10 мая 2016 ИХ "Финам" | Архив
23 июня 2016 г. в Великобритании состоится референдум, имеющий историческую важность. Граждане страны будут решать, останется ли Великобритания в Европейском союзе (ЕС), или покинет его. По мере того, как срок референдума приближается и опросы общественного мнения предрекают возможный результат, инвесторы высказывают опасения по поводу вероятных последствий "Брекзита" — выхода Великобритании из состава ЕС. Хотя Швейцария доказала, что "жизнь за пределами ЕС" при надлежащих условиях вполне возможна, такие опасения обоснованы, учитывая не только длительный период неопределенности, который последует за голосованием по вопросу Брекзита, но и основы функционирования экономической системы ЕС. Действительно, стабильные показатели циклического развития страны в составе ЕС, продемонстрированные в последнее время, помогли замаскировать слабость в структурных аспектах.
Обзор основ фискально-экономических показателей Великобритании
1. Слабые фискальные показатели
Великобритания испытывает колоссальную нехватку внутренних накоплений, на что указывает дефицит текущих статей платежного баланса в размере более 5% валового внутреннего продукта (ВВП). Чтобы покрыть этот дефицит, страна в значительной мере опиралась на рост портфеля иностранных инвестиций, которые волатильны по своей природе. Приток средств может прекратиться на фоне страхов, связанных с Брекзитом.
Сальдо текущего платежного баланса в % от ВВП
В %, сумма за последние 4 квартала, по состоянию на 4-й кв. 2015 г.
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Портфельные нетто-инвестиции и прямые иностранные инвестиции в Великобритании
В % от ВВП, сумма за последние 4 квартала, по состоянию на 4-й кв. 2015 г.
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
2. Несбалансированные базовые стимулы роста
Производственная база страны сокращалась на протяжении последних 20 лет, опустившись до уровня менее 15% ВВП. Наряду с этим на сектор услуг сегодня приходится почти 80% экономики. Четвертая часть здесь принадлежит услугам в области финансов и недвижимости, которые зависят от иностранных инвестиций и либеральной денежно-кредитной политики. Брекзит не только ослабит банковский сектор, приведя к росту неопределенности и возможным изменениям в нормативно-правовой сфере. Нельзя исключать и риск того, что пузырь, раздутый на лондонском рынке недвижимости, просто-напросто лопнет.
Компоненты валовой добавленной стоимости, создаваемой в экономике Великобритании
В % от суммарной валовой добавленной стоимости (ВДС)
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Рынок недвижимости Лондона в состоянии раздутого пузыря
Ситуация, подстегнутая притоком средств из-за рубежа и либеральной кредитно-денежной политикой
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
3. Уязвимость потребительского сектора
Хотя страна близка к достижению полной занятости населения, и безработица составляет всего 5%, качество занятости оставляет желать лучшего, так как велика доля тех, кто трудится неполный рабочий день (27%). В дополнение к этому, существенно снизилась доля накоплений домохозяйств, опустившись до 4% от рекордно высоких 12% в 2010 году. Следовательно, остается очень небольшой запас прочности на случай резких потрясений в области формально растущей заработной платы. Вероятнее всего Бркезит приведет к падению ВВП, а это, в свою очередь, подстегнет инфляцию и уменьшит размер располагаемых доходов.
Низкий уровень безработицы...
... наряду с большой долей частично занятого населения
Внушительная активность потребления и уровень заработной платы...
... наряду с низким и снижающимся уровнем накоплений домохозяйств
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Каковы возможные потенциальные последствия Брекзита?
Голосование по вопросу о выходе из состава ЕС станет началом как минимум двухлетнего периода, на протяжении которого будут обсуждаться условия выхода. При этом Великобритания по-прежнему будет подчиняться правилам, действующим в ЕС. Безусловно, сегодня мы не можем сделать какие-либо конкретные выводы о последствиях Брекзита, учитывая большое количество факторов неопределенности. Но ряд аспектов можно обрисовать уже сейчас
1.Брекзит может поставить под сомнение суверенную финансовую состоятельность Великобритании
Неопределенность, которая неизменно будет сопровождать ожидаемый Брекзит, вероятно приведет к отсрочке принятия большинства инвестиционных решений и к сокращению притока средств из-за рубежа, что, в свою очередь, ослабит валюту страны. При этом следует учитывать, что у Великобритании один из самых высоких в мире "двойственных дефицитов", а именно нехватка внутренних накоплений в сочетании со значительным дефицитом бюджета. Хотя мы и не думаем, что Великобритания окажется в ситуации дефолта, тем не менее, необходимо задуматься о том, способна ли страна расплачиваться по своим долгам. Агентство Moody’s уже предупредило о том, что оно может присвоить Великобритании рейтинг "негативный прогноз", если ее граждане примут решение о выходе из ЕС.
Двойственный дефицит экономики Великобритании (государственный и совокупный)
Сравнение стран, в % от ВВП, по состоянию на 4-й квартал 2015 г
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
2. Условия внешней торговли могут испытать на себе негативное влияние
У Великобритании открытая экономика, 45% ее экспорта направляется в страны ЕС. Следовательно, любые ухудшения условий внешней торговли с ЕС сведут на нет некоторые (довольно слабые) дополнительные конкурентные преимущества, связанные с валютными курсами. В дополнение к этому, возникает перекос баланса внешнеторговых операций, при котором существенный товарный дефицит частично уравновешивается избытком предложения услуг. Падение ВВП может привести к росту цен на импортные товары (которые далеко не всегда могут быть замещены отечественными), а это снизит покупательную способность потребителей.
Дефицит торгового баланса Великобритании
Специализация экономики на предоставлении услуг и зависимость от импортных товаров
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
3. Европейский союз тоже не защищен от потерь
Европейский союз тоже не выйдет из Брекзита в целости и сохранности, не в последнюю очередь с учетом того, что эта ситуация поставит под вопрос его политическую целостность. За последний год позиции ЕС уже пошатнулись из-за ситуации в Греции, миграционного кризиса и активизации националистических партий. Учитывая все это, ЕС не в состоянии предложить Великобритании простые условия по выходу даже в том случае, если это будет идти в разрез с собственными экономическими интересами. Выходя за рамки ЕС, можно утверждать, что Брекзит может отразиться и на глобальной экономике, и "проводником" послужит банковский сектор. Действительно, глобальные финансовые компании используют Лондон как центр обслуживания всех стран Европы. На территории Великобритании размещаются почти 70% иностранных организаций, которые рискуют утратить возможность развивать свою деятельность в ЕС после длительного периода неопределенности.
4. Последствия для сферы инвестиций
Учитывая всю изложенную выше информацию, невзирая на то, что мы не можем оценить последствия Брекзита сегодня, их не следует недооценивать. В первую и главную очередь речь здесь идет о последствиях для самой Великобритании, но не нужно забывать и о ЕС, и об остальных регионах мира. Если рассматривать эту ситуацию с точки зрения формирования инвестиционных портфелей, период неопределенности будет неблагоприятен для инвесторов. Мы прогнозируем существенное ослабление британского фунта, снижение стоимости большинства британских активов, возникновение глобальных рисков кратко- и среднесрочного характера.
Таким образом, очевидной жертвой выхода Великобритании из ЕС (по крайней мере в краткосрочной перспективе) станут высокорисковые британские активы. Другой важный вывод, к которому мы пришли: европейские активы тоже не застрахованы от потерь. В связи с Брекзитом снова возникнут опасения по поводу политической стабильности Европейского союза и еврозоны и, в более широком контексте, могут оживиться до поры до времени дремлющие сепаратистские настроения. Следовательно, мы не можем игнорировать последствия для финансовых рынков. Брекзит входит в список потенциальных источников риска.
Фунт стерлингов на передовой линии
Будучи самым ликвидным финансовым активом Великобритании, фунт стерлингов одновременно наиболее уязвим в контексте Брекзита. С начала года национальная валюта уже потеряла в весе более 8%, и с нашей точки зрения риск ее дальнейшего падения сохраняется. Учитывая неопределенность, связанную с результатами референдума, мы полагаем, что волатильность сохранится вплоть до даты его проведения, и динамика национальной валюты во многом будет зависеть от исхода голосования.
Низкий курс фунта стерлингов в 2016 г.
Показатели, взвешенные с учетом объемов внешней торговли. Январь 2016 г. = 100
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Если Брекзит станет реальностью, очевидно, последует период девальвации. Мы полагаем, что в первую очередь валюта страны обесценится по отношению к доллару США и швейцарскому франку, и это отразится на финансовых потоках из инвестиционных гаваней. Вероятно, страхи, связанные с будущей судьбой ЕС, скажутся и на курсе евро. Даже если Брекзит не приведет к внезапным экономическим потрясениям в ЕС, он обязательно вызовет у инвесторов новые сомнения в политической устойчивости данного союза. С нашей точки зрения стоит ожидать еще один виток коррекции курса фунта стерлингов относительно доллара США и швейцарского франка при сравнительно меньшем падении британской валюты относительно евро.
Напротив, если граждане Великобритании решат остаться в составе ЕС, неудивительным будет резкий скачок обесценившегося фунта стерлингов вверх, особенно учитывая значительный объем коротких позиций. Учитывая вышесказанное, слабость основ экономической системы Великобритании, которая находится сейчас в нестабильном состоянии (более подробно об этом говорится в предыдущем бюллетене), в конечном итоге отразится и на национальной валюте.
Короткие позиции в фунтах стерлингов значительные, но не экстремальные
Данные CFTC (Комиссии по фьючерсной биржевой торговле), количество контрактов
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Ограниченное влияние на государственные долговые бумаги
Брекзит может усугубить дефицит британского бюджета и дефицит сальдо текущих операций. Потенциальным последствием этого может стать ухудшение ситуации на кредитном рынке и, наряду со слабостью валюты, это подстегнет инфляционные ожидания. Теоретически это должно привести к активной распродаже государственных долговых бумаг, особенно в сравнении с государственными долговыми обязательствами США. Однако очень низкий уровень иностранного владения гособлигациями страны (сегодня он равен 25%, в то время как для государственных долговых обязательств США этот показатель превышает 50%, а для ценных бумаг, выпущенных правительством Франции, он примерно равен 60%) ведет к тому, что они гораздо острее реагируют на состояние национальной нормативно-правовой базы, чем на рыночную конъюнктуру. Наряду с этим в сложившейся рискованной ситуации у более активных управляющих внутри страны может возникнуть соблазн переключиться с акций на облигации.
График 3. Пока влияние на первоклассные фондовые бумаги не отмечается
В базисных пунктах, 10-летняя доходность
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Учитывая все вышесказанное, эти разнонаправленные воздействия позволяют составить относительно сбалансированный прогноз для гособлигаций на случай Брекзита, хотя спред по ним в сравнении со спредом безопасных инвестиционных продуктов, таких как государственные долговые обязательства США или немецкие облигации, по-видимому увеличится.
Останется ли биржевой индекс FTSE 100 стабильным?
Вплоть до сегодняшнего дня для компаний с высокой капитализацией амортизатором, предохраняющим от опасений в связи с Брекзитом, служили ослабление валюты и другие внешние факторы, в особенности восстановление цен на нефть и металлы. Действительно, компании, входящие в рейтинг FTSE 100, получают основную долю своих доходов за пределами Великобритании (отсюда и возникает отрицательная корреляция с фунтом стерлингов). При этом предприятия энергетического и сырьевого сектора представлены в рейтинге FTSE 100 гораздо шире, чем в его аналогах в еврозоне.
Однако, поскольку неопределенность стимулирует рост премий за риск, положительный эффект обесценения валюты и рост цен на сырьевые товары впредь могут оказаться недостаточными для того, чтобы уравновесить негативные настроения и отток иностранных вложений, в особенности в краткосрочной перспективе.
Также следует помнить, что в составе индекса FTSE 100 почти 20% приходится на долю финансового сектора, который может испытать значительное давление вследствие а) падения спроса на кредиты на британском рынке из-за факторов неопределенности и б) рисков, с которыми столкнутся британские банки, работающие на рынках ЕС, в случае Брекзита. Следовательно, выбор секторов может сыграть решающую роль. Вероятно, разрыв показателей результативности будет усугубляться наряду с ослаблением валюты и ухудшением экономической ситуации в стране.
Чего ожидать за пределами Великобритании?
Хотя вплоть до сегодняшнего дня рост премий за риск в основном отражался только на британских активах (График 6), мы предполагаем, что в преддверии референдума возрастет волатильность как британских, так и европейских активов. С учетом институциональных проблем под давлением могут оказаться периферические спреды, хотя их расширение, вероятно, будет ограничено за счет приобретений, осуществляемых Европейским центральным банком. В какой-то момент рост политического риска также, по-видимому, отразится и на индексах европейских акций.
Периферические спреды снова могут оказаться под давлением
Спреды в сравнении с курсом (10-летних) облигаций, в базисных пунктах
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Спреды по свопам, страхующим ответственность за невозврат кредитов на британском долговом рынке, расширились
В базисных пунктах
Отметим тот немаловажный факт, что волатильность британского и европейского рынка акций сегодня ниже, чем в 2011 и в 2012 годах, в противоположность ситуации на валютном рынке. Это намекает на то, что противоречивые данные опросов, которые свидетельствуют о растущей неопределенности исхода голосования по вопросу Брекзита, вероятно, подстегнут волатильность на рынке акций.
Волатильность на рынках акций и валют
В %
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Если мы обратим наши взоры за океан, очередной скачок волатильности определенно убедит Центральный банк США в том, что в ближайшие месяцы не следует ужесточать политику. Следовательно, активы США, по-видимому, не подвержены влиянию Брекзита и окажутся более результативными, чем европейские активы.
Наконец, хотя активы стран с развивающейся экономикой, как и любые другие активы, наверняка испытают на себе определенное влияние в связи с ростом глобальных рисков, их результативность не должна существенно упасть. Основные стимулы к восстановлению развивающихся экономик - это недооценка национальных валют и возобновление роста цен на нефть. Эти факторы, очевидно, никак не связаны с Брекзитом.
Основные последствия для инвесторов
На данном этапе хеджирование вложений, деноминированных в британских фунтах, остается самым очевидным инструментом защиты портфелей от Брекзита. В первую очередь речь идет о хеджировании относительно доллара США и швейцарского франка (вероятно, единая европейская валюта также испытывает на себе давление, связанное с Брекзитом). Мы применили такое хеджирование, помня и о возможном обратном эффекте, т.е. о восстановлении обесценившейся британской валюты в том случае, если граждане страны откажутся от выхода из ЕС. Если Брекзит станет реальностью, мы также прогнозируем рост рисков на кратко- и среднесрочную перспективу. В основном это коснется британского рынка, но будут затронуты и высокорисковые активы еврозоны. Интенсивность и длительность воздействия будет зависеть от настроя переговоров о выходе Великобритании из ЕС.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Обзор основ фискально-экономических показателей Великобритании
1. Слабые фискальные показатели
Великобритания испытывает колоссальную нехватку внутренних накоплений, на что указывает дефицит текущих статей платежного баланса в размере более 5% валового внутреннего продукта (ВВП). Чтобы покрыть этот дефицит, страна в значительной мере опиралась на рост портфеля иностранных инвестиций, которые волатильны по своей природе. Приток средств может прекратиться на фоне страхов, связанных с Брекзитом.
Сальдо текущего платежного баланса в % от ВВП
В %, сумма за последние 4 квартала, по состоянию на 4-й кв. 2015 г.
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Портфельные нетто-инвестиции и прямые иностранные инвестиции в Великобритании
В % от ВВП, сумма за последние 4 квартала, по состоянию на 4-й кв. 2015 г.
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
2. Несбалансированные базовые стимулы роста
Производственная база страны сокращалась на протяжении последних 20 лет, опустившись до уровня менее 15% ВВП. Наряду с этим на сектор услуг сегодня приходится почти 80% экономики. Четвертая часть здесь принадлежит услугам в области финансов и недвижимости, которые зависят от иностранных инвестиций и либеральной денежно-кредитной политики. Брекзит не только ослабит банковский сектор, приведя к росту неопределенности и возможным изменениям в нормативно-правовой сфере. Нельзя исключать и риск того, что пузырь, раздутый на лондонском рынке недвижимости, просто-напросто лопнет.
Компоненты валовой добавленной стоимости, создаваемой в экономике Великобритании
В % от суммарной валовой добавленной стоимости (ВДС)
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Рынок недвижимости Лондона в состоянии раздутого пузыря
Ситуация, подстегнутая притоком средств из-за рубежа и либеральной кредитно-денежной политикой
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
3. Уязвимость потребительского сектора
Хотя страна близка к достижению полной занятости населения, и безработица составляет всего 5%, качество занятости оставляет желать лучшего, так как велика доля тех, кто трудится неполный рабочий день (27%). В дополнение к этому, существенно снизилась доля накоплений домохозяйств, опустившись до 4% от рекордно высоких 12% в 2010 году. Следовательно, остается очень небольшой запас прочности на случай резких потрясений в области формально растущей заработной платы. Вероятнее всего Бркезит приведет к падению ВВП, а это, в свою очередь, подстегнет инфляцию и уменьшит размер располагаемых доходов.
Низкий уровень безработицы...
... наряду с большой долей частично занятого населения
Внушительная активность потребления и уровень заработной платы...
... наряду с низким и снижающимся уровнем накоплений домохозяйств
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Каковы возможные потенциальные последствия Брекзита?
Голосование по вопросу о выходе из состава ЕС станет началом как минимум двухлетнего периода, на протяжении которого будут обсуждаться условия выхода. При этом Великобритания по-прежнему будет подчиняться правилам, действующим в ЕС. Безусловно, сегодня мы не можем сделать какие-либо конкретные выводы о последствиях Брекзита, учитывая большое количество факторов неопределенности. Но ряд аспектов можно обрисовать уже сейчас
1.Брекзит может поставить под сомнение суверенную финансовую состоятельность Великобритании
Неопределенность, которая неизменно будет сопровождать ожидаемый Брекзит, вероятно приведет к отсрочке принятия большинства инвестиционных решений и к сокращению притока средств из-за рубежа, что, в свою очередь, ослабит валюту страны. При этом следует учитывать, что у Великобритании один из самых высоких в мире "двойственных дефицитов", а именно нехватка внутренних накоплений в сочетании со значительным дефицитом бюджета. Хотя мы и не думаем, что Великобритания окажется в ситуации дефолта, тем не менее, необходимо задуматься о том, способна ли страна расплачиваться по своим долгам. Агентство Moody’s уже предупредило о том, что оно может присвоить Великобритании рейтинг "негативный прогноз", если ее граждане примут решение о выходе из ЕС.
Двойственный дефицит экономики Великобритании (государственный и совокупный)
Сравнение стран, в % от ВВП, по состоянию на 4-й квартал 2015 г
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
2. Условия внешней торговли могут испытать на себе негативное влияние
У Великобритании открытая экономика, 45% ее экспорта направляется в страны ЕС. Следовательно, любые ухудшения условий внешней торговли с ЕС сведут на нет некоторые (довольно слабые) дополнительные конкурентные преимущества, связанные с валютными курсами. В дополнение к этому, возникает перекос баланса внешнеторговых операций, при котором существенный товарный дефицит частично уравновешивается избытком предложения услуг. Падение ВВП может привести к росту цен на импортные товары (которые далеко не всегда могут быть замещены отечественными), а это снизит покупательную способность потребителей.
Дефицит торгового баланса Великобритании
Специализация экономики на предоставлении услуг и зависимость от импортных товаров
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
3. Европейский союз тоже не защищен от потерь
Европейский союз тоже не выйдет из Брекзита в целости и сохранности, не в последнюю очередь с учетом того, что эта ситуация поставит под вопрос его политическую целостность. За последний год позиции ЕС уже пошатнулись из-за ситуации в Греции, миграционного кризиса и активизации националистических партий. Учитывая все это, ЕС не в состоянии предложить Великобритании простые условия по выходу даже в том случае, если это будет идти в разрез с собственными экономическими интересами. Выходя за рамки ЕС, можно утверждать, что Брекзит может отразиться и на глобальной экономике, и "проводником" послужит банковский сектор. Действительно, глобальные финансовые компании используют Лондон как центр обслуживания всех стран Европы. На территории Великобритании размещаются почти 70% иностранных организаций, которые рискуют утратить возможность развивать свою деятельность в ЕС после длительного периода неопределенности.
4. Последствия для сферы инвестиций
Учитывая всю изложенную выше информацию, невзирая на то, что мы не можем оценить последствия Брекзита сегодня, их не следует недооценивать. В первую и главную очередь речь здесь идет о последствиях для самой Великобритании, но не нужно забывать и о ЕС, и об остальных регионах мира. Если рассматривать эту ситуацию с точки зрения формирования инвестиционных портфелей, период неопределенности будет неблагоприятен для инвесторов. Мы прогнозируем существенное ослабление британского фунта, снижение стоимости большинства британских активов, возникновение глобальных рисков кратко- и среднесрочного характера.
Таким образом, очевидной жертвой выхода Великобритании из ЕС (по крайней мере в краткосрочной перспективе) станут высокорисковые британские активы. Другой важный вывод, к которому мы пришли: европейские активы тоже не застрахованы от потерь. В связи с Брекзитом снова возникнут опасения по поводу политической стабильности Европейского союза и еврозоны и, в более широком контексте, могут оживиться до поры до времени дремлющие сепаратистские настроения. Следовательно, мы не можем игнорировать последствия для финансовых рынков. Брекзит входит в список потенциальных источников риска.
Фунт стерлингов на передовой линии
Будучи самым ликвидным финансовым активом Великобритании, фунт стерлингов одновременно наиболее уязвим в контексте Брекзита. С начала года национальная валюта уже потеряла в весе более 8%, и с нашей точки зрения риск ее дальнейшего падения сохраняется. Учитывая неопределенность, связанную с результатами референдума, мы полагаем, что волатильность сохранится вплоть до даты его проведения, и динамика национальной валюты во многом будет зависеть от исхода голосования.
Низкий курс фунта стерлингов в 2016 г.
Показатели, взвешенные с учетом объемов внешней торговли. Январь 2016 г. = 100
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Если Брекзит станет реальностью, очевидно, последует период девальвации. Мы полагаем, что в первую очередь валюта страны обесценится по отношению к доллару США и швейцарскому франку, и это отразится на финансовых потоках из инвестиционных гаваней. Вероятно, страхи, связанные с будущей судьбой ЕС, скажутся и на курсе евро. Даже если Брекзит не приведет к внезапным экономическим потрясениям в ЕС, он обязательно вызовет у инвесторов новые сомнения в политической устойчивости данного союза. С нашей точки зрения стоит ожидать еще один виток коррекции курса фунта стерлингов относительно доллара США и швейцарского франка при сравнительно меньшем падении британской валюты относительно евро.
Напротив, если граждане Великобритании решат остаться в составе ЕС, неудивительным будет резкий скачок обесценившегося фунта стерлингов вверх, особенно учитывая значительный объем коротких позиций. Учитывая вышесказанное, слабость основ экономической системы Великобритании, которая находится сейчас в нестабильном состоянии (более подробно об этом говорится в предыдущем бюллетене), в конечном итоге отразится и на национальной валюте.
Короткие позиции в фунтах стерлингов значительные, но не экстремальные
Данные CFTC (Комиссии по фьючерсной биржевой торговле), количество контрактов
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Ограниченное влияние на государственные долговые бумаги
Брекзит может усугубить дефицит британского бюджета и дефицит сальдо текущих операций. Потенциальным последствием этого может стать ухудшение ситуации на кредитном рынке и, наряду со слабостью валюты, это подстегнет инфляционные ожидания. Теоретически это должно привести к активной распродаже государственных долговых бумаг, особенно в сравнении с государственными долговыми обязательствами США. Однако очень низкий уровень иностранного владения гособлигациями страны (сегодня он равен 25%, в то время как для государственных долговых обязательств США этот показатель превышает 50%, а для ценных бумаг, выпущенных правительством Франции, он примерно равен 60%) ведет к тому, что они гораздо острее реагируют на состояние национальной нормативно-правовой базы, чем на рыночную конъюнктуру. Наряду с этим в сложившейся рискованной ситуации у более активных управляющих внутри страны может возникнуть соблазн переключиться с акций на облигации.
График 3. Пока влияние на первоклассные фондовые бумаги не отмечается
В базисных пунктах, 10-летняя доходность
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Учитывая все вышесказанное, эти разнонаправленные воздействия позволяют составить относительно сбалансированный прогноз для гособлигаций на случай Брекзита, хотя спред по ним в сравнении со спредом безопасных инвестиционных продуктов, таких как государственные долговые обязательства США или немецкие облигации, по-видимому увеличится.
Останется ли биржевой индекс FTSE 100 стабильным?
Вплоть до сегодняшнего дня для компаний с высокой капитализацией амортизатором, предохраняющим от опасений в связи с Брекзитом, служили ослабление валюты и другие внешние факторы, в особенности восстановление цен на нефть и металлы. Действительно, компании, входящие в рейтинг FTSE 100, получают основную долю своих доходов за пределами Великобритании (отсюда и возникает отрицательная корреляция с фунтом стерлингов). При этом предприятия энергетического и сырьевого сектора представлены в рейтинге FTSE 100 гораздо шире, чем в его аналогах в еврозоне.
Однако, поскольку неопределенность стимулирует рост премий за риск, положительный эффект обесценения валюты и рост цен на сырьевые товары впредь могут оказаться недостаточными для того, чтобы уравновесить негативные настроения и отток иностранных вложений, в особенности в краткосрочной перспективе.
Также следует помнить, что в составе индекса FTSE 100 почти 20% приходится на долю финансового сектора, который может испытать значительное давление вследствие а) падения спроса на кредиты на британском рынке из-за факторов неопределенности и б) рисков, с которыми столкнутся британские банки, работающие на рынках ЕС, в случае Брекзита. Следовательно, выбор секторов может сыграть решающую роль. Вероятно, разрыв показателей результативности будет усугубляться наряду с ослаблением валюты и ухудшением экономической ситуации в стране.
Чего ожидать за пределами Великобритании?
Хотя вплоть до сегодняшнего дня рост премий за риск в основном отражался только на британских активах (График 6), мы предполагаем, что в преддверии референдума возрастет волатильность как британских, так и европейских активов. С учетом институциональных проблем под давлением могут оказаться периферические спреды, хотя их расширение, вероятно, будет ограничено за счет приобретений, осуществляемых Европейским центральным банком. В какой-то момент рост политического риска также, по-видимому, отразится и на индексах европейских акций.
Периферические спреды снова могут оказаться под давлением
Спреды в сравнении с курсом (10-летних) облигаций, в базисных пунктах
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Спреды по свопам, страхующим ответственность за невозврат кредитов на британском долговом рынке, расширились
В базисных пунктах
Отметим тот немаловажный факт, что волатильность британского и европейского рынка акций сегодня ниже, чем в 2011 и в 2012 годах, в противоположность ситуации на валютном рынке. Это намекает на то, что противоречивые данные опросов, которые свидетельствуют о растущей неопределенности исхода голосования по вопросу Брекзита, вероятно, подстегнут волатильность на рынке акций.
Волатильность на рынках акций и валют
В %
Источник: DataStream, расчеты Lombard Odier
Если мы обратим наши взоры за океан, очередной скачок волатильности определенно убедит Центральный банк США в том, что в ближайшие месяцы не следует ужесточать политику. Следовательно, активы США, по-видимому, не подвержены влиянию Брекзита и окажутся более результативными, чем европейские активы.
Наконец, хотя активы стран с развивающейся экономикой, как и любые другие активы, наверняка испытают на себе определенное влияние в связи с ростом глобальных рисков, их результативность не должна существенно упасть. Основные стимулы к восстановлению развивающихся экономик - это недооценка национальных валют и возобновление роста цен на нефть. Эти факторы, очевидно, никак не связаны с Брекзитом.
Основные последствия для инвесторов
На данном этапе хеджирование вложений, деноминированных в британских фунтах, остается самым очевидным инструментом защиты портфелей от Брекзита. В первую очередь речь идет о хеджировании относительно доллара США и швейцарского франка (вероятно, единая европейская валюта также испытывает на себе давление, связанное с Брекзитом). Мы применили такое хеджирование, помня и о возможном обратном эффекте, т.е. о восстановлении обесценившейся британской валюты в том случае, если граждане страны откажутся от выхода из ЕС. Если Брекзит станет реальностью, мы также прогнозируем рост рисков на кратко- и среднесрочную перспективу. В основном это коснется британского рынка, но будут затронуты и высокорисковые активы еврозоны. Интенсивность и длительность воздействия будет зависеть от настроя переговоров о выходе Великобритании из ЕС.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter