Миркин Яков РЦБ.РФ | Периодика | Особое мнение

Российское финансовое будущее: 2016 - 2025 гг.

7 апреля 2016  Источник http://www.rcb.ru/

Как и в предыдущие десятилетия, в 2016—2025 гг. политические и экономические модели общества будут с высокой вероятностью находиться в России в острой борьбе, создавая эклектичную основу для развития финансо- вой системы. В этой связи объем и архитектура российской финансовой системы, конъюнктура ее рынков будут в полной мере определяться тем смешением моде- лей экономического устройства, которое на долгие годы будет составлять основу российского хозяйства.

Преобладание директивной, фунда- менталистской или либеральной эконо- мики, стремление к глобальным участи- ям, интеграции в мировую экономику или изоляционизму, размеры огосударст- вленности и роль государства, встреч- ные процессы регулирования и дерегули- рования, структурных реформ полностью определят модель, степень зрелости, ри- ски и волатильность российской финан- совой системы. В свою очередь, процессы в финан- сах, свойственные им концентрации ри- сков и человеческие ошибки могут под- стегивать изменения в модели и состоя- нии экономики, ускорять или, наоборот, замедлять ее движение по тому или ино- му сценарию. Финансовая система мозаичная и эклектичная, финансовая система, как зеркало отражающая борьбу различных идеологий в обществе, система с огром- ным диапазоном колебаний — такой бу- дет российская финансовая система в 2016—2025 гг. и последующие 5—10 лет. Но все-таки есть возможность увидеть ключевые сценарии того, что будет про- исходить в будущем, и оценить их вероят- ности — случится или же произойдет что- то другое.

ИЗ КРАЙНОСТИ В КРАЙНОСТЬ. ПЯТЬ СЦЕНАРИЕВ ДЛЯ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ

Первый сценарий: «цунами» Вероятность — 10—15%. Внешний удар (до 1,0—0,95 долл./евро, цены на нефть до 25-30 долл./баррель, финансо- вая инфекция от шока на рынке акций США, приступ долгового кризиса в Евро- пейском союзе или иного системного ри- ска). Обострение кризиса внутри России, политический шторм, замыкание, антиза- падничество, маргинализация идей, уход в «башню из слоновой кости». Бойкот, страна-изгой. Похоже на то, что маркси- сты называли азиатским способом произ- водства. «Большой Иран». Страна раритетной техники. Милита- ризованная экономика, существующая по формуле: «сырьевая + аграрная + воен- ная». Морально устаревающая страна. Негативный кадровый отбор. Сверхвысо- кие политические риски. Страна-надлом. Попытка «рвануть вперед» (ежегодный рост ВВП на 5—7%, норма накопления — до 30—35% (сегодня — 19—20% ВВП), бум военных расходов, мегапроектов). «Упрем- ся лбом» в технологический тупик/бойкот. Техническое отставание до 30—40 лет. Рост конечного потребления государства до 20—22% ВВП (сегодня — 18% ВВП). Сокращение потребления домашних хо- зяйств. «Опустынивание» полок магазинов. На горизонте в 5—10 лет — резкое замедление экономики до 0—2% (или минуса). Печатный станок. Дефицит бюджета покрыт нерыночными кредитами / зай- мами Банка России. Фиксированный ва- лютный курс. Замораживания цен. Воз- никновение продуктового дефицита. Дальнейшее огосударствление. 80—90% экономики в руках государства. Сжатие финансового рынка в десятки раз. Не- конвертируемая валюта, закрытый счет капитала. Снижение производительности труда и реальных доходов населения1.

Второй сценарий: «замороженная экономика» Вероятность — 45—50%. Полузакры- тая стагнационная экономика с устарева- ющими технологиями, с большими амби- циями и все большей концентрацией сил и средств в ВПК. Стабилизация на более низком уровне. Все процессы замороже- ны, заграница заинтересована — лишь бы не было хаоса, вспышек риска, поти- хоньку сокращает зависимость от России как якорного поставщика сырья. «Типич- ная» латиноамериканская экономика, со сверхвысокой концентрацией собствен- ности, огосударствлением, избыточными регулятивными издержками. Полурыноч- ная среда, олигополии. На горизонте в 5—10 лет? Технологи- ческое устаревание, год от года. Даль- нейшее упрощение структуры экономики. Деиндустриализация. Естественно низ- кие темпы роста в 0—2%. Норма нако- пления — 18—24% ВВП. Волатильность экономики: то резко вниз, то прыжком вверх вслед за мировыми ценами на сы- рье, динамикой мегарасходов в России (ВПК, мегапроекты). Вечные скачки курса рубля, условно говоря, от 40 до 100 руб./долл. и ниже. Ежегодно заносимые финансовые инфек- ции, шоки. Финансовые рынки, капитали- зация пляшут от +20—30% до –20—30%. Холодные, спекулятивные рынки. Рост ри- сков неконвертируемости рубля, закры- тия счета капиталов (полного или частич- ного). Низкая монетизация (М2/ВВП) — 40—55% ВВП, кредиты — 35—45% ВВП. Процент — выше 10—20%. Инфляция вечно стремится за 10%. Встроенный немонетарный рост цен. Вы- сокое налоговое бремя. Доходы прави- тельства/ВВП — 36—40% и выше. Конеч- ное потребление государства — 17—19%. Редкие острова иностранных инвести- ций в сырьевые проекты. «Опустынива- ние», утечка мозгов, капиталов, низкий рост производительности труда, «замора- живание» реальных доходов населения. Рапорты о трудовых победах и успехах экономики. Сползание к дестабилизации в будущем.

Третий сценарий: «управляемый холод» Вероятность — 30—35%. Замена большинства управляющих во всех эше- лонах власти, приход команд «спасения в минуты роковые» — молодых технокра- тов под лозунгом рациональности, раз- вития, модернизации. Кадровые пере- становки в рамках неизменной системы ценностей и вертикали власти. Аналог — Испания Франко середины 1950-х — на- чала 1960-х гг. Последствия — менее однозначный, более «хитрый», но аналог второго сце- нария. Та же модель экономики с элемен- тами модернизации, реконструкции, «но- выми деталями». Эффективность — чуть выше, волатильность — чуть мягче, спол- зание к дестабилизации в будущем — чуть медленнее.

Финансовая система мозаичная и эклек- тичная, финансовая система, как зеркало отражающая борьбу различных идеологий в обществе, система с огромным диапазо- ном колебаний — такой будет российская финансовая система в 2016—2025 гг. и последующие 5—10 лет


Четвертый сценарий: «внезапный поворот» Вероятность — 5—10%. Попытка сде- лать собственное «экономическое чудо», уйти в финансовый форсаж, совершить максимум, для того чтобы высвободить энергию бизнеса и среднего класса, соз- дать все, чтобы центром экономической политики было качество и продолжитель- ность жизни в России, рост имущества се- мей из поколения в поколение. Другая риторика. В экономике быть «либеральнее самых либеральных». Тезис для тех, кто снаружи: «ведь у нас очень либеральная, проевропейская страна». Политика дешевого кредита, дешевого процента, умеренно заниженного ва- лютного курса рубля, сильных налоговых стимулов за рост и модернизацию, со- кращения налогового бремени, урезания регулятивных издержек, подавления не- монетарной инфляции, сильного анти- монопольного регулирования, максиму- ма льгот для среднего и малого бизнеса, в пользу роста активов среднего класса. В политическом плане новый взгляд на эволюцию Европы (мост «ЕС + Россия» = интегрированная экономическая систе- ма). Замораживание внеэкономических конфликтов. Курс США и Германии на ре- альную интеграцию России. «Вбирание» России как противовес радикализму, на- бирающему силу на Востоке. Выход на устойчивую, долгосрочную траекторию роста в 5—8%. Норма нако- пления — 30—34% ВВП. Рост — все ме- нее сырьевой. Новая индустриализация. Активный трансфер технологий и мозгов в Россию. Налоговая нагрузка — 28—32% ВВП, конечное потребление государства — 14— 15% ВВП. Монетизация (М2/ВВП) осто- рожно растет с 40— 45% до 80— 100%. Насыщенность кредитами — до 70— 80%. Инфляция, процент снижаются до 2—4%. Валютный курс — стабилизация сначала в районе 65—67 руб./долл., затем все медленней, в меру ослабления инфляции, годами ползет ниже к 70—90 руб./долл. и т. д. Рубль «умеренно ослаблен» к дол- лару и евро. Капитализация рынка ак- ций — до 100—120% ВВП. Огосударст- вление падает с 50—60% до 20—30% экономики. Взрывной рост прямых ино- странных инвестиций. Доля инвестиций через офшоры сокращается с 70—80% до 20—30%. Уверенный рост доли сред- него и малого бизнеса в ВВП, производи- тельности труда, реальных доходов. Рос- сия — чистый экспортер капитала стано- вится на 10—15 лет чистым импортером капитала, прежде всего в части прямых иностранных инвестиций. Только четвертый сценарий смешива- ет все «карты на столе». Он дает возмож- ности смягчить, а в будущем — урегулиро- вать геополитические конфликты, создает ту энергетику в России, которая «съеда- ет» все риски, оставляет людей и капита- лы дома, собирает вокруг Москвы бизне- сы и государства и делает невозможной саму мысль об отъезде. Из удачного про- екта не уходят и не уезжают. В него стре- мятся. Первый—третий варианты делают экономическую и социальную стабиль- ность с годами все более хрупкой. Зара- нее известно, что неизбежны ее сломы, если не сегодня, то через 5 лет, не через 5, так через 10 лет. По статистике, в раз- вивающихся экономиках кризисы проис- ходят с частотой 1—2 раза в 10—15 лет, особенно когда страна так зависит от курсов иностранных валют, мировых цен на сырье, доступа к импорту технологий. И при этом находится под внешним идео- логическим и силовым давлением, наби- рающим обороты.

Рост нормы сбережений, нормализация бюджета, сокращение долгового бремени могут помочь США и ряду других развитых экономик вернуться к роли чистых экспор- теров капитала.


Пятый сценарий: «нулевой» Это сценарий разрушительных дефор- маций, подобных тем, то происходили в начале 1990-х гг. в бывшем СССР. Его ве- роятность рассматривается как нулевая, хотя понятно, что могут существовать вну- тренние сверхконцентрации рисков («усталость металла») или же сильнейшие внешние шоки (геополитика, глобальные финансы), которые способны приводить к реализации подобного сценария.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФИНАНСЫ, В КОТОРЫХ БУДЕТ ЖИТЬ РОССИЯ: 2016 — 2025 ГГ.2

Финансовая глубина Подтвердится закономерность роста финансовой глубины мировой экономи- ки (financial deepening, financialization, financial development) по мере перехода все большей группы стран к состоянию зрелости, подтягивания части развиваю- щихся экономик к уровню «новых инду- стриальных», вовлечения в финансовый оборот стран с низкими доходами на ду- шу населения. Как и в XX в., рост финан- сового оборота и финансовых активов будет опережать динамику реальной эко- номики. Усилится ее насыщенность день- гами (рост монетизации), финансовыми инструментами и институтами. Продол- жится секьюритизация, увеличится доля «высоких финансов».

Финансовая архитектура Усилится глобализация финансовой сферы. Центростремительные тенденции в мировых финансах (интеграция рынков, консолидация финансовых и инфраструк- турных институтов, развитие глобальных инвесторов и эмитентов, сверхконцен- трация капитала, финансовых активов и потоков в узкой группе стран, централь- ная роль англосаксонской модели) будут сочетаться с центробежными тенденция- ми (рост веса региональных финансовых центров (Азия, Латинская Америка), фор- мирование мультиполярной, трехуровне- вой архитектуры глобальных финансов с 4—5 региональными кластерами на про- межуточном уровне (группами стран от- носительно замкнутых на самих себя эко- номически и финансово), усиление роли моделей финансирования экономики, альтернативных англосаксонской, осно- ванных на концентрированной собствен- ности и высокой роли государства (конти- нентальная, азиатская, bank-based, ис- ламские финансы и т. п.). Вырастет значение смешанных мо- делей финансовых систем, соединяющих в себе черты «основанных на рынке» (market-based) и «основанных на банках» (bank-based) и «на долгах» (debt-based) (конвергенция моделей). Увеличится число развитых финансо- вых рынков (переходные экономики Ев- ропы, «новые индустриальные экономи- ки») — до 45—50. Появятся 7—10 новых «рынков на фронтьере» (африканские страны, исламские рынки). 10 —15 со- временных «рынков на фронтьере» пе- рейдет в категорию «развивающихся» (постсоветское пространство, Восточная и Южная Азия, исламские рынки). В трехуровневой архитектуре миро- вых финансов первый уровень составят отдельные страны, второй — группы стран (по регионам, как ЕС, АСЕАН, Меркосур, или по «интересам», как БРИКС), третий уровень — глобальный. В центре глобальных финансов бу- дет находиться, как и в 2010 г., англосак- сонское ядро / модель финансирования, с международными финансовыми центра- ми в США и Великобритании, при концен- трации значительного объема денежных потоков и активов финансовых институтов в офшорах. Доля англосаксонской модели в финансовом посредничестве несколько снизится. Международные финансы будут ра- сти опережающими темпами в сравне- нии с национальными. Вырастет значе- ние трансграничных потоков капитала. Сократится число стран, проводящих политику финансового изоляционизма. В большинстве стран увеличится доля не- резидентов в собственности, в структуре финансирования. В следующие 20 лет финансовые рынки будут в среднем бо- лее открыты, чем в 1980-х—2000-х гг. Второе по значению ядро глобаль- ных финансов возникнет в зоне евро (Германия, Франция, акцент на прямые инвестиции через Бенилюкс), третье — в Восточной Азии (Китай, Япония, Корея) и Юго-Восточной Азии. Региональные кластеры в финансах будут сформирова- ны в Латинской Америке и регионе Ближ- него Востока и Северной Африки. На фи- нансовой периферии будут усиленно соз- даваться офшорные зоны (налоговый и регулятивный арбитраж). Постсоветское пространство сохра- нит свое значение как крупная точка на финансовой карте мира, центр не- четко выраженных интеграционных процессов. Глобальные финансовые рынки бу- дут основаны на олигополии 20—25 круп- нейших финансовых групп «первого кру- га» (глобальных финансовых посредни- ков и инвесторов). Увеличится число национальных рынков, на которых они занимают доминирующее положение. 75—100 финансовых групп «второго круга» сформируют олигополию на фи- нансовых рынках региональных класте- ров. Трансграничная консолидация бирж, внебиржевых рынков, расчетно-клиринговых и депозитарных институтов, касто- дианов (3—4 международные сети) соз- даст олигополию в инфраструктуре гло- бальных финансов. Появятся 10—15 новых наднацио- нальных органов финансового регули- рования, которые будут действовать на глобальном уровне и регионах мира, унифицировать рынки, осуществлять мо- ниторинг и урегулирование системных рисков. Наряду с консолидацией будет нарас- тать дробление рынков. Список топ-100 будет значительно обновлен за счет фи- нансовых институтов — резидентов раз- вивающихся стран. Увеличится доля частных торговых систем, специализи- рованных платформ и сегментов рынков по интересам (социально ответственные, «зеленые», этические, исламские и т. п. финансы). Вырастет доля рынков прямых сделок, минуя финансовых посредников. Финансовые посредники и инфраструк- турные институты продвинутся к «демате- риализации». Сократятся филиальные се- ти в их «физической форме» (кроме стран «на фронтьере»). Вырастет рыночная ниша высокотехнологичных финансовых и инфраструктурных компаний малой и средней капитализации. Расширится сектор альтернативных инвестиций, не- регулируемых финансовых инструмен- тов и посредников. Умножится число международных организаций финансо- вого профиля, продолжится их региона- лизация. Будет изменена «финансовая модель» мира. В конце XX — начале XXI в. основ- ные потоки денежных ресурсов аккумули- ровались и перераспределялись через ядро «США + Великобритания + офшоры». К 2030 г. все большая часть денеж- ных ресурсов будет концентрироваться и проходить через региональные кластеры («промежуточный уровень» трехуровневой финансовой архитектуры мира). Произой- дет частичное «захлопывание» финансо- вых систем крупных регионов мира, осно- ванное на интеграции их экономик и ро- сте в них внутреннего спроса. Англосаксонская модель («США + Ве- ликобритания + офшоры») будет обслужи- вать крупнейших (финансовые посредни- ки, эмитенты, потоки капитала). Через нее будет происходить перераспределе- ние денежных ресурсов между региональ- ными кластерами, а также финансирова- ние экономик США и Великобритании. Англосаксонская модель останется ключевой в мире в части функций управ- ления рисками, финансовых инноваций, венчурного финансирования, ценообра- зования на товарные и финансовые акти- вы, «естественного отбора» слабых эконо- мик («горячие деньги», мыльные пузыри, спекулятивные атаки, финансовые инфек- ции, бегство капиталов). В начале XXI в. развитые экономики, прежде всего США, стали чистыми импор- терами капитала, получаемого из экс- портоориентированных развивающихся стран (сырьевых экономик и «мастерских мира»), оказавшихся глобальными кре- диторами. Эта ситуация может изменить- ся на обратную при падении цен на сы- рье и/или реиндустриализации развитых стран. Финансовое оздоровление эконо- мик (рост нормы сбережений, нормали- зация бюджета, сокращение долгового бремени) могут также помочь США и ря- ду других развитых экономик вернуться к роли чистых экспортеров капитала.

Цикличность Будет продолжен ряд долгосрочных циклов экономической и финансовой динамики (90-е гг. XIX в. — 10-е гг. XX в., 20-е — 40-е гг., 50-е — 70-е гг. XX в., 80-е гг. XX в. — первое десятилетие XXI в.). Прогнозируется повсеместный экономи- ческий подъем, рост глобальных инвести- ций и капитализации рынков с середины 2010-х—начале 2020-х гг., с усилением волатильности и системных рисков с се- редины третьей декады XXI в.

ФИНАНСОВОЕ БУДУЩЕЕ РОССИИ ПОД МИКРОСКОПОМ. ОТРАЖЕНИЕ ГЛОБАЛЬНЫХ И ВНУТРЕННИХ ТРЕНДОВ

Второй и третий сценарии для Рос- сии — наиболее вероятны. Тем ценнее прогноз финансового будущего, дан- ный в их рамках, но в деталях и, конеч- но, с учетом тех долгосрочных трендов (см. выше), которые будут происходить в глобальных финансах, оставаясь внеш- ними для России.

Место России в глобальных финансах Российские финансы сохранятся как яркая региональная точка в многополяр- ной, многоуровневой мировой финансо- вой архитектуре. Прогнозная доля России в 2016—2020 гг. — 1,0—1,5%, в 2021— 2025 гг. — 1,0—2,0% глобальных финан- совых активов (зависит от динамики ми- ровых цен на сырье). В 2008 г. доля Рос- сии составляла 1,8%3. В финансовых системах постсоветско- го пространства, Восточной Европы доля России будет колебаться в пределах 50— 70%4. В 2016—2025 гг. сохранится базо- вый конфликт: более высокая роль Рос- сии в реальной экономике мира, нежели чем в его финансовом и денежном изме- рении. Доля России в мировом ВВП будет кратно превышать ее значимость в гло- бальных финансах (долю в мировых фи- нансовых активах, прямых инвестициях). В 2016—2025 гг. Москва и Санкт- Петербург будут, как и в 2000—2015 гг., занимать места в последней четверти рэнкингов мировых финансовых центров.

Уровень развития российских финансов В 2016 — 2025 гг. Россия останется в «серединной группе» развивающихся рынков, не перейдет в категорию «разви- тых», не приблизится по степени зрело- сти, финансового развития к рынкам «но- вых индустриальных стран». Вместе с тем российские финансы не вернутся в состояние «рынков на фрон- тьере» (frontier markets), в котором они были в середине 1990-х гг. (сегодня — африканские рынки (кроме ЮАР), ислам- ские рынки, отдельные рынки на постсо- ветском пространстве).

«Сырьевой характер» российских финансов. Функциональная зависимость от мировых цен на сырье и курса доллара США В мировой экономике в 2016—2025 гг. не произойдет резких изменений в струк- туре потребляемых ресурсов и, как след- ствие, производственной ценности од- них ресурсов в ущерб другим. Не про- гнозируется глубокого сокращения роли нефти и газа, металлов, природных ком- понентов химических удобрений и т.п. Как следствие, существенно не изменится глобальная архитектура финансовых по- токов, связанных с топливом, энергией, конструкционными материалами, продо- вольствием, транспортными перевозка- ми. Как и во второй половине XX в., ряд стран — держателей природных ресурсов, в том числе и Россия, будут формировать значимую часть своих финансов прежде всего за счет сырьевого экспорта, капи- тала, накопленного от него, и инвестиро- вания его за рубеж (экспорт капитала). Продолжится «финансиализация» сы- рья (превращение нефти, газа, металлов, продовольствия и т. п. в финансовые ак- тивы). Будет сохранен «финансовый ме- ханизм» формирования мировых цен на сырье на рынках товарных деривативов с ключевой ролью курса доллара США и пары «доллар–евро». Как следствие, российская экономи- ка и ее финансовая система — будут, как и раньше, являться функцией от мировой экономики и глобальных финансов. Об- разно говоря, зеркально отражать кризи- сы, подъемы, мыльные пузыри и т. п. ми- рового хозяйства, являясь объектом для вывоза природных и финансовых ресур- сов и «обмена сырья на бусы». Это типичная модель развивающей- ся экономики, настроенной на вывоз сы- рья, денежного и человеческого капита- ла. В экономической конструкции, со- ставляющими которой являются крупная концентрированная собственность, олиго- полия, масштабные потоки сырья и свя- занных с ним денежных ресурсов, высокие регулятивные издержки, все официальные усилия государства, направленные на уси- ление инноваций, неизбежно останутся подчиненными, частными, не изменяю- щими главное в экономике и ее финансо- вой системе. Следствие — сохранение сырьевой финансовой системы, зависящей от ми- ровых цен на сырье, с основными де- нежными потоками и финансовыми ин- ститутами, базирующимися на добыче, транспортировке и экспорте нефти, газа, металлов, удобрений, древесины, при перераспределении значительной части денежных ресурсов, заработанных от продажи сырья, в военно-промышлен- ный комплекс.

Ограничительное воздействие на «сырьевые финансы» России фундаментальных факторов, связанных с сырьем (спрос, потребление, запасы, технологии, геополитика) На состояние внутренних финансов в 2016—2025 гг. может влиять сжатие «физического» спроса на российское сы- рье, вызванное внешнеполитическим кризисом 2014 г., санкциями против Рос- сии, а также политикой США и ЕС по со- кращению доли России как ключевого поставщика на сырьевых рынках ЕС. Кроме того, ожидается «взрыв» кон- куренции между государствами — постав- щиками сырья, неизбежны торговые войны за сырьевые рынки (превращение США в экспортера топлива, будущее возвраще- ние Ирана на сырьевые рынки, торговый прессинг Саудовской Аравии, рост поста- вок из Норвегии и т. п.). Проблемным, требующим многомиллиардных вложе- ний в инфраструктуру является поворот сырьевых потоков из России на Восток. Возможный вектор — сокращение торгового и финансового оборота между Россией и внешним миром, прогнозируе- мое снижение сырьевых доходов (в части, зависящей от физических объемов по- ставки сырья). Тот же вектор будет поддерживаться ограничением доступа России на внеш- ние рынки капитала (санкции 2014 г., снижение странового рейтинга, уход из России глобальных финансовых институ- тов в 2012—2013 гг.).

Зависимость от финансовых систем развитых стран Как отмечалось выше, впереди — про- должение финансовой глобализации, уси- ление взаимозависимости национальных финансовых систем и рынков. В 2016— 2025-е гг. сохранится доминирующее по- ложение не только англосаксонской мо- дели, но и всей группы индустриальных стран (при постепенном усилении гло- бальной роли финансов Китая и группы азиатских экономик). Это предполагает, что динамика финансовых систем разви- вающихся стран, в том числе и России, бу- дет по-прежнему в масштабной степени зависеть от состояния финансов и рынков развитых экономик, от вектора движения и размерности финансовых потоков, фор- мирующихся в них. Несмотря на финансовые санкции 2014 г., глобальные инвесторы продол- жат оказывать масштабное влияние на финансовую динамику в России. В этой связи российский финансовый рынок со- хранит свое свойство движения, совмест- ного и коррелированного с другими рын- ками, прежде всего с Бразилией (Россию глобальные инвесторы часто рассматри- вают как страну — аналог) и в целом ла- тиноамериканскими рынками (с ними — традиционно наиболее жесткая связь). В отдельные периоды (геополитиче- ские, сырьевые шоки) эта связь будет прерываться.

Цикличность российских финансов Будут находиться под воздействием циклов мировой экономической и финан- совой динамики (ядром которых в 2016— 2025 гг. будут, как и раньше, оставаться циклы в США) в обычной структуре ци- клов (Кондратьева, Кузнеца, Жюгляра). Движение российских финансов бу- дет, по экспертной оценке, на 70—80% определяться внешней финансовой дина- микой (курс доллара США, мировые цены на сырье, глобальные рынки акций, госу- дарственного долга, финансовые инфек- ции и т. п.) и на 20—30% — собственной конъюнктурой. Сценарий, который дает экстрапо- ляция бизнес-циклов в США с начала 1970-х гг., — это очередной «крупный» цикл в 2009—2025—2027 гг., пологий, со сглаженной динамикой (в сравнении с циклами 1970-х — 1980-х гг.), величи- ной в 16—18 лет, с точкой пика. Лучше всего ассоциируется с циклом Жюгляра. В финансах это может означать (при со- хранении традиционной антициклической политики ФРС) максимум в дифференци- але процентных ставок между США и ЕС в 2018—2020 гг. и, соответственно, пик усиления доллара США в эти же годы, с неизменным падением того и другого к 1925—2027 гг. Прогнозируется, что тенденция укре- пления доллара США к евро / корзине мировых валют будет продолжаться в 2016—2018/2019 гг., после чего могут проявиться признаки поэтапного пово- рота доллара США к циклическому осла- блению. Впереди — «эпоха сильного дол- лара»5. В свою очередь, при прочих равных это означает в 2016—2018/2019 гг. «территорию низких цен» на сырье (нефть, газ, металлы, продовольствие). Из этого следует прогноз, заключаю- щийся в том, что 2016 — 2018/2019 гг. — время слабости, волатильности, кризиса (или стабилизации на низком уровне) российских экономики и финансов. Предполагается, что с начала 2020-х гг. доллар США «вступит» в период очеред- ного циклического ослабления, и в этой связи в 2020—2025 гг. можно прогнози- ровать рост мировых цен на сырье и об- легчение при прочих равных существова- ния российских экономики и финансов, создание для них внешних условий для роста. Качественные характеристики рос- сийских финансов в 2016—2025 гг. во многом повторят практику предшествую- щей четверти века6: - базовый сценарий — финансовая стагнация (особенно в период 2016— 2018/2019 гг.); - замедленный рост монетизации экономики (или ее торможение в преде- лах 45—60% ВВП по индикатору M2/ ВВП); сопоставимая динамика других ин- дикаторов финансового развития, огра- ниченных монетизацией (насыщенность кредитами, ценными бумагами, иными финансовыми инструментами, капитали- зация банков и других финансовых по- средников, капитализация рынка акций, насыщенность финансовыми институтами и др.); - низкая норма накопления (18—23% ВВП); - спекулятивная модель финансового рынка с резко ограниченной инвестици- онной составляющей; подверженность финансовым инфекциям из-за рубежа; - высокая волатильность валютного курса рубля; невозможность де-факто ре- жима свободного плаванья националь- ной валюты (независимо от объявленно- го валютного режима, подверженность административному вмешательству при резких колебаниях курса); соскальзыва- ние к переоцененному, утяжеленному «стабильному» рублю (с периодическими острыми вспышками девальваций); - экономика — экспортер капитала; хронический чистый вывоз капитала госу- дарством и частным сектором (при откры- том счете капитала); высокая волатиль- ность счета капитала и его подвержен- ность административному вмешательству государства; сохранение уникального уровня офшоризации экономики и движе- ния капиталов; дефицит прямых иностран- ных инвестиций при относительном из- бытке портфельных, преимущественно спекулятивного характера; подвержен- ность финансовой системы спекулятив- ным атакам и масштабным операциям «кэрри-трейд»; - встроенная повышенная инфляция (с влиятельной немонетарной компонен- той); - избыточно высокий, двузначный процент для большинства заемщиков и эмитентов долговых инструментов; - сохранение банковской модели. В 2016—2025 гг. на банки, как и раньше, будут приходиться 92—95% акти- вов российского финансового сектора; будет сохранена модель преимуществен- но долгового финансирования экономи- ки («континентальная модель» финансо- вого сектора в отличие от «англо-саксон- ской»); - продолжение «смешанной модели финансового рынка», в рамках которой коммерческие банки и брокерско-дилер- ские компании (инвестиционные банки) имеют равные права на рынке ценных бумаг, рынке деривативов и структури- рованных финансовых продуктов, рынке РЕПО и отчасти на валютном рынке; - сверхконцентрации (на крупней- ших финансовых институтах, компаниях — эмитентах и заемщиках, на сосредоточе- нии денежных ресурсов и рынков в Мо- скве и Московском регионе); олигополии, сверхконцентрация собственности в фи- нансовом секторе; сокращение численно- сти и сети, концентрация финансовых по- средников всех видов (банки, брокеры- дилеры, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, управляющие компании, институты микрофинансирова- ния, инфраструктурные институты финан- сового рынка); - хронические сверхконцентрации всех видов финансовых рисков, постоян- но избыточный уровень системного ри- ска; волатильность финансовых рынков, превосходящая средние значения по группе развивающихся рынков; - высокий уровень огосударствления финансового сектора; расширенное госу- дарственное вмешательство в процент, валютный курс, распределение кредитов, структуру инвестиций; система покрытия убытков, «удержания на плаву» крупней- ших корпораций и банков; - узость сегмента финансирования среднего и малого бизнеса, высокотех- нологичных, быстрорастущих компаний, венчура, финансовых инноваций; - эксцессивные, растущие регулятив- ные издержки, как в меру выполнения обязательств, принятых Россией в рамках группы G-20, так и в силу собственного развития финансового регулирования «по закону Паркинсона»; - избыточное налоговое бремя (на уровне развитых стран ЕС с минимальны- ми темпами экономического роста), де- фицит легких в применении, ударных на- логовых стимулов, «подстегивающих» рост и модернизацию экономики; - государственные финансы с нарас- тающими проблемами (увеличение доли расходов бюджета, не дающих долгосроч- ный эффект роста и модернизации эконо- мики, улучшения качества и продолжи- тельности жизни населения); постепен- ное накапливание рисков в сфере государственных финансов (переход к «условно-постоянно» дефицитному бюд- жету, росту (в абсолютных и относитель- ных размерах) государственного долга, высокой волатильности резервных вне- бюджетных фондов, все более проблем- ной модели финансов субъектов РФ и му- ниципальных образований).

Чтобы рубль смог стать региональной валютой, нужно пройти долгий путь к эко- номике роста и модернизации, к финансо- вому развитию на уровне «новых инду- стриальных экономик»


Будущее рубля Один из глобальных трендов — дивер- сификация валют, обслуживающих миро- вую экономику, некоторое сокращение доли доллара США и евро в глобальных финансах, становление региональных ва- лют. В 2016—2025 гг. коллективная валю- та в рамках ЕАЭС создана не будет. С осторожностью оценивается буду- щее рубля как региональной валюты. С одной стороны, сохраняются пред- посылки для его участия в международ- ном обороте. В России — открытый счет капитала, рубль конвертируем, объявле- но о том, что он находится в «свободном плавании» (хотя в реальности его дина- мика будет неизбежно — частично — за- висеть от административного вмеша- тельства). Российские активы составля- ют примерно 60% финансовых активов Центральной и Восточной Европы, 80— 90% — постсоветского пространства. Все эти аргументы — за региональное будущее рубля. В то же время российская экономика, чтобы стать базой одной из 2—3 регио- нальных валют, должна формировать, по оценке, не менее 5—6% мирового ВВП (сегодня около 2%). Сырьевая, ориенти- рованная на вывоз ресурсов, импортоза- висимая экономика, подверженная конъ- юнктурным колебаниям в ценах, объе- ме и структуре спроса, не может создать устойчивую региональную валюту. Такая валюта — знак уважения к уровню техно- логий, способности к устойчивому росту на базе инноваций. Она может появиться только вследствие глубокой модерниза- ции экономики России. Еще одно условие — нормализация финансовой системы. Мелкая, деформи- рованная, долларизированная, подверженная сверхвысокой волатильности финансовая система, находящаяся в глубокой зависимости от внешних фак- торов, — «бедная» основа для регио- нальной валюты. Чтобы рубль смог стать региональной валютой, нужно пройти долгий путь к эко- номике роста и модернизации, к финан- совому развитию на уровне «новых инду- стриальных экономик». Невелика вероятность того, что этот процесс достигнет в 2016—2025 гг. та- ких масштабов и зрелости, чтобы «вы- толкнуть» рубль в разряд региональных валют. И, наоборот, стагнирующая экономи- ка создает основу для уменьшения роли ее валюты в международном обороте. В этой связи прогноз на 2016—2025 гг. следующий. Рубль — в списке 15—20 «пер- вых» валют мира. Будет играть значимую роль (иметь заметную долю в финансовых активах, в платежном обороте, на валют- ном рынке) в странах постсоветского пространства. При этом рубль будет мало заметен в процессах коллективизации и диверсификации валют, идущих в глобаль- ных финансах. Его участие в международ- ном финансовом обороте составит не вы- ше 1%. Будут делаться попытки более ши- рокого внедрения рубля в рамках ЕАЭС.

Прогнозная динамика финансового регулирования Будет продолжено внедрение в рос- сийской финансовой системе базовых ре- шений по усилению финансового регули- рования, принятых в рамках G-20. Это от- носится прежде всего к реструктуризации банковского сектора, отрасли ценных бу- маг и институциональных инвесторов (расширение периметра финансового ре- гулирования, рекапитализация, вытесне- ние институтов с мелкими капиталами, адаптация новых Базельских стандартов, укрепление систем управления рисками, раскрытия информации, повышение тре- бований к рейтинговым агентствам, раз- витие макропруденциального надзора (системный риск, системно значимые фи- нансовые институты), усиление контроля за рынком деривативов и внебиржевыми рынками, за соблюдением честных торго- вых практик (предупреждение манипули- рования и инсайдерской торговли) и т. п.). В том же направлении — деофшори- зация, усиление обмена налоговой и дру- гой финансовой информацией (в рамках соглашений между налоговыми ведом- ствами, регуляторами финансовых рын- ков, органами, противодействующими от- мыванию денег и финансированию тер- роризма). В среднесрочной перспективе могут быть применены «мягкие ограничения» на счет капитала, в том числе налоговые, предупреждающие внезапный уход ино- странных капиталов с российского фи- нансового рынка, одновременную оста- новку поступления портфельных средств нерезидентов на внутренний рынок (capital flight, sudden stop). Можно прогнозировать усиление си- стемы налоговых льгот, поощряющих дли- тельные вложения в акции, инвестиции на финансовом рынке в активы высоко- технологичных отраслей, прямые ино- странные инвестиции, несущие совре- менные технологии и модернизацию. Вместе с тем прогнозируется, что не произойдет переноса всей тяжести изме- нений, происходящих в международном финансовом регулировании, в россий- скую финансовую систему (прежде всего в части взимания специального банков- ского налога, контроля за выплатой бону- сов, антициклического регулирования уровня финансового левериджа в ком- мерческих банках и других финансовых институтах) (накопление резервов капита- ла при разогреве рынка, с тем чтобы по- крывать ими потери при реализации си- стемных рисков и кризисных явлениях).

Системный риск Внешнее давление, негативные тен- денции 2014—2018 / 2019 гг., финансо- вые инфекции будут неизбежно приво- дить к накоплению значительных разме- ров системного риска. Как и в прошлые годы, наш рынок проявит эксцессивную волатильность, будет демонстрировать как бумы, ралли, опережающие другие рынки, так и острые рыночные шоки, пе- реживать финансовые инфекции и спеку- лятивные атаки. Нерезиденты и их опера- ции, как и в предшествующие годы, будут стоять в центре этих движений. Как и в 1998, 2008, 2014 гг., россий- ская финансовая система пройдет через периоды бегства капиталов (внутренних и глобальных инвесторов). На таких раз- вивающихся рынках, по статистике, пе- риодичность финансовых кризисов — 1—2 раза в 10—15 лет. Россия будет подвержена периодич- ности кризисов и в 2016—2025 гг.

Заметили ошибку? Выделите её и нажмите CTRL+ENTER
При копировании ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=288930