В настоящем отчете мы изучаем варианты приватизации Роснефти, которые на данный момент обсуждаются участниками рынка. Продажа 19,5%-ного госпакета в Роснефти, который по текущей рыночной цене оценивается примерно в 630 млрд руб. (9,1 млрд долл.), является ключевым пунктом плана приватизации российских госкомпаний на 2016 г., нацеленного на привлечение порядка 1 трлн руб. для финансирования дефицита бюджета.
История с приватизацией Роснефти сбавила обороты. Обсуждение продажи госдоли в Роснефти стратегическому инвестору(ам) с премией стало основным фактором, обусловившим позитивную динамику в бумагах компании в последнее время (акции Роснефти выросли на 20% с начала года). На наш взгляд, история с приватизацией Роснефти сбавила обороты, и на данный момент появились риски снижения стоимости акций компании.
Осуществление данной сделки(ок) в текущем году представляется довольно сложной задачей, учитывая (а) действие санкций США/ЕС, ограничивающих доступ Роснефти к рынкам капитала, (б) крупный размер предложенного пакета и (в) целевую категорию инвесторов. Кроме того, получение ценовой премии будет затруднительно в связи с неопределенностью в отношении прогнозов цен на нефть, изменений в налогообложении нефтегазового сектора и сроков ослабления санкций, а также в связи с сохранением государственного контроля над компанией.
Другой вариант приватизации Роснефти — выпуск конвертируемых облигаций. Правительство РФ рассматривает возможность выпуска облигаций, конвертируемых в акции компании, материнской структурой Роснефти — Роснефтегазом, который на 100% принадлежит государству и не находится под санкциями. Хотя выпуск конвертируемых облигаций имеет определенные преимущества (не влияет на долг Роснефти, не приводит к «размытию» акционерного капитала, предполагает более широкий пул потенциальных инвесторов, закрытие сделки возможно в сроки менее года), он отмечен техническими сложностями передачи вырученных средств в российский бюджет и стоимостью привлечения финансирования в виде купонных платежей.
Выпуск конвертируемых облигаций не гарантирует приватизацию Роснефти. Но самое важное — при выпуске конвертируемых облигаций Роснефтегаз будет нести риск, связанный с динамикой котировок акций Роснефти. Если акции Роснефти не достигнут уровня цены конвертации (которая обычно предполагает 30-35%-ную премию к зафиксированной рыночной цене) за срок обращения облигаций (~5 лет для российских корпоративных эмитентов), конвертация в акции не состоится и, по сути, приватизация тоже. Таким образом, в такой сделке правительство РФ может рассматриваться как заемщик, стремящийся привлечь недорогое долговое финансирование для покрытия дефицита бюджета.
По-прежнему не ясны риски распространения санкций на Роснефтегаз. Хотя Роснефтегаз не входит в список компаний, находящихся под санкциями, а в качестве базисного актива конвертируемых облигаций выступят существующие акции Роснефти, в отношении сделки все равно могут действовать ограничения. В качестве примера можно привести размещение суверенного выпуска облигаций РФ на 3 млрд долл., проходящее в данный момент. Власти США и ЕС рекомендуют своим крупнейшим банкам отказаться от участия в данной сделке, несмотря на то, что санкции этого не запрещают. Целью властей США и ЕС является предотвращение утечки средств санкционным компаниям, и в этом контексте к выпуску Роснефтегазом конвертируемых облигаций могут отнестись аналогично.
Продажа 19,5%-ной доли в Роснефти — ключевой пункт плана приватизации госкомпаний РФ на 2016 г.
В феврале было объявлено о включении 19,5%-ного пакета акций Роснефти (владельцем которого на данный момент является Роснефтегаз) в план приватизации госкомпаний РФ на 2016 г. Правительство планирует привлечь в текущем году 1 трлн руб. доходов от приватизации для финансирования дефицита госбюджета (см. наш отчет «Дефицит бюджета и цена на нефть: чего ожидать участникам рынка?» от 22 марта). Крупнейший вклад в приватизацию, как ожидается, будет от продажи 19,5%-ного пакета акций Роснефти, текущая рыночная стоимость которого составляет приблизительно 630 млрд руб. (9,1 млрд долл.) (см. Таблицу 1).
Котировки акций Роснефти выросли на 20% с начала года на слухах о возможной продаже стратегическому инвестору(ам)
В связи с санкциями и ограниченной емкостью российских фондовых площадок, в качестве основного варианта приватизации Роснефти участниками рынка обсуждалась продажа доли компании стратегическому инвестору(ам) с 10-30%-ной премией к рыночной цене. Данная новость придала сильный импульс котировкам акций Роснефти: в марте бумаги компании обновили 5-летний максимум, а их рост с начала года составил 20% (см. Диаграмму 2).
На наш взгляд, история с приватизацией Роснефти сбавила обороты. Учитывая, что на данный момент появились риски снижения стоимости акций компании, мы рекомендуем инвесторам фиксировать прибыль в бумагах.
Приватизация Роснефти посредством продажи доли стратегическому инвестору(ам) в 2016 г. представляется довольно сложной задачей
Мы полагаем, что приватизация Роснефти посредством продажи 19,5%-ного пакета акций компании стратегическому инвестору(ам) с премией к рыночной цене в этом году представляется крайне сложной задачей.
Во-первых, круг потенциальных инвесторов ограничен в силу:
действия санкций, ограничивающих доступ к рынкам капитала. Власти США и ЕС запрещают своим гражданам (прямо или косвенно) приобретать или продавать новые акции Роснефти. Это сужает географию потенциальных инвесторов до стран Азии, Ближнего Востока и внутреннего рынка;
крупного размера пакета, предлагаемого к приватизации (более 9 млрд долл.) (см. Таблицу 2);
целевой категории инвестора (в идеале - стратегического), который обладает дополняющими ресурсами (капиталом, экспертизой, технологиями, доступом к рынкам) и может позволить дорогостоящие приобретения).
Во-вторых, будет достаточно затруднительно согласовать ценовую премию, учитывая (а) высокую неопределенность внешних факторов (волатильность цен на нефть, возможные изменения в налогообложении российского нефтегазового сектора, неопределенность в отношении сроков ослабления санкций) и (б) сохранения государственного контроля в компании.
В-третьих, данная сделка (или сделки) может занять много времени (особенно в случае участия нескольких инвесторов). В Китае процесс принятия решений по инвестиционным возможностям в целом замедлился из-за продолжающихся антикоррупционных расследований, в том числе в нефтяном и финансовом секторах.
Выпуск Роснефтегазом облигаций, конвертируемых в акции Роснефти, рассматривается сейчас в качестве одного из вариантов приватизации
В свете упомянутых заключений правительство РФ, согласно последним сообщениям СМИ, рассматривает сейчас в качестве другого варианта приватизации Роснефти выпуск конвертируемых в акции компании облигаций материнской компанией Роснефти — Роснефтегазом, который полностью принадлежит государству и не находится под санкциями.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет ряд преимуществ для Роснефти и правительства РФ:
выпуск облигаций не повлияет на долг или расходы по процентам Роснефти: облигации выпустит Роснефтегаз (в настоящее время не имеет долговой нагрузки), и они будут отражены как долговое обязательство на его балансе;
выпуск облигаций не приведет к разводнению акций Роснефти, так как облигации будут конвертироваться в существующие акции компании;
передача инвесторам права голоса/участия в совете директоров откладывается до осуществления конвертации;
в приватизации может принять участие более широкий и разнообразный пул потенциальных инвесторов (фонды длинных позиций, включая специализирующиеся на конвертируемых облигациях; хедж-фонды; фондовые и долговые инвесторы);
возможно относительно быстрое закрытие сделки (менее чем за год), что соответствует целям правительства привлечь средства в этом году;
это упростит последующую продажу оставшегося пакета Роснефти стратегическому инвестору (-ам) в связи с сокращением размера пакета (см. Таблицу 3).
Выпуск конвертируемых облигаций не гарантирует приватизацию Роснефти
С другой стороны, данный вариант приватизации предполагает технические сложности, связанные с передачей привлеченных от размещения облигаций средств от Роснефтегаза в российский бюджет. Будет ли это осуществлено путем 25%-процентных дивидендных выплат или посредством другого механизма (например, покупки Роснефтегазом облигаций ОФЗ1) — еще предстоит определить.
Кроме того, данный вариант приватизации предполагает определенную стоимость финансирования, хотя и ставка купона по конвертируемым облигациям относительно низка (как правило, 0,75–1,25%) в сравнении с неконвертируемыми облигациями. Купонные выплаты по конвертируемым бумагам Роснефтегаза фактически представляют собой дисконт к цене пакета Роснефти. Это несколько расходится с целью продажи пакета акций Роснефти с премией к рыночной цене, которая отражает фундаментальную недооцененность компании.
Но самое важное – при выпуске конвертируемых облигаций Роснефтегаз будет нести риск, связанный с динамикой котировок акций Роснефти. Держатель облигаций имеет право (но не обязательство) конвертировать облигации в акции, если рыночная стоимость акций превысит цену конвертации. Это означает, что если акции Роснефти не достигнут цены конвертации (обычно устанавливается с 30–35%-процентной премией к зафиксированной рыночной цене) в течение срока обращения облигаций (~5 лет, согласно условиям выпуска конвертируемых облигаций российскими компаниями), то конвертация в акции Роснефти (по сути, приватизация) не состоится.
Риск, что конвертация, а значит и приватизация, не состоятся – весьма значительный
Риск того, что конвертация не состоится, является существенным, учитывая историю конвертируемых облигаций российских компаний. Рассмотрим выпуски конвертируемых облигаций ЛУКОЙЛа, Северстали и Яндекса (см. Таблицу 4). В течение срока обращения облигаций ЛУКОЙЛа АДР торговались значительно ниже цены конвертации (73,7 долл./АДР — см. Диаграмма 3), и в итоге компания погасила выпуск облигаций в установленный срок — в июне 2015 г.
Сроки погашения конвертируемых облигаций Северстали и Яндекса — 2017 г. и 2018 г., и, соответственно, они все еще могут быть конвертированы в акции. Однако в настоящее время ГДР компаний торгуются гораздо ниже цены конвертации – с дисконтом ~20% и ~70%, соответственно.
По-прежнему не ясны риски распространения санкций на Роснефтегаз
Другими словами, выпуск конвертируемых облигаций не гарантирует приватизацию Роснефти. Более того, в такой сделке правительство РФ может рассматриваться как заемщик, стремящийся привлечь недорогое долговое финансирование для покрытия дефицита бюджета.
Это приводит нас к новому вопросу — насколько Роснефтегаз подвержен санкциям со стороны США и ЕС и попадет ли выпуск конвертируемых облигаций под какие- либо ограничения? Технически никаких ограничений быть должно, т.к. (а) Роснефтегаз не входит в «санкционный» список и (б) базисным активом конвертируемых облигаций будут выступать существующие акции Роснефти (выпущенные до введения санкций в 2014 г.). Однако, учитывая тот факт, что санкции со стороны США и ЕС распространяются за официально установленные пределы, такой риск все же существует.
В качестве примера можно привести первое после введения санкций размещение суверенного выпуска облигаций РФ на 3 млрд долл., проходящее в данный момент. Власти США и ЕС рекомендуют своим крупнейшим банкам отказаться от участия в данной сделке. Хотя санкции не запрещают банкам участвовать в размещении облигаций российского правительства, а инвесторам приобретать эти ценные бумаги, власти США и ЕС пытаются предотвратить утечку средств санкционным компаниям, и в этом контексте к выпуску Роснефтегазом конвертируемых облигаций могут отнестись аналогично.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
История с приватизацией Роснефти сбавила обороты. Обсуждение продажи госдоли в Роснефти стратегическому инвестору(ам) с премией стало основным фактором, обусловившим позитивную динамику в бумагах компании в последнее время (акции Роснефти выросли на 20% с начала года). На наш взгляд, история с приватизацией Роснефти сбавила обороты, и на данный момент появились риски снижения стоимости акций компании.
Осуществление данной сделки(ок) в текущем году представляется довольно сложной задачей, учитывая (а) действие санкций США/ЕС, ограничивающих доступ Роснефти к рынкам капитала, (б) крупный размер предложенного пакета и (в) целевую категорию инвесторов. Кроме того, получение ценовой премии будет затруднительно в связи с неопределенностью в отношении прогнозов цен на нефть, изменений в налогообложении нефтегазового сектора и сроков ослабления санкций, а также в связи с сохранением государственного контроля над компанией.
Другой вариант приватизации Роснефти — выпуск конвертируемых облигаций. Правительство РФ рассматривает возможность выпуска облигаций, конвертируемых в акции компании, материнской структурой Роснефти — Роснефтегазом, который на 100% принадлежит государству и не находится под санкциями. Хотя выпуск конвертируемых облигаций имеет определенные преимущества (не влияет на долг Роснефти, не приводит к «размытию» акционерного капитала, предполагает более широкий пул потенциальных инвесторов, закрытие сделки возможно в сроки менее года), он отмечен техническими сложностями передачи вырученных средств в российский бюджет и стоимостью привлечения финансирования в виде купонных платежей.
Выпуск конвертируемых облигаций не гарантирует приватизацию Роснефти. Но самое важное — при выпуске конвертируемых облигаций Роснефтегаз будет нести риск, связанный с динамикой котировок акций Роснефти. Если акции Роснефти не достигнут уровня цены конвертации (которая обычно предполагает 30-35%-ную премию к зафиксированной рыночной цене) за срок обращения облигаций (~5 лет для российских корпоративных эмитентов), конвертация в акции не состоится и, по сути, приватизация тоже. Таким образом, в такой сделке правительство РФ может рассматриваться как заемщик, стремящийся привлечь недорогое долговое финансирование для покрытия дефицита бюджета.
По-прежнему не ясны риски распространения санкций на Роснефтегаз. Хотя Роснефтегаз не входит в список компаний, находящихся под санкциями, а в качестве базисного актива конвертируемых облигаций выступят существующие акции Роснефти, в отношении сделки все равно могут действовать ограничения. В качестве примера можно привести размещение суверенного выпуска облигаций РФ на 3 млрд долл., проходящее в данный момент. Власти США и ЕС рекомендуют своим крупнейшим банкам отказаться от участия в данной сделке, несмотря на то, что санкции этого не запрещают. Целью властей США и ЕС является предотвращение утечки средств санкционным компаниям, и в этом контексте к выпуску Роснефтегазом конвертируемых облигаций могут отнестись аналогично.
Продажа 19,5%-ной доли в Роснефти — ключевой пункт плана приватизации госкомпаний РФ на 2016 г.
В феврале было объявлено о включении 19,5%-ного пакета акций Роснефти (владельцем которого на данный момент является Роснефтегаз) в план приватизации госкомпаний РФ на 2016 г. Правительство планирует привлечь в текущем году 1 трлн руб. доходов от приватизации для финансирования дефицита госбюджета (см. наш отчет «Дефицит бюджета и цена на нефть: чего ожидать участникам рынка?» от 22 марта). Крупнейший вклад в приватизацию, как ожидается, будет от продажи 19,5%-ного пакета акций Роснефти, текущая рыночная стоимость которого составляет приблизительно 630 млрд руб. (9,1 млрд долл.) (см. Таблицу 1).
Котировки акций Роснефти выросли на 20% с начала года на слухах о возможной продаже стратегическому инвестору(ам)
В связи с санкциями и ограниченной емкостью российских фондовых площадок, в качестве основного варианта приватизации Роснефти участниками рынка обсуждалась продажа доли компании стратегическому инвестору(ам) с 10-30%-ной премией к рыночной цене. Данная новость придала сильный импульс котировкам акций Роснефти: в марте бумаги компании обновили 5-летний максимум, а их рост с начала года составил 20% (см. Диаграмму 2).
На наш взгляд, история с приватизацией Роснефти сбавила обороты. Учитывая, что на данный момент появились риски снижения стоимости акций компании, мы рекомендуем инвесторам фиксировать прибыль в бумагах.
Приватизация Роснефти посредством продажи доли стратегическому инвестору(ам) в 2016 г. представляется довольно сложной задачей
Мы полагаем, что приватизация Роснефти посредством продажи 19,5%-ного пакета акций компании стратегическому инвестору(ам) с премией к рыночной цене в этом году представляется крайне сложной задачей.
Во-первых, круг потенциальных инвесторов ограничен в силу:
действия санкций, ограничивающих доступ к рынкам капитала. Власти США и ЕС запрещают своим гражданам (прямо или косвенно) приобретать или продавать новые акции Роснефти. Это сужает географию потенциальных инвесторов до стран Азии, Ближнего Востока и внутреннего рынка;
крупного размера пакета, предлагаемого к приватизации (более 9 млрд долл.) (см. Таблицу 2);
целевой категории инвестора (в идеале - стратегического), который обладает дополняющими ресурсами (капиталом, экспертизой, технологиями, доступом к рынкам) и может позволить дорогостоящие приобретения).
Во-вторых, будет достаточно затруднительно согласовать ценовую премию, учитывая (а) высокую неопределенность внешних факторов (волатильность цен на нефть, возможные изменения в налогообложении российского нефтегазового сектора, неопределенность в отношении сроков ослабления санкций) и (б) сохранения государственного контроля в компании.
В-третьих, данная сделка (или сделки) может занять много времени (особенно в случае участия нескольких инвесторов). В Китае процесс принятия решений по инвестиционным возможностям в целом замедлился из-за продолжающихся антикоррупционных расследований, в том числе в нефтяном и финансовом секторах.
Выпуск Роснефтегазом облигаций, конвертируемых в акции Роснефти, рассматривается сейчас в качестве одного из вариантов приватизации
В свете упомянутых заключений правительство РФ, согласно последним сообщениям СМИ, рассматривает сейчас в качестве другого варианта приватизации Роснефти выпуск конвертируемых в акции компании облигаций материнской компанией Роснефти — Роснефтегазом, который полностью принадлежит государству и не находится под санкциями.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет ряд преимуществ для Роснефти и правительства РФ:
выпуск облигаций не повлияет на долг или расходы по процентам Роснефти: облигации выпустит Роснефтегаз (в настоящее время не имеет долговой нагрузки), и они будут отражены как долговое обязательство на его балансе;
выпуск облигаций не приведет к разводнению акций Роснефти, так как облигации будут конвертироваться в существующие акции компании;
передача инвесторам права голоса/участия в совете директоров откладывается до осуществления конвертации;
в приватизации может принять участие более широкий и разнообразный пул потенциальных инвесторов (фонды длинных позиций, включая специализирующиеся на конвертируемых облигациях; хедж-фонды; фондовые и долговые инвесторы);
возможно относительно быстрое закрытие сделки (менее чем за год), что соответствует целям правительства привлечь средства в этом году;
это упростит последующую продажу оставшегося пакета Роснефти стратегическому инвестору (-ам) в связи с сокращением размера пакета (см. Таблицу 3).
Выпуск конвертируемых облигаций не гарантирует приватизацию Роснефти
С другой стороны, данный вариант приватизации предполагает технические сложности, связанные с передачей привлеченных от размещения облигаций средств от Роснефтегаза в российский бюджет. Будет ли это осуществлено путем 25%-процентных дивидендных выплат или посредством другого механизма (например, покупки Роснефтегазом облигаций ОФЗ1) — еще предстоит определить.
Кроме того, данный вариант приватизации предполагает определенную стоимость финансирования, хотя и ставка купона по конвертируемым облигациям относительно низка (как правило, 0,75–1,25%) в сравнении с неконвертируемыми облигациями. Купонные выплаты по конвертируемым бумагам Роснефтегаза фактически представляют собой дисконт к цене пакета Роснефти. Это несколько расходится с целью продажи пакета акций Роснефти с премией к рыночной цене, которая отражает фундаментальную недооцененность компании.
Но самое важное – при выпуске конвертируемых облигаций Роснефтегаз будет нести риск, связанный с динамикой котировок акций Роснефти. Держатель облигаций имеет право (но не обязательство) конвертировать облигации в акции, если рыночная стоимость акций превысит цену конвертации. Это означает, что если акции Роснефти не достигнут цены конвертации (обычно устанавливается с 30–35%-процентной премией к зафиксированной рыночной цене) в течение срока обращения облигаций (~5 лет, согласно условиям выпуска конвертируемых облигаций российскими компаниями), то конвертация в акции Роснефти (по сути, приватизация) не состоится.
Риск, что конвертация, а значит и приватизация, не состоятся – весьма значительный
Риск того, что конвертация не состоится, является существенным, учитывая историю конвертируемых облигаций российских компаний. Рассмотрим выпуски конвертируемых облигаций ЛУКОЙЛа, Северстали и Яндекса (см. Таблицу 4). В течение срока обращения облигаций ЛУКОЙЛа АДР торговались значительно ниже цены конвертации (73,7 долл./АДР — см. Диаграмма 3), и в итоге компания погасила выпуск облигаций в установленный срок — в июне 2015 г.
Сроки погашения конвертируемых облигаций Северстали и Яндекса — 2017 г. и 2018 г., и, соответственно, они все еще могут быть конвертированы в акции. Однако в настоящее время ГДР компаний торгуются гораздо ниже цены конвертации – с дисконтом ~20% и ~70%, соответственно.
По-прежнему не ясны риски распространения санкций на Роснефтегаз
Другими словами, выпуск конвертируемых облигаций не гарантирует приватизацию Роснефти. Более того, в такой сделке правительство РФ может рассматриваться как заемщик, стремящийся привлечь недорогое долговое финансирование для покрытия дефицита бюджета.
Это приводит нас к новому вопросу — насколько Роснефтегаз подвержен санкциям со стороны США и ЕС и попадет ли выпуск конвертируемых облигаций под какие- либо ограничения? Технически никаких ограничений быть должно, т.к. (а) Роснефтегаз не входит в «санкционный» список и (б) базисным активом конвертируемых облигаций будут выступать существующие акции Роснефти (выпущенные до введения санкций в 2014 г.). Однако, учитывая тот факт, что санкции со стороны США и ЕС распространяются за официально установленные пределы, такой риск все же существует.
В качестве примера можно привести первое после введения санкций размещение суверенного выпуска облигаций РФ на 3 млрд долл., проходящее в данный момент. Власти США и ЕС рекомендуют своим крупнейшим банкам отказаться от участия в данной сделке. Хотя санкции не запрещают банкам участвовать в размещении облигаций российского правительства, а инвесторам приобретать эти ценные бумаги, власти США и ЕС пытаются предотвратить утечку средств санкционным компаниям, и в этом контексте к выпуску Роснефтегазом конвертируемых облигаций могут отнестись аналогично.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter