4 апреля 2016 Живой журнал | Архив
1. Рынки неверно интерпретируют «глобальные амбиции» ФРС.
Немалое число комментаторов сделало вывод, что ФРС поставила целью облегчить положение дел в глобальной экономике. И, пока дела в глобальной экономике идут плохо, ФРС не будет повышать ставку. При этом очевидно, что быстро глобальные дела не наладятся.
Однако ни слова Джанет Йеллен, ни логика ее рассуждений не подкрепляют эти выводы. Глобальное состояние дел упоминается лишь как один из факторов, влияющих на перспективы экономики США. При этом в каждом случае подчеркивается, что «глобальный фактор» рассматривается не как таковой, а только в том масштабе, в каком он фактически оказывает (негативное) влияние на американские рынки. Это означает, что даже в случае негативного сценария развития событий может быть принято решение об ужесточении монетарной политики – в случае, если по тем или иным причинам экономика США не будет реагировать на внешние проблемы.
Сама идея «глобальной роли» выглядит сомнительной даже чисто с теоретических позиций. Руководство ФРС – весьма компетентные люди – наверняка прекрасно понимает это. «Глобальный подход» характеризовался бы низкой адекватностью, создавал целый ряд дополнительных рисков, его результаты было бы трудно оценивать, и, скорее всего, эффективность его была бы неудовлетворительной. Я уже не говорю про то, что, даже если кому-нибудь идея показалась бы привлекательной, внутри ФРС наверняка нашлась бы сильная оппозиция таким изменениям.
Динамика глобального реального сектора и в самом деле оказывает не такое значительное влияние на экономику США. Но в случае с мировыми финансовыми рынками ситуация совсем иная. Отметим, что здесь мы имеем дело не с фундаментальными факторами, а с эффектами негативных шоков и паниками. Как раз эти события и будут иметь большое значение в принятии Федом решений в денежной политике.
Йеллен признает, что сильный доллар негативно влияет на экономический рост США, однако эта проблема не считается приоритетной. В большей степени глава ФРС озабочена негативным влиянием ревальвации доллара на инфляцию. Однако ФРС считает эти эффекты скорее побочными. Монетарные власти не рассматривают их как инструмент. Видимо, решения по денежной политике будут приниматься ФРС без оглядки на валютный курс.
2. ФРС не хочет признавать «ловушку нулевых ставок».
«Ловушка нулевых ставок» - это ситуация, когда сверхмягкая политика приводит к чрезмерному аппетиту к риску на финансовых рынках. Это влечет за собой сильные искажения в стоимости активов, ценообразование теряет связь с фундаментальными показателями. Иными словами, в финансах «надувается пузырь».
В таких условия разворот к нормализации процентных ставок будет означать схлопывание этого «пузыря». Очень болезненное схлопывание, чреватое сильным шоком, резким ухудшением состояния экономики и, в экстремальном случае, системным финансовым кризисом.
Итак, с одной стороны у нас угроза финансового шока, а с другой стороны – необходимость нормализации денежной политики. Иными словами, какое решение ни принял бы центробанк, оно приведет к ухудшению ситуации. В случае с решением продолжить мягкую политику ухудшение будет выражаться в дальнейшем росте пузыря и накоплении дисбалансов.
Что же делает ФРС? ФРС предпочитает не замечать проблему. Джанет Йеллен говорит, что на рубеже 2016 на рынках «возникли эпизоды турбулентности», и «финансовые условия несколько ухудшились». В самом деле, с чего бы это?.. Может, виноваты атмосферные циклоны? Високосный год? Луна в Козероге? Нет, в светлую голову Джанет Йеллен наверняка приходила мысль о том, что турбулентность вызвана действиями самой ФРС. Но она предпочла обойти эту тему стороной.
Допустим, такой пассивный подход сочетается с пассивным (“lower for longer”) подходом в монетарной политике. Но надежда, что «ловушка нулевых ставок» рассосется сама собой, является иллюзорной. Напротив, как уже было сказано, чрезмерно мягкая политика будет вести к возрастающим дисбалансам.
Крайний «позитивный шок», вызванный выступлением Йеллен, очень ярко иллюстрирует это. Рынки иррациональны, рынки слышат то, что хотят услышать – и даже банальное уточнение позиции ФРС чревато новым шоком, на этот раз негативным. Коммуникационная политика Федрезерва, которой Б. Бернанке придавал такую большую роль, в таких условиях превращается не в инструмент стабилизации рынка, а в инструмент его обрушения. Либо – теряет адекватность, что в перспективе также ведет к серьезным шокам.
ФРС становится заложником страха – страха рынков перед ужесточением монетарной политики. Впрочем, не только ФРС – и ЕЦБ, и Банк Японии, и Банк Англии, и другие центробанки – уже попали в заложники, разве что сами пока этого не осознают.
Пассивный подход к нормализации ставок заключается в том, что ФРС будет «растягивать удовольствие» - т.е. ужесточение политики будет идти довольно медленно. Способен ли такой подход исключить шоки? Нет, не способен, даже нынешняя ситуация уже несет в себе контуры нового шока. Очевидно, что шоки будут сопровождать весь курс нормализации. ФРС рассчитывает на то, что более медленная траектория ужесточения будет лучше соответствовать инерции ожиданий экономических агентов. Восстановление экономической активности – еще более инерционный процесс – также будет играть в пользу такого подхода. Но здесь существует еще и риск инфляции, которая может вмешаться в «мягкие» планы ФРС.
Представляется, что по мере удаления ставки от нулевой отметки интенсивность и вредное воздействие шоков будут угасать.
Медленная нормализация – это лишь попытка сбалансировать риски, но устранить риски такая политика не в состоянии. Это реактивный, а не проактивный подход. Есть ли альтернатива? Есть. И краеугольным моментом здесь становится “exit strategy” (“стратегия выхода”).
Стратегия выхода – это один из элементов коммуникационной политики центробанка, политики управления ожиданиями. Как следует из названия, она подразумевает стратегический подход к реализации мер монетарного смягчения – в отличие от ситуативного, сиюминутного, которым продолжает в основном характеризоваться финансовая политика развитых стран. Еще шире ее можно рассматривать в рамках стратегического подхода к монетарному управлению в целом.
Стратегический подход к проведению монетарного смягчения и выходу из него в перспективе минимизирует проблему неопределенности, которая и является основным источником формирования дисбалансов и последующих шоков. Прозрачная, сбалансированная стратегия выхода должна задавать долгосрочные ориентиры и полный комплекс действий, которые будут осуществлять монетарные власти для нормализации политики.
Рассмотрим некоторые аспекты на примере действий ФРС. Первые два раунда количественного смягчения представляли собой “exit” без «strategy». Т.е. порядок их завершения был предопределен заданными объемами покупок, невзирая на внешние условия.
Аналогичным по механизму можно считать ориентир, заданный в августе 2011: «ставка по федеральным фондам будет оставаться исключительно низкой по крайней мере до середины 2013». Причем здесь Фед уже оставил себе пространство для маневра: «исключительно низкой» могло подразумевать нижнюю границу от 0% до 0,75%, исходя из исторических норм.
Третий раунд QE на старте представлял собой «шаг назад» - он не предполагал ни толковой стратегии, ни выхода вообще. Зато в декабре 2012 года ФРС исправляется: обозначает стратегические ориентиры по безработице и инфляции, до достижения которых ставка федеральных фондов будет оставаться на 0. Здесь также оставалась значительная неопределенность. Что будет при превышении этих порогов? Практика показала, что при приближении к порогу безработицы этот порог отодвигался дальше.
И подобное решение не способствовало повышению уверенности экономических агентов, создавая предпосылки для нестабильности на рынках. По сути, с уменьшением уровня безработицы экономика восстанавливалась, а неопределенность на рынках, напротив, росла. И такое искажение было прямым следствием политики Феда.
То же самое касается последующего исчезновения макроэкономических ориентиров из решений Феда. Равно как и недавнего выступления Йеллен. «Постепенное увеличение ставок» не снимает проблему неопределенности, а лишь маскирует ее, в том числе и за счет иррациональной, избыточной реакции рынков.
Главным препятствием на пути реализации стратегического монетарного управления является необходимость создания простой, качественной и репрезентативной модели, которая будет ложиться в основу решений по монетарной политике. В такой модели адекватность будет расти с ростом числа наблюдаемых параметров, но также расти будет и воспринимаемая неопределенность. Причем, если предельный прирост от увеличения сложности модели будет сокращаться, то неопределенность – напротив, расти в геометрической прогрессии. Разумеется, здесь нужна тонкая балансировка, в том числе и на практике. И она может занять не один десяток лет.
В настоящий момент, как мне кажется, в политике ЦБ баланс рисков между неопределенностью и адекватностью смещен в сторону первого. Именно это и формирует «ловушку нулевых ставок». Тем не менее, либо ты заложник страха – либо заложник модели. Второй вариант мне видится более предпочтительным. Именно ЦБ как никто другой должен руководствоваться рациональностью, игнорируя жадность и панику рынков. Да и какое доверие может быть к заложнику страха?
Конечно, стратегический подход должен взвешивать риски выхода из сверхмягкой политики еще на этапе принятия решения о входе. И здесь важно понимать асимметричность реакции финансовых рынков. Динамика позитивных шоков и негативных существенно отличается. Если первые несут в себе ограниченные риски, то вторые развиваются с каскадным эффектом, существенно увеличивая свой негативный потенциал. В этом смысле «ловушка нулевых ставок» является совершенно естественным состоянием дел, и нейтрализовать ее может быть сложнее, чем кажется изначально.
Нетрадиционная монетарная политика делает только свои первые шаги. Требовать от нее каких-то идеальных результатов, наверное, глупо. Мы только сейчас начинаем понимать, в чем именно состоят те самые риски выхода. Но нельзя и отрицать, что существует немалый потенциал для ее совершенствования. И, чтобы начать решать проблемы, вначале необходимо признать их наличие.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Немалое число комментаторов сделало вывод, что ФРС поставила целью облегчить положение дел в глобальной экономике. И, пока дела в глобальной экономике идут плохо, ФРС не будет повышать ставку. При этом очевидно, что быстро глобальные дела не наладятся.
Однако ни слова Джанет Йеллен, ни логика ее рассуждений не подкрепляют эти выводы. Глобальное состояние дел упоминается лишь как один из факторов, влияющих на перспективы экономики США. При этом в каждом случае подчеркивается, что «глобальный фактор» рассматривается не как таковой, а только в том масштабе, в каком он фактически оказывает (негативное) влияние на американские рынки. Это означает, что даже в случае негативного сценария развития событий может быть принято решение об ужесточении монетарной политики – в случае, если по тем или иным причинам экономика США не будет реагировать на внешние проблемы.
Сама идея «глобальной роли» выглядит сомнительной даже чисто с теоретических позиций. Руководство ФРС – весьма компетентные люди – наверняка прекрасно понимает это. «Глобальный подход» характеризовался бы низкой адекватностью, создавал целый ряд дополнительных рисков, его результаты было бы трудно оценивать, и, скорее всего, эффективность его была бы неудовлетворительной. Я уже не говорю про то, что, даже если кому-нибудь идея показалась бы привлекательной, внутри ФРС наверняка нашлась бы сильная оппозиция таким изменениям.
Динамика глобального реального сектора и в самом деле оказывает не такое значительное влияние на экономику США. Но в случае с мировыми финансовыми рынками ситуация совсем иная. Отметим, что здесь мы имеем дело не с фундаментальными факторами, а с эффектами негативных шоков и паниками. Как раз эти события и будут иметь большое значение в принятии Федом решений в денежной политике.
Йеллен признает, что сильный доллар негативно влияет на экономический рост США, однако эта проблема не считается приоритетной. В большей степени глава ФРС озабочена негативным влиянием ревальвации доллара на инфляцию. Однако ФРС считает эти эффекты скорее побочными. Монетарные власти не рассматривают их как инструмент. Видимо, решения по денежной политике будут приниматься ФРС без оглядки на валютный курс.
2. ФРС не хочет признавать «ловушку нулевых ставок».
«Ловушка нулевых ставок» - это ситуация, когда сверхмягкая политика приводит к чрезмерному аппетиту к риску на финансовых рынках. Это влечет за собой сильные искажения в стоимости активов, ценообразование теряет связь с фундаментальными показателями. Иными словами, в финансах «надувается пузырь».
В таких условия разворот к нормализации процентных ставок будет означать схлопывание этого «пузыря». Очень болезненное схлопывание, чреватое сильным шоком, резким ухудшением состояния экономики и, в экстремальном случае, системным финансовым кризисом.
Итак, с одной стороны у нас угроза финансового шока, а с другой стороны – необходимость нормализации денежной политики. Иными словами, какое решение ни принял бы центробанк, оно приведет к ухудшению ситуации. В случае с решением продолжить мягкую политику ухудшение будет выражаться в дальнейшем росте пузыря и накоплении дисбалансов.
Что же делает ФРС? ФРС предпочитает не замечать проблему. Джанет Йеллен говорит, что на рубеже 2016 на рынках «возникли эпизоды турбулентности», и «финансовые условия несколько ухудшились». В самом деле, с чего бы это?.. Может, виноваты атмосферные циклоны? Високосный год? Луна в Козероге? Нет, в светлую голову Джанет Йеллен наверняка приходила мысль о том, что турбулентность вызвана действиями самой ФРС. Но она предпочла обойти эту тему стороной.
Допустим, такой пассивный подход сочетается с пассивным (“lower for longer”) подходом в монетарной политике. Но надежда, что «ловушка нулевых ставок» рассосется сама собой, является иллюзорной. Напротив, как уже было сказано, чрезмерно мягкая политика будет вести к возрастающим дисбалансам.
Крайний «позитивный шок», вызванный выступлением Йеллен, очень ярко иллюстрирует это. Рынки иррациональны, рынки слышат то, что хотят услышать – и даже банальное уточнение позиции ФРС чревато новым шоком, на этот раз негативным. Коммуникационная политика Федрезерва, которой Б. Бернанке придавал такую большую роль, в таких условиях превращается не в инструмент стабилизации рынка, а в инструмент его обрушения. Либо – теряет адекватность, что в перспективе также ведет к серьезным шокам.
ФРС становится заложником страха – страха рынков перед ужесточением монетарной политики. Впрочем, не только ФРС – и ЕЦБ, и Банк Японии, и Банк Англии, и другие центробанки – уже попали в заложники, разве что сами пока этого не осознают.
Пассивный подход к нормализации ставок заключается в том, что ФРС будет «растягивать удовольствие» - т.е. ужесточение политики будет идти довольно медленно. Способен ли такой подход исключить шоки? Нет, не способен, даже нынешняя ситуация уже несет в себе контуры нового шока. Очевидно, что шоки будут сопровождать весь курс нормализации. ФРС рассчитывает на то, что более медленная траектория ужесточения будет лучше соответствовать инерции ожиданий экономических агентов. Восстановление экономической активности – еще более инерционный процесс – также будет играть в пользу такого подхода. Но здесь существует еще и риск инфляции, которая может вмешаться в «мягкие» планы ФРС.
Представляется, что по мере удаления ставки от нулевой отметки интенсивность и вредное воздействие шоков будут угасать.
Медленная нормализация – это лишь попытка сбалансировать риски, но устранить риски такая политика не в состоянии. Это реактивный, а не проактивный подход. Есть ли альтернатива? Есть. И краеугольным моментом здесь становится “exit strategy” (“стратегия выхода”).
Стратегия выхода – это один из элементов коммуникационной политики центробанка, политики управления ожиданиями. Как следует из названия, она подразумевает стратегический подход к реализации мер монетарного смягчения – в отличие от ситуативного, сиюминутного, которым продолжает в основном характеризоваться финансовая политика развитых стран. Еще шире ее можно рассматривать в рамках стратегического подхода к монетарному управлению в целом.
Стратегический подход к проведению монетарного смягчения и выходу из него в перспективе минимизирует проблему неопределенности, которая и является основным источником формирования дисбалансов и последующих шоков. Прозрачная, сбалансированная стратегия выхода должна задавать долгосрочные ориентиры и полный комплекс действий, которые будут осуществлять монетарные власти для нормализации политики.
Рассмотрим некоторые аспекты на примере действий ФРС. Первые два раунда количественного смягчения представляли собой “exit” без «strategy». Т.е. порядок их завершения был предопределен заданными объемами покупок, невзирая на внешние условия.
Аналогичным по механизму можно считать ориентир, заданный в августе 2011: «ставка по федеральным фондам будет оставаться исключительно низкой по крайней мере до середины 2013». Причем здесь Фед уже оставил себе пространство для маневра: «исключительно низкой» могло подразумевать нижнюю границу от 0% до 0,75%, исходя из исторических норм.
Третий раунд QE на старте представлял собой «шаг назад» - он не предполагал ни толковой стратегии, ни выхода вообще. Зато в декабре 2012 года ФРС исправляется: обозначает стратегические ориентиры по безработице и инфляции, до достижения которых ставка федеральных фондов будет оставаться на 0. Здесь также оставалась значительная неопределенность. Что будет при превышении этих порогов? Практика показала, что при приближении к порогу безработицы этот порог отодвигался дальше.
И подобное решение не способствовало повышению уверенности экономических агентов, создавая предпосылки для нестабильности на рынках. По сути, с уменьшением уровня безработицы экономика восстанавливалась, а неопределенность на рынках, напротив, росла. И такое искажение было прямым следствием политики Феда.
То же самое касается последующего исчезновения макроэкономических ориентиров из решений Феда. Равно как и недавнего выступления Йеллен. «Постепенное увеличение ставок» не снимает проблему неопределенности, а лишь маскирует ее, в том числе и за счет иррациональной, избыточной реакции рынков.
Главным препятствием на пути реализации стратегического монетарного управления является необходимость создания простой, качественной и репрезентативной модели, которая будет ложиться в основу решений по монетарной политике. В такой модели адекватность будет расти с ростом числа наблюдаемых параметров, но также расти будет и воспринимаемая неопределенность. Причем, если предельный прирост от увеличения сложности модели будет сокращаться, то неопределенность – напротив, расти в геометрической прогрессии. Разумеется, здесь нужна тонкая балансировка, в том числе и на практике. И она может занять не один десяток лет.
В настоящий момент, как мне кажется, в политике ЦБ баланс рисков между неопределенностью и адекватностью смещен в сторону первого. Именно это и формирует «ловушку нулевых ставок». Тем не менее, либо ты заложник страха – либо заложник модели. Второй вариант мне видится более предпочтительным. Именно ЦБ как никто другой должен руководствоваться рациональностью, игнорируя жадность и панику рынков. Да и какое доверие может быть к заложнику страха?
Конечно, стратегический подход должен взвешивать риски выхода из сверхмягкой политики еще на этапе принятия решения о входе. И здесь важно понимать асимметричность реакции финансовых рынков. Динамика позитивных шоков и негативных существенно отличается. Если первые несут в себе ограниченные риски, то вторые развиваются с каскадным эффектом, существенно увеличивая свой негативный потенциал. В этом смысле «ловушка нулевых ставок» является совершенно естественным состоянием дел, и нейтрализовать ее может быть сложнее, чем кажется изначально.
Нетрадиционная монетарная политика делает только свои первые шаги. Требовать от нее каких-то идеальных результатов, наверное, глупо. Мы только сейчас начинаем понимать, в чем именно состоят те самые риски выхода. Но нельзя и отрицать, что существует немалый потенциал для ее совершенствования. И, чтобы начать решать проблемы, вначале необходимо признать их наличие.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter