"Год сурка"… Рынок движется по сценарию 2015 года?

---

Динамика российских активов в 1 квартале 2016 года фактически дублирует движение рынка в 2015 году: после роста негатива в январе-феврале с марта наблюдается глобальный рост «аппетита» к риску. В текущем году рост рынков подпитывается стимулирующей политикой ЕЦБ, смягчением риторики ФРС, а также ожиданиями планомерного снижения диспропорций на нефтяном рынке. В целом, можно ожидать, что данного оптимизма рынкам хватит, как минимум, до мая-июня, в результате чего, на наш взгляд, потенциал роста российских активов пока до конца не исчерпан (хотя многие рыночные индикаторы уже достигли сильных уровней сопротивления).

Экономика. В стратегии «Осень-зима 2015» мы ждали снижения российского ВВП по итогам 2015 года на 4,1%; по факту снижение российской экономики оказалось несколько менее масштабным – на 3,7%. Политика ЦБ. Несмотря на более низкую инфляцию по итогам 2015 г. по сравнению с нашим прогнозом (12,9% против 13,4% соответственно), Банк России так и не смог возобновить снижение ключевой ставки в прошлом году из-за роста волатильности внешних рынков. Кроме того, новая фаза падения цен на сырье явилась причиной пересмотра наших ожиданий по уровню ключевой ставки на 2016 г. – с 8% до 9,5%. Валютный рынок. В прошлой стратегии мы отмечали, что рубль сохраняет риски умеренного ослабления при весьма ограниченном потенциале укрепления и рекомендовали стратегию по наращиванию валютных позиций на уровнях близких к отметке 62 руб. с целью встретить 2016 г. в долларовой позиции. Учитывая рост турбулентности на валютном рынке в конце 2015 – начале 2016 г. при ослаблении курса рубля более чем 80 руб./долл., считаем данную стратегию полностью реализовавшейся. Евробонды. При снижении доходности российского бенчмарка RUS’23 до 4,32% годовых мы рекомендовали постепенно сокращать позицию в бумагах на дальнейшем росте котировок: после достижения минимумов по доходности в декабре 2015 г. (4,18%) уже в январе 2016 г. на рынках развернулась коррекция при росте доходности RUS’23 выше 5% годовых. При этом по корпоративным евробондам мы рекомендовали обратить внимание на бумаги качественных эмитентов рейтинговой категории «ВВ+/ВВВ-». В рамках стратегии buy&hold долларовая доходность индекса Euro-Cbonds IG Russia с середины ноября 2015 г. за 4 месяца составила порядка 7,45% годовых. ОФЗ. Осенью мы рекомендовали накапливать ОФЗ-ПД при коррекции кривой к уровню 10,3%-10,5% с целью 9,0%-9,5% годовых в I квартале 2016 г. Данная стратегия была полностью реализована – коррекция кривой в январе достигала значений 10,5%-10,9% (экстремумы) при дальнейшем снижении кривой в марте до уровня 9,2%-9,5% годовых. Что касается флоутеров и ОФЗ-ИН, мы рекомендовали «держать» данные выпуски – котировки флоутеров показали рост с 101-102 фигуры в ноябре 2015 г. до 102-106 фигуры; ОФЗ-ИН – с 99 фигуры до 102,5- 103,0. Корпоративные рублевые облигации. В корпоративном сегменте рублевых бондов основная идея заключалась в покупке бумаг качественных эмитентов категории «ВВ» с доходностью в диапазоне 11,5-13% на среднесрочную перспективу (3-5 мес.) в расчете на снижение доходности на 100-150 б.п. В целом, данная стратегия также себя оправдала – снижение индекса Cbonds-CBI RU BB YTM eff с середины ноября 2015 г. составило порядка 70 б.п. Банковские облигации. Среднесрочно мы ожидали сохранения тренда по улучшению финансовых показателей банков, что должно было позитивно отразиться на котировках бумаг. При этом мы по-прежнему рекомендовали избирательно подходить к включению в портфель облигаций банков рейтинговой категории «В»/ «В-». В сентябре-ноябре рублевые бонды банков первого эшелона с дюрацией около одного года продемонстрировали снижение доходности порядка 50 б.п. В декабре на фоне очередной волны девальвации рубля мы рекомендовали закрытие длинных позиций, что позволило избежать потерь при коррекции рынка в январе текущего года.

Наши ожидания и рекомендации

Экономика. Текущие оперативные данные позволяют дать осторожные прогнозы на улучшение ситуации в российской экономике в 1 кв. 2016 г. – вкупе с прохождением низкой базы прошлого года ожидаем замедления темпов снижения российского ВВП в I квартале до 2,3% г/г. Вместе с тем, снижение экономики в 2016 г., очевидно, будет более глубоким, чем ожидалось ранее – на 1,6% (0,7% в предыдущей стратегии). В 2017 г. по-прежнему ждем скромного роста ВВП – на 0,6%. Политика ЦБ. На фоне сохранения высоких инфляционных рисков, ждем, что регулятор продолжит удерживать относительно высокую реальную ставку для достижения цели по инфляции в 2017 г. на уровне 4%. При этом возобновление цикла снижения ставки ждем не ранее II п/г 2016 г. Прогноз по уровню ставки на конец года сохраняем на отметке 9,5% годовых при замедлении инфляции до 7,4%. Валютный рынок. Рубль продолжает находиться под сильным влиянием нефтяного рынка, которое сохранится и в будущем. Мы полагаем, что во 2 и 3 кварталах рубль сможет продемонстрировать укрепление, что откроет возможность для наращивания валютных позиций. При этом мы не исключаем, что на локальный валютный рынок может вновь выйти Банк России с покупкой валюты для пополнения ЗВР, что немного замедлит укрепление. Целью наращивания валютных позиций во 2 и 3 кварталах являться защита от возможного очередного «скачка» курса в 4 квартале. Привлекательными уровнями для покупки валюты мы видим 60-65 руб. по отношению к доллару. Евробонды. Ждем, что тенденция компрессии кредитных премий еврооблигаций ЕМ сохранится на фоне стимулирующей политики ЕЦБ, а также менее агрессивной политики ФРС. Также ждем плавного нивелирования диспропорций на нефтяном рынке, что поддержит среднегодовые цены в 2016 г. на уровне 44 долл./барр. и позволит в текущем году по z-спрэду выпуска RUS’23 достичь уровня середины 2014 г. – 200 б.п., а по CDS 5Y – 250-240 б.п. Вместе с тем, локальным негативом может стать провал плана по замораживанию добычи нефти по итогам встречи производителей ОПЕК и других нефтедобывающих государств 17 апреля. В корпоративных бондах фокус по- прежнему на качественных эмитентах с рейтингом не ниже «ВВ-» и доходностью выше 4-4,5% годовых на отрезке 1-2 года. При этом на фоне общего снижения доходности бондов есть смысл постепенно смещаться в большую длину 3-5 лет, где уровни доходности выше, прибегая к покупкам на локальных коррекциях рынка. ОФЗ. За счет устойчивого спроса банков на ОФЗ при сохранении в текущем цикле некоторого потенциала для укрепления рубля ждем перехода доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг в диапазон 8,5%-9,0% годовых. По короткому и среднесрочному флоутерам сохраняем рекомендацию «держать», позицию по длинному флоутеру рекомендуем сокращать в пользу ОФЗ-ПД. Относительно инфляционного выпуска, покупка ОФЗ-ИН может быть интересна при возврате реальной доходности бонда к уровню конца 2015 г. – 2,6%-2,7% годовых. Рынок корпоративных облигаций продолжат «двигать» ожидания среднесрочного снижения ключевой ставки ЦБ в отсутствие внешних шоков, вклад также внесет приток на рынок пенсионных денег и улучшение банковской ликвидности, повысив активность первичных сделок. В этом ключе рекомендуем облигации качественных эмитентов с рейтингом не ниже «ВВ-» и доходностью в районе 11% годовых со сдвигом по дюрации в длину. Банковские облигации. Снижение стоимости фондирования и приток средств клиентов создают хорошие предпосылки для продолжения тренда по улучшению финансового состояния банков в 2016 г. При этом состояние отрасли будет оставаться неоднородным. Поэтому, как и ранее, мы рекомендуем покупку бумаг качественных эмитентов. Драйвером роста котировок бондов банков мы видим постепенное улучшение кредитных метрик, сокращение рыночного долга и снижение ключевой ставки ЦБ.

Россия: восстановление экономики затягивается

По итогам 2015 г., в соответствии с данными Росстат, российская экономика снизилась на 3,7%. ВВП РФ в феврале, по оценке Минэкономразвития, снизился на 0,6% г/г после падения на 2,7% в январе. При этом в феврале сказался эффект лишнего дня, и если исключить его, то падение составило бы 2,7%, т.е. на уровне января. В целом, замедление годовых темпов падения связано во многом с низкой базой прошлого года – именно в январе 2015 г. экономика стала демонстрировать отрицательную динамику в годовом выражении. Более оперативный индикатор состояния российской экономики – индекс деловой активности – также указывает на некоторую стабилизацию ситуации в начале года – композитный индекс в феврале 2016 г. вновь превысил пороговое значение 50 п. (впервые с ноября 2015 г.), составив 50,6 п. Деловая активность в российском производственном секторе в феврале остается хрупкой (49,3 п.), индекс PMI держится ниже пограничного уровня в 50 п. 3 месяц подряд. Численность занятых продолжает снижаться наряду с незавершенными заказами. Был отмечен незначительный рост новых заказов, однако сокращение экспортных заказов было максимальным за 19 месяцев. Для сектора услуг, напротив – в феврале ситуация сложилась благоприятной: индекс PMI вернулся на территорию роста (50,9 п.). Новые заказы выросли впервые за 4 месяца после снижения курса рубля, позволившего увеличить международный спрос на российские услуги. В целом, текущие оперативные данные позволяют дать осторожные прогнозы на улучшение ситуации в российской экономике в 1 кв. 2016 г. – вкупе с прохождением низкой базы прошлого года ожидаем замедления темпов снижения российского ВВП в I квартале до 2,3%г/г. Вместе с тем, снижение экономики в 2016 г., очевидно, будет более глубоким, чем ожидалось ранее – на 1,6% (0,7% в предыдущей стратегии). В 2017 г. по-прежнему ждем скромного роста ВВП – на 0,6%.

Потребление: смена модели

Оборот розничной торговли остается под давлением на фоне сокращения реальных располагаемых доходов населения, сжатия потребительского кредитования и перехода населения к сберегательной модели потребления. Так, реальные располагаемые денежные доходы населения в феврале упали на 6,9% г/г после снижения на 6,3% в январе. Снижение реальных зарплат при этом замедлилось до 2,6% в феврале после снижения на 3,6% в январе (в среднем за 2015 г. снижение составило 9,5%). При этом, падение доходов россиян идет уже более года подряд, в последний раз их прирост в годовом исчислении был зафиксирован в октябре 2014 г. В результате, по итогам 2015 г. оборот розничной торговли снизился на 10%. В феврале 2016 г. снижение оборота розничной торговли замедлилось до 5,9%после снижения в январе на 7,3%г/г. Торговля пищевыми продуктами сократилась на 4% после падения на 6,3% в январе. Улучшилась динамика и в непродовольственном сегменте: продажи снизились на 7,6% г/г после падения на 8,2% в январе. В текущем году мы прогнозируем дальнейший рост склонности населения к сбережениям при изменении модели потребления - сокращение расходов на покупку товаров длительного пользования в пользу товаров первой необходимости; экономия на фруктах, овощах, мясе и удержание нормы потребления базовых товаров – картошки, хлеба, молока и пр. При этом говорить о кардинальном улучшении потребительской активности в 2016 г. по-прежнему рано – за счет низкой базы прошлого года ждем восстановление розничных продаж на 0,5%относительно 2015 г.

Промышленность: рост в феврале неустойчив

Некоторое улучшение ситуации наблюдается в российской промышленности. Так, промышленное производство в РФ в феврале 2016 г. выросло на 1% к февралю 2015 г. (впервые с января 2015 г.) после снижения на 2,7% январе. Вместе с тем, с исключением сезонного и календарного факторов рост в промышленности в феврале составил всего 0,1% после роста на 0,9% в январе, что говорит о существенном влиянии на рост показателя в годовом выражении календарного фактора: без учета лишнего дня в феврале промпроизводство упало на 2,6%г/г. Наибольший вклад в рост промпроизводства внес сектор добычи полезных ископаемых («+5,8%»), в то время как обрабатывающие производства продолжили снижение («-1%» в годовом выражении); производство и распределение электроэнергии, газа и воды не изменилось. Отметим также, что с апреля начнет действовать эффект низкой базы прошлого года, что поддержит показатели промышленности. На текущий момент наш прогноз по промпроизводству на 2016 г. предполагает замедление снижения на 1,6% после падения на 4,5%в 2015 г. Динамика инвестиций в основной капитал также указывает на прохождение «дна» в 2015 г. Так, инвестиции в декабре сократились на 8,7% г/г; в целом за 2015 г. инвестиции уменьшились на 8,4% (пиковые значения снижения были пройдены в августе-сентябре на уровне 13,4%-13,7% соответственно). Отметим, что с 2016 г. Росстат планирует публиковать данные по инвестициям на ежеквартальной основе. В 2016 г. ждем замедления снижения инвестиций благодаря торможению инфляции и смягчению денежно-кредитных условий в банковской системе. Вместе с тем, негативными факторами для обновления основных фондов остается сохранение санкций и волатильность внешних рынков, в т.ч. курса рубля.

ЦБ РФ: ПЕРЕХОД К УМЕРЕННО ЖЕСТКОЙ ПОЛИТИКЕ

Инфляция: высокая база продолжает работать

На фоне высокой базы по инфляции в начале 2015 г., вызванной девальвацией рубля, годовой показатель инфляции демонстрирует существенное замедление. Так, помесячная инфляция в феврале 2016 г. замедлилась – до 0,6% против 1% в январе; в годовом выражении по итогам февраля, по данным Росстата, инфляция снизилась до 8,1% с 9,8% в январе и 12,9% в декабре. Недельная инфляция в январе-феврале 2016 г. закрепилась на уровне 0,2%, с марта – замедлилась до 0,1% (в пересчете среднесуточной инфляции на недельную из-за нестандартного интервального замера Росстата в связи с праздниками). На 28 марта недельные данные указывают на дальнейшее замедление инфляции до 7,5% с 8,1% на конец февраля. При этом, среднесуточный прирост цен за 28 дней марта составил 0,017%, что в два с лишним раза ниже, чем в марте 2015 года - 0,039%. В целом, высокая база прошлого года по инфляции «работала» весь I квартал. При этом с 1 апреля повышаются акцизы на топливо, что, по оценки ЦБ, добавит к инфляции порядка 0,3 п.п., а в мае- июне начнет работать низкая база по инфляции, сформированная масштабным укреплением рубля в прошлом году. В результате, во II квартале тренд по инфляции изменится – ждем ее ускорения до 8,4%-8,6% в годовом выражении. При этом по итогам 2016 года ждем замедления инфляции до 7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ (инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%).

Инфляционные ожидания и трендовая инфляция

В части ежемесячных опросов населения, проводимых «инФОМ» по заказу Банка России, регулятор отмечает, что инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральскими наблюдением замедлилась. По данным мартовского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6% и 7,6% соответственно (7,8% и 7,7% в феврале). Медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед уменьшалось второй месяц подряд (до 14,7%), но все еще остается на повышенном уровне. При этом качественные оценки инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев несколько ухудшились: увеличилась (на 3 п.п. до 18%) доля респондентов, которые в следующем году ожидают ускорения роста цен. Потребительские и сберегательные настроения населения по сравнению с предыдущим месяцем практически не изменились; более половины участников опроса предпочитают сберегать, что также по-прежнему вносит позитивный вклад в замедление инфляции. Отчет по трендовой инфляции в феврале также указывает на постепенное снижение инфляционного давления – данный показатель, по оценке ЦБ РФ, снизился до 10,5%, оказавшись второй месяц подряд выше уровня фактической инфляции. Однако снижение трендовой инфляции происходит более медленными темпами по сравнению с фактической инфляцией. На этом фоне экономисты ЦБ отмечают, что «помимо эффекта базы, замедление фактической инфляции может быть связано с действием временных благоприятных факторов, в то время как риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. сохраняются». Напомним, в январском отчете отмечалось, что «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. возросли».

Дефицит бюджета: новые риски инфляционного давления

Другим инфляционным риском для Центробанка является приток ликвидности в банковскую систему за счет финансирования дефицита бюджета средствами суверенных фондов. На этом фоне ЦБ пристально следит за динамикой денежной массы (агрегат М2). В декабрьском пресс-релизе Банк России отмечал, что темпы роста денежной массы (М2) увеличились, однако остаются невысокими (в январском пресс-релизе на фоне высокой турбулентности внешних рынков влияние агрегата М2 не оценивалось) при ужесточении риторики в марте. Отметим, дефицит бюджета на 2016 г. утвержден на уровне 2,36 трлн руб., основным источником финансирования которого являются средства Резервного фонда – 2,14 трлн руб. (Банк России в 2016 г. по базовому сценарию ожидает расходование резервных фондов на уровне 3,8 трлн руб.). При этом схема финансирования дефицита бюджета предполагает перевод средств Резервного фонда напрямую Банку России, что позволяет сохранить объем ЗВР РФ, однако является эмиссионным инструментом со стороны ЦБ. В целом, регулятор стремится стерилизовать данную избыточную ликвидность, что приводит, с одной стороны, к снижению лимитов по рублевым инструментам рефинансирования (РЕПО, кредиты), с другой – к сокращению задолженности банковской системы перед ЦБ. В результате, дефицит чистой ликвидной позиции банковской системы (без учета валютных инструментов) за 2015 г., по нашим оценкам, сократился на 2,9 трлн руб. – до 3,4 трлн руб., а к середине марта 2016 г. вплотную приблизился к нулю. В результате уже в ближайшие месяцы дефицит по рублевой чистой ликвидной позиции будет нивелирован при сохранении тенденции к росту М2. Вместе с тем, темпы роста М2 пока остаются ниже уровня 2013 г. (порядка 13%-17%г/г), что не должно оказывать ощутимого влияния на инфляцию.

Политика ЦБ РФ: международное сравнение

Для среднесрочного ориентира по уровню ключевой ставки относительно инфляции рассмотрим реальные ставки Центробанков, проводящих, как и российский ЦБ, политику инфляционного таргетирования. Большинство ЦБ из нашей выборки удерживают положительные реальные ставки (отрицательные ставки указывают на высокие ожидания скорого замедления инфляции и возврат ставок в положительную зону (по примеру политики ЦБ РФ в 2015 г.)). Медианное значение реальных ставок из данной выборки находятся на уровне 140 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ по итогам февраля находится выше данного диапазона и составляет 290 б.п., что отражает весьма амбициозные цели по таргетированию инфляции на уровне 4%к концу 2017 г. (в марте 2017 г. ЦБ ожидает замедление инфляции до менее 6%). Отметим, что с учетом фактической инфляции 7,5% по состоянию на 28 марта реальная ставка Банка России возрастает до 350 б.п., что более чем вдвое превышает медианное значение. В результате, на наш взгляд, умеренно жесткая ДКП будет выражаться в удержании реальной ставки на уровне выше среднего сопоставимого значения

Итоги мартовского заседания ЦБ РФ и наши ожидания

Банк России 18 марта сохранил ключевую ставку на уровне 11%, указав на сохранение высоких инфляционных рисков, связанных с конъюнктурой нефтяного рынка, высокими инфляционными ожиданиями, неопределенностью достижения сбалансированности федерального бюджета в среднесрочной перспективе, указав, что может продолжить проводить умеренно жесткую ДКП. В результате, на наш взгляд, регулятор продолжит удерживать относительно высокую реальную ставку при возобновлении цикла снижения не ранее II п/г 2016 г. Прогноз по уровню ставки на конец 2016 года мы сохраняем на отметке 9,5% годовых при замедлении инфляции до 7,4%.

В целом, мы отмечаем незначительное смягчение риторики регулятора по сравнению с январским пресс-релизом, однако, очевидно, что политика регулятора останется весьма консервативной. Регулятор, скорее всего, продолжит удерживать ставку на текущем уровне до возобновления устойчивого тренда по снижению инфляции (инфляция в 2016 г. в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6%- 7%): в апреле – повышение акцизов, в мае-июне – низкая база прошлого года. Также прогноз средней цены на нефть в 30 долл./барр., заложенный в обновленный базовый сценарий Банком России, на наш взгляд, выглядит излишне консервативно и может быть улучшен во II п/г 2016 г. Также Банк России отметил, что под влиянием уменьшения структурного дефицита ликвидности в банковской системе происходит фактическое смягчение денежно-кредитных условий даже при неизменности ключевой ставки в результате расходования средств Резервного Фонда для финансирования дефицита бюджета, которые поступают в банковскую систему. В результате, с одной стороны, денежно-кредитный условия банковской системы, действительно, улучшаются, с другой – в долгосрочной перспективе могут являться источниками инфляционных рисков (сохранение ставки ЦБ поможет и далее в существенной степени абсорбировать данную избыточную ликвидность, не допуская развития инфляционных процессов.)

РУБЛЬ: ПАРАДИГМА ЗАВИСИМОСТИ ОТ НЕФТИ НЕ МЕНЯЕТСЯ

Начиная с апреля 2015 г. рубль демонстрирует сильную зависимость от стоимости нефти, причин для смены сложившейся парадигмы пока нет. Ключевым ориентиром для участников рынка остается рублевая стоимость нефти, заложенная в бюджет. В 1 кв. 2016 г., как это было и в 2015 г., можно было наблюдать небольшую раскорреляцию между курсом рубля и ценой нефти, что было обусловлено ожиданиями пересмотра параметров бюджета в части объемов секвестра. Можно отметить, что бюджет 2016 г. утвержден, исходя из ожидаемой среднегодовой стоимости нефти – 50 долл. за барр. и среднегодовом курсе доллара 63,3 руб. Мы полагаем, что в 2016 г. среднегодовая стоимости нефти будет находиться вблизи уровня 40 долл. за барр. (марка Urals), что даже в случае «серьезного» секвестра (порядка 10% от общих расходов), потенциал которого ограничен невозможностью сокращать отдельные статьи, курс доллар может вновь превысить уровень 75 руб. и только в этом случае удастся выйти на запланированный объем дефицита в 2,2 трлн руб. Следует отметить, что, по нашим оценкам, изменение стоимости нефти на 5 долл. за барр. приводит к изменению курса рубля по отношению к доллару на 10 руб. С начала года средняя рублевая стоимость нефти составляет 2393 руб. за барр. По нашим оценкам, для исполнения доходной части бюджета при 10%секвестре расходов в оставшиеся 9 мес. необходимая средняя рублевая стоимости нефти должна находиться на уровне 3000 руб. за барр. В свою очередь, при среднегодовой стоимость нефти марки Urals вблизи уровня 40 долл. за барр. среднегодовой курс рубля будет на уровне 71,2 руб., а среднее значение в оставшиеся 9 мес. – на уровне 70,6 руб. Тем не менее, мы допускаем, что в пиковых значения стоимость нефти может достигать уровня 50 долл. за барр., что позволит рублю продемонстрировать попытки укрепиться ниже уровня 65 руб. по отношению к доллару, где вероятнее всего на рынок вполне может выйти Банк России с покупкой валюты для пополнения ЗВР.

Представленные предварительные оценки исполнения федерального бюджета за январь и февраль 2016 г. показали, что при столь низком уровне рублевой стоимости нефти (относительно крепком рубле при низких ценах на нефть), нефтегазовая компонента исполняется с явным отклонением от плана. Можно отметить, что средняя стоимости нефти марки Urals с начала года по состоянию на 28 марта находится вблизи отметки 2400 руб. за барр. В условиях еще пока не пересмотренного бюджета предполагается, что среднегодовая стоимость нефти марки Urals должна быть на уровне 3165 руб. за барр., а в случае предполагаемого секвестра бюджета на 10% от совокупных расходов и сохранении дефицита на прежнем уровне (2,36 трлн руб.), необходимая рублевая стоимость снижается до 2800-2900 руб. за барр. Несмотря на то, что представители Банка России декларируют отсутствие необходимости выходить на валютный рынок с целью пополнения золотовалютных резервов в настоящий момент, мы склоняется к тому, что регулятор все-таки может это сделать, учитывая ситуацию с относительно сильным рублем. Напомним, во 2 кв. 2015 г., когда рубль продемонстрировал укрепление ниже отметки 50 руб. по отношению к доллару, следуя за растущими котировками нефти, на рынок вышел ЦБ с покупкой валюты для пополнения ЗВР. В 2016 г. мы не исключаем, что Банк России при текущей нефтяной конъюнктуре (ниже уровня 45 долл. за барр.) может выйти на рынок с покупкой валюты при достижении курса доллара уровня 60-65 руб.

ЛИКВИДНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СИСТЕМЫ

Зависимость банков от ресурсов ЦБ снижается

Задолженность банковской системы перед ЦБ и Федеральным казначейством по инструментам рублевого фондирования продолжает снижаться. Так, в марте задолженность по «кредитам под залог нерыночных активов», большая часть которых приходится на кредиты по 312-П, составляет приблизительно 1 трлн руб. При этом задолженность по инструменту рублевое РЕПО снизилась до 500-900 млрд руб. Источниками, позволившими банковской системе сократить свою зависимость от ресурсов ЦБ, можно назвать бюджет, а также рост депозитной базы. Отметим, что дефицит бюджета в 2015 г. составил порядка 2,6 трлн руб., кроме того, параметры бюджета 2016 г. (не пересмотренного) предусматривают дефицит в размере 2,36 трлн руб., что должно лишь увеличить избыток ресурсов в банковской системе. В условиях сокращения зависимости от ресурсов ЦБ регулятор по факту лишается возможности влиять на ставки денежного рынка. С целью сохранения возможности ретранслировать на денежный рынок свои ставки ЦБ, на наш взгляд, будет повышать влияние коротких инструментов, лимиты которых можно будет корректировать еженедельно. На этом фоне вполне логичным для ЦБ является стремление сохранить зависимость банковской системы от «оперативных» инструментов фондирования – например, рублевого РЕПО сроком 7 дней. При этом Банк России, скорее всего, будет прибегать к сокращению лимитов по всем остальным инструментам фондирования, обладающих большей срочностью, соответственно большей инерцией. Мы полагаем, что до конца года ЦБ сократит лимиты по кредитам под нерыночные активы до 200-400 млрд руб. При этом задолженность по инструментам валютное РЕПО сохранится в пределах 500 млрд руб. Примечательно, что изменение рыночной парадигмы в банковской системе из хронического дефицита ликвидности в профицит приведет к смещению рыночных процентных ставок из зоны «Ключевая ставка +» в зону «Ключевая ставка –». Таким образом, процентные ставки будут находиться в диапазоне между депозитной ставкой ЦБ и ключевой ставкой. При этом у Банка России остается инструмент валютного РЕПО, сокращение лимитов по которому может повысить спрос на рублевую ликвидность, а также замедлить укрепление национальной валюты

Валютное РЕПО как инструмент контроля рублевых ставок?

Банки продолжают постепенно сокращать свою зависимость от ЦБ в валютном фондирование. Так, согласно представленным данным ЦБ (балансовые отчеты банков), совокупный объем задолженности по состоянию на 1 марта 2016 г. составил 19 млрд долл. против 19,82 млрд долл. на 1 февраля и 21,86 на 1 января текущего года. При этом, как и ранее, банки не проявляют особого интереса к предлагаемым ЦБ ресурсам сроком на 1 год. За счет повышения ставок по длинным инструментам Банку России удалось перевести большую часть заложенности в оперативные инструменты сроком 28 дней. Отметим, что на проводимых годовых аукционах валютного РЕПО не всегда находится достаточное количество участников для полного размещения всех предложенных средств. В итоге, на фоне низкого спроса на дорогие годовые ресурсы ЦБ принял решение приостановить с 1 апреля проведение годовых аукционов РЕПО. В свою очередь, в марте-апреле возникнет ситуация, когда за счет перехода банков в короткие инструменты будут пики выплат в конкретные даты (даты проведения еженедельных аукционов). Мы не исключаем, что Банк России, в том числе может использовать фактор валютной задолженности, как инструмент влияния на валютный рынок, через сокращение лимитов на месячных аукционах. Таким образом, ЦБ вполне может за счет сокращения лимитов по инструментам валютного фондирования решить сразу две задачи – локально замедлить укрепление рубля и стимулировать наращивание задолженности в рублевом РЕПО, которое сокращается в последнее время за счет избытка рублевой ликвидности.

ЕВРОБОНДЫ: РОСТ ЕЩЕ НЕ ИСЧЕРПАН?

Евробонды EM: российский риск пользуется спросом

В прошлой стратегии, выпущенной в начале ноября 2015 г., мы рекомендовали постепенно сокращать позицию в суверенных евробондах РФ (Ba1/BB+/BBB-) (доходность бенчмарка RUS’23 составляла на тот момент 4,32% годовых) на дальнейшем росте котировок: после достижения минимумов по доходности в декабре 2015 г. (4,18%) уже в январе 2016 г. на рынках развернулась коррекция при росте доходности RUS’23 выше 5%годовых. По итогам марта 2016 г. за 5 месяцев российский бенчмарк стал одним из лидеров роста котировок, однако снижение доходности на 17 б.п. во многом объясняется снижением дюрации выпуска и динамикой базовой кривой UST. Кроме того, российский риск оказался более привлекательным для инвесторов на фоне резко ухудшающейся конъюнктуры по сопоставимым странам ЕМ на фоне дальнейшего падения цен на сырье и возросших политических рисков, в первую очередь касающихся Бразилии (Ba2/BB/BB+), ЮАР (Baa2/BBB-/BBB-) и Турции (Baa3/BB+/BBB-), что сопровождалось активностью рейтинговых агентств по снижению суверенных рейтингов. В результате, помимо РФ показали снижение доходностей за рассматриваемый период евробонды относительно стабильной Мексики (A3/BBB+/BBB+).

Евробонды РФ: потенциал снижения премий сохраняется

Если оценить динамику кредитной премии (z-спрэда) российского бенчмарка RUS’23 в ретроспективе «новой реальности», начиная с 2014 г., то в марте 2016 г. z-спрэд фактически третий раз за рассматриваемый период достиг значений осени 2014 г. (240-260 б.п.), что предшествовало активной фазе падения цен на нефть. В конце 2015 г. минимумы по z-спрэду находились на отметке 230 б.п.; в марте 2016 г. – 247 б.п. Похожая картина наблюдается и по 5-летнему CDS на Россию: среднее значение осенью 2014 г. составляло 230-250 б.п.; минимумы ноября 2015 г. находились на отметке 252 б.п., марта 2016 г. – 275 б.п. При этом тенденция компрессии кредитных премий еврооблигаций ЕМ сохранится на фоне стимулирующей политики ЕЦБ, а также менее агрессивной политики ФРС (в 2016 г. ждем еще одно повышение ставки в июне). Также ждем плавного нивелирования диспропорций на нефтяном рынке, что поддержит среднегодовые цены в 2016 г. на уровне 44 долл./барр. Локальным негативом может стать провал плана по замораживанию добычи нефти по итогам встречи в Дохе стран ОПЕК и других нефтедобывающих государств 17 апреля. При этом планомерный рост цен на нефть позволят в текущем году по z-спрэду выпуска RUS’23 достичь уровня середины 2014 г. – 200 б.п., а по CDS 5Y – 250-240 б.п. Ключевым риском для России на текущий момент является финансирование дефицита бюджета, который, по оценке ЦБ, в 2016 г. может составить порядка 5% ВВП, в результате чего объем расходования средств Резервного фонда увеличится с 2,14 трлн руб. до 3,8 трлн руб. при остатке на конец 2018 г. порядка 2 трлн руб. В этом ключе отказ европейских и американских банков в размещении нового выпуска евробондов РФ на 3 млрд долл. выглядит некритично для бюджета, однако является негативным для суверенных рейтингов. Так, в начале марта Moody's поставило рейтинг России, находящиеся на уровне «Ba1», на пересмотр с возможностью снижения (агентство намерено завершить пересмотр в течение двух месяцев). Однако даже в случае снижения рейтинга не ждем резкой реакции инвесторов – российский риск относительно сопоставимых стран выглядит вполне стабильно.

Евробонды РФ: «теория относительности»

После событий первой половины 2014 г. и падения цен на нефть в конце 2014 г. российские евробонды стали аутсайдерами рынка, в результате чего вплоть до середины 2015 г. торговались с существенными премиями к сопоставимым бенчмаркам – Бразилии (Ba2/BB/BB+), ЮАР (Baa2/BBB-/BBB-) и Турции (Baa3/BB+/BBB-). Однако со второй половины 2015 г. ситуация кардинально поменялась на фоне роста политической напряженности уже в «странах- бенчмарках», в результате чего российские бумаги стали торговаться на рынке с дисконтом по доходности. На наш взгляд, с фундаментальной точки зрения в «новой реальности» данная диспозиция на рынке оправдана – долговая нагрузка РФ остается одной из самых низких по сравнению со странами, имеющими сопоставимые уровни кредитных рейтингов. Вместе с тем, снижение политической напряженности в Бразилии и ЮАР, на наш взгляд, способно обеспечить более высокие темпы роста котировок суверенных евробондов данных стран (что отчасти уже наблюдается на примере бумаг Бразилии).

КОРПОРАТИВНЫЕ ЕВРОБОНДЫ СОХРАНИЛИ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ

Корпоративные евробонды после просадки в январе 2016 г. из-за турбулентности на мировых рынках уже в феврале-марте восстановили утраченные позиции благодаря росту нефти и смягчению риторики глобальных ЦБ (ЕЦБ, ФРС), достигнув в доходности максимумов 2014-15 гг. Впрочем, спрэд доходности корпоративных евробондов к суверенной кривой (150-170 б.п.) продолжает оставаться излишне широким в сравнении с историческими значениями 2013-14 гг., вполне может сузиться в 2016 г. до 100-120 б.п. в отсутствие внешних шоков. Безусловно, темпы ценового роста уже видятся не столь сильными, как это было в феврале-марте, но дефицит бумаг при ограниченном числе новых размещений только будет его стимулировать. В фокусе по-прежнему евробонды качественных эмитентов с рейтингом не ниже «ВВ-» и доходностью выше 4-4,5% годовых на отрезке 1-2 года, которые могут составить конкуренцию депозитам в долларах. На фоне общего снижения доходности корпоративных бондов есть смысл постепенно смещаться в большую длину 3-5 лет, где уровни доходности выше, прибегая к покупкам на локальных коррекциях рынка. В марте Газпром (Ва1/ВВ+/ВВВ-) первым в 2016 г. протестировал первичный рынок евробондов, разместив бумаги во франках на 500 млн. Доходность составила 3,375% к погашению в 2018 г. Спрос превысил предложение в 4 раза, первоначальный индикатив 3,625% был дважды понижен – до 3,5%и 3,375%соответственно. В целом, мы не ждем прорыва в размещениях на внешних рынках, хотя отдельные истории можно будет еще увидеть. Так, о готовности размещать евробонды заявлял Уралкалий, ЕвроХим, Global Ports и др. Активность обратного выкупа эмитентами евробондов с начала года снизилась, в том числе после заметного ценового роста бумаг. Последний раз в феврале оферту выставляли РЖД, выкупив бумаги с погашением в 2021 г. на сумму 98,5 млн евро.

ОФЗ: РОСТ ПОДДЕРЖИВАЕТ БАЗЕЛЬ III

ОФЗ: устойчивый спрос со стороны банков

С середины января 2016 г. наблюдается новый этап снижения доходностей госбумаг на фоне восстановления цен на нефть (и соответственно, рубля), а также структурных изменений в российской экономике и регулятивных факторов (планомерное введение Базель III). В результате среднесрочные и долгосрочные ОФЗ достигли 9,1%-9,2% годовых при увеличении отрицательного спрэда к ключевой ставке до 190 б.п. Минфин при этом продолжает планомерно увеличивать предложение на аукционах, которые проходят с уверенным переспросом (2,0х-4,0х): план размещений на II квартал – 270 млрд руб. при реализации в полном объеме программы на I квартал в размере 250 млрд руб. Ключевыми факторами наблюдаемого спроса на ОФЗ являются: • Среднесрочные ожидания снижения ставки ЦБ на фоне замедления инфляции и укрепления рубля; • Спрос на ОФЗ со стороны банков на фоне роста ликвидной позиции при стагнации кредитования, а также регуляторных факторов ; • Спрос на низковолатильные госбумаги для выполнения системообразующими банками норматива краткосрочной ликвидности (LCR). В результате, основной движущей силой рынка ОФЗ являются не столько спекулятивные ожидания снижения ставки, сколько «структурные» факторы. При наших ожиданиях снижения ставки до конца года до 9,5% годовых текущая доходность госбумаг не представляет спекулятивного интереса (с поправкой на рыночный риск). Вместе с тем, за счет устойчивого спроса на ОФЗ банков при сохранении в текущем цикле некоторого потенциала для укрепления рубля, ждем перехода доходности госбумаг в диапазон 8,5%-9,0% годовых, которые вполне могут стать годовыми экстремумами.

ОФЗ: спрэд-анализ

По итогам мартовского заседания ЦБ РФ выросла инверсия кривой за счет сохранения умеренно жесткой риторики ЦБ на фоне сохранения позиции по достижению 4% по инфляции в 2017 г. - на участке 10-1 год инверсия достигла 60 б.п. Иными словами, при сохранении ставки на текущем уровне более продолжительное время в 2016 г. вероятность достижения цели по инфляции несколько увеличивается. В этом ключе ждем дальнейшего роста инверсии на кривой ОФЗ при достижении значений декабря 2015 г. – января 2016 г. – 80-100 б.п. Спрэды доходностей ОФЗ относительно процентных и валютных свопов после реализации первого этапа снижения ставки ЦБ РФ в I п/г 2015 г. стабилизировались в относительно узком диапазоне (в качестве базового рассматриваем участок 5 лет). Так, премия по валютному свопу относительно ОФЗ на 5-летнем участке кривой находится на отметке 110 б.п., что фактически соответствует среднему значению спрэда со II п/г 2015 г. (95 б.п.). Дисконт ОФЗ к IRS 5Y при этом в марте достигал локальных максимумов (140 б.п.) за счет опережающего снижения кривой ОФЗ. На текущий момент дисконт сократился до 87 б.п., что также близко к среднему значению спрэда со II п/г 2015 г. (-65 б.п.). В целом, открытие «спрэдовых» идей имеет смысл при выходе показателя в положительную зону.

Флоутеры: идеи практически исчерпаны

Флоутеры пользуются устойчивым спросом со стороны банков в качестве низковолатильных активов, оказывающих минимальное давление на капитал. С учетом того, что рост котировок флоутеров в 2016 г. начался несколько раньше снижения кривой ОФЗ- ПД, то бумаги выглядели крайне дорого относительно фиксированной кривой. Мартовское заседание ЦБ РФ несколько сократило диспропорцию на рынке при снижении доходностей среднесрочных и длинных ОФЗ-ПД и одновременно более продолжительном удержании ставки на уровне 11%в текущем году, нежели ожидалось ранее. В результате, короткий флоутер ОФЗ 24018 при сохранении умеренно жесткой политики ЦБ РФ в 2016 г. выглядит более интересно по сравнению с ОФЗ-ПД: рекомендуем «держать» бумагу с целью 103 по цене. Среднесрочный флоутер ОФЗ 29011 справедливо оценен относительно фиксированной кривой госбумаг (и наших ожиданий по изменению ключевой ставки); сохраняем рекомендацию «держать». Котировки длинного флоутера ОФЗ 29006 выглядят завышенными относительно ОФЗ-ПД. Так, по нашей модели, текущая цена на уровне 106,75 соответствует доходности ОФЗ-ПД соответствующего срока в размере 8,67% годовых; в текущих условиях более привлекательно выглядит покупка ОФЗ-ПД соответствующей длины. В этом ключе рекомендуем «сокращать» позицию в ОФЗ 29006 в пользу ОФЗ с фиксированным доходом.

ОФЗ-ИН: снижение инфляционных ожиданий

По аналогии с флоутерами инфляционный выпуск ОФЗ также пользуется спросом у банков для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (LCR). На этом фоне в начале марта котировки ОФЗ-ИН достигли исторического максимума – 103,28 при снижении реальной доходности до 2,02%годовых. При этом итоги заседания ЦБ РФ 18 марта несколько изменили отношение инвесторов к данному инструменту. Так, регулятор дал понять, что твердо нацелен достичь таргета по инфляции в размере 4% на конец 2017 г., частично пожертвовав ослаблением ДКП для поддержки экономики. На фоне повышения уверенности инвесторов снижения инфляции до 4% через 1,5 года на рынке наблюдалась ребалансировка позиций из ОФЗ-ИН в пользу ОФЗ-ПД. На текущий момент вмененная инфляция снизилась до минимумов с момента эмиссии ОФЗ-ИН в июле 2015 г. – до 6,8%, что в случае достижения таргета ЦБ остается завышенным. В этом ключе при сохранении аппетита к риску на рынке можно ждать дальнейшего снижения вмененной инфляции, как за счет роста котировок ОФЗ-ПД, так и коррекции ОФЗ-ИН. В международном контексте ILB Мексики вполне могут являться ориентиром для ОФЗ-ИН в «новой реальности» низкой инфляции. Для сравнения, инфляция в Мексике находится на уровне 2,87% при ставке ЦБ 3,75% (более низкая инфляция Мексики компенсируется растущим трендом по индексу CPI в стране), в то время как реальная доходность ILB составляет 2,74%годовых. В результате, покупка ОФЗ-ИН может быть интересна при возврате реальной доходности бонда к уровню конца 2015 г. – 2,6%-2,7%годовых.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: В РАСЧЕТЕ НА СНИЖЕНИЕ СТАВКИ ЦБ

Корпоративные рублевые облигации

Корпоративные облигации в силу инертности в меньшей степени отреагировали ростом доходности на январскую турбулентность рынков в сравнении с ликвидными ОФЗ. Стабилизация ситуации в феврале-марте, когда подорожали нефть и рубль, с этим возросли ожидания снижения ключевой ставке ЦБ, подтолкнула доходности корп. бумаг к поступательному снижению, ниже отметке 11%. Но их котировки не поспевали за динамикой ликвидных ОФЗ, что привело к расширению спрэдов, формируя потенциал для ценового роста. Рынок корп. облигаций во 2-3 кв. продолжат «двигать» ожидания снижения ключевой ставки ЦБ до конца года в отсутствие внешних шоков. По нашим прогнозам, регулятор во 2 пол. года может понизить ставку на 150 б.п. до 9,5%, что создает предпосылки для снижения доходности и ценового роста в бондах. В этом ключе рекомендуем облигации качественных эмитентов с рейтингом не ниже «ВВ-» со смещением в длину по дюрации. Первичный рынок корпоративных облигаций из-за ухудшения конъюнктуры с начала года был неактивным, наблюдались точечные клубные сделки без широкого рыночного спроса. В целом, результат был сопоставим с не лучшим 1 кв. 2015 г. Подорожавшие в феврале-марте нефть и рубль, избыток банковской ликвидности создали предпосылки для первичной активности, старт которой дало заседание ЦБ и решение по ставке 18 марта. Так, на 31 марта книги собрали Газпром нефть, Сибур, Евраз, Металлоинвест, Х5, ПКТ, РусГидро, РЖД и др. В апреле планируют: ЕвроХим, ТМК, О’КЕЙ, Автобан и др. Мы ожидаем сохранения активности новых размещений во 2 кв., чему будут способствовать сформировавшиеся условия: •улучшение конъюнктуры на рынках, в том числе после мягкой риторики на мартовских заседаниях глобальных ЦБ (ЕЦБ, ФРС); •сохраняющиеся на локальном рынке ожидания снижения ключевой ставки российским ЦБ до конца года; •улучшение ситуации с банковской ликвидностью; •ожидаемый в апреле приток остатка пенсионных денег в НПФ (около 259 млрд руб.); •дефицит ‹  @ (Лкачественного предложения новых бондов корпоративных эмитентов (с рейтингом «ВВ-/ВВВ-»).

БАНКОВСКИЕ ОБЛИГАЦИИ: В ОЖИДАНИИ РОСТА ПРИБЫЛИ

Прибыль российского банковского сектора за 2015 г. сократилась в 3,1 раза по сравнению с результатами 2014 г. На ослабление финансовых результатов банков повлиял рост стоимости фондирования, а также увеличение потерь по кредитам и дополнительное резервирование. Темпы роста активов российских банков по итогам 2015 г. замедлились до 6,9% в годовом выражении. Основными факторами замедления роста банков стало сокращение кредитования населения, а также снижение темпов роста корпоративного кредитного портфеля. Позитивным фактором стал приток средств клиентов в 2015 г. в размере 8,1 трлн руб. Приток ликвидности на фоне слабого спроса на кредиты был использован для сокращения задолженности перед ЦБ. Обеспеченность капиталом выросла. 25 банков увеличили капитал на 803 млрд руб. через ОФЗ. Сбербанк пролонгировал ранее привлеченный суборд от ЦБ на 500 млрд руб. на 50 лет. Частные банки привлекли от акционеров помощь на 156 млрд руб.

Мы ожидаем, что в 2016 г. удешевление фондирования позволит банкам восстановить маржу. Кроме того прибыльность поддержит снижение стоимости риска. Улучшение ликвидной позиции продолжится за счет притока средств клиентов. Ключевым риском остается неоднородность банковской системы, недостаточные резервы и слабая капитализация отдельных игроков.

Банковские облигации: предложение сокращается

Банковский облигации в марте полностью отыграли просадку рынка в январе-феврале текущего года. Текущая эффективная доходность новых бумаг снизилась в среднем на 75 б.п. по сравнению с уровнями начала 4кв.2015 г. Рост котировок обеспечило укрепление рубля, снижение кривой доходности ОФЗ, а также улучшение финансовых показателей сектора. Спрос на банковский облигации поддерживает улучшение ликвидной позиции банков, а также сокращение рыночного долга. В 1кв2016г. прошли рыночное размещение новых выпусков облигаций банков на 20 млрд руб. по сравнению с 55 млрд руб. в 1кв2015 г. В качестве торговых идей рекомендуем покупку новых выпусков облигаций банков 1-2 эшелона. Покупка бумаг эмитентов рейтинговой категории «В» по прежнему сопряжена с высоким риском.

Рост котировок рублевых облигаций банков на горизонте 3-6 месяцев будут стимулировать следующие факторы:
• улучшение ликвидной позиции и сокращение рыночного долга банков
• улучшение операционной среды и восстановление прибыли банков
• замедление инфляции и снижение ключевой ставки.

КРЕДИТНЫЙ ВЗГЛЯД НА КЛЮЧЕВЫХ ЭМИТЕНТОВ

Северсталь (Ва1/ВВ+/ВВ+)

По итогам 2015 г. выручка Северсталь по МСФО оказалась лучше ожиданий, EBITDA – хуже. Так, за 2015 г. выручка снизилась на 23% (г/г) до 6,4 млрд долл., показатель EBITDA – на 5,2% (г/г) до 2,096 млрд долл., EBITDA margin выросла на 6,1 п.п. до 32,8%. Стоит отметить, что в 4 кв. EBITDA упала на 23,5% к 3 кв. до 401 млн долл., а рентабельность снизилась на 2,8 п.п. к/к до 28,7%. Ухудшение было из-за снижения цен на сталь и сокращения объемов продаж при почти неизменных ценах на сырье. Несмотря на то, что Северсталь по-прежнему показывает хорошую рентабельность, опережающее падение EBITDA по сравнению с выручкой в 4 кв. 2015 г. стало негативным моментом. В 2016 г., по нашим оценкам, выручка и рентабельность Северстали продолжит снижаться при более низких средних ценах на сталь и рисках ввода пошлин на поставку российского проката в Европу и Турцию. Впрочем, финансовый профиль компании по-прежнему будет устойчивым. Размер долга Северстали в 2015 г. снизился на 28% к 2014 г. до 2,45 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA составила 0,4х против 0,7х соответственно. Уровень долга остается низким, а риски рефинансирования незначительными.

ММК (Ва2/-/ВВ+)

Результаты ММК по итогам 2015 г. и за 4 кв. по МСФО оказались ниже консенсус-прогноза – по выручке и EBITDA. Впрочем, кредитное качество ММК остается надежным. Так, выручка компании за 2015 г. сократилась на 27% (г/г) до 5,84 млрд долл., показатель EBITDA напротив вырос на 4% (г/г) до 1,67 млрд долл., EBITDA margin составила 28,6%(«+8,4 п.п.» г/г). При этом в 4 кв. EBITDA группы сократилась EBITDA на 36%(к/к) до 275 млн долл., а маржа по EBITDA составила 23,3% против 28,6% кварталом ранее, что могло быть связано с опережающим падением цен на сталь по сравнению с сырьем на фоне сезонного снижения деловой активности, которое также нивелировало девальвационный эффект. Основной причиной падения выручки по-прежнему было снижение цен на сталь, а также сокращение объемов реализации («-8%» г/г). ММК по итогам 2015 г. удержал долг на низком уровне – метрика Чистый долг/EBITDA составила 0,7х против 1,3х в 2014 г. При этом короткий долг в размере 893 млн долл. более чем на 80% покрывался запасом ликвидности на счетах и депозитах, кроме того, у компании имелись невыбранные кредитные линии на 1 млрд долл. Данных ресурсов достаточно для прохождения в июле 2015 г. оферты по выпуску ММК серии 19 на 5 млрд руб.

НЛМК (Ва1/ВВ+/ВВВ-)

Итоги НЛМК за 2015 г. по МСФО оказались хуже консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка сократилась на 23% г/г до 8 млрд долл., EBITDA – на 18% до 1,95 млрд долл., EBITDA margin составила 24,3%, прибавив за год на 1,4 п.п. г/г. Ключевая причина ухудшения показателей связана с падением цен на основную продукцию. При этом падение цен было достаточно стремительным и нивелировало преимущества от ослабления рубля. Отчасти падение цен компания пыталась компенсировать ростом объема физических продаж, в том числе на внешние рынки. Динамика показателей НЛМК сопоставима с основными конкурентами (ММК и Северсталь). У них также наблюдалось падение выручки на уровне 20%(к 3 кв. 2015 г.) и EBITDA – на 36-37%. Негативным является то, что НЛМК продолжает ухудшать показатель маржи и по нему уступает ММК и Северсталь. На фоне снижения EBITDA у НЛМК немного возросла метрика Долг/EBITDA до 1,4х против 1,2х в 2014 г., что остается комфортным значением. К тому же НЛМК заметно нарастил «подушку» ликвидности до 1,5 млрд долл., которая покрывала короткий долг и инвестиции на 2016 г.

Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ)

Выручка Металлоинвест в 2015 г. по МСФО сократилась на 31% (г/г) до 4,39 млрд долл., показатель EBITDA – на 27% (г/г) до 1,4 млрд долл., при этом EBITDA margin составил 32,6% («+1,8 п.п.» г/г). Снижение показателей компании было ожидаемо в условиях падения ср. цен на железную руду и сталь в 2015 г., более чем на 40% и 30% соответственно. Компания постаралась частично компенсировать ценовые потери ростом объемов отгрузки, причем продукции с добавленной стоимостью. К тому же в 2015 г. возросли поставки стали и чугуна на внешние рынки. В целом, доля экспорта в выручке холдинга достигла 57%, что на фоне ослабления рубля внесло свой вклад в рост прибыльности бизнеса наряду с ростом маржинальности Металлургического дивизиона, который получил выгоду от низких цен на сырье. Долговая нагрузка по итогам 2015 г. выросла – метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,5х против 2,1х в 2014. из-за сокращения EBITDA, в то время как размер Чистого долга снизился на 15% г/г до 3,56 млрд долл. Уровень долга остается умеренным, риски краткосрочного рефинансирования были низкие, включая погашение евробонда Metalloinvest-16 на 700 млн долл.

Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-)

Evraz довольно слабо отчитался за 2015 г. по МСФО. Результаты оказались хуже консенсус-прогноза по EBITDA, хотя выручка была чуть выше ожиданий. Так, выручка упала на 33% (г/г) до 8,8 млрд долл., EBITDA – на 39% (г/г) до 1,4 млрд долл., при этом EBITDA margin составила 16,4% («-1,6 п.п.» г/г). Основная причина снижения показателей Evraz связана с падением производства из-за сокращения спроса на внутреннем рынке, а также снижением цен на основную продукцию. Фактор сокращения физических объемов реализации почти нивелировал положительное влияние слабого курса рубля. На этом фоне EBITDA Evraz падала более существенно, чем выручка. В 2016 г. за счет более низких цен на стальную продукцию и слабого спроса давление на финансы Evraz, вероятно, сохранится, что может сказаться на кредитных метриках. Долговая нагрузка Evraz по итогам 2015 г. заметно выросла – Чистый долг/EBITDA составила 3,5х против 2,2х в 2014 г. Риски краткосрочного рефинансирования были невысокие – компания нарастила «подушку» ликвидности до 1,4 млрд долл., которая полностью покрывала кроткий долг в 500 млн долл., включая 2 оферты по роблигациям Евраз Холдинг-Финанс серий 05 и 07. Тем не менее, Evraz в 2016-17 гг. предстоит решать вопрос пика погашений в 2018-19 г. в 1,6 млрд долл. в год, что среднесрочно может оказывать давление на бонды эмитента. Отметим, 24 марта Fitch после слабой отчетности поместило рейтинг Evraz на уровне «ВВ-» на пересмотр с Негативным прогнозом, будет выведен из Credit Watch через 3-6 мес.

Распадская (-/-/В+)

Распадская в 2015 г. отразила улучшение ключевых финансовых показателей, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру рынка коксующегося угля. Так, выручка по МСФО сократилась на 5,4% г/г до 419 млн долл., показатель EBITDA напротив вырос на 141% до 106 млн долл., EBITDA margin составила 25,3%, прибавив за год на 15,4 п.п. г/г. Улучшению показателей способствовал рост добычи на шахте Распадская на 35% г/г, а также эффект девальвации рубля и наращивание доли экспортных поставок до 56%. Благодаря резкому росту прибыльности бизнеса у Распадской произошло заметное улучшение кредитных метрик – Чистый долг/EBITDA составила 4,2х против 10,8х, тем не менее, оставаясь на высоком уровне. Впрочем, стоит учитывать, что из 489 млн долл. около 61% всего долга приходилось на внутригрупповые займы от Evraz. Хотя риски рефинансирования Распадской на 2016 г. были низкие, но компании предстоит подготовиться к погашению евробондов в апреле 2017 г., что в целом реализуемо, учитывая выкупленный Evraz объем бумаг – порядка 73,5%выпуска.

ЕвроХим (-/ВВ/ВВ)

ЕвроХим представил за 2015 г. результаты по МСФО в рамках ожиданий. В целом, динамика показателей осталась в рамках итогов 9 мес. 2015 г. – выручка сократилась на 11% г/г до 4,54 млрд долл., показатель EBITDA напротив вырос на 4% г/г до 1,58 млрд долл., EBITDA margin составила 34,7% («+ 5 п.п.»). На выручке ЕвроХима сказалось снижение цен на производимую продукцию, несмотря на рост объемов продаж. Рост прибыльности бизнеса в основном обеспечила девальвация рубля, учитывая рублевые издержки компании, при этом на экспортные продажи приходится более 80% выручки. Долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) за 4 кв. 2015 г. немного подросла – метрика Долг/EBITDA составила 2,2х против 2,0х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 2,0х против 1,8х соответственно. Риски рефинансирования долга у ЕвроХим были умеренные – денежных средств на счетах и невыбранные кредитные линии более чем на половину покрывали короткий долг. Остальную часть компания, вероятно, рефинансирует за счет новых кредитов и бондов, учитывая стабильное кредитное качество.

ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+)

Результаты ФосАгро за 2015 г. оказались на уровне ожиданий рынка. В целом их можно назвать очень хорошими. В то время как выручка за 2015 г. показала снижение на 2,9% (г/г) до 3,1 млрд долл., EBITDA выросла на 38% (г/г) до 1,35 млрд долл., а EBITDA margin достигла 43,5% («+13 п.п.» г/г). Чистая прибыль составила 598 млн долл. против убытка 349 млн долл. годом ранее. Увеличению маржи ФосАгро обеспечивала девальвация национальной валюты, она же способствовала и росту выручки компании вкупе с увеличением физических объемов реализации (в основном NPK). В 2016 г. мы ждем более слабых результатов, т.к. эффект девальвации будет уже не столь значительным, а долларовые котировки на продукцию ФосАгро будут ниже уровня 2015 г. Долг компании на фоне роста прибыльности бизнеса заметно снизился – метрика Чистый долг/EBITDA составила комфортные 1,1х против 1,7х в 2014 г., при этом короткая часть долга полностью покрывалась запасом денежных средств. ФосАгро не планирует размещение новых рублевых бондов или еврооблигаций, но намерена привлечь предэкспортное финансирование до конца 2016 г. в объеме до 250 млн долл.

АЛРОСА (Ва2/ВВ-/ВВ)

Выручка АЛРОСА за 2015 г. по МСФО оказалась чуть хуже консенсус-прогноза, EBITDA – выше. Так, выручка прибавила на 8,4% г/г до 225 млрд руб., показатель EBITDA – на 26,3% г/г до 118,5 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 52,8% («+7,5 п.п.» г/г). Ключевым фактором роста финансовых показателей АЛРОСА стала девальвация рубля, в то время как продажи компании заметно упали – на 24% г/г до 30 млн карат. Вместе с тем, менеджмент АЛРОСА отмечает признаки восстановления рыночного спроса на алмазы в начале 2016 г., что должно поддержать финансовый результат компании. В 2015 г. АЛРОСА смогла улучшить кредитные метрики за счет роста EBITDA: Долг/EBITDA составила 1,9х против 2,1х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 1,7х против 1,9х соответственно. Размер долга компании составил по итогам 2015 г. 223 млрд руб. («+13%» г/г) и после погашения рублевых бондов на 20 млрд руб. на 100% был в долларах. Риски погашения долга АЛРОСА невысокие, менеджмент рассчитывает во 2 пол. рефинансировать 500-600 млн долл. долга с погашением в 2017 г.

Норникель (Ва1/ВВВ-/ВВВ-)

Результаты Норникеля за 2015 г. по МСФО по всем ключевым показателям совпали с ожиданиями рынка. Так, выручка сократилась на 28% (г/г) до 8,5 млрд долл., показатель EBITDA – на 24% (г/г) до 4,3 млрд долл., а EBITDA margin составила 50,3%(«+2,4 п.п.» г/г). Основная причина падения выручки Норникеля связана с сокращением цен на корзину металлов ГМК (никель, медь, МПГ). В то же время EBITDA, благодаря девальвации национальной валюты, упала менее значительно, что стало причиной роста маржи. По нашим оценкам, в 2016 г. средние цены реализации компании могут быть несколько ниже уровня 2015 г., что станет причиной дальнейшего ухудшения показателей, но менее значительно, чем годом ранее. При этом Норникель продолжит показывать высокий уровень рентабельности и генерировать FCF на уровне 2-2,5 млрд долл. Размер долга ГМК в 2015 г. вырос на 31% г/г до 8,3 млрд долл., Чистый долг/EBITDA – 1,0х против 0,6х в 2014 г., что является комфортным уровнем. Запас денежных средств в 4,05 млрд долл. покрывал короткий долг 1,1 млрд долл., риски рефинансирования остаются низкие. Основная интрига для кредита Норникеля сохраняется и связана с объемной дивидендной политикой, которая в ситуации низких цен на металлы может оказать давление на кредитные метрики в 2016-17 гг.

Polyus Gold (-/ВВ-/ВВ-)

Polyus Gold представила сильные финансовые результаты за 2015 г., в частности по рентабельности. Несмотря на нисходящую динамику цен на золото, выручка в 2015 г. сократилась на 2,2% г/г до 2,19 млрд долл., в том числе благодаря наращивания объемов реализации и производства золота на 4,6% и 4,0% г/г соответственно. Прибыльность бизнеса осталась на высоком уровне – EBITDA margin достигла 57,9% («+12,7 п.п.» г/г). Свой вклад внесла девальвация рубля, а также контроль над издержками, что позволили заметно снизить TTC (на 28%). Первое полугодие 2016 г. также может оказаться для Polyus Gold успешным на фоне заметного роста цен на золото. Метрика Чистый долг/EBITDA по итогам 2015 г. снизилась до 0,1х с 0,3х в 2014 г., короткий долг был незначительным и покрывался «подушкой» ликвидности в 2,04 млрд долл. Впрочем, данные цифры не отражают привлеченной в январе 2016 г. кредитной линии Сбербанка на 2,5 млрд долл. сроком 7 лет, которые могут пойти на выкуп акций компании. Соответственно уровень долга повысится и с учетом данного кредита может оказаться в районе 2,5х метрики Чистый долг/EBITDA. Рейтинговые агентства в феврале уже отреагировали понижением рейтингов компании – Fitch с «ВВВ-» до «ВВ-», SnP – с «ВВ+» до «ВВ-».

Nord Gold (Ва3/-/ВВ-)

Показатель EBITDA Nord Gold по итогам 4 кв. и за 2015 г. по МСФО оказался хуже консенсус-прогноза. Но результаты по году хорошие, учитывая снижение цен на золото во второй половине года. Так, при снижении ср. цен реализации на 8,3% г/г до 1161 долл./унц., выручка в 2015 г. сократилась на 7% г/г до 1,129 млрд долл. благодаря росту объемов продаж золота на 1% г/г. Компания показала рост EBITDA на 7% г/г до 520 млн долл., улучшив EBITDA margin на 6 п.п. до 46%, даже с учетом слабой второй половины года и роста издержек на основных африканских месторождениях. Поддержка финансам была за счет сокращения издержек на рудниках в России и Казахстане в результате девальвации местных валют. В 2016 г. Nord Gold ждет рост производства золота до 950-1010 тыс. унц., т.е. не ниже 2015 г., при этом AISC будет выше на 1-7% – на уровне 800-850 долл./унц., что, скорее всего, не столь сильно скажется на прибыльности, EBITDA margin будет удерживаться в районе 40% (±). В 2015 г. у Nord Gold улучшилась метрика: Чистый долг/EBITDA – 1,1х против 1,3х в 2014 г. Риски краткосрочного рефинансирования остаются низкие при денежных средствах в 362 млн долл. и денежном потоке в 418 млн долл. за 2015 г., даже с учетом Capex на 2016 г. в 370 млн долл.

ТМК (В1/В+/-)

Итоги ТМК за 2015 г. по МСФО оказались лучше консенсус-прогноза, в частности по EBITDA. Так, выручка за 2015 г. сократилась на 31% (г/г) до 4,1 млрд долл., показатель EBITDA – на 21% (г/г) до 636 млн долл., при этом EBITDA margin составила 15,4% («+2,0 п.п.» г/г). Сокращение выручки было вызвано падением реализации труб в американском дивизионе и эффектом пересчета валют на фоне резкой девальвации рубля. EBITDA снижалась медленнее выручки за счет поддержки российского дивизиона, где наблюдался рост прибыльности благодаря росту цен на трубную продукцию, улучшения структуры продаж сварных и бесшовных труб. В 2016 г. давление на финансы ТМК сохранится из-за напряженной ситуации в нефтяной отрасли, падения буровой активности. Долговая нагрузка ТМК по итогам 2015 г. выросла – метрика Долг/EBITDA составила 4,4х против 4,0х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 3,9х против 3,7х соответственно – довольно высокий уровень. Короткий долг на конец 2015 г. в 600 млн долл. наполовину покрывался денежными средствами, при этом у ТМК оставались невыбранные кредитные линии 528 млн долл., которые полностью покрывали потребности краткосрочного рефинансирования. В конце 2015 г. ТМК вошла в сделку с ВТБ по продаже своих акций на 10 млрд руб., которые планирует направить на снижение долга, что должно улучшить кредитные метрики, но уровень долга останется высоким

Русал (-/-/В+)

За 2015 г. результаты Русал по МСФО можно охарактеризовать как сильные, чему во многом способствовала девальвация рубля. Так, выручка сократилась на 7,2% г/г до 8,68 млрд долл., показатель EBITDA напротив вырос на 33% г/г до 2,015 млрд долл., EBITDA margin достигла 23,2% («+7,0 п.п.» г/г). Несмотря на снижение цены на алюминий на LME в 2015 г. на 11% г/г и сокращение премии поставки на 26% г/г, Русал смог за счет роста объема отгрузки на 3,2% г/г отчасти нивелировать падение выручки. На фоне девальвации снижалась себестоимость производства – на 15,8% г/г до 1455 долл./т. Тем не менее, в 4 кв. с учетом заметного снижения цен на алюминий у Русала в последнем квартале было соответствующее ухудшение финансовых показателей: выручка сократилась на 25,6% г/г и на 10,4%к/к, показатель EBITDA – на 53%г/г и 27,1%к/к соответственно. Снижение себестоимости Русал было меньше, чем падала выручка, что привело к более существенному падению прибыльности. Уровень долга Русал за 2015 г. снизился – размер общего долга сократился на 5,6%г/г до 8,88 млрд долл., чистого долга – на 5,3% до 8,4 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA составила 4,2х против 5,8х в 2014 г. С учетом дивидендов Норникеля – Чистый долг/EBITDA опустилась до 2,7х. Короткий долг Русал на 31 декабря 2015 г. составил 1,36 млрд долл. при денежных средствах на счетах 508 млн долл. Менеджмент компании заявил о планах выплатить долг за счет собственных ресурсов и организации рефинансирования его части.

Сибур (Ва1/-/ВВ+)

Кредитное качество газоперерабатывающей и нефтехимической компании Сибур было устойчивое – по данным компании, выручка по итогам 9 мес. составила 276,5 млрд руб. («+5%» г/г), чистый долг – 263,3 млрд руб. («+47,4%» к 2014 г.), метрика Чистый долг/EBITDA – 2,2х (1,7х в долларах) против 1,7х в 2014 г., что остается приемлемым уровнем. Рост долга Сибур был как за счет переоценки его долларовой части на фоне девальвации рубля, так и реализации крупного проекта «ЗапСиб-2» (оценивается в 9,5 млрд долл.), на который были привлечены кредитные средства консорциума европейских банков, а также средства ФНБ.

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-)

Результаты Ростелеком за 4 кв. и весь 2015 г. по МСФО несколько превзошли консенсус-прогноз, в частности по прибыльности. Так, выручка за 2015 г. была в небольшом минусе на 0,5% г/г на уровне 297 млрд руб., OIBDA сократился на 1,6% г/г до 101 млрд руб., OIBDA margin составила 33,9% («-0,4 п.п.» г/г), что оказалось в рамках собственных прогнозов компании. В 4 кв. 2015 г. рентабельность OIBDA выросла до 31,9% с 31,6% годом ранее, лучше ожиданий рынка в 31,2%. В 2015 г. на выручке отразилось снижение доходов от фиксированной связи (на 10%), которая уже давно на спаде, но на нее приходится более трети выручки. Снизилась выручка от прочих телекоммуникационных услуг (на 12%), включая продажу оборудования. В то же время ШПД и платное ТВ за счет роста поддержали общий результат. OIBDA снижался в целом по году опережающими темпами в сравнении с выручкой, но благодаря контролю компания смогла удержать операционные расходы на уровне 2014 г. Долг Ростелекома кардинально не изменился – его размер снизился на 1,8% г/г до 187 млрд руб., Чистый долг/OIBDA осталась у отметки 1,7х, как и годом ранее. Короткий долг в 60 млрд руб. покрывался денежными средствами на 22%, оставшуюся часть оператор, скорее всего, рефинансирует, к тому же компании генерирует солидный операционный денежный поток (81 млрд руб. в 2015 г.).

МегаФон (Ва1/ВВ+/ВВ+)

За 2015 г. выручка и OIBDA МегаФона по МСФО оказались хуже консенсус-прогноза. Так, выручка снизилась на 0,4% г/г до 313 млрд руб., показатель OIBDA – на 4,4% г/г до 132 млрд руб., при этом OIBDAmargin составила 42,2% («-1,8 п.п.» г/г). Основным драйвером роста в выручке МегаФона были доходы от передачи данных – рост за год на 19% г/г (доля достигла 25,5%). «В плюсе» на 5,6% г/г и 4,5% г/г были поступления от фиксированной связи и дополнительных услуг. Заметно сократилась выручка от розничных продаж – на 14% г/г до 19,9 млрд руб. из-за смещения спроса к дешевым смартфонам, также имел место эффект высокой базы конца 2014 г. Давление на прибыльность объясняет высокой конкуренцией и ухудшением операционной среды, что привело к росту расходов на рекламу, затрат на аренду и коммунальные платежи в результате расширения сети и инфляции. В 2016 г. МегаФон ждет небольшого роста выручки, OIBDA – 120-126 млрд руб. («-4,8-9,3%» г/г), Capex – до 75 млрд руб. (70,2 млрд руб. в 2015 г.). Таким образом, давление экономической ситуации на бизнес оператора в 2016 г. сохранится. Долг МегаФона в 2015 г. вырос на 6% г/г до 220 млрд руб., Долг/OIBDA составила 1,7х против 1,5х в 2014 г., Чистый долг/OIBDA – 1,4х против 1,0х соответственно – продолжает оставаться комфортным уровнем, риски рефинансирования низкие.

МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+)

Результаты МТС за 4 кв. и весь 2015 г. по МСФО превзошли консенсус-прогноз и были в целом лучше, чем у конкурентов. Так, выручка МТС за 2015 г. выросла на 5% (г/г) до 431 млрд руб., показатель OIBDA снизился на 2% (г/г) до 132 млрд руб., OIBDA margin составила 40,7% («-2,9 п.п.»). На росте выручки МТС в 2015 г. позитивно отразилось расширение абонентской базы («+3,5%» г/г), а также увеличение розничных продаж и рост доходов от передачи данных в России, давление оказал украинских бизнес. В то же время рост продаж мобильных устройств, расширение розничной сети, рост расходов на роуминг, инфляция и др. стали причиной снижения OIBDA margin. Размер долга МТС за 2015 г. вырос на 19,3% к 2014 г. до 346 млрд руб., в том числе в результате переоценки его валютной части. Метрика Долг/OIBDA составила 2,0х против 1,6х в 2014 г., Чистый долг/OIBDA – 1,2х против 1,0х соответственно, что остается комфортным уровнем. Риски рефинансирования долга – низкие, график погашений до конца 2019 г. – сбалансированный

VimpelComLtd. (Ва3/ВВ/ВВ+)

Результаты VimpelComLtd. за 4 кв. и весь 2015 г. по МСФО совпали с консенсус-прогнозом, в частности по выручке, но оказались хуже по EBITDA. Так, выручка VimpelCom сократилась на 29% (г/г) до 9,6 млрд долл., показатель EBITDA – на 30% (г/г) до 3,9 млрд долл., EBITDA margin уменьшилась на 0,8 п.п. до 40,8%. Органический рост выручки за 2015 г. составил 0,6% (г/г). На результаты оказали влияние неблагоприятная операционная среда на рынках присутствия и негативный эффект от курсовых разниц локальных валют. Единственным растущим сегментом бизнеса по-прежнему стала передача данных, в то время как мобильная связь стагнирует, фиксированная связь – падает. В географическом разрезе бизнес-единиц VimpelComлучший результат сохранился у Евразии, российский ВымпелКом (вносит основной вклад в бизнес) напротив дал сравнительно слабые данные, снизив выручку и EBITDA на 1% и 3% (органически). С учетом деконсолидации долга Wind метрики VimpelCom остаются на комфортном уровне – Чистый долг/EBITDA 1,4х против 2,5х соответственно. Короткий долг в 1,5 млрд долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах. В 2016 г. оператор ждет метрику Чистый долг/EBITDA в районе 2,0х, что говорит об умеренном росте долга, который останется в приемлемых рамках.

Лента (Ва3/ВВ-/ВВ-)

Лента по итогам 2015 г., несмотря на ухудшение операционной среды, смогла улучшить кредитное качество за счет активного роста бизнеса (выручка выросла на 30%) и удержания рентабельности на стабильном высоком для отрасли уровне (EBITDA margin составила 11%). В итоге, метрика Долг/EBITDA снизилась за 2015 г. с 3,3х до 2,7х, Чистый долг/EBITDA – с 2,8х до 1,9х, что является приемлемым уровнем. Впрочем, есть риск наращивания долга Ленты в 2016 г. – компания намерена сохранять высокие темпы открытия магазинов (будет открыто не менее 40 гипермаркетов), на что пойдет 45-50 млрд руб. против 31,4 млрд руб. в 2015 г. При этом риски ухудшения операционной среды высоки, что может иметь свой негативный эффект. Впрочем, у Ленты имелся солидный запас ликвидности по итогам 2015 г. в размере 22 млрд руб., что может оградить ритейлера от излишних заимствований.

Магнит (-/ВВ+/-)

Финансовые результаты Магнит за 2015 г. по МСФО оказались лучше консенсус-прогноза. Выручка выросла на 24,5% г/г до 951 млрд руб., показатель EBITDA – на 21% г/г до 104 млрд руб., при этом EBITDA margin составила 10,9% («-0,4 п.п.» г/г). Выручка ритейлера за 2015 г. оказалась лучше данных, представленных в начале января, но по динамике она не дотянула до прогнозных значений компании (26-28%). По росту выручки Магнит несколько уступил Х5 на фоне трудностей с трафиком из-за фокуса сети на рентабельности в ущерб инвестициям в цены и активного открытия магазинов при снижающейся покупательской активности. Но бизнес Магнита продолжает расти довольно динамично, обеспечивая рентабельность на уровне выше среднего по отрасли. Долг Магнит по итогам 2015 г. оставался низким: метрика Долг/EBITDA – 1,0х, Чистый долг/EBITDA – 0,9х. Скорее всего, Магнит удержал долг на комфортных значениях и сохранит его на низком уровне в 2016 г. Вместе с тем, у ритейлера 43% долга была короткой, составив 44,8 млрд руб., при денежных средствах на счетах 8,4 млрд руб. Магнит наверняка сможет рефинансировать долг как в банках, так и на долговом рынке – в феврале ритейлер уже разместил бонды серии БО-001Р-02 на 10 млрд руб. и в марте – серии БО-001Р-03 на 10 млрд руб.

Х5 Retail Group (Ва3/ВВ-/ВВ)

Результаты Х5 как за последний квартал 2015 г., так и весь год оказалась хуже ожиданий рынка. Так, выручка за 2015 г. выросла на 28% г/г до 809 млрд руб., показатель EBITDA – на 28% г/г до 59 млрд руб., EBITDA margin составила 7,3%, как и год назад. При этом с учетом затрат по программе долгосрочного премирования менеджмента EBITDA margin Х5 оказалась ниже – 6,8% против 7,2% в 2014 г. При этом по динамике выручки компания опередила своего основного конкурента – Магнит. Правда, это негативно отразилось на показателе EBITDAmargin, снижение которого было вызвано начислением премий менеджменту, рост которых в свою очередь был связан с достижением лидерских позиций на рынке. В целом, сейчас два крупных ритейлера выбрали разные стратегии. Магнит – повышение эффективности в ущерб доле на рынке, Х5 – агрессивное наращивание своего присутствия на рынке. Уровень долга Х5 оставался умеренным – метрика Долг/EBITDA составил 2,4х против 2,8х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA осталась на уровне 2,3х, как и год назад. Краткосрочный долг Х5 на уровне 43 млрд руб. только на пятую часть покрывался денежными средствами в размере 9 млрд руб. Впрочем, у ритейлера были открыты кредитные линии на 140 млрд руб., также в марте ИКС 5 Финанс разместил облигации БО-05 на 5 млрд руб. с офертой 2,5 года

О’КЕЙ (-/-/В+)

Результаты О’КЕЙ за 2015 г. по МСФО оказались хуже ожиданий рынка по большинству показатель. Отметим, что маржа EBITDA не оправдала и прогнозов менеджмента компании. Так, выручка сети выросла на 6,9% (г/г) до 163 млрд руб., показатель EBITDA сократился на 10,3% (г/г) до 10 млрд руб., а EBITDA margin составила 6,2% («-1,2 п.п» г/г), хотя менеджмент рассчитывал ранее на 6,5%. Падение прибыли и EBITDA было связано с желанием компании прилечь покупателя за счет акций, однако стратегия пока не принесла очевидного результата. Возможно, ее реализация проявит себя в большей степени уже в 2016 г. Кроме того, влияние на прибыльность О’КЕЙ оказал запуск нового для сети формата дискаунтер «ДА!». Менеджмент О’КЕЙ рассчитывает улучшить ситуацию в 2016 г., прогнозируя рост выручки на 11-15%, ожидая удерживать EBITDA margin на уровне 6-6,4%, нарастив LfL-трафик на 5%. Долговая нагрузка О’КЕЙ выросла – Чистый долг/EBITDA составила 2,6х против 2,3х в 2014 г., что является наиболее высоким уровнем среди других продуктовых ритейлеров. Но риски краткосрочного рефинансирования долга О’КЕЙ, включая оферты по облигациям серий БО-04 (в октябре) и БО-05 (в апреле), были невысокие. В январе 2016 г. Fitch подтвердило рейтинг О’КЕЙ на уровне «B+» со Стабильным прогнозом

Группа ЛСР (В2/-/В)

Группа ЛСР в 2015 г. увеличило чистую прибыль по МСФО на 16% по сравнению с показателем 2014 г. – до 10,646 млрд руб. Выручка от продаж снизилась на 6% до 86,83 млрд рублей, EBITDA – на 14% до 18,633 млрд руб. Снижение финансовых показателей ЛСР на фоне сложной ситуации на рынке недвижимости выглядит вполне закономерным и в целом их можно назвать неплохими. Компании «помогает» диверсифицированный бизнес. В то же время негативным моментом является опережающее падение EBITDA по сравнению с выручкой, т.е. ЛСР не удается адекватно сжатию рынка сокращать издержки. По нашим оценкам 2016 г. будет еще более сложным для компании, т.к. в 2015 г. бизнес поддерживался незавершенными проектами предыдущих периодов. Общий долг ЛСР за 2015 г. вырос на 21% до 33 млрд руб., метрика Долг/EBITDA составила 1,8х против 1,3х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 0,68х, что является приемлемым уровнем. Денежные средства на счетах в 20,4 млрд руб. полностью покрывали короткий долг в 11 млрд руб

НОВАТЭК (Ва1/ВВ+/ВВВ-)

Выручка НОВАТЭКа в 2015 г. по МСФО выросла на 32,9% г/г до 475,3 млрд руб., EBITDA – на 24,4% г/г до 214,5 млрд руб., EBITDA margin –45,1%. Чистая прибыль в 2015 г. выросла до 74,4 млрд руб. по сравнению с 37,3 млрд руб. годом ранее. Чистый долг составил 329,5 млрд руб., соотношение Чистый долг/EBITDA – 1,5х. Результаты по прибыли оказались лучше ожиданий рынка, а по EBITDA совпали с ними. Рост выручки НОВАТЭКа обеспечен увеличением производственных показателей (преимущественно жидких углеводородов), девальвацией рубля, которая частично нивелировала падение цен на нефть и газ. Слабый рубль способствовал росту EBITDA. Позитивные прогнозы по финансам НОВАТЭКа сохраняются и на 2016 г., т.к. компания планирует сохранить высокие темпы рост добычи углеводородов (добыча может увеличиться на 30%). В марте стало известно, что акционеры НОВАТЭК 22 апреля проголосуют за кредиты на 3,6 млрд евро (4 млрд долл.) от Сбербанка и Газпромбанка для финансирования «Ямал СПГ». Срок кредитов составит до 16 лет, ставка – плавающая с привязкой к Euro LIBOR. При консервативном прогнозе EBITDA в 2016 г. на текущем уровне показатель Чистый долг/EBITDA при полной выборке кредита на 4 млрд долл. при первом приближении может превысить 2,5х. Вместе с тем, учитывая срочность кредитного портфеля (основные погашения приходятся после 2020 г.) и сроки запуска Ямал СПГ (в 2017 г.), не ждем негативных действий со стороны рейтинговых агентств. Повышение долговой нагрузки уже отражается в расширении премии бондов НОВАТЭК к кривой Газпрома.

Газпром нефть (Ba1/BB+/BBB-)

Газпром нефть в 2015 г. получила чистую прибыль в 109,66 млрд руб., что на 10,2%меньше, чем годом ранее; в 4 кв. убыток компании составил 21,22 млрд руб. по сравнению с убытком в 17,4 млрд руб. за тот же период 2014 г. Выручка Газпром нефти за 2015 г. снизилась на 2,1% до 1655,8 млрд руб., показатель EBITDA вырос на 14,8% до 345,16 млрд руб. Компания отметила, что рост EBITDA обеспечили увеличение объема добычи углеводородов, сохранение позиций на рынках сбыта нефтепродуктов и действия менеджмента компании, компенсировав влияние налогового маневра, введенного с начала 2015 г., и временного лага пошлин. При этом чистый долг Газпром нефти за 2015 г. вырос на 51% - с 433,6 млрд руб. до 654,7 млрд руб., а соотношение Чистый долг/EBITDA в 2015 г. составил 1,9х по сравнению с 1,44х годом ранее, что остается приемлемым уровнем.

Башнефть (Ba1/–/BB+)

Чистая прибыль Башнефти за 2015 г. по МСФО составила 58,2 мдрд руб., что на 35% больше 2014 г. Скорректированная EBITDA за 2015 г. выросла на 27% до 130,3 млрд руб., за четвертый квартал – упала на 19% до 30,2 млрд руб. Выручка Башнефти за 2015 г. выросла на 4,1% до 611,27 млрд руб.; операционный денежный поток снизился на 13,0% до 92,3 млрд руб. Капитальные затраты увеличились на 27,6% до 61,7 млрд руб. (в основном за счет роста инвестиций в разработку Соровского месторождения, а также капзатрат на зрелых месторождениях в Башкирии). Чистый долг Башнефти сократился на 13,7% до 98,05 млрд руб.; показатель Чистый долг/EBITDA снизился по итогам 2015 г. до 0,75х по сравнению с 1,1х в 2014 г. Отметим, что 97% займов приходится на рублевые кредиты и облигации, что позитивно отразилось на снижении долговой нагрузки на фоне роста EBITDA компании. Кроме того, в 4 кв. 2015 г. средневзвешенная процентная ставка по кредитам снизилась c 10,6% до 10,4% годовых кварталом ранее в результате снижения ставок и погашением части рублевых кредитов. С учетом того, что основным претендентом на приватизацию госпакета акций Башнефти (50,08%) является Лукойл (Ba1/BBB-/BBB-), то в случае реализации данного сценария не ждем ухудшения кредитного профиля компании

РусГидро (Ва2/ВВ/ВВ+)

РусГидро за 2015 г. по МСФО представил довольно скромные результаты. Так, выручка выросла на 5,8%(г/г) до 362 млрд руб., EBITDA осталась на уровне прошлого года, составив 73 млрд руб., при этом EBITDA margin снизилась за год на 1,1 п.п. до 20,3%. Скромный рост выручки объясняется почти нулевой динамикой выработки электроэнергии, а также ограниченным ростом тарифов. При этом издержки компании росли опережающими темпами из-за увеличения оплаты труда работникам, а также роста цен на топливо. В результате, показатель EBITDA почти не показал роста, что снизило маржу РусГидро. Уровень долга РусГидро в 2015 г. вырос из-за увеличения размера долга на 12% г/г – метрика Долг/EBITDA составила 2,7х против 2,4х в 2014 г., оставшись в рамках целевых уровней не более 3,0х. Короткий долг полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах в объеме 83 млрд руб., включая апрельские оферты по облигациям серий 01 и 02 общим объемом 15 млрд руб.

ФСК (Ва1/ВВ+/ВВВ-)

ФСК ЕЭС зафиксировало по итогам 2015 г. чистую прибыль по МСФО в размере 44,1 млрд руб. против убытка в 20,6 млрд руб. в 2014 г. При этом скорректированный показатель EBITDA компании вырос на 1,9% до 109,7 млрд руб. (рассчитан без учета чистого убытка от обесценения и переоценки основных средств, обесценения финансовых вложений, имеющихся в наличии для продажи на конец 2014 г., а также с учетом финансовых доходов). Выручка ФСК за год увеличилась на 6,3% до 187 млрд руб. Результаты ФСК можно назвать скромными. Динамика выручки была ниже инфляции, что свидетельствует о ее реальном сокращении. Показатель EBITDA вырос менее значительно, чем доходы. В то же время позитивным моментом является хороший рост прибыли. Чистый долг ФСК за 2015 г. подрос на 1,3% до 222,9 млрд руб., уровень долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA составил 2,0x, как и годом ранее, что является приемлемым уровнем. В то же время метрика Общий долг/EBITDA по итогам 2015 г. подросла до 2,6х против 2,4х в 2014 г. График погашений долга ФСК на ближайшие годы остается сбалансированным. Короткий долг 25 млрд руб. полностью покрывался денежными средствами и эквивалентами на 59 млрд руб.

Сбербанк (Ba2/–/BВВ-)

Сбербанк на протяжении 2015 г. показывал улучшение квартальной динамики по прибыли. При этом рост расходов на создание резервов и увеличение стоимости фондирования в первом полугодии обусловил снижение прибыли Сбербанка в 2015 г. по сравнению с предыдущим годом на 23,2%. Результаты Сбербанка за 2015 год выглядят лучше средних показателей по российской банковской системе. Сбербанк имеет более качественный кредитный портфель (NPL90+ составляет 5%) и более высокие показатели рентабельности (ROE=10,2%). В 2016 г. Сбербанк ожидает роста чистой процентной маржи и улучшение показателя рентабельности собственных средств до 13%– 15%по сравнению с 10,2%в 2015 г. Учитывая потенциал улучшения финансовых показателей, евробонды Сбербанка, по нашим ожиданиям, в перспективе могут показать сокращение премии к суверенной кривой

Внешэкономбанк (Ba1/BB+/BBB-)

Основным фактором, определяющим кредитный профиль ВЭБа, является его статус одной из ключевых госкорпораций. Кредитные рейтинги ВЭБа находятся на одном уровне с суверенным, что обусловлено 100% участием государства в капитале и исторически сильной поддержкой ВЭБа со стороны Правительства РФ. По данным консолидированной МСФО-отчетности, убыток ВЭБа за 9м2015 г. составил 133 млрд руб. При этом Правительство, как и ранее, продолжает оказывать поддержку ВЭБу. 11 января 2016 г. Правительство РФ приняло постановление, позволяющее пролонгировать на 5 лет сроки субординированных валютных депозитов из средств Фонда национального благосостояния (ФНБ), размещенных в ВЭБе, при одновременном снижении процентной ставки с LIBOR + 2,75/3,00% до 0,25% годовых и установлении льготного периода по уплате процентов на срок до 3 лет. По нашим расчетам, это позволит ВЭБу отразить в отчетности за 2016г. прибыль порядка 200 млрд руб. Следующим важным событием для улучшения финансовых показателей ВЭБа может стать продажа дочерних банков Глобэкс и Связь-Банк. ВЭБ 27 января распространил официальное сообщение о том, что Внешэкономбанк и Банк России пришли к согласию относительно продажи акций АО «ГЛОБЭКСБАНК» и ПАО «Связь-Банк» государственной структуре - АСВ. Наблюдательный совет ВЭБа 29 марта принял решение о докапитализации на 150 млрд руб. в 2016г.

Группа ВТБ (Ba2/BB+/–)

Как и в целом по отрасли, наиболее тяжелым для Группы ВТБ оказалось первое полугодие прошлого года. В 4кв2015 г. ВТБ добился максимального уровня чистой процентной маржи (3,2%) и минимального значения NPL90+ (6,3%) по сравнению с первыми тремя кварталами. Чистая прибыль группы ВТБ по МСФО за четвертый квартал 2015 г. составила 12,6 млрд руб., что компенсировало убытки, полученные в начале года. Чистая прибыль группы ВТБ по итогам 2015 г. составила 1,7 млрд руб. В 2015 г. средства клиентов, привлеченные Группой ВТБ, выросли на 28,2%, в то время как кредитный портфель увеличился на 10,5%. Приток средств клиентов Группа ВТБ использовала для сокращения публичного долга. Доля средств, привлеченных путем выпуска долговых ценных бумаг, в совокупных обязательствах снизилась в течение 2015 г. с 8,3% до 5,1%. В прошлом году Группа ВТБ погасила и выкупила еврооблигации на общую сумму эквивалентную 6,1 млрд долл., что поддержало котировки остающихся в обращении бумаг. Ожидаем, что еврооблигации Группы ВТБ сохранят текущий уровень премии к доходности евробондов Сбербанка, и дальнейшее движение бумаг будет коррелировать с рынком.

Газпромбанк (Ba2/BB+/BB+)

В 2015 г. активы Группы Газпромбанк (далее Газпромбанк) выросли на 7,4%, достигнув 5,1 трлн руб. Кредитный портфель (до вычета резервов под обесценение) вырос на 10,5% и составил 3,5 трлн руб. основной рост обеспечил корпоративный сегмент. Розничный кредитный портфель сократился на 4,8% - до 314 млрд руб. Объем привлеченных средств клиентов Газпромбанк в 2015 г. увеличил до 3,3 трлн руб. (+14,4% г/г). В абсолютном выражении приток средств клиентов составил 414 млрд руб. Данные ресурсы Газпромбанк использовал для наращивания кредитного портфеля, а также для сокращения рыночного долга. Заимствования на рынках капитала, включающие выпуски облигаций и межбанковские синдицированные кредиты, сократились на 15,9% и составили 475,3 млрд руб. (9,3% от всех пассивов). Газпромбанк в 2015 г. увеличил убыток по МСФО до 47,7 млрд руб. против убытка 13,7 млрд руб. годом ранее. Основной причиной убытков является увеличение расходов на формирование резервов до 139,5 млрд руб. (54,2 млрд руб. в 2014 г.). При этом мы обращаем внимание, что Газпромбанк сохраняет самую низкую долю необслуживаемых кредитов в портфеле среди крупнейших госбанков. Так показатель NPL90+ у Газпромбанка составил по итогам 2015 года 2,0%, у Сбербанка – 5,0%, у Банка ВТБ – 6,4%. При этом покрытие проблемной задолженности резервами у Газпромбанка самое высокое - 4,4 раза. Сбербанк в 2015 г. снизил к-т покрытия NPL90+ резервами с 1,5х до 1,1х, а Банк ВТБ снизил данный показатель с 1,15х до 1,06х. Вливания в капитал со стороны государства полностью нивелировали убытки. По итогам 2015 года совокупный капитал Газпромбанка вырос на 28,6%, составив 689,2 млрд рублей. Текущий уровень премии в евробондах Газпромбанка к кривой доходности Сбербанка и к суверенной кривой, на наш взгляд, соответствует справедливому уровню.

Тойота Банк (–/–/А-)

Показатели обеспеченности собственным капиталом, рентабельности и ликвидности у Тойота Банка одни из самых лучших среди российских банков. Чистая прибыль Тойота Банка за 2015 г. по данным предварительной МСФО- отчетности составила 1,6 млрд руб., ROE=19%, Н1.0=19,7%. Кредитный рейтинг выпуска облигаций Тойота Банка серии 01 от Fitch соответствует уровню «А-», что на три ступени выше суверенного кредитного рейтинга России. Высокий рейтинг эмиссии обусловлен наличием гарантии со стороны Toyota Motor Finance (Netherlands) B.V , которая является 100%-ным дочерним обществом Toyota Financial Services Corporation (TFSC). В свою очередь, TFSC полностью принадлежит Toyota Motor Corporation и является холдинговой компанией дочерних финансовых обществ Тойоты по всему миру. Toyota Motor Corporation (Аа3/АА-/А) имеет самый высокий кредитный рейтинг в автомобильной индустрии. Чистая прибыль Toyota за 2015 финансовый год составила $19,9 млрд. При высоком кредитном качестве рублевый выпуск облигаций Тойота Банка содержит премию к кривой доходности ОФЗ порядка 150 б.п., что на наш взгляд в достаточной степени компенсирует относительно небольшие масштабы бизнеса Тойота Банка в России и меньшую ликвидность выпуска по сравнению с ОФЗ

Промсвязьбанк (Ba3/BB-/–)

Общий капитал банка за 2015 г. вырос до 158,7 млрд руб. («+17,6%» г/г). Увеличение капитала было обеспечено имущественными взносами мажоритарных акционеров на 29,5 млрд руб. и привлечением субординированного займа от АСВ на 29,9 млрд руб. в виде ОФЗ. Увеличение капитала позволило полностью компенсировать убытки обусловленные консервативной стратегией формирования резервов на возможные потери. Качество кредитного портфеля и покрытие неработающих кредитов резервами у Промсвязьбанка лучше, чем у сопоставимых игроков. Показатель NPL90+ по итогам 2015 г. составил 4,0%. Покрытие резервами неработающих кредитов (NPL90+) составляет 200%. В 2015 г. ЦБ включил Промсвязьбанк в список 10 системно значимых банков. Данный статус вместе с требованиями по поддержанию более высоких показателей ликвидности и обеспеченности собственными средствами предполагает возможность получения дополнительной поддержки от регулятора. Для обслуживания публичного долга Банк располагает адекватными запасами ликвидности (230 млрд руб. или 19% активов). Доля публичного долга в пассивах (включая субординированные займы) в 2015 г. сократилась с 12,0% до 7,8% за счет досрочного выкупа евробондов и сокращения объема рублевых облигаций в обращении. В 2016 г. Промсвязьбанк ожидает улучшения финансовых результатов за счет снижения стоимости риска, а также повышения чистой процентной маржи. Новый выпуск облигаций Промсвязьбанка серии БО-8 торгуется с премией 100 – 115 б.п. к кривой доходности госбанков первого эшелона, что может быть интересно для широкого круга инвесторов.

МКБ (B1/BB-/BB)

МКБ в 2015 г. продемонстрировал существенный рост масштабов бизнеса. Активы банка в 2015 г. выросли более чем в 2 раза и достигли 1 208 млрд руб. При этом основной рост ресурсной базы обеспечило привлечение 4936, млрд руб. всего от двух клиентов. Привлеченные средства МКБ использовал для размещения средств в других банках, увеличения портфеля ценных бумаг и наращивания кредитования. Объем необслуживаемых кредитов (NPL90+) вырос с 9 млрд руб. до 32 млрд руб. При этом существенный рост нового кредитного портфеля обеспечил менее драматичный рост показателя NPL90+ (с 2,3% до 5,1%). Снижение качества кредитного портфеля потребовало дополнительных отчислений на формирование резервов, что привело к проеданию дополнительных операционных доходов, полученных за счет роста активов. Чистая прибыль МКБ в 2015 г. сократилась до 1,5 млрд руб. против 5,6 млрд руб. в 2014 г. Объем выпущенных МКБ собственных долговых ценных бумаг в 2015 г. практически не изменился. При этом опережающий рост других источников фондирования привел к сокращению доли долговых ценных бумаг (включая субординированные еврооблигации) в пассивах с 20,3% до 10,1%. На наш взгляд, перспективы сужения премии в долговых инструментах МКБ к суверенной кривой будут зависеть от динамики финансовых показателей эмитента в 2016 г.

Банк Зенит (В1/-/ВВ-)

По МСФО-отчетности за 2015 г. убыток Банка Зенит составил 9,5 млрд руб. против прибыли в 1,6 млрд руб. в 2014 г. Ухудшение финансовых результатов Банка Зенит произошло из-за роста процентных расходов, которые Банк не смог полностью переложить на заемщиков. Чистые процентные доходы Банка Зенит за 2015 г. снизились до 5,6 млрд руб. (-40% г/г). Кроме этого Банк Зенит увеличил расходы на формирование резервов на возможные потери под обесценение кредитов с 4,5 млрд руб. в 2014 г. до 9,8 млрд руб. в 2015 г. Для поддержания нормативов достаточности собственных средств Банк Зенит в октябре привлек субординированные займы от АСВ в виде ОФЗ на 9,9 млрд руб., а также проводил стратегию по уменьшению объема риска на балансе. Банк Зенит в 2015 г. сократил активы, взвешенные с учетом риска, на 13,2% до 263,7 млрд руб. В феврале текущего года акционеры одобрили увеличение уставного капитала Банка Зенит на 8 млрд руб. Размещение акций планируется завершить до 1 июля 2016 г. Основным покупателем допэмиссии выступит Татнефть, доля которой в капитале Банка Зенит увеличится с 25,1% до 48,8%. Новости о докапитализации Банка Зенит путем выкупа допэмиссии компанией Татнефть, на наш взгляд, нейтрализуют негатив от публикации слабой отчтености Банка Зенит за 2015 г. Также поддержку котировкам будет оказывать сокращение объема выпущенных долговых ценных бумаг Банка Зенит.

Банк «Санкт-Петербург» (B1/–/BB-)

Динамика финансовых показателей Банка «Санкт-Петербург» соответствует общим трендам в отрасли. Чистая прибыль банка в 2015 г. составила 3,6 млрд руб., сократившись на 24,5% г/г. Снижение прибыли обусловлено увеличением процентных расходов и ростом стоимости риска. Обеспеченность собственными средствами улучшилась за счет привлечения суборднированного займа на 14,6 млрд руб. по программе докапитализации через ОФЗ. Коэффициент достаточности общего капитала (Н1.0) улучшился с 13,3% до 15,5%. Активы банка выросли за 2015 г. на 7,8% и составили 562,5 млрд руб. Рост активов был профинансирован увеличением объема привлеченных средств клиентов и МБК. Доля средств, привлеченных за счет выпуска долговых ценных бумаг (включая субординированные займы), снизилась с 7,8%до 6,5%от общего объема пассивов. Облигации Банка Санкт-Петербург, по нашим ожиданиям, сохранят текущий уровень премии к доходности госбанков «первого» эшелона, и движение бумаг будет коррелировать с рынком.

Тинькофф Банк (B2/–/B+)

Чистая прибыль Группы ТКС по МСФО за 2015 г. составила 1,85 млрд руб. Несмотря на снижение прибыли на 46% г/г, показатели Группы ТКС выглядят сильными на фоне убыточности крупных розничных банков. Тинькофф Банк в 2015 г. смог улучшить качество кредитного портфеля. ПоказательNPL за 2015 г. снизился с 14,5%до 12,4%. Основной причиной снижения прибыльности стал рост процентных расходов. Объем высоко ликвидных активов на балансе вырос, а зависимость от публичного фондирования снизилась, что позитивно для Группы. В 2015 г. задолженность группы по собственным выпущенным облигациям сократилась с 19,4 млрд руб. до 1,9 млрд руб. Совокупные активы выросли на 28% и достигли 139,7 млрд руб. (на конец 2014 г. — 108,8 млрд руб.). Источником роста активов Группы ТКС в 2015 г. стал клиентский приток. Объем средств на счетах клиентов вырос на 106% и достиг 89,3 млрд руб. (на конец 2014 г. — 43,4 млрд руб.). В 2016 г. Группа ТКС планирует получить чистую прибыль в размере 3—4 млрд руб., что в два раза превышает показатель 2015 г. Остающиеся в обращении облигации Тинькофф Банка, на наш взгляд, справедливо оценены рынком

---

https://www.psbank.ru/Informer (C)

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter