе, был нивелирован в феврале-начале марта. Таким образом, долларовые ставки остаются в стадии консолидации при дальнейшем снижении ставок в евро.
На рынок нефти помимо действий мировых ЦБ и снижения глобальной волатильности оказало влияние стремление ключевых игроков заморозить добычу на январских уровнях, проведя встречу в марте, что вызвало взлет Brent выше 45 долл./барр. На текущий момент нефть откатилась ниже 40 долл./барр. на новостях о переносе встречи и нежелании Ирана поддерживать планы заморозки добычи на текущем уровне (Исламская республика ближайшие месяцы планирует нарастить добычу еще на 1 млн б/с).
Восстановление цен на нефть улучшило ситуацию с рублевой стоимостью нефти Urals, которая с начала года устойчиво находилась ниже уровня, заложенного в бюджет. В моменте стоимость Urals стабилизировалась на отметке 2500 руб./барр.; среднее значение с начала года при этом по-прежнему остается относительно низким – 2360 руб./барр.
В ближайшее время ожидаем стабилизацию цен на нефть около 40 долл./барр., надеясь на поддержку американской статистики середины недели (фокус на инфляцию) и уверенность рынков в отсутствии негатива с заседания ФРС в среду, что среднесрочно позволит рублевой стоимости нефти стабилизироваться на «бюджетном» уровне - выше 2700 руб./барр. (с учетом параметров ожидаемого секвестра бюджета, озвученных в СМИ в начале февраля, балансирующая стоимость нефти, по нашим оценкам, составляет порядка 2730 руб./барр.).
В результате, мы отмечаем некоторое снижение внешних рисков по сравнению с концом января, однако, вряд ли снижение волатильности станет для российского регулятора основным триггером для снижения ставки на мартовском заседании.
Международное сравнение
Для среднесрочного ориентира по уровню ключевой ставки относительно инфляции рассмотрим реальные ставки Центробанков, проводящих, как и российский ЦБ, политику инфляционного таргетирования. Большинство ЦБ из нашей выборки удерживают положительные реальные ставки (отрицательные ставки указывают на высокие ожидания скорого замедления инфляции и возврат ставок в положительную зону (по примеру политики ЦБ РФ в 2015 г.)).
Медианные значения реальных ставок находятся на уровне 100-180 б.п. Реальная ставка ЦБ РФ на текущий момент находится выше данного диапазона и составляет 290 б.п., что, как мы отмечали выше, отражает весьма амбициозные цели по таргетированию инфляции.
Вместе с тем, ожидаем, что до конца года реальная ставка достигнет медианного диапазона, составив 100-150 б.п. (в т.ч. не исключаем и временной сдвиг регулятором срока реализации цели по инфляции на 2018 г.). Таким образом, при ожидаемой нами инфляции по итогам 2016 г. вблизи уровня 8% годовых сохраняем наш ориентир по уровню ключевой ставки – 9,0%-9,5% годовых
Наши ожидания и рекомендации
Как мы отметили выше, экономисты ЦБ весьма сдержанно оценивают итоги первых двух месяцев 2016 г. в разрезе инфляционного давления, указывая на все еще сохраняющиеся повышенные уровни инфляционных ожиданий и трендовой инфляции. При этом ближайшим инфляционным риском выступает повышение акцизов на топливо с 1 апреля, что вполне может прервать текущий тренд по снижению инфляции (вкупе с отсутствием поддержки со стороны высокой базы прошлого года).
Кроме того, на наш взгляд, существует риск снижения влияния фактора низкой потребительской активности на замедлении инфляции на фоне восстановления темпов роста денежной массы М2.
Что касается внешних факторов, то по сравнению с январским заседанием Банка России к середине марта внешние риски заметно снизились, однако говорить о кардинальном улучшении глобальной картины, на наш взгляд, преждевременно.
В целом, по итогам года инфляция все же сохраняет шансы опуститься даже ниже 8,0% (наш официальный прогноз пока остается на уровне 8,0%-8,3%), однако достичь уровня «менее 7% в январе 2017 г.» (в соответствии с январским пресс-релизом ЦБ РФ), на наш взгляд, по-прежнему проблематично.
Кроме того, цель Банка России остается прежней – 4% по инфляции в 2017 г. (на фоне турбулентности рынков в начале года регулятор по итогам январского заседания несколько сдвинул сроки достижения таргета по инфляции, обозначив конец 2017 г.). В результате, на наш взгляд, учитывая фактические данные по инфляции и потенциальные инфляционные риски, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г. не станет спешить со снижением ставки на мартовском заседании, ограничившись смягчением тона в пресс-релизе (не исключаем возврат фразы о снижении ставки на одном из ближайших заседаний).
Вместе с тем, мы сохраняем наш ориентир по уровню ключевой ставки на 2016 г. – 9,0%-9,5% годовых (что соответствует реальному уровню ставки 100-150 б.п.), ожидая возобновления цикла ее снижения не ранее апрельского заседания.
Что касается рынка ОФЗ, то накануне предыдущего заседания ЦБ мы рекомендовали накапливать госбумаги на росте доходности ближе к уровню ключевой ставки. На текущий момент кривая госбумаг торгуется с дисконтом к ставке в размере 155-160 б.п. Теоретически при наших ожиданиях снижения ставки до конца года до 9%-9,5% годовых в качестве экстремумов текущего года можно рассматривать доходность ОФЗ на уровне 8,5%-9,0% годовых. Вместе с тем, учитывая горизонт инвестирования и сохраняющуюся волатильность рынков данный потенциал не выглядит слишком интересно.
Более того, мы отмечаем спрос банков на ОФЗ в рамках структурных изменений в уровне банковской ликвидности – избыток ликвидности банки предпочитают направлять в низкорискованные активы, которые оказывают минимальное давление на капитал, т.е. ОФЗ.
Низковолатильные бумаги – флоутеры и ОФЗ-ИН – еще более сильно перекуплены: основным фактором спроса на госбумаги данного сегмента рынка является необходимость выполнения системообразующими банками коэффициента краткосрочной ликвидности.
В результате, мы не ждем, что сохранение ставки Центробанком на текущем уровне при одновременном смягчении риторики сможет оказать воздействие на рынок госбумаг.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
При этом мы сохраняем годовой ориентир по ставке на 2016 г. на уровне 9,0%-9,5%, по-прежнему ожидая возобновления цикла снижения ставки не ранее апрельского заседания.
Инфляция: эффект высокой базы сработал. Что дальше?
Недельная инфляция в январе-феврале 2016 г. закрепилась на уровне 0,2%, с марта – замедлилась до 0,1% (в пересчете среднесуточной инфляции на недельную из-за нестандартного интервального замера Росстата в связи с праздниками). На фоне высокой базы по инфляции в начале 2015 г., вызванной девальвацией рубля, годовой показатель инфляции продемонстрировал существенное замедление. Так, помесячная инфляция в феврале 2016 г. замедлилась – до 0,6% против 1% в январе; в годовом выражении по итогам февраля, по данным Росстата, снизилась до 8,1% с 9,8% в январе и 12,9% в декабре. На 9 марта недельные данные указывают на дальнейшее замедление инфляции до 8,0% в годовом выражении.
При этом экономисты Департамента исследований и прогнозирования Банка России в февральском обзоре «О чем говорят тренды» весьма сдержанно оценивают итоги первых двух месяцев 2016 г. в разрезе инфляционного давления. В исследовании отмечается, что при сезонной очистке ИПЦ показывает, что ценовое давление в январе-феврале осталось высоким, несмотря на появившиеся в конце февраля признаки его снижения, а в случае сохранения текущей месячной динамики ИПЦ до конца 2016 г., инфляция составит 8,0-8,5%. Для наглядности приводится сравнение накопленной инфляции с начала года в 2013 г. (относительно низкое влияние валютного фактора на инфляцию; индексирование тарифов перенесено на июль) и 2016 г.: накопленный рост за первые два месяца 2016 г. выше, чем показатель за 2013 г. При этом в начале марта данная тенденция сохранилась: исходя и среднесуточных значений инфляции с 1 по 9 марта на 11 марта накопленная инфляция с начала года, по нашим оценкам, могла составить порядка 1,9% против 1,7% в 2013 г.
В части ежемесячных опросов населения, проводимая «инФОМ» по заказу Банка России, регулятор отмечает, что уровень инфляционных ожиданий в феврале все еще остается повышенным, несмотря на его снижение третий месяц подряд (на горизонте 12 месяцев) и улучшение оценки инфляции на месячном горизонте. В частности, по оценкам «инФОМ», в феврале 2016 г. медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед после роста в течение трех предыдущих месяцев снизилось на 1 п.п. - до 15,7% (интервальная оценка). Вероятностные оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 8,0% и 7,9% соответственно (10,8% и 11,3% в январе).
Отчет по трендовой инфляции в феврале на момент написания данного обзора не был опубликован. При этом оценка годовых темпов трендовой инфляции в январе также указывает на постепенное снижение инфляционного давления – данный показатель, по оценке ЦБ РФ, снизилась до 10,7%, оказавшись выше уровня фактической инфляции впервые за два года. Однако регулятор остался весьма сдержанным в оценках дальнейших перспектив: «в случае реализации возросших инфляционных рисков снижение трендовой инфляции будет более медленным. Динамика трендовой инфляции подтверждает, что риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. возросли».
В целом, высокая база прошлого года по инфляции «работала» с декабря 2015 г. по февраль 2016 г., тогда как в марте данный эффект будет не столь масштабным. Так, по нашим оценкам, по итогам I квартала инфляция может опуститься несколько ниже достигнутого на 9 марта уровня 8,0%. При этом с 1 апреля повышаются акцизы на топливо, что, по оценки ЦБ, добавит к инфляции порядка 0,3 п.п., а в мае-июне начнет работать низкая база по инфляции, сформированная укреплением рубля в прошлом году. В результате, во II квартале тренд по инфляции изменится – не исключаем ее ускорения до 9,0% в годовом выражении. По итогам года инфляция все же сохраняет шансы опуститься даже ниже 8,0% (наш официальный прогноз пока остается на уровне 8,0%-8,3%).
Низкая активность потребителей vs ускорение роста М2
Существенным фактором снижения темпов роста инфляции является низкая потребительская активность населения. Так, оборот розничной торговли в России за 2015 г. снизился на 10% относительно 2014 г. В январе 2016 г. оборот розничной торговли сократился на 7,3% по сравнению с декабрем прошлого года, когда оборот российской розницы рухнул на рекордные 15,3%. Снижение потребительской активности связано с негативной динамикой доходов населения. В частности, реальные располагаемые денежные доходы населения РФ за 2015 г. снизились на 4% г/г; в январе 2016 г. – упали на 6,3% г/г после снижения на 0,7% в декабре. В результате падение доходов россиян идет уже более года подряд, в последний раз их прирост в годовом исчислении был зафиксирован в октябре 2014 г.
Ситуацию усугубляет и снижение реальных заработных плат населения – за 2015 г. они упали в среднем по стране на 9,5%. В январе снижение реальных зарплат составило 6,1% г/г.
В текущем году мы ожидаем сохранение склонности населения к сбережениям и, в целом, дальнейшую трансформацию модели потребления (переход от товаров длительного пользования в пользу товаров первой необходимости, экономия на фруктах, овощах, мясе и удержание нормы потребления базовых товаров – картошки, хлеба, молока). Февральский обзор Банка России по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям населения подтверждает данную тенденцию: как отмечает регулятор, потребительские и сберегательные настроения населения по сравнению с предыдущим месяцем практически не изменились – более половины участников опроса предпочитают сберегать.
Другой тенденцией в 2016 г., которая имеет обратный эффект на инфляцию, может стать ускорение роста денежной массы (агрегат М2). После прохождения минимумов по темпу роста М2 в годовом выражении в декабре 2014 г. в 2015 г. наблюдалось плавное ускорение роста денежной массы, который достиг 11,5% в декабре 2015 г. Хотя декабрьское ускорение роста наблюдалось на фоне низкой базы прошлого года при сезонном замедлении в январе (10,8% к январю 2015 г.), тенденция к ускорению роста М2 в 2016 г. сохраняется. В декабрьском пресс-релизе Банк России отмечал, что темпы роста денежной массы (М2) увеличились, однако остаются невысокими (в январском пресс-релизе на фоне высокой турбулентности внешних рынков влияние агрегата М2 не оценивалось).
Причиной ускорения роста М2 является схема финансирования дефицита бюджета за счет суверенных фондов. Так, дефицит бюджета на 2016 г. утвержден на уровне 2,36 трлн руб., основным источником финансирования которого являются средства Резервного фонда – 2,14 трлн руб. При этом схема финансирования дефицита бюджета предполагает перевод средств Резервного фонда напрямую Банку России, что позволяет сохранить объем ЗВР РФ, однако является эмиссионным инструментом со стороны Банка России.
В целом, регулятор стремится стерилизовать данную избыточную ликвидность, что приводит, с одной стороны, к снижению лимитов по рублевым инструментам рефинансирования (РЕПО, кредиты), с другой – к сокращению задолженности банковской системы перед ЦБ. В результате, дефицит чистой ликвидной позиции банковской системы (без учета валютных инструментов) за 2015 г., по нашим оценкам, сократился на 2,9 трлн руб. – до 3,4 трлн руб., а к середине марта 2016 г. – до 0,3 трлн руб.
В результате уже в ближайшие месяцы дефицит по рублевой чистой ликвидной позиции будет нивелирован при сохранении тенденции к росту М2. Вместе с тем, темпы роста М2 пока остаются ниже уровня 2013 г. (порядка 13%-17% г/г), что не должно оказывать ощутимого влияния на инфляцию.
Внешние риски
По сравнению с январским заседанием Банка России к середине марта внешние риски заметно снизились, однако говорить о кардинальном улучшении глобальной картины, на наш взгляд, преждевременно.
Так, проблемы европейских банков и замедляющейся экономики КНР отошли на второй план после действия регуляторов – снижение ставок ЕЦБ и расширение европейского QE, а также снижение ставки резервирования Банком Китая.
Что касается грядущего заседания ФРС США 15-16 марта, то вероятность повышению диапазона ставки Fed Funds по итогам заседания ничтожно мала - согласно текущим котировкам фьючерсов она составляет лишь 4%. Вместе с тем, 1-2 повышения долларовой ставки в течение 2016г. выглядит практически неизбежным – экономика США, испытывавшая спад в промышленности в начале годы, вновь демонстрирует улучшение статистических показателей, а фактор риска, связанный с повышенной турбулентностью на финансовых рынках в январе, был нивелирован в феврале-начале марта. Таким образом, долларовые ставки остаются в стадии консолидации при дальнейшем снижении ставок в евро.
На рынок нефти помимо действий мировых ЦБ и снижения глобальной волатильности оказало влияние стремление ключевых игроков заморозить добычу на январских уровнях, проведя встречу в марте, что вызвало взлет Brent выше 45 долл./барр. На текущий момент нефть откатилась ниже 40 долл./барр. на новостях о переносе встречи и нежелании Ирана поддерживать планы заморозки добычи на текущем уровне (Исламская республика ближайшие месяцы планирует нарастить добычу еще на 1 млн б/с).
Восстановление цен на нефть улучшило ситуацию с рублевой стоимостью нефти Urals, которая с начала года устойчиво находилась ниже уровня, заложенного в бюджет. В моменте стоимость Urals стабилизировалась на отметке 2500 руб./барр.; среднее значение с начала года при этом по-прежнему остается относительно низким – 2360 руб./барр.
В ближайшее время ожидаем стабилизацию цен на нефть около 40 долл./барр., надеясь на поддержку американской статистики середины недели (фокус на инфляцию) и уверенность рынков в отсутствии негатива с заседания ФРС в среду, что среднесрочно позволит рублевой стоимости нефти стабилизироваться на «бюджетном» уровне - выше 2700 руб./барр. (с учетом параметров ожидаемого секвестра бюджета, озвученных в СМИ в начале февраля, балансирующая стоимость нефти, по нашим оценкам, составляет порядка 2730 руб./барр.).
В результате, мы отмечаем некоторое снижение внешних рисков по сравнению с концом января, однако, вряд ли снижение волатильности станет для российского регулятора основным триггером для снижения ставки на мартовском заседании.
Международное сравнение
Для среднесрочного ориентира по уровню ключевой ставки относительно инфляции рассмотрим реальные ставки Центробанков, проводящих, как и российский ЦБ, политику инфляционного таргетирования. Большинство ЦБ из нашей выборки удерживают положительные реальные ставки (отрицательные ставки указывают на высокие ожидания скорого замедления инфляции и возврат ставок в положительную зону (по примеру политики ЦБ РФ в 2015 г.)).
Медианные значения реальных ставок находятся на уровне 100-180 б.п. Реальная ставка ЦБ РФ на текущий момент находится выше данного диапазона и составляет 290 б.п., что, как мы отмечали выше, отражает весьма амбициозные цели по таргетированию инфляции.
Вместе с тем, ожидаем, что до конца года реальная ставка достигнет медианного диапазона, составив 100-150 б.п. (в т.ч. не исключаем и временной сдвиг регулятором срока реализации цели по инфляции на 2018 г.). Таким образом, при ожидаемой нами инфляции по итогам 2016 г. вблизи уровня 8% годовых сохраняем наш ориентир по уровню ключевой ставки – 9,0%-9,5% годовых
Наши ожидания и рекомендации
Как мы отметили выше, экономисты ЦБ весьма сдержанно оценивают итоги первых двух месяцев 2016 г. в разрезе инфляционного давления, указывая на все еще сохраняющиеся повышенные уровни инфляционных ожиданий и трендовой инфляции. При этом ближайшим инфляционным риском выступает повышение акцизов на топливо с 1 апреля, что вполне может прервать текущий тренд по снижению инфляции (вкупе с отсутствием поддержки со стороны высокой базы прошлого года).
Кроме того, на наш взгляд, существует риск снижения влияния фактора низкой потребительской активности на замедлении инфляции на фоне восстановления темпов роста денежной массы М2.
Что касается внешних факторов, то по сравнению с январским заседанием Банка России к середине марта внешние риски заметно снизились, однако говорить о кардинальном улучшении глобальной картины, на наш взгляд, преждевременно.
В целом, по итогам года инфляция все же сохраняет шансы опуститься даже ниже 8,0% (наш официальный прогноз пока остается на уровне 8,0%-8,3%), однако достичь уровня «менее 7% в январе 2017 г.» (в соответствии с январским пресс-релизом ЦБ РФ), на наш взгляд, по-прежнему проблематично.
Кроме того, цель Банка России остается прежней – 4% по инфляции в 2017 г. (на фоне турбулентности рынков в начале года регулятор по итогам январского заседания несколько сдвинул сроки достижения таргета по инфляции, обозначив конец 2017 г.). В результате, на наш взгляд, учитывая фактические данные по инфляции и потенциальные инфляционные риски, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г. не станет спешить со снижением ставки на мартовском заседании, ограничившись смягчением тона в пресс-релизе (не исключаем возврат фразы о снижении ставки на одном из ближайших заседаний).
Вместе с тем, мы сохраняем наш ориентир по уровню ключевой ставки на 2016 г. – 9,0%-9,5% годовых (что соответствует реальному уровню ставки 100-150 б.п.), ожидая возобновления цикла ее снижения не ранее апрельского заседания.
Что касается рынка ОФЗ, то накануне предыдущего заседания ЦБ мы рекомендовали накапливать госбумаги на росте доходности ближе к уровню ключевой ставки. На текущий момент кривая госбумаг торгуется с дисконтом к ставке в размере 155-160 б.п. Теоретически при наших ожиданиях снижения ставки до конца года до 9%-9,5% годовых в качестве экстремумов текущего года можно рассматривать доходность ОФЗ на уровне 8,5%-9,0% годовых. Вместе с тем, учитывая горизонт инвестирования и сохраняющуюся волатильность рынков данный потенциал не выглядит слишком интересно.
Более того, мы отмечаем спрос банков на ОФЗ в рамках структурных изменений в уровне банковской ликвидности – избыток ликвидности банки предпочитают направлять в низкорискованные активы, которые оказывают минимальное давление на капитал, т.е. ОФЗ.
Низковолатильные бумаги – флоутеры и ОФЗ-ИН – еще более сильно перекуплены: основным фактором спроса на госбумаги данного сегмента рынка является необходимость выполнения системообразующими банками коэффициента краткосрочной ликвидности.
В результате, мы не ждем, что сохранение ставки Центробанком на текущем уровне при одновременном смягчении риторики сможет оказать воздействие на рынок госбумаг.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter