Прошло уже несколько лет с тех пор, как ЦБ официально объявил о постепенном переходе к режиму инфляционного таргетирования. Однако до сих пор нет убежденности в том, насколько успешно этот проект реализовывался до последнего времени. Хотя ЦБ заявил о намерении отпустить рубль в свободное плавание достаточно давно, реализована данная мера была лишь в ноябре 2014 г. Момент перехода к плавающему рублю указывает на то, что основной мотивацией для подобного решения могло послужить снижение резервов ЦБ на $74 млрд с марта по ноябрь 2014 г., а не последовательность регулятора в реализации нового режима. Таким образом, до сих пор не понятно, до какой степени власти признали необходимость этого перехода и приняли издержки с ним связанные.
Режим инфляционного таргетирования вошел в моду еще с начала 1990-х годов. Реализация данной политики ассоциировалась с сильным ростом кредитования, что происходило в развитых экономиках в условиях снижения инфляции. Кредиты частным нефинансовым корпорациям на развивающихся рынках увеличились более чем на 15% ВВП с середины 1990-х до начала 2000-х, то есть в период, когда и осуществилась большая часть переходов на ИТ, создавая условия для кредитной модели роста.
В России есть все условия для того, чтобы аналогичным образом выиграть от перехода к ИТ. Розничное кредитование в России составляет всего 13% ВВП, включая практически несуществующий сегмент ипотечных кредитов (5% ВВП). Корпоративные кредиты составляют всего 41% ВВП, а совокупный долг компаний – около 60% ВВП. Обе цифры указывают на то, что в российской экономике сохраняется потенциал для функционирования с большим объемом кредита.
На первый взгляд, у России нет очевидных причин столкнуться с какими-либо сложностями при переходе к ИТ. Этот подход к монетарной политике доказал свою состоятельность не только в развитых странах (США или страны еврозоны), но и в малых открытых экономиках. Из 26 стран, которые перешли к ИТ, двенадцати удалось вдвое замедлить инфляцию с момента перехода на ИТ (рисунок 1).
Кроме того, цель по инфляции ЦБ не представляется слишком амбициозной. В настоящий момент она составляет 4% г/г. Не все страны используют точечные ориентиры (рисунок 2): некоторые таргетируют интервалы возможных темпов инфляции (так, в Австралии это 2-3% г/г в год), другие имеют как точечный ориентир, так и интервал (Мексика и Венгрия с системой 3% +/-1%). В любом случае ориентиры по инфляции в странах на развивающихся рынках тяготеют к 2-3%, а не к 4%, которых сейчас придерживается Россия.
Рис. 1. Инфляция до и после ИТ по странам
Источники: МВФ, Bloomberg, Альфа-Банк
Рис. 2. Точечные и интервальные цели по инфляции
Источники: МВФ, Bloomberg, Альфа-Банк
Однако в случае с России примечательным является уровень недоверия к способности ЦБ достигнуть целевой инфляции. Для примера, даже в свежем правительственном прогнозе предполагается, что целевой уровень 4% будет достигнут лишь в 2019 г., тогда как ЦБ ожидает достичь его уже в 2017 г. Речь идет об "улучшенном" прогнозе правительства: в предыдущей версии, опубликованной в середине апреля, предполагалось что инфляция сохранится на уровне около 5% и в 2019 г. Расхождение между монетарной и другими областями экономической политики только расширяется: предстоящие выборы, проблема плохих кредитов и отсутсвие структурных реформ идут вразрез с попытками монетарных властей двигаться в направлении глобальных стандартов политики ИТ.
Внешняя конъюнктура: переход к ИТ в России был несвоевременным
Во-первых, внешняя конъюнктура в момент перехода России к ИТ не была столь благоприятна как в случае перехода большинства развивающихся экономик. Инфляционное таргетирование вошло в моду в начале 1990-х годов, однако развивающиеся рынки в своем большинстве перешли на эту политику в конце 1990-х начале 2000-х. К примеру, Мексика, Бразилия и Чили перешли на ИТ в 1999-2001 гг., тогда как Польша и Чехия еще в 1997-1998 гг. Оставляя в стороне локальные кризисы, этот период характеризовался относительно высокими темпами роста глобальной экономики – в среднем на 4,2% в год в 1997-2007 гг. Иными словами, в период, когда произошло большинство переходов к ИТ, было легче нести сопряженные с этим издержки, обычно проявляющиеся в виде временного замедления экономического роста.
В этот же период два десятилетия наблюдалось ускорение притока капитала на развивающиеся рынки. Рост трансграничных банковских требований составил в среднем 13% г/г в 2001-05 против 2% г/г в 2013-15. Аппетит к риску, характерный для начала 2000-х, также играл на руку ИТ, поскольку сильный приток капитала способствовал укреплению национальных валют и помогал дезинфляции.
Рис. 3. Число переходв на ИТ в год
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Рис. 4. Валюты развивающихся стран и индекс MSCI
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Однако с тех пор глобальная конъюнктура стала неблагоприятной. По оценкам МВФ, мировая экономика растет в среднем на 3% в 2009-2016 гг., потоки капитала иссохли, а мировая торговля демонстрирует очевидные признаки замедления. Развивающиеся рынки сталкиваются с двойным риском оттока капитала и ослабления валют; в частности, в России, санкции создали дополнительные сложности для перехода на ИТ. Таким образом, мы считаем, что из-за глобальной конъюнктуры издержки, связанные с переходом к ИТ в России, будут выше, чем это представлялось изначально, и мы не рассчитываем на быстрое изменение этой ситуации. Фискальное доминирование и мягкие бюджетные ограничения – главный риск в случае с Россией
Хотя ЦБ пытается определять траекторию изменений ключевой ставки независимо, на практике он может сталкиваться с жесткими внутренними ограничениями. Залогом успешного перехода к ИТ является доминирование монетарной политики, тогда как бюджетная политика должна подстраиваться соответственно. Однако при доминирующей роли фискальной политики и ориентации бюджета на неинфляционные цели (такие как инвестиции в социальную сферу или импортозамещение), ЦБ, даже в теории, не сможет контролировать среднесрочную инфляцию.
Данная проблема – фискального доминирования – распространена среди развивающихся стран, взявших в последние десятилетия курс на ИТ. Например, Бразилия является примером неуспешного функционирования ИТ, и фискальная политика до сих пор доминирует над монетарной. Устойчиво высокие дефициты бюджета (сейчас это 10% ВВП) препятствуют стабилизации инфляции, несмотря на жесткость позиции центробанка этой страны. Рынки не ждут начала монетизации дефицитов: если бюджетная политика оказывается несостоятельной, возникает инфляция. В случае с Бразилией из-за слабости бюджетной политики инфляция ускорилась с менее 6% почти до 11%, хотя центробанк повысил ключевую ставку с 7,25% до 14,25% за последние три года.
На первый взгляд, бюджетная позиция России не является проблемой, как это было в некоторых странах-аналогах, по простой причине: суверенный долг России составляет всего 10% ВВП, а процентные выплаты – всего около 0,3 трлн руб., или 0,3% ВВП в год. Тем не менее, меньший в сравнении с этими странами объем средств на обслуживание долга предусматривает и то, что большая часть дефицита транслируется в спрос, усиливая инфляционное давление. Первичный дефицит находится на уровне 3,1% ВВП – почти 90% консолидированного дефицита бюджета (3,5%) за 2015 г. – и это один из самых высоких показателей среди развивающихся стран. Такая ситуация указывает на то, что фокус бюджетной политики в России направлен на поддержание спроса, что создает инфляционные риски и оказывает давление на антиинфляционную позицию ЦБ.
Хотя первичный бюджет был профицитным вплоть до 2013 г., другие индикаторы указывают на то, что бюджетные стимулы спроса все же были избыточными. Ненефтяной бюджетный дефицит составлял в среднем 10% последние пять лет, что указывает на то, что правительство постоянно перераспределяло нефтяные доходы по экономике и финансировало чрезмерно высокие социальные (21% ВВП на уровне консолидированного бюджета) и оборонные (4% ВВП) расходы и усиливало уязвимость бюджета к шокам цены на нефть. Эта проблема в России стала особенно очевидной после реализации нефтяного шока: ЦБ отреагировал на кризис повышением ключевой ставки (с 5,5% до 17% в 2014 г.), тогда как бюджет перешел к значительному дефициту на уровне 3,5% ВВП и нейтрализовал усилия ЦБ.
Рис. 5. Баланс бюджета (консолидированный) и первичный бюджетный баланс, % ВВП, 2015
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Рис. 6. Баланс бюджета (консолидированный) и первичный бюджетный баланс, % ВВП по странам
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Еще одним фактором, указывающим на проблему фискального доминирования в России, является высокий структурный дефицит бюджета. Этот индикатор отражает баланс бюджета, скорректированный на возможные циклические колебания доходов и расходов и рассчитанный в терминах потенциального объема ВВП. При общем размере дефицита России в 2015 г. на уровне 3,5% ВВП, ее структурный дефицит достиг 2,4% в этот период и, согласно МВФ, достигнет 4,3% в этом году. Несмотря на то, что замедление экономического роста в России носит структурный характер – и, следовательно, не требует проактивной бюджетной поддержки – правительство все еще преследует свои собственные цели, допуская сильный бюджетный дефицит. Иными словами, если раньше Россия с легкостью могла выдержать сравнение своей бюджетной позиции с другими развивающимися экономиками, устойчиво негативная динамика последних лет сильно ухудшила ее бюджетные перспективы.
Рис. 7. Структурный баланс бюджета и разрыв выпуска, % потенциального ВВП
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Рис. 8. Структурный баланс бюджета, % потенциального ВВП по странам
Источники: МВФ, Альфа-Банк
В дополнение к наблюдаемым проблемам бюджета, мы также считаем проблемными два вопроса, связанные с мягкими бюджетными ограничениями. Один из них – это возникающая на горизонте проблема квазисуверенного долга. Хотя некоторые страны-аналоги учитывают долг госмонополий при расчете суверенного долга (Мексика включает долг государственной энергетической компании PEMEX в расчет суверенного долга), Россия не следует этой практике. По этой причине большая часть российского квазисуверенного долга часто остается незаметной. К примеру, квазисуверенный внешний долг России, по последним оценкам ЦБ, составляет почти 17% ВВП. Из них $88 млрд – это долг банковского сектора и $138 млрд – долг прочих секторов. Эти суммы включают долг только тех компаний, которые контролирует государство и не учитывают непрямые обязательства. На региональные обязательства приходится дополнительные 2,7 трлн руб. (3% ВВП). Таким образом, квазисуверенный долг в сочетании с суверенным долгом на уровне 10% ВВП могут составлять 40-45% ВВП, повышая риск для расходной части бюджета и, следовательно, инфляции.
Усложняет связь между бюджетом и инфляцией и работа естественных монополий. Из-за попытки вести контроль над бюджетными расходами естественные монополии создали специальные инвестиционные проекты, финансирование которых не основывается на межвременном бюджетировании. Таким образом, они получили пространство для того, чтобы перекладывать расходы по этим проектам на домохозяйства через повышение тарифов, что создает разовые, но регулярные скачки в инфляции. В качестве примера можно привести сектор ЖКХ, который должен профинансировать капитальный ремонт многоквартирных жилых домов на сумму около 9 трлн руб. Получение бюджетных средств на этот проект маловероятно, однако соответствующая сумма может быть изъята напрямую у домохозйств. Примером является взнос на капремонт, введенный в России в 2015 г. для фондирования капитального ремонта в жилых домах. В 2015 г. под этот проект собрано примерно 97 млрд руб., то есть 0,3% годовых доходов домохозяйств.
Отсутствие устойчивой финансовая системы – риск для задач ЦБ в области ИТ
Устойчивая финансовая система – залог успешности политики ИТ. Возможно по этой причине руководство ЦБ сразу же после своего назначение приступило к чистке банковского сектора. Однако по двум причинам эта область остается проблемной. Первая связана с издержками отзыва банковских лицензий. Согласно оценкам, из 100 лицензий, отозванных в 2015 г., около 70 повлекло возбуждение уголовных дел, сигнализируя о злоупотреблениях в использовании банковских активов. Сейчас долг Агентства по страхованию вкладов (его ежегодные доходы составляют порядка 100 млрд руб.) перед ЦБ равен примерно 1 трлн руб. и пока неясно, получит ли ЦБ эту сумму к 2020 г., когда истекает срок погашения.
Во-вторых, существует проблема скрытых кредитов; она также вызывает опасения. По мнению некоторых экспертов, на балансах банков скрыто примерно 1 трлн руб. плохих долгов в дополнение к 3 трлн руб. просроченных кредитов, под которые зарезервировано 3,5 трлн руб. По нашей оценке, объем скрытых плохих кредитов может быть выше и достигать 2,4 трлн руб. Еще один индикатор ухудшения качества активов – это недавняя оценка Банком международных расчетов (БМР) коэффициента обслуживания долга в России (доля дохода нефинансовых корпораций, направляемая на обслуживание долга). Этот индикатор сильно вырос – в среднем до 14% в 2015 г. против 8% в 2010-2013 гг., также являясь тревожным сигналом с точки зрения ухудшения качества активов. Динамика этого коэффициента также сильно ухудшила позицию России среди стран-аналогов.
В-третьих, доля частных банков продолжает уменьшаться. На госбанки сейчас приходится 62% рынка корпоративных счетов против 55% в 2013 г. и 53% в 2011 г. Они также сильно увеличили свое присутсвие на рынке розничного кредитования – с 51% в 2013 г. до 58% в 2015 г. Таким образом, объем средств, которые привлекают и потенциально распределяют по нерыночным соображениям сильно вырос. В 2014-2015 гг. российское правительство направило 1,8 трлн руб. на докапитализацию российских банков, главным образом государственных.
Рис. 9. Коэффициент обслуживания долга в 2015 г., % по странам
Источники: КУАП, ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 10. Доля госбанков, % рынка
Источники: BIS, Альфа-Банк
Коммуникация ЦБ с рынком и независимость регулятора
Чтобы убедить рынок в серьезности своих намерений ЦБ важно было наладить и коммуникацию с рынком. Вне всякого сомнения, ЦБ сделал большой шаг вперед в этом направлении, придав своим сообщениям регулярный характер и представив ставку в качестве ориентира для рынка. Тем не менее, информирование ЦБ о своих приоритетах все еще может быть улучшено. В частности, мы считаем, что на комментарии ЦБ иногда оказывает влияние критика, направленная в адрес регулятора со стороны госчиновников (к примеру, советника президента по экономическим вопросам Сергея Глазьева) или просьбы со стороны высшего менеджмента госкорпораций.
Подобного рода давление на ЦБ может стоять за резким понижением ставки в 1П15, неоправданным, на наш взгляд, с точки зрения индикаторов инфляции. По этой причине, судя по всему, ЦБ указывал рынку на возможное понижение ставки в октябре-ноябре 2015 г. и вынужден был слишком сильно изменить риторику в январе в ответ на изменение цен на нефть, что было необязательно. Желание ЦБ продемонстрировать свою способность сотрудничать с правительством объяснимо с точки зрения проведения политики, однако для рынка это создает некоторую неопределенность. Недавнее обещание ЦБ понизить ставку на следующем заседании совета директоров – еще один пример такого подхода: мягкий комментарий мог вновь быть вызван реакцией на внешнюю критику, тогда как впоследствии повышение ставки ФРС или ухудшение динамики цен на сырье могут быть использованы в качестве обоснования отсроченного понижения ставки.
Денежная трансмиссия пока не функционирует
Еще один вопрос, на который предстоит ответить, связан с механизмом денежной трансмиссии – насколько хорошо он работает в России, т. е. до какой степени ЦБ контролирует инфляционный тренд. В конце 2014 г., когда мы впервые проанализировали каналы денежной трансмиссии (“Российская экономика крупным планом: денежная политика при плавающем курсе”), мы обобщили их до трех: (1) канал богатства; (2) канал обменного курса; и (3) кредитный канал. Учитывая, что в России канал богатства слаб, мы сосредоточили внимание на каналах обменного курса и кредитном.
Как показал опыт 2014-2015 гг., ни один из каналов во время кризиса не работал эффективно. Тогда как и мы, и рынок ожидали, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию достигнет 15-20%, на практике его масштаб составил 35-40%, указав на то, что все издержки, связанные с ослаблением рубля, полностью легли на плечи конечного потребителя.
Мы также выявили, что плохо функционировал и кредитный канал – особенно в части депозитов. Несмотря на то, что ЦБ начал повышать ставку с самого начала 2014 г., рост депозитов продолжал замедляться, демонстрируя слабую чувствительность этого инструмента к повышению процентной ставки. Анализ 2015 г. привел к аналогичному результату. Несмотря на сильное понижение ставки, рост корпоративных кредитов продолжал замедляться, а розничное кредитование продолжало снижаться; и, наоборот, рост рынка розничных депозитов ускорился с 12% г/г в среднем в 2014 г. до 18% в 2015 г.
Рис. 11. Рост корпоративного кредитования и ставки по корпоративным кредитам, % и % г/г
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 12. Рост розничных депозитов и ставки по розничным вкладам, % и % г/г
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Тот факт, что оба канала денежной трансмиссии пока еще функционируют слабо, указывает, что ЦБ следует подождать со смягчением политики и дождаться роста чувствительности рынка перед тем как снижать ставку.
Вывод
Хотя в последнее время инфляция замедлилась до уровней 7,3-7,4% г/г, мы считаем, что этот тренд не обязательно указывает на достижение целевой инфляции в ближайшее время. В краткосрочной перспективе наши опасения связаны со слабой трансмиссией денежной политики: эффект переноса в два раза превзошел наши ожидания, и канал процентной ставки все еще не проявляет чувствительности через кредитно-депозитный рынок. Что касается долгосрочной перспективы, мы считаем, что проблема фискального доминирования недооценена в России: умеренный дефицит бюджета и низкий уровень суверенного долга вводят в заблуждение. В реальности Россия имеет один из самых высоких первичных бюджетных дефицитов на развивающихся рынках; ненефтяной дефицит бюджета регулярно составляет примерно 10% ВВП; бюджетная политика носит более стимулирующий характер, нежели чем требуется с циклической точки зрения. Более того, проблема квазисуверенного долга и компромисс между ростом тарифов и бюджетной поддержкой могут усилить инфляционные риски. Вызывает опасения и банковский сектор, а именно постоянное усиление рыночной доли у госбанков и задолженность Агентства по страхованию вкладов перед ЦБ. Суммируя все эти опасения, можно сделать вывод о том, что попытки ЦБ улучшить коммуникацию с рынком являются важным, но не решающим шагом в направлении перехода к режиму инфляционного таргетирования. Мы подтверждаем свой, отличный от рынка прогноз по инфляции на уровне 8% в 2016 г. и на уровне 10% на будущий год и отмечаем, что экономическая обстановка в России неблагоприятна для проведения политики инфляционного таргетирования.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Режим инфляционного таргетирования вошел в моду еще с начала 1990-х годов. Реализация данной политики ассоциировалась с сильным ростом кредитования, что происходило в развитых экономиках в условиях снижения инфляции. Кредиты частным нефинансовым корпорациям на развивающихся рынках увеличились более чем на 15% ВВП с середины 1990-х до начала 2000-х, то есть в период, когда и осуществилась большая часть переходов на ИТ, создавая условия для кредитной модели роста.
В России есть все условия для того, чтобы аналогичным образом выиграть от перехода к ИТ. Розничное кредитование в России составляет всего 13% ВВП, включая практически несуществующий сегмент ипотечных кредитов (5% ВВП). Корпоративные кредиты составляют всего 41% ВВП, а совокупный долг компаний – около 60% ВВП. Обе цифры указывают на то, что в российской экономике сохраняется потенциал для функционирования с большим объемом кредита.
На первый взгляд, у России нет очевидных причин столкнуться с какими-либо сложностями при переходе к ИТ. Этот подход к монетарной политике доказал свою состоятельность не только в развитых странах (США или страны еврозоны), но и в малых открытых экономиках. Из 26 стран, которые перешли к ИТ, двенадцати удалось вдвое замедлить инфляцию с момента перехода на ИТ (рисунок 1).
Кроме того, цель по инфляции ЦБ не представляется слишком амбициозной. В настоящий момент она составляет 4% г/г. Не все страны используют точечные ориентиры (рисунок 2): некоторые таргетируют интервалы возможных темпов инфляции (так, в Австралии это 2-3% г/г в год), другие имеют как точечный ориентир, так и интервал (Мексика и Венгрия с системой 3% +/-1%). В любом случае ориентиры по инфляции в странах на развивающихся рынках тяготеют к 2-3%, а не к 4%, которых сейчас придерживается Россия.
Рис. 1. Инфляция до и после ИТ по странам
Источники: МВФ, Bloomberg, Альфа-Банк
Рис. 2. Точечные и интервальные цели по инфляции
Источники: МВФ, Bloomberg, Альфа-Банк
Однако в случае с России примечательным является уровень недоверия к способности ЦБ достигнуть целевой инфляции. Для примера, даже в свежем правительственном прогнозе предполагается, что целевой уровень 4% будет достигнут лишь в 2019 г., тогда как ЦБ ожидает достичь его уже в 2017 г. Речь идет об "улучшенном" прогнозе правительства: в предыдущей версии, опубликованной в середине апреля, предполагалось что инфляция сохранится на уровне около 5% и в 2019 г. Расхождение между монетарной и другими областями экономической политики только расширяется: предстоящие выборы, проблема плохих кредитов и отсутсвие структурных реформ идут вразрез с попытками монетарных властей двигаться в направлении глобальных стандартов политики ИТ.
Внешняя конъюнктура: переход к ИТ в России был несвоевременным
Во-первых, внешняя конъюнктура в момент перехода России к ИТ не была столь благоприятна как в случае перехода большинства развивающихся экономик. Инфляционное таргетирование вошло в моду в начале 1990-х годов, однако развивающиеся рынки в своем большинстве перешли на эту политику в конце 1990-х начале 2000-х. К примеру, Мексика, Бразилия и Чили перешли на ИТ в 1999-2001 гг., тогда как Польша и Чехия еще в 1997-1998 гг. Оставляя в стороне локальные кризисы, этот период характеризовался относительно высокими темпами роста глобальной экономики – в среднем на 4,2% в год в 1997-2007 гг. Иными словами, в период, когда произошло большинство переходов к ИТ, было легче нести сопряженные с этим издержки, обычно проявляющиеся в виде временного замедления экономического роста.
В этот же период два десятилетия наблюдалось ускорение притока капитала на развивающиеся рынки. Рост трансграничных банковских требований составил в среднем 13% г/г в 2001-05 против 2% г/г в 2013-15. Аппетит к риску, характерный для начала 2000-х, также играл на руку ИТ, поскольку сильный приток капитала способствовал укреплению национальных валют и помогал дезинфляции.
Рис. 3. Число переходв на ИТ в год
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Рис. 4. Валюты развивающихся стран и индекс MSCI
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Однако с тех пор глобальная конъюнктура стала неблагоприятной. По оценкам МВФ, мировая экономика растет в среднем на 3% в 2009-2016 гг., потоки капитала иссохли, а мировая торговля демонстрирует очевидные признаки замедления. Развивающиеся рынки сталкиваются с двойным риском оттока капитала и ослабления валют; в частности, в России, санкции создали дополнительные сложности для перехода на ИТ. Таким образом, мы считаем, что из-за глобальной конъюнктуры издержки, связанные с переходом к ИТ в России, будут выше, чем это представлялось изначально, и мы не рассчитываем на быстрое изменение этой ситуации. Фискальное доминирование и мягкие бюджетные ограничения – главный риск в случае с Россией
Хотя ЦБ пытается определять траекторию изменений ключевой ставки независимо, на практике он может сталкиваться с жесткими внутренними ограничениями. Залогом успешного перехода к ИТ является доминирование монетарной политики, тогда как бюджетная политика должна подстраиваться соответственно. Однако при доминирующей роли фискальной политики и ориентации бюджета на неинфляционные цели (такие как инвестиции в социальную сферу или импортозамещение), ЦБ, даже в теории, не сможет контролировать среднесрочную инфляцию.
Данная проблема – фискального доминирования – распространена среди развивающихся стран, взявших в последние десятилетия курс на ИТ. Например, Бразилия является примером неуспешного функционирования ИТ, и фискальная политика до сих пор доминирует над монетарной. Устойчиво высокие дефициты бюджета (сейчас это 10% ВВП) препятствуют стабилизации инфляции, несмотря на жесткость позиции центробанка этой страны. Рынки не ждут начала монетизации дефицитов: если бюджетная политика оказывается несостоятельной, возникает инфляция. В случае с Бразилией из-за слабости бюджетной политики инфляция ускорилась с менее 6% почти до 11%, хотя центробанк повысил ключевую ставку с 7,25% до 14,25% за последние три года.
На первый взгляд, бюджетная позиция России не является проблемой, как это было в некоторых странах-аналогах, по простой причине: суверенный долг России составляет всего 10% ВВП, а процентные выплаты – всего около 0,3 трлн руб., или 0,3% ВВП в год. Тем не менее, меньший в сравнении с этими странами объем средств на обслуживание долга предусматривает и то, что большая часть дефицита транслируется в спрос, усиливая инфляционное давление. Первичный дефицит находится на уровне 3,1% ВВП – почти 90% консолидированного дефицита бюджета (3,5%) за 2015 г. – и это один из самых высоких показателей среди развивающихся стран. Такая ситуация указывает на то, что фокус бюджетной политики в России направлен на поддержание спроса, что создает инфляционные риски и оказывает давление на антиинфляционную позицию ЦБ.
Хотя первичный бюджет был профицитным вплоть до 2013 г., другие индикаторы указывают на то, что бюджетные стимулы спроса все же были избыточными. Ненефтяной бюджетный дефицит составлял в среднем 10% последние пять лет, что указывает на то, что правительство постоянно перераспределяло нефтяные доходы по экономике и финансировало чрезмерно высокие социальные (21% ВВП на уровне консолидированного бюджета) и оборонные (4% ВВП) расходы и усиливало уязвимость бюджета к шокам цены на нефть. Эта проблема в России стала особенно очевидной после реализации нефтяного шока: ЦБ отреагировал на кризис повышением ключевой ставки (с 5,5% до 17% в 2014 г.), тогда как бюджет перешел к значительному дефициту на уровне 3,5% ВВП и нейтрализовал усилия ЦБ.
Рис. 5. Баланс бюджета (консолидированный) и первичный бюджетный баланс, % ВВП, 2015
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Рис. 6. Баланс бюджета (консолидированный) и первичный бюджетный баланс, % ВВП по странам
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Еще одним фактором, указывающим на проблему фискального доминирования в России, является высокий структурный дефицит бюджета. Этот индикатор отражает баланс бюджета, скорректированный на возможные циклические колебания доходов и расходов и рассчитанный в терминах потенциального объема ВВП. При общем размере дефицита России в 2015 г. на уровне 3,5% ВВП, ее структурный дефицит достиг 2,4% в этот период и, согласно МВФ, достигнет 4,3% в этом году. Несмотря на то, что замедление экономического роста в России носит структурный характер – и, следовательно, не требует проактивной бюджетной поддержки – правительство все еще преследует свои собственные цели, допуская сильный бюджетный дефицит. Иными словами, если раньше Россия с легкостью могла выдержать сравнение своей бюджетной позиции с другими развивающимися экономиками, устойчиво негативная динамика последних лет сильно ухудшила ее бюджетные перспективы.
Рис. 7. Структурный баланс бюджета и разрыв выпуска, % потенциального ВВП
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Рис. 8. Структурный баланс бюджета, % потенциального ВВП по странам
Источники: МВФ, Альфа-Банк
В дополнение к наблюдаемым проблемам бюджета, мы также считаем проблемными два вопроса, связанные с мягкими бюджетными ограничениями. Один из них – это возникающая на горизонте проблема квазисуверенного долга. Хотя некоторые страны-аналоги учитывают долг госмонополий при расчете суверенного долга (Мексика включает долг государственной энергетической компании PEMEX в расчет суверенного долга), Россия не следует этой практике. По этой причине большая часть российского квазисуверенного долга часто остается незаметной. К примеру, квазисуверенный внешний долг России, по последним оценкам ЦБ, составляет почти 17% ВВП. Из них $88 млрд – это долг банковского сектора и $138 млрд – долг прочих секторов. Эти суммы включают долг только тех компаний, которые контролирует государство и не учитывают непрямые обязательства. На региональные обязательства приходится дополнительные 2,7 трлн руб. (3% ВВП). Таким образом, квазисуверенный долг в сочетании с суверенным долгом на уровне 10% ВВП могут составлять 40-45% ВВП, повышая риск для расходной части бюджета и, следовательно, инфляции.
Усложняет связь между бюджетом и инфляцией и работа естественных монополий. Из-за попытки вести контроль над бюджетными расходами естественные монополии создали специальные инвестиционные проекты, финансирование которых не основывается на межвременном бюджетировании. Таким образом, они получили пространство для того, чтобы перекладывать расходы по этим проектам на домохозяйства через повышение тарифов, что создает разовые, но регулярные скачки в инфляции. В качестве примера можно привести сектор ЖКХ, который должен профинансировать капитальный ремонт многоквартирных жилых домов на сумму около 9 трлн руб. Получение бюджетных средств на этот проект маловероятно, однако соответствующая сумма может быть изъята напрямую у домохозйств. Примером является взнос на капремонт, введенный в России в 2015 г. для фондирования капитального ремонта в жилых домах. В 2015 г. под этот проект собрано примерно 97 млрд руб., то есть 0,3% годовых доходов домохозяйств.
Отсутствие устойчивой финансовая системы – риск для задач ЦБ в области ИТ
Устойчивая финансовая система – залог успешности политики ИТ. Возможно по этой причине руководство ЦБ сразу же после своего назначение приступило к чистке банковского сектора. Однако по двум причинам эта область остается проблемной. Первая связана с издержками отзыва банковских лицензий. Согласно оценкам, из 100 лицензий, отозванных в 2015 г., около 70 повлекло возбуждение уголовных дел, сигнализируя о злоупотреблениях в использовании банковских активов. Сейчас долг Агентства по страхованию вкладов (его ежегодные доходы составляют порядка 100 млрд руб.) перед ЦБ равен примерно 1 трлн руб. и пока неясно, получит ли ЦБ эту сумму к 2020 г., когда истекает срок погашения.
Во-вторых, существует проблема скрытых кредитов; она также вызывает опасения. По мнению некоторых экспертов, на балансах банков скрыто примерно 1 трлн руб. плохих долгов в дополнение к 3 трлн руб. просроченных кредитов, под которые зарезервировано 3,5 трлн руб. По нашей оценке, объем скрытых плохих кредитов может быть выше и достигать 2,4 трлн руб. Еще один индикатор ухудшения качества активов – это недавняя оценка Банком международных расчетов (БМР) коэффициента обслуживания долга в России (доля дохода нефинансовых корпораций, направляемая на обслуживание долга). Этот индикатор сильно вырос – в среднем до 14% в 2015 г. против 8% в 2010-2013 гг., также являясь тревожным сигналом с точки зрения ухудшения качества активов. Динамика этого коэффициента также сильно ухудшила позицию России среди стран-аналогов.
В-третьих, доля частных банков продолжает уменьшаться. На госбанки сейчас приходится 62% рынка корпоративных счетов против 55% в 2013 г. и 53% в 2011 г. Они также сильно увеличили свое присутсвие на рынке розничного кредитования – с 51% в 2013 г. до 58% в 2015 г. Таким образом, объем средств, которые привлекают и потенциально распределяют по нерыночным соображениям сильно вырос. В 2014-2015 гг. российское правительство направило 1,8 трлн руб. на докапитализацию российских банков, главным образом государственных.
Рис. 9. Коэффициент обслуживания долга в 2015 г., % по странам
Источники: КУАП, ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 10. Доля госбанков, % рынка
Источники: BIS, Альфа-Банк
Коммуникация ЦБ с рынком и независимость регулятора
Чтобы убедить рынок в серьезности своих намерений ЦБ важно было наладить и коммуникацию с рынком. Вне всякого сомнения, ЦБ сделал большой шаг вперед в этом направлении, придав своим сообщениям регулярный характер и представив ставку в качестве ориентира для рынка. Тем не менее, информирование ЦБ о своих приоритетах все еще может быть улучшено. В частности, мы считаем, что на комментарии ЦБ иногда оказывает влияние критика, направленная в адрес регулятора со стороны госчиновников (к примеру, советника президента по экономическим вопросам Сергея Глазьева) или просьбы со стороны высшего менеджмента госкорпораций.
Подобного рода давление на ЦБ может стоять за резким понижением ставки в 1П15, неоправданным, на наш взгляд, с точки зрения индикаторов инфляции. По этой причине, судя по всему, ЦБ указывал рынку на возможное понижение ставки в октябре-ноябре 2015 г. и вынужден был слишком сильно изменить риторику в январе в ответ на изменение цен на нефть, что было необязательно. Желание ЦБ продемонстрировать свою способность сотрудничать с правительством объяснимо с точки зрения проведения политики, однако для рынка это создает некоторую неопределенность. Недавнее обещание ЦБ понизить ставку на следующем заседании совета директоров – еще один пример такого подхода: мягкий комментарий мог вновь быть вызван реакцией на внешнюю критику, тогда как впоследствии повышение ставки ФРС или ухудшение динамики цен на сырье могут быть использованы в качестве обоснования отсроченного понижения ставки.
Денежная трансмиссия пока не функционирует
Еще один вопрос, на который предстоит ответить, связан с механизмом денежной трансмиссии – насколько хорошо он работает в России, т. е. до какой степени ЦБ контролирует инфляционный тренд. В конце 2014 г., когда мы впервые проанализировали каналы денежной трансмиссии (“Российская экономика крупным планом: денежная политика при плавающем курсе”), мы обобщили их до трех: (1) канал богатства; (2) канал обменного курса; и (3) кредитный канал. Учитывая, что в России канал богатства слаб, мы сосредоточили внимание на каналах обменного курса и кредитном.
Как показал опыт 2014-2015 гг., ни один из каналов во время кризиса не работал эффективно. Тогда как и мы, и рынок ожидали, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию достигнет 15-20%, на практике его масштаб составил 35-40%, указав на то, что все издержки, связанные с ослаблением рубля, полностью легли на плечи конечного потребителя.
Мы также выявили, что плохо функционировал и кредитный канал – особенно в части депозитов. Несмотря на то, что ЦБ начал повышать ставку с самого начала 2014 г., рост депозитов продолжал замедляться, демонстрируя слабую чувствительность этого инструмента к повышению процентной ставки. Анализ 2015 г. привел к аналогичному результату. Несмотря на сильное понижение ставки, рост корпоративных кредитов продолжал замедляться, а розничное кредитование продолжало снижаться; и, наоборот, рост рынка розничных депозитов ускорился с 12% г/г в среднем в 2014 г. до 18% в 2015 г.
Рис. 11. Рост корпоративного кредитования и ставки по корпоративным кредитам, % и % г/г
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 12. Рост розничных депозитов и ставки по розничным вкладам, % и % г/г
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Тот факт, что оба канала денежной трансмиссии пока еще функционируют слабо, указывает, что ЦБ следует подождать со смягчением политики и дождаться роста чувствительности рынка перед тем как снижать ставку.
Вывод
Хотя в последнее время инфляция замедлилась до уровней 7,3-7,4% г/г, мы считаем, что этот тренд не обязательно указывает на достижение целевой инфляции в ближайшее время. В краткосрочной перспективе наши опасения связаны со слабой трансмиссией денежной политики: эффект переноса в два раза превзошел наши ожидания, и канал процентной ставки все еще не проявляет чувствительности через кредитно-депозитный рынок. Что касается долгосрочной перспективы, мы считаем, что проблема фискального доминирования недооценена в России: умеренный дефицит бюджета и низкий уровень суверенного долга вводят в заблуждение. В реальности Россия имеет один из самых высоких первичных бюджетных дефицитов на развивающихся рынках; ненефтяной дефицит бюджета регулярно составляет примерно 10% ВВП; бюджетная политика носит более стимулирующий характер, нежели чем требуется с циклической точки зрения. Более того, проблема квазисуверенного долга и компромисс между ростом тарифов и бюджетной поддержкой могут усилить инфляционные риски. Вызывает опасения и банковский сектор, а именно постоянное усиление рыночной доли у госбанков и задолженность Агентства по страхованию вкладов перед ЦБ. Суммируя все эти опасения, можно сделать вывод о том, что попытки ЦБ улучшить коммуникацию с рынком являются важным, но не решающим шагом в направлении перехода к режиму инфляционного таргетирования. Мы подтверждаем свой, отличный от рынка прогноз по инфляции на уровне 8% в 2016 г. и на уровне 10% на будущий год и отмечаем, что экономическая обстановка в России неблагоприятна для проведения политики инфляционного таргетирования.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter