10 мая 2016 Велес Капитал
США
* В апреле американские фондовые индексы отметились хорошим подъемом, полностью отыграв падение начала года и обновив многомесячные максимумы. Основным драйвером роста аппетита к риску стало стремительное восстановление нефтяных котировок и мягкая позиция монетарных властей развитых стран. Индекс S&P 500 c минимумов года повысился в стоимости на 13%, несмотря на относительно слабые корпоративные отчетности компаний.
* На последнем заседании профильного комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) было принято решение сохранить монетарные условия на прежнем уровне. Международные инвесторы не ожидали каких-либо радикальных изменений, поэтому рынок довольно спокойно отреагировал на действия регулятора. Однако оставался открытым вопрос о дальнейшей скорости повышения ставки и степени влияния внешних глобальных событий на позицию денежных властей. Согласно опубликованному пресс-релизу, ФРС убрала наличие внешних рисков и сконцентрировала внимание на внутренних проблемах. Руководители Федрезерва отмечают, что условия на рынке труда США продолжают улучшаться несмотря на некоторое снижение темпов экономического подъема. В то же время увеличение потребительских расходов ослабло, хотя доходы населения растут хорошими темпами, а потребительское доверие остается высоким. Вместе с тем целевой уровень инфляции (2%) пока не достигнут, что является одним из ключевых аргументов в пользу сохранения ультрамягкой монетарной политики.
Интересный отчет опубликовала ФРС в сфере банковского кредитования страны, в котором отмечено ухудшение кредитоспособности населения и бизнес- структур, расположенных в регионах добычи нефти и газа. Снижение цен на нефть привело к падению производственной и потребительской активности в штатах, где энергетический комплекс является практически единственным источником доходов. Согласно опросу, 58% банков сообщили, что качество кредитных портфелей ухудшилось по всей линейке продуктов (потребительские и коммерческие кредиты). Кроме того, более 50% банков ужесточили кредитные стандарты, тогда как оставшаяся часть финансовых институтов рассматривает способы реструктуризации. Во 2 квартале ситуация, по прогнозам отпрошенных, не изменится. На наш взгляд, основная проблема (помимо банкротства компаний), с которой сталкиваются кредиторы, это отсутствие дополнительного залогового обеспечения в случае пересмотра кредитных требований и удлинения срока погашения долгов.
* На июньском заседании, по нашему мнению, ФРС будет придерживаться относительно жесткой позиции, и шансов на пересмотр процентной ставки практически нет, даже несмотря на изменение риторики в апрельском коммюнике. По всей видимости, это больше тактический шаг, так как макроэкономическая картина в Китае и ЕС за последние несколько месяцев сильно не изменилась, если не ориентироваться только на сектор промышленного производства. Дополнительным аргументом в пользу осторожной позиции ФРС выступают слабые данные по ВВП за 1 кв. 2016 г., вышедшие на следующий день после заседания FOMC. Рост показателя составил 0,5% относительно аналогичного периода прошлого года. Замедление произошло во всех секторах экономики за исключением строительного. Сильнее всего за отчетный период пострадал бизнес нефтедобывающих компаний из-за падения цен на нефть.
* Рынок производных инструментов также указывает на низкую вероятность изменения в денежной политике на летних заседаниях (в июне – 10%, июле – 20%). Однако анализируя 10-летнюю вмененную инфляцию или 5-летний форвард на инфляцию, можно заметить довольно высокие ожидания по росту потребительских цен. Правда, отметим, что прогнозные индикаторы находятся заметно ниже, чем в прошлом году.
Китай
* Наблюдавшаяся паника на китайском фондовом рынке в начале года сошла на минимум. Основные фондовые индексы и национальный валютный курс стабилизировались за счет оперативного вмешательства денежных властей. Апрельские макроэкономические результаты оказались позитивными практически во всех ведущих секторах экономики, что дало надежду инвесторам и мировым регуляторам на дальнейшие восстановительные процессы в стране.
* Рост ВВП за 1 кв. 2016 г. составил 6,7% против 6,8% аналогичного периода прошлого года. Промежуточные итоги оказались довольно хорошими и соответствующими прогнозу правительства страны (6,5-7%). Приятным сюрпризом стало мартовское снижение темпов падения цен производителей (с -5,9% г/г в январе до -4,3% г/г в марте) и рост индекса деловой активности в производстве, вернувшегося на уровень выше 50 п.
* Потребительский сектор растет избыточными темпами благодаря регулятивным послаблениям Банка Китая и сокращению стоимости займов. Объем банковского кредитования за последний месяц вырос на 14,7% г/г, существенно превысив целевой показатель монетарных властей на нынешний год (13%). Объем выданных средств оказался выше прогнозов экспертов (+1,37 трлн юаней) и по итогам квартала составил 4,6 трлн юаней.
* Потребительская уверенность населения отражается в сильных темпах роста жилой недвижимости Китая. Драйвером введения новых домов стали крупные инвестиции с начала года и привлекательные ипотечные программы для домашних хозяйств. Вместе с тем ситуация напоминает 2013 г., когда возник пузырь на рынке недвижимости. В предыдущем обзоре мы обращали внимание на то, что цены на новые дома увеличились практически в 47 из 70 крупных городов. При этом цены в таких городах как Шанхай и Шэньчжэнь за март выросли на 25% и 61% г/г соответственно. По всей видимости, в ближайшее время денежным властям придется предпринять радикальные решения в части контроля выдачи кредитных ресурсов, так как долг домашних хозяйств достиг рекордной отметки в 40% ВВП против 18% ВВП в 2008 г. Мы также отмечаем, что официальные значения могут сильно отличаться от реальных («теневых»), поэтому не исключено, что доля плохих кредитов в банках составляет более 2% (альтернативные источники указывают на просрочку выше 10%).
* Китайское руководство продолжает наращивать стимулы для поддержания экономического роста, однако в этот раз перемены отмечаются в фискальной политике. Власти завершили процедуру перехода с налога на прибыль на налог на добавленную стоимость (НДС), который теперь распространился на четыре оставшиеся отрасли: строительство, недвижимость, финансы и потребительские услуги. Проведенные изменения позволят сократить налоговую нагрузку более чем на 500 млрд юаней (~77 млрд долл.) в текущем году.
ЕС
* Политика Европейского центрального банка (ЕЦБ) остается не менее важной темой на пространстве глобальных рынков. На апрельском заседании ЕЦБ оставил процентную ставку по кредитам (0%) и депозитам (-0,4%) на неизменном уровне. Объем выкупаемых активов в рамках программы количественного смягчения подтвержден в размере 80 млрд евро. В целом позиция регулятора была схожей с той, что мы наблюдали в пресс-релизе мартовского заседания, поэтому каких-либо намерений на введение дополнительных стимулов мы не увидели.
* Экономический рост в Европе продолжается умеренными темпами, ситуация с безработицей постепенно улучшается, но добиться целевых уровней инфляции пока трудно. В еврозоне, как и в других ведущих странах мира потребительское поведение склонно к сберегательной модели, так как домашние хозяйства стараются сэкономить в период низких цен на нефть. Кроме того, уверенность населения в розничном сегменте остается низкой из-за недоверия к проводимой монетарной политике, хотя именно частный сектор выступает основным драйвером роста экономики.
* По нашему мнению, стимулирование рынка кредитования могло бы изменить ситуацию в сфере услуг, но финансовые институты довольно слабо выступают в роли конечной инстанции. С одной стороны, это обусловлено нежеланием банков выдавать средства, рентабельность от которых довольно низка (основные потоки займов направлены в государственные сектора еврозоны), с другой – высокая долговая нагрузка населения.
* В последние месяцы регулятор демонстрирует отчаяние, проводя политику ввода отрицательных процентных ставок. Опыт Банка Японии неоднократно показал неэффективность подобных мер, так как отрицательные ставки являются дополнительным налоговым бременем для банковского сектора, способствующим снижению кредитной активности. Кроме того, национальные валюты после монетарных послаблений не снижаются, как многие того ждут.
* Стоит заметить, что низкие цены на нефть и их нахождение на минимальных отметках будут препятствовать успеху в проводимой денежно-кредитной политике. Вместе с тем напомним, что ЕЦБ в июне должен запустить новую программу долгосрочного целевого финансирования банков (TLTRO), которая отличается от текущей (подробно об условиях мы писали в предыдущем выпуске). По всей видимости, одна из задач новой программы состоит в удешевлении пассивной базы, то есть банки будут активно погашать задолженность по старой программе. При этом конечная цель состоит в активизации потребительского кредитования.
Россия
* Российская экономика по итогам 1 кв. 2016 г. выглядит намного лучше, если сравнивать с минимумами прошлого года. Адаптация реального сектора экономики к новым условиям обусловлена стабилизацией обменного курса рубля и цен на нефть. Экономическое бизнес-сообщество стало более оптимистично смотреть на перспективы развития страны, учитывая, что самые пессимистичные прогнозы по дальнейшему состоянию бюджетной и банковской системы так и не оправдались. Однако макроэкономические показатели в России рисуют неоднозначную картину и шансы на выход из стагнационного тренда все еще довольно низкие.
* Ситуация в промышленном производстве улучшилась, что обусловлено уверенным подъемом добывающего сегмента, который в более сложный период (2014-2015 гг.) также несильно пострадал из-за специфичной налоговой системы в России. Обрабатывающие отрасли схожими темпами демонстрируют рост, однако он в основном приходится на сектор массового спроса и металлургии. Другие сектора производства испытывают проблемы из-за недостаточного спроса, высокой зависимости от импорта, дорогих кредитных ресурсов и низкого уровня конкурентоспособности собственной продукции.
* Политика Центрального банка остается жесткой, хотя в последнем пресс-релизе отмечаются положительные тренды, связанные со снижающимися инфляционными ожиданиями населения, однако наличие внешних рисков превалирует в риторике регулятора. Без удешевления стоимости займов и введения послабляющих программ кредитования добиться хорошего потребительского аппетита и нормального производственного функционирования неэкспортных отраслей экономики будет проблематично.
Нефть
* Несмотря на провал переговоров по заморозке добычи в Дохе, котировки нефти к концу апреля не только отыграли все падение после объявления итогов заседания, но и установили новые максимумы – цена Brent в конце месяца превысила 48 долл. за баррель. Поводом для продолжения роста стали новые форс-мажорные обстоятельства – одновременно с переговорами в Дохе началась забастовка работников нефтяной промышленности Кувейта, которая привела к снижению добычи в моменте на 1,7 мб/д, что фактически полностью ликвидировало избыток предложения на рынке. Впрочем, забастовка прекратилась достаточно быстро и добыча была восстановлена в прежнем объеме. Но на смену Кувейту пришла Колумбия, где боевики Армии национального освобождения (ELN) подорвали второй по величине трубопровод компании Ecopetrol в департаменте Араука на границе с Венесуэлой. Затем эстафета перешла к Канаде – крупные лесные пожары в канадской провинции Альберта в начале мая привели к снижению поставок нефти на 800 тб/д, и в перспективе падение добычи может достигнуть 1 мб/д. Примечательно, что фактически начиная с февраля избыток предложения нефти на глобальном рынке существенно сдерживался теми или иными форс-мажорными обстоятельствами – ранее добыча ОПЕК заметно снизилась в связи с атакой на нефтепровод Киркук-Джейхан в феврале в Ираке и форс-мажором на терминале Forcados в Нигерии. В дальнейшем возможно сокращение поставок из Ливии, где нефтяная компания, учрежденная правительством в Бенгази на востоке страны, пытается установить контроль над экспортом нефти, который сейчас осуществляет Национальная нефтяная компания, подконтрольная правительству в Триполи.
* Помимо форс-мажорных обстоятельств, влияние которых на рынок нефти вряд ли будет долгосрочным, есть и вполне фундаментальные позитивные факторы, которые закладывают надежную основу для дальнейшего постепенного восстановления цен на нефть. В первую очередь это продолжающееся падение добычи в США – к концу апреля среднесуточная добыча в стране сократилась на 410 тб/д по сравнению с максимумом середины января (до 8,83 мб/д) и на 377 тб/д по отношению к концу декабря 2015 г. Минэнерго США прогнозирует, что тенденция снижения продолжится вплоть до 2017 г. – по итогам 2016 г. среднесуточная добыча ожидается на уровне 8,6 мб/д, в 2017 г. - 8 мб/д. При этом продолжается и падение объемов бурения – число работающих буровых к концу апреля сократилось на 38% по сравнению с началом года (332 шт. против 538 шт.) и на 80% по отношению к историческому максимуму октября 2014 г. Еще одним фактором поддержки нефти станет падение добычи в Китае – согласно прогнозам Standard Chartered, падение добычи в Китае в текущем году составит 253 тб/д (6% от уровня прошлого года), Государственное энергетическое управления КНР прогнозирует еще большее падение – на 6,9%. Практически все крупнейшие нефтяные компании Китая заявили об ожиданиях снижения добычи – PetroChina, крупнейший в Китае производитель нефти, прогнозирует снижение добычи нефти и газа в текущем году впервые за 17 лет. Cnooc ожидает сокращения добычи и газа в этом году на 5,2%. Sinopec в январе сообщила о первом за 16 лет сокращении добычи нефти и газа и о планах закрытия ряда месторождений.
* Мы полагаем, что масштабное сокращение добычи вне ОПЕК вкупе со стабилизацией добычи ОПЕК и сохраняющимся ростом спроса с высокой вероятностью приведут к балансировке рынка уже в 3-4 кв. и будут способствовать в среднесрочной перспективе дальнейшему восстановлению цен вплоть до 55-60 долл. за баррель марки Brent к концу текущего года. В то же время в перспективе 1-2 месяцев котировки могут оказаться под давлением в результате исчезновения поддержки от форс-мажорных факторов, а также назревающей фиксации прибыли – длинные позиции спекулянтов во фьючерсах на Brent находятся на беспрецедентно высоком уровне. Мы ожидаем, что средняя цена нефти марки Brent за май составит 42,5 долл. за баррель, нефть будет торговаться в диапазоне 40-45 долл. за баррель.
Фондовый рынок
* Май, как можно ожидать, пройдет достаточно спокойно с точки зрения глобальных макроэкономических новостей – самое интересное намечено на июнь (очередная встреча ОПЕК, референдум по выходу Великобритании из Евросоюза, заседание ФРС). Начавшаяся с началом мая коррекция на российском рынке по нашему мнению может продолжиться вплоть до уровней 1800-1850 п. по индексу ММВБ. Несмотря на высокую вероятность продолжения коррекции, ряд бумаг уже интересен для покупки на текущих уровнях. Достаточно сильным драйвером для отдельных бумаг может стать пересмотр индекса MSCI – рост на включении в индекс возможен в ФосАгро за счет повышения веса в индексе – в Мосбирже и Магните. Интригой месяца является решение по выплате дивидендов Газпрома – если компания подтвердит данные ранее правлением рекомендации о выплате 50% скорректированной прибыли по РСБУ (7,4 руб.), Газпрому также не удастся избежать коррекции. Если же будут выплачены дивиденды из МСФО (16,6 руб. в случае выплаты 50% и 11,6 руб. – в случае компромиссного уровня в 35% (как у Роснефти)), можно ожидать продолжения роста котировок Газпрома.
* К концу мая все большую роль начнут играть дивидендные истории (см. Дивидендные бумаги). Наибольший интерес с точки зрения покупки под дивиденды представляют: префы Сургутнефтегаза, ФСК, Э.ОН Россия, МТС, ЛУКОЙЛ, НЛМК, Башнефть преф, Мосбиржа, Мегафон, М.Видео. Несмотря на умеренную доходность ближайших выплат в силу высокой ожидаемой общей доходности за ближайшие 12 мес. достаточно интересны для покупок Норникель и ФосАгро.
Потребительский сектор
* Март, как и ожидалось, стал еще одним пессимистичным месяцем для российских ритейлеров. После оптимистичного роста в феврале, вызванного високосным годом, результаты марта вновь откатились до уровня января.
* Мы не исключаем, что уже по итогам апреля операционные результаты компаний могут продемонстрировать улучшение. В апреле инфляция продолжила снижаться: 0,4% после 0,46% в марте. При этом годовая инфляция осталась на прежнем уровне. Небольшое ускорение инфляции на продовольственные товары было обусловлено по большей части ростом цен на плодовоовощную продукцию. Впрочем, данный фактор заметно снизит свою роль уже в конце 2 кв. 2016 г. в связи с началом сезона урожая, что, в свою очередь, станет фактором для улучшения потребительского спроса.
* Еще одним фактором, способным повлиять на рост потребительской активности, может стать положительная динамика реальных зарплат, рост которых составил 0,6% и 1,6% в феврале и в марте соответственно. Рост реальных зарплат в феврале произошел впервые за последние 16 мес. Позитивные операционные данные за апрель могут вернуть потерянную уверенность инвесторам Магнита, акции которого упали на 14,7% по итогам прошедшего месяца.
Денежный рынок
* На внутреннем рынке апрель завершился очередным заседанием Банка России. Регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 11% годовых, аргументировав свое решение сразу четырьмя факторами. Прежде всего, Банк России хотя и отметил дальнейшее снижение инфляции, однако, как и прежде, указал на риски неустойчивости данной тенденции, по-прежнему ожидая возможного ускорения роста цен в середине текущего года. Впрочем, ЦБ все так же придерживается прогноза в 4% по инфляции на конец 2017 г. Далее Банк России весьма позитивно описал ситуацию в экономике, отметив скорое приближение ее темпов к «фазе восстановительного роста» (во второй половине 2016 г. — начале 2017 г.). Сюда же можно добавить и следующий пункт, в котором ЦБ констатировал снижение ставок в экономике даже при неизменности ключевой ставки (в том числе за счет притока в систему бюджетной ликвидности). Наконец, Банк России подчеркнул сохранение повышенных инфляционных рисков, обусловленных в том числе проблемой несбалансированности бюджета и неопределенностью бюджетной политики.
* Таким образом, несмотря на текущее замедление темпов инфляции, ЦБ по-прежнему видит сразу целый ряд проинфляционных факторов, мешающих ему вновь приступить к снижению ключевой ставки. При этом экономика, судя по риторике ЦБ, «приходит в себя» и без прямого вмешательства регулятора.
* Одновременно Банк России убрал из пресс-релиза формулировки о необходимости проведения умеренно жесткой денежно-кредитной политики и после затянувшегося перерыва вернул фразу о возобновлении снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний. Напомним, что ранее глава ЦБ поясняла, что под «одним из ближайших» подразумевается одно из трех заседаний. В целом мы оцениваем риторику регулятора как умеренно-позитивную, однако ожидаем снижения ключевой ставки не раньше второго полугодия при условии стабильности внешней конъюнктуры и сохранения цены на нефть, как минимум, не ниже 40 долл. за баррель.
Валютный рынок
* На валютном рынке в апреле рубль не раз предпринимал попытки отобрать рубеж в 65 руб. у доллара, однако для окончательного закрепления выше данной отметки отечественной валюте, похоже, требуется более явное продвижение цены на нефть марки Brent в сторону 50 долл. за баррель. Последнего события мы пока не ожидаем. Более того, в мае нефтяные котировки будут находиться под умеренным давлением. В этих условиях у американской валюты будут хорошие шансы держаться ближе к верхней границе диапазона 65-67 руб. В то же время даже при более серьезном снижении цены на нефть (в сторону 40 долл. за баррель) позиции рубля будут балансироваться, прежде всего, поступлением в систему валюты из Резервного фонда в рамках финансирования дефицита госбюджета.
* Необходимо также добавить, что график погашения внешних долгов российскими компаниями и банками до конца второго квартала не будет способствовать спросу на валюту, так как фактические платежи заметно ниже первоначальных сумм по графику и не отличаются существенно от предыдущих периодов, а также равномерно распределены по месяцам. Кроме того, банки хоть и погашают постепенно валютную задолженность перед ЦБ (с начала 2016 года задолженность по валютному РЕПО сократилась на 5 млрд долл., в том числе с конца марта — почти на 1,5 млрд долл., составив 15,7 млрд долл. на 6 мая текущего года), однако регулятор уменьшает объемы лимитов очень осторожно, и пока на новых валютных аукционах не наблюдалось ни одного превышения спроса над предложением. В результате хотя мы и ожидаем умеренного давления на нефтяные цены, не исключаем отдельных попыток рубля продвинуться в сторону 64-64,5 руб. против доллара.
Долговой рынок
* Российский долговой рынок завершил месяц ростом за счет избыточной рублевой ликвидности в банковской системе и укрепления национальной валюты. Кроме того, мягкая позиция мировых регуляторов стала драйвером притока спекулятивных денежных средств на рынки развивающихся стран. Результаты облигаций федерального займа в апреле оказались немного скромнее в отличие от марта, однако отечественные бумаги не отставали от общей позитивной динамики в секторе EM. Доход 10-летних ОФЗ в локальной валюте составил около 3% против 2% месяцем ранее. В то же время, доход в долларовом выражении составил около 7% против 11% месяцем ранее. По нашему мнению, результаты с начала года можно признать довольно успешными, так как инвесторы заработали на долгосрочных рублевых облигациях 13-17%.
* Дальнейший рост ОФЗ сильно ограничен, поэтому мы рекомендуем сокращать позиции и перекладываться в корпоративный сектор первого эшелона для получения дополнительной премии к кривой локального долга. Кроме того, стратегию инвестирования следует строить исходя из покупки длинных инструментов, размещенных в этом году, чтобы получить повышенный доход в случае возобновления цикла снижения ставки ЦБ РФ.
* Государственный рынок облигаций, по нашему мнению, все еще имеет шансы подешеветь. Чрезмерный оптимизм инвесторов, не подкрепляющийся фундаментальными факторами, привел к существенной переоцененности ОФЗ. После решения российского регулятора сохранить ставку (11%), длинные инструменты пробили психологическую отметку в 9% годовых, но устойчивость бумаг на подобных уровнях вызывает сомнение. Под базовыми факторами в первую очередь мы подразумеваем стоимость федеральных облигаций относительно ключевой ставки, тогда как динамика рубля или нефтяных котировок являются второстепенными источниками движения ОФЗ, хотя и остаются одними из главных факторов для определения дальнейшей политики Банка России. Наши количественные расчеты показывают, что теоретически большая часть кривой ОФЗ может находиться под 9% в случае укрепления рубля на 10%, однако такой сценарий в нынешних условиях нереализуем. Таким образом, мы сохраняем позицию и рекомендуем воздержаться от покупок ОФЗ, расположенных ниже 9,2%.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter