Общий диапазон колебаний курса рубля, описанный нами в прошлогодних сценариях, оказался довольно точным – от 52 до 77 рублей за доллар по закрытиям месяцев. Но годовая волатильность курса в прогнозируемом периоде осталась чрезмерной. В ре-зультате курс USD/RUB сначала пошел по наиболее оптимистичным нашим сценариям, предусматривающим взлет цен на нефть до уровней 80-100 долларов за баррель и даже возможное снятие финансовых санкций с российских госкомпаний и госбанков. Меж-ду тем, уже в апреле-мае прошлого года стало очевидно, что курс рубля укрепился чрезмерно, цены на нефть вновь начали демон-стрировать слабость, а все разговоры о возможном снятии санкций прекратились. В условиях неадекватности локально оптими-стичных оценок рубля Банку России пришлось выступить с интервенциями против чрезмерного укрепления российской валюты, что вернуло курс USD/RUB к нашим наиболее вероятным сценариям оценки. Однако продолжение обвала на рынке «черного золота» привело и к дальнейшему скатыванию курса рубля. Как следствие к январю текущего года рубль вышел на уровни нашего наибо-лее пессимистичного сценария, который мы оценивали год назад как менее вероятный. Впрочем, уже сейчас в феврале-марте мы вновь видим попытки курса показать более оптимистичную динамику.
Прогнозные сценарии динамики курса USD/RUB от февраля 2015 года (значения на конец месяца) и фактический курс рубля
Текущие оценки курса
Ситуация с отправкой курса рубля в свободное плавание на фоне падавших цен на нефть и финансовых санкций за последние два года привела уже не раз к неадекватным оценкам курса. В середине декабря 2014 года на пике финансовой паники курс USD/RUB взлетал выше 80 рублей за доллар, после чего капиталы возвращали оценку рубля к адекватным уровням. Аналогичную картину мы могли наблюдать и в январе текущего года, когда курс USD/RUB выскакивал на уровень 86, после чего шло резкое укрепление российской валюты. Несколько недель назад Deutsche Bank заявил, что, согласно его модели BEER, курс рубля фундаментально недооценен. Наши расчеты показывают ту же картину – на уровнях выше 50 рубль в текущий момент является недооцененной ва-лютой. При этом на уровнях выше 75 это недооценка становится крайне острой. Не случайно и в декабре 2014, и в январе 2016 мы могли наблюдать резкий возврат котировок вниз к расчетным уровням нашей инфляционной модели.
Говоря о фундаментальной недооценке российской валюты, стоит также ознакомиться с оценками рубля по паритету покупатель-
ной способности (ППС). В настоящее время рубль может считаться одной из наиболее недооцененных по ППП валют. Индекс Биг
Мака, рассчитываемый журналом “Economist”, показывает, что в январе 2016 года самые дешевые сэндвичи от McDonalds прода-
вались в России и Венесуэле, что также косвенно подтверждает недооценку рубля.
Еще одним косвенным подтверждением недооценки курса рубля может являться зафиксированный в 3-м квартале прошлого года
первый за 6 лет чистый приток капитала в Россию. В условиях сильного рубля в 2011-2014 годах капитал стабильно утекал из стра-
ны. Между тем, текущие уровни курса вновь делают выгодным возврат капитала. Для портфельных инвестиций выгодной остаётся
ситуация снижения базовых ставок Банком России. Хотя последние полгода денежный регулятор выдерживает паузу, снижающиеся
темпы инфляции и стабилизация нефтяного рынка может позволить ЦБ двигать ставки дальше вниз, что будет благоприятно для
экономики и российских финансовых активов.
Изменения факторов курсообразования
Формально модель формирования курса рубля за последний год почти не претерпела изменений. Курс рубля свободно плавает в
результате успешно проведенной с 2008-2009 реформы.
При этом финансовые санкции сделали российскую валюту более зависимой от цен на «черное золото».
Год назад мы упрощенно определили два доминирующих фактора курсообразования как «нефть плюс санкции». В действительно-сти это конечно же некоторое упрощение, а ситуация с факторами рубля разумеется несколько более сложная. Главным капитаном для курса является российский платежный баланс, а курс рубля служит механизмом для его выправления. Упрощенно два основ-ных раздела платежного баланса (для России) – это счет текущих операций и счет движения капитала. Счет текущих операций представлен преимущественно балансом товаров и услуг, в то время как крупнейшими составляющими счета движения капитала являются выплаты российских компаний по внешним долгам и приток внешних инвестиций.
Рассматривая предполагаемую динамику этих показателей в будущем, можно прийти к выводу, что в ближайшие годы российский платежный баланс может быть очень крепким, что будет также позитивно влиять на рубль. За счет девальвации рубля и снижения потребления профицит российского торговый баланса остался на высоких уровнях, давая около +10 млрд долларов в месяц. При этом дефицит баланса услуг заметно сократился и вряд ли сможет быстро расшириться из-за слабых доходов населения.
Главный фактор, которым пугали инвесторов – российские внешние долги – фактически нивелировал своё влияние. Пики выплат по внешним долгам были пройдены в декабре 2014 года, феврале, сентябре и декабре 2015 года. Сейчас же, как минимум до ок-тября Банк России ждёт пониженных внешних выплат. Стоит также отметить, что за время кризиса Россия сократила внешнюю за-долженность всех субъектов хозяйственной деятельности почти на треть, при этом оставшихся резервов с лихвой хватает на покры-тие всех внешних долгов.
Одним из заблуждений инвесторов в последний год стало утверждение, что курс рубля должен быть таким, чтобы цена на нефть в рублях была бы не ниже определенного уровня (например, 3000 рублей за баррель). Это утверждение предполагало, что цена на нефть в рублях важна для бюджета, а бюджет будут оборонять до последнего. В реальности же оказалось, что российская бюджет-ная система всё же обладает достаточной гибкостью и кроме удержания цены «черного золота» в рублях существует масса других способов балансировки бюджета (например, усиление заимствований, секвестирование расходов, ребалансировка налогов, уси-ление трат фондов и т.д.). Как следствие мы можем видеть, что в январе 2016 года на упавшей в рублях цене нефти российский бюджет «вдруг» получил профицит в 7,4% ВВП, а последующий февральский дефицит оказался малозаметным.
Главным же фактором, двигающим курс рубля в последние годы, безусловно, остаётся цена на нефть. Здесь в последние месяцы мы наблюдаем скорее прилив оптимизма. Возврат Ирана на мировой рынок, которым пугали инвесторов, по факту прошел безбо-лезненно – на росте производства в Иране происходит сокращение добычи в других регионах. Главный фактор спроса – Китай – в последние недели также обнадёживает. Предварительные данные по импорту показали, что в феврале Поднебесная импортирова-ла нефти на +24,4% больше, чем в феврале 2015 года. Но самые большое удивление рынок «черного золота» испытал от заявле-ний Международного Энергетического Агентства (IEA). Если раньше агентство говорило о сильном профиците нефти на рынке в размере 1,5-2,0 млн баррелей в день, то недавно МЭА вдруг обнаружило, что профицит был переоценен почти на 800 тыс. барре-лей. Как следствие агентство начало бить тревогу, что возможное сокращение странами-производителями 17 апреля добычи нефти может привести к сильному дефициту на рынке.
Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля до апреля 2017 года
В соответствии с нашими сценариями сейчас мы рассматриваем диапазон курса 59,6-64,5 как наиболее вероятный на конец года. При этом все сценарий подразумевают сохранение финансовых санкций против России. Наиболее оптимистичный сценарий под-разумевает снятие санкций с российских госбанков и госкомпаний в начале 2017 года.
Сценарии динамики цены нефти Brent до марта 2017 года (значения на конец месяца)
Сценарии динамики курса USD/RUB до марта 2017 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Прогнозные сценарии динамики курса USD/RUB от февраля 2015 года (значения на конец месяца) и фактический курс рубля
Текущие оценки курса
Ситуация с отправкой курса рубля в свободное плавание на фоне падавших цен на нефть и финансовых санкций за последние два года привела уже не раз к неадекватным оценкам курса. В середине декабря 2014 года на пике финансовой паники курс USD/RUB взлетал выше 80 рублей за доллар, после чего капиталы возвращали оценку рубля к адекватным уровням. Аналогичную картину мы могли наблюдать и в январе текущего года, когда курс USD/RUB выскакивал на уровень 86, после чего шло резкое укрепление российской валюты. Несколько недель назад Deutsche Bank заявил, что, согласно его модели BEER, курс рубля фундаментально недооценен. Наши расчеты показывают ту же картину – на уровнях выше 50 рубль в текущий момент является недооцененной ва-лютой. При этом на уровнях выше 75 это недооценка становится крайне острой. Не случайно и в декабре 2014, и в январе 2016 мы могли наблюдать резкий возврат котировок вниз к расчетным уровням нашей инфляционной модели.
Говоря о фундаментальной недооценке российской валюты, стоит также ознакомиться с оценками рубля по паритету покупатель-
ной способности (ППС). В настоящее время рубль может считаться одной из наиболее недооцененных по ППП валют. Индекс Биг
Мака, рассчитываемый журналом “Economist”, показывает, что в январе 2016 года самые дешевые сэндвичи от McDonalds прода-
вались в России и Венесуэле, что также косвенно подтверждает недооценку рубля.
Еще одним косвенным подтверждением недооценки курса рубля может являться зафиксированный в 3-м квартале прошлого года
первый за 6 лет чистый приток капитала в Россию. В условиях сильного рубля в 2011-2014 годах капитал стабильно утекал из стра-
ны. Между тем, текущие уровни курса вновь делают выгодным возврат капитала. Для портфельных инвестиций выгодной остаётся
ситуация снижения базовых ставок Банком России. Хотя последние полгода денежный регулятор выдерживает паузу, снижающиеся
темпы инфляции и стабилизация нефтяного рынка может позволить ЦБ двигать ставки дальше вниз, что будет благоприятно для
экономики и российских финансовых активов.
Изменения факторов курсообразования
Формально модель формирования курса рубля за последний год почти не претерпела изменений. Курс рубля свободно плавает в
результате успешно проведенной с 2008-2009 реформы.
При этом финансовые санкции сделали российскую валюту более зависимой от цен на «черное золото».
Год назад мы упрощенно определили два доминирующих фактора курсообразования как «нефть плюс санкции». В действительно-сти это конечно же некоторое упрощение, а ситуация с факторами рубля разумеется несколько более сложная. Главным капитаном для курса является российский платежный баланс, а курс рубля служит механизмом для его выправления. Упрощенно два основ-ных раздела платежного баланса (для России) – это счет текущих операций и счет движения капитала. Счет текущих операций представлен преимущественно балансом товаров и услуг, в то время как крупнейшими составляющими счета движения капитала являются выплаты российских компаний по внешним долгам и приток внешних инвестиций.
Рассматривая предполагаемую динамику этих показателей в будущем, можно прийти к выводу, что в ближайшие годы российский платежный баланс может быть очень крепким, что будет также позитивно влиять на рубль. За счет девальвации рубля и снижения потребления профицит российского торговый баланса остался на высоких уровнях, давая около +10 млрд долларов в месяц. При этом дефицит баланса услуг заметно сократился и вряд ли сможет быстро расшириться из-за слабых доходов населения.
Главный фактор, которым пугали инвесторов – российские внешние долги – фактически нивелировал своё влияние. Пики выплат по внешним долгам были пройдены в декабре 2014 года, феврале, сентябре и декабре 2015 года. Сейчас же, как минимум до ок-тября Банк России ждёт пониженных внешних выплат. Стоит также отметить, что за время кризиса Россия сократила внешнюю за-долженность всех субъектов хозяйственной деятельности почти на треть, при этом оставшихся резервов с лихвой хватает на покры-тие всех внешних долгов.
Одним из заблуждений инвесторов в последний год стало утверждение, что курс рубля должен быть таким, чтобы цена на нефть в рублях была бы не ниже определенного уровня (например, 3000 рублей за баррель). Это утверждение предполагало, что цена на нефть в рублях важна для бюджета, а бюджет будут оборонять до последнего. В реальности же оказалось, что российская бюджет-ная система всё же обладает достаточной гибкостью и кроме удержания цены «черного золота» в рублях существует масса других способов балансировки бюджета (например, усиление заимствований, секвестирование расходов, ребалансировка налогов, уси-ление трат фондов и т.д.). Как следствие мы можем видеть, что в январе 2016 года на упавшей в рублях цене нефти российский бюджет «вдруг» получил профицит в 7,4% ВВП, а последующий февральский дефицит оказался малозаметным.
Главным же фактором, двигающим курс рубля в последние годы, безусловно, остаётся цена на нефть. Здесь в последние месяцы мы наблюдаем скорее прилив оптимизма. Возврат Ирана на мировой рынок, которым пугали инвесторов, по факту прошел безбо-лезненно – на росте производства в Иране происходит сокращение добычи в других регионах. Главный фактор спроса – Китай – в последние недели также обнадёживает. Предварительные данные по импорту показали, что в феврале Поднебесная импортирова-ла нефти на +24,4% больше, чем в феврале 2015 года. Но самые большое удивление рынок «черного золота» испытал от заявле-ний Международного Энергетического Агентства (IEA). Если раньше агентство говорило о сильном профиците нефти на рынке в размере 1,5-2,0 млн баррелей в день, то недавно МЭА вдруг обнаружило, что профицит был переоценен почти на 800 тыс. барре-лей. Как следствие агентство начало бить тревогу, что возможное сокращение странами-производителями 17 апреля добычи нефти может привести к сильному дефициту на рынке.
Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля до апреля 2017 года
В соответствии с нашими сценариями сейчас мы рассматриваем диапазон курса 59,6-64,5 как наиболее вероятный на конец года. При этом все сценарий подразумевают сохранение финансовых санкций против России. Наиболее оптимистичный сценарий под-разумевает снятие санкций с российских госбанков и госкомпаний в начале 2017 года.
Сценарии динамики цены нефти Brent до марта 2017 года (значения на конец месяца)
Сценарии динамики курса USD/RUB до марта 2017 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter