15 июня 2016 Велес Капитал | Архив
США
* Предстоящее в июне заседание ФРС не оттолкнуло инвесторов от аппетита к риску. Индекс S&P 500 поднялся на 2% по итогам мая, обновив очередные максимумы нынешнего года, однако публикация апрельского протокола, содержание которого косвенно указывало на высокую вероятность ужесточения монетарной политики в летний период, временно заставила инвесторов подойти к данному вопросу осторожно. Однако продолжающийся рост нефтяных котировок и слабый отчет по рынку труда в мае стали новым драйвером спроса на спекулятивные активы.
* В своих прошлых обзорах мы отмечали, что благоприятные условия для возобновления цикла нормализации процентной политики уже прошли, когда экономика США демонстрировала умеренный рост, то есть регулятор скептически относился к подобным темпам восстановления. Создается впечатление, что позиция ФРС зависит больше от конъюнктуры мировых рынков, тогда как экономическое положение страны ушло на второй план. По нашему мнению, ФРС с избытком концентрирует внимание на движении международного капитала и реакции финансовых рынков перед тем как повысить ставку, способствуя дополнительному «раздуванию» цен в различных активах.
* Последняя вышедшая статистика была довольно неоднозначной, хотя вероятность подъема ставки в летний период все еще сохраняется. После публикации апрельского протокола инвесторы удивились относительной жесткости текста, опубликованного в середине мая, так как голосующие члены правления еще недавно с осторожностью комментировали положение мировых рынков и перспективы пересмотра монетарной политики.
Базовые факторы, определяющие политику ФРС в последний месяц, сильно изменились. Так, майские темпы создания новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе сильно упали (до 38 тыс.), что является худшим результатом с сентября 2010 г. Новые места генерировались в сфере дешевого найма, при этом показатели оставшихся отраслей, кроме здравоохранения, показали стагнацию либо умеренное падение. Конечно, разовые данные не должны стать серьезным аргументом для регулятора, чтобы отсрочить период повышения ставки, однако второстепенные индикаторы указывают на продолжающуюся неуверенность домашних хозяйств. К примеру, индекс потребительского доверия снизился до уровня конца 2015 г. (с 94,7 до 92,6 п.), а индекс деловой активности в сфере услуг рухнул в апреле с 55,7 до 52,9 п. В результате, последний показатель указывает, что население сокращает потребительские расходы в секторе розничной торговли.
* Поводом для сомнений в вероятности летнего пересмотра ставки ФРС стали неоднозначные данные по заказам на товары длительного пользования, повысившиеся в апреле на 3,5% м/м против роста в 1,9% в марте. Однако проблема заключается в том, что рост связан с повышением спроса на новые автомобили и прочий коммерческий транспорт, тогда как ключевой показатель бизнес-инвестиций снова упал (-0,8% м/м). Это означает, что компании неохотно инвестируют в отрасль из-за снижения экспорта и замедления темпов мирового экономического роста.
* Интерес вызывают аукционы по размещению казначейских обязательств США, на которые в течение мая спрос превышал предложение в несколько раз. По сообщениям Казначейства, заинтересованность проявляли не только Центробанки мира, но и крупные институциональные клиенты. С одной стороны, оптимизм немного удивляет, так как чувствительность фиксированных инструментов к предстоящим переменам в монетарной политике исторически отмечается повышенной. По всей видимости, на глобальных рынках не хватает суверенных бумаг, имеющих высокий инвестиционный рейтинг, так как долговые инструменты Европы или Японии предлагают низкую или отрицательную доходность. С другой стороны, спрос на защитные облигации косвенно указывает, что крупные инвесторы прогнозируют сохранения прежних параметров денежной политики. В то же время, если регулятор пойдет на рост ставок, то доходности казначейских обязательств не продержатся долгое время на верхних отметках (как показывает история), поэтому игроки готовы получать временную отрицательную переоценку.
* Исходя из вышесказанного, мы не видим аргументов в пользу продолжения нормализации процентной политики на июньском заседании. Рынок производных инструментов также указывает на низкую вероятность каких-либо изменений.
Китай
* События в китайской экономике постепенно переходят на второй план, хотя в начале года Поднебесная преподнесла много негативных сюрпризов. Регуляторы ведущих мировых Центробанков довольно быстро опустили в своих комментариях существование рисков со стороны азиатского региона, что, на наш взгляд, является неаргументированным шагом, так как макроэкономические индикаторы Китая в целом не указывают на фундаментальные перемены.
* Между тем, Народный банк Китая сохранил целевой показатель роста ВВП на 2016 г. на уровне 6,8%, повысив прогнозы инфляции. Кроме того, позитивный вклад в общий компонент ВВП приносят крупные инвестиции на рынок недвижимости, сглаживающие негативные тренды в части торгового баланса, снизившегося по итогам мая на 4,1% (в апреле -1,8%). Вместе с тем мы отмечали в своих прошлых обзорах, что монетарные власти могут дополнительно пересмотреть прогнозы по потребительским ценам в сторону подъема, так как регулятивные послабления в части кредитования стали драйвером разгона инфляции.
* Экономические индикаторы подрывают надежды на восстановление экономики страны, вопреки оптимистичным взглядам денежных властей. Данные о промышленном производстве, капиталовложениях и розничных продажах за апрель оказались хуже ожиданий рынка, несмотря на активное смягчение денежно-кредитной политики в 1 кв. Объем промпроизводства в апреле вырос на 6% после увеличения на 6,8% в марте. Однако опережающие показатели (PMI) свидетельствуют, что улучшения в секторе обрабатывающей промышленности пока не предвидятся. Аналогичный индекс менеджеров закупок, публикуемый Caixin и Markit, снизился в мае до 49,2 с апрельских 49,4 п., оставаясь в негативной зоне уже больше года.
* Роль китайской экономики на мировых рынках останется ключевой, однако новостные потоки все же будут связаны с США и ЕС. В то же время мы обращаем внимание на избыточный рост долговой нагрузки частного сектора, что представляет в дальнейшем большие риски, связанные с растущим пузырем в секторе недвижимости. Политика «накачивания денег», ориентированная на стимулирование внутреннего потребления домашних хозяйств, чревата для балансов банковской системы в части задолженности. Принимая во внимание недавние монетарные послабления, регулятору придется пересмотреть условия кредитных стандартов. Если подобные риски реализуются, то позиция инвесторов на финансовом рынке может кардинально измениться.
ЕС
* Европейские акции вслед за валютами развивающихся стран подорожали по итогам мая. Спрос на рисковые активы пришелся на конец месяца, что главным образом связано со снижением вероятности повышения ставки на июньском заседании ФРС. Денежные потоки, по нашим наблюдениям, формировались как локальными, так и международными инвесторами, ищущих спекулятивный интерес в активах развитых стран.
* Дополнительный приток ликвидности в банковскую систему будет стимулировать ралли (при прочих равных условиях) на фондовом рынке. Напомним, что Европейский центральный банк (ЕЦБ) активно проводит программу количественного смягчения, в рамках которой производится выкуп активов до 80 млрд евро (раннее 60 млрд евро). На текущий момент объем денежных средств, поступающий банкам от QE, превышает новые кредиты, предоставляемые реальному сектору экономики, поэтому частично ликвидность попадает на рынки фиксированных и рисковых инструментов, что является положительным моментом для фондовых рынков. Дополнительную поддержку инвесторам окажет начавшийся выкуп регулятором корпоративных облигаций энергетических компаний.
* По итогам собрания ЕЦБ сохранил монетарные условия на прежнем уровне, которые совпали с прогнозами аналитиков. Позиция денежных властей была довольно мягкой, что полностью оправдано, учитывая предстоящий референдум в Великобритании и дефляцию в экономике. Последние данные потребительской инфляции свидетельствуют о ее снижении до -0,2% г/г. Базовая компонента составила 0,7% г/г. Главная причина низких цен остается прежней – падение стоимости сырьевых товаров.
* Денежные власти ожидают замедления роста экономики еврозоны во втором квартале при сохранении низкой инфляции. В числе негативных факторов также выступают слабый рост развивающихся рынков и отсутствие прогресса в структурных реформах страны.
* С 22 июня запускается новая программа долгосрочного целевого рефинансирования банковской системы (TLTRO), которая, с нашей точки зрения, нацелена на удешевление пассивной базы финансовых институтов. Мы также напоминаем, что существует несколько отличий от первичной программы. Во-первых, банки, не выполнившие условия программы по наращиванию кредитного портфеля, могут не возвращать деньги ЕЦБ. Во-вторых, регулятор будет платить банкам при выдаче займов, если достигнуты целевые уровни прироста кредитных портфелей.
* Основной риск на ближайший месяц представляет референдум Великобритании, поэтому мы не исключаем, что инвесторы во избежание «черного лебедя» постараются зафиксировать длинные позиции, несмотря на наличие фундаментальных факторов в пользу продолжения ралли в рисковых активах.
Нефть
* В мае и первой половине июня форс-мажоры продолжили подогревать котировки нефти, которые в итоге достигли 52 долл. за баррель марки Brent. Даже по сути безрезультатное заседание ОПЕК не стало драйвером для сколько-нибудь значительной коррекции котировок. В то же время ситуация на рынке продолжает оставаться неустойчивой. Как показали последние данные, падение добычи в Нигерии в мае оказалось далеко не столь серьезным, как предполагали многие прогнозы, – по данным Минэнерго США снижение добычи составило всего около 10% (ожидалось падение вплоть до 30%). Кроме того, добыча в канадской Альберте уже начала восстанавливаться, хотя некоторые последствия будут ощущаться еще и в июне (Минэнерго США ожидает, что снижение добычи в июне из-за пожаров составит 400 тб/д.). Восстановление добычи в Канаде и Нигерии (напомним, что Минэнерго Нигерии ожидает восстановления добычи к началу июля, хотя эти прогнозы могут оказаться оптимистичными на фоне не снижающейся террористической активности) вероятно приведет снова к росту избытка предложения на рынке уже к июлю. Не случайно последний прогноз ОПЕК лишь подтвердил предыдущие оценки того, что баланс на рынке возможен во второй половине года (в последнее время все громче звучали прогнозы о том, что на рынке нефти уже сформировался дефицит).
* Помимо восстановления добычи в Канаде и Нигерии угрозой для рынка является возможный рост добычи со стороны целого ряда стран ОПЕК. Так, Ирак уже в июне планирует нарастить экспорт до 5 мб/д (по сравнению с планировавшимися ранее 3,47 мб/д). Хотя столь существенный рост экспорта возможен лишь за счет распродажи запасов, краткосрочный понижающий эффект для рынка нефти может быть достаточно ощутимым. О планах увеличения экспортных поставок в третьем квартале объявили также Саудовская Аравия, Кувейт, Иран и ОАЭ. По словам главы Saudi Aramco, Саудовская Аравия планирует существенно увеличить добычу в 2016 г. и усилить свое присутствие на мировом рынке. Уже в июне на 250 тб/д вырастет добыча на месторождении Шайба. О планах по наращиванию добычи до 2,3-2,5 мб/д в текущем году (по сравнению с текущей потенциальной добычей в 2,2 мб/д) заявила Нигерия. На 370 тб/д до конца июля планирует увеличить добычу Ливия, на 300 тб/д (также в июле) планирует увеличить добычу Судан.
* Быстрое восстановление цен на нефть несет также угрозу роста активности американских сланцевых производителей. Так, о расконсервации пробуренных, но не завершенных скважин заявил глава Continental Resources Гарольд Хэмм. При этом запас таких скважин (DUCs – Drilled but Uncomleted well’s) в США в конце мая составлял порядка 3900 ед. (по данным Rystad Energy). По более ранней оценке IHS, 2750 из них могли обеспечить к сентябрю 2017 г. дополнительную добычу в 380 тб/д, но с учетом роста цен на нефть скорость расконсервации скважин может значительно возрасти. Кроме того, что в начале июня впервые с середины января производство нефти в США продемонстрировало рост (впрочем, он был обеспечен в первую очередь ростом производства биотоплива). Что важнее – первые две недели июня впервые в этом году наблюдается рост объемов бурения. Впрочем, эти факторы могут сыграть роль скорее к концу 3 кв. Пока Минэнерго США прогнозирует снижение добычи сланцевой нефти в июле на 118 тб/д.
* Последние ежемесячные отчеты МЭА и ОПЕК подтвердили предыдущие прогнозы по росту спроса на нефть в текущем году на 1,2 млн барр., что в целом является скорее разочаровывающей новостью – ранее МЭА и ОПЕК отмечали рост спроса в Индии и более слабое падение спроса в России как факторы, способные привести к пересмотру прогнозов по спросу в текущем году в сторону повышения.
* По нашему мнению, в перспективе ближайшего месяца все больше факторов будет играть в пользу коррекции цен на нефть. В то же время наиболее сильным драйвером может стать внешний для рынка нефти фактор – Brexit. В случае если выход Великобритании из Евросоюза не состоится, мы ожидаем умеренной коррекции котировок нефти – вплоть до 45 долл. за баррель марки Brent, в целом нефть будет оставаться в диапазоне 47-52 долл. за баррель достаточно продолжительное время. В то же время Brexit может стать «черным лебедем» для финансовых рынков – выход Великобритании из ЕС может стать поводом для гораздо более глубокой коррекции.
Фондовый рынок
* Угроза Brexit’а к середине июня стала достаточно ощутимой, в этих условиях мы рекомендуем покупать лишь защитные бумаги с высокой дивидендной доходностью (Э.ОН Россия, Мосбиржа – акции которой в определенной степени могут рассматриваться как защита от роста волатильности). Покупки лучше отложить до 23 июня – дня референдума в Великобритании. Помимо Brexit’а следует учесть высокую вероятность коррекции рубля вслед за нефтью, что делает более привлекательной покупку акций экспортеров, а также приближающиеся дивидендные отсечки, которые могут также сыграть в пользу отдельных бумаг. На ожиданиях дивидендов и снижения доллара мы рекомендуем покупать префы Башнефти и Татнефти – обе компании в силу практически полного отсутствия валютного долга выигрывают от ослабления рубля. Приближающиеся дивиденды делают привлекательной покупку Э.ОН Россия и ЛУКОЙЛа. В качестве защиты от ослабления рубля мы рекомендуем покупать акции ФосАгро и Алросы.
Электроэнергетика
* Июнь – начало сезона выплат дивидендов. Среди электроэнергетических компаний явными фаворитами по доходности дивидендов являются ФСК (11%) и Э.ОН Россия (7,3%). Поэтому стоит обратить пристальное внимание на акции данных компаний по мере приближения к датам закрытия реестров – 4 и 11 июля соответственно. С учетом того, что столь высокая доходность выплат сохранится и в последующие годы, то снижение котировок после отсечек может быть отыграно в кратчайшие сроки.
Потребительский сектор
* Лето – начало сезона урожая, в течение которого происходит существенное смещение потребительского трафика из сетевых ритейлеров на открытые рынки. Вполне вероятно, что в этом году эффект сезонности будет носить еще более выраженный характер за счет снижения реальных зарплат на протяжении шестнадцати месяцев подряд, что приведет к большему сокращению траффика. Данное предположение подтверждают операционные результаты Магнита за май, темп роста выручки которого впервые упал до однозначного уровня. Поэтому мы ожидаем, что акции компаний потребительского сектора могут оказаться в аутсайдерах в летние месяцы.
Денежный рынок
* К моменту очередного заседания Банка России на внутреннем рынке сложилась весьма противоречивая ситуация. Инфляция в годовом выражении второй месяц подряд находилась на уровне 7,3%, то есть почти на треть ниже уровня ключевой ставки ЦБ, а в первую неделю июня рост цен и вовсе оказался нулевым — впервые с августа 2015 г. Данный фактор представлялся ключевой предпосылкой для снижения процентной ставки Банка России. Кроме того, к моменту заседания практически до нуля сократилась вероятность повышения ставки ФРС, которое могло бы привести к очередному витку нестабильности на финансовых площадках и оттоку капитала с развивающихся рынков.
* Одновременно на денежном рынке продолжает расти чистая ликвидная позиция банковского сектора (разница между остатками банков на счетах в ЦБ и их задолженностью перед ним), отражая формирующийся профицит ликвидности в результате расходования средств из Резервного фонда. Так, в апреле и мае текущего года из Резервного фонда было реализовано по 390 млрд руб. (в каждом месяце) в рублевом эквиваленте. В результате, еще в начале апреля чистая ликвидная позиция банковского сектора с ЦБ впервые за несколько лет вышла в плюс, а уже в начале июня преодолела отметку в 1 трлн руб. Данный фактор представлялся ключевым проинфляционным риском, препятствующим дальнейшему смягчению процентной политики.
* В результате Банк России все же принял решение снизить ключевую ставку (на 0,5 п.п. — до 10,5% годовых), сопроводив свое решение весьма позитивными комментариями. ЦБ выделил стабилизацию годовой инфляции на уровне 7,3%, указав на снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса. Регулятор подчеркнул более благоприятную, чем ожидалось, ситуацию на рынке нефти, а также меньшую, чем годом ранее, индексацию цен и тарифов, ожидаемых в июле. Банк России даже снизил прогноз по инфляции на конец 2016 г. до 5-6% (ранее на 5% регулятор рассчитывал только к апрелю 2017 г.) и выразил уверенность в достижении цели по инфляции в 4% к концу 2017 г.
* Далее ЦБ отметил позитивные сдвиги в экономике и ее приближение к фазе восстановления (квартальный рост ВВП регулятор ожидает не позднее второго полугодия 2016 г.). При этом позитивные тенденции, по оценкам ЦБ, не сопровождаются усилением инфляционного давления. В то же время Банк России не забывает о сохраняющейся стагнации по довольно широкому кругу отраслей, традиционно являющимися источниками роста экономики и соответственно требующими смягчения ценовых условий кредитования.
* Примечательно, что в банковском секторе ЦБ по-прежнему наблюдает лишь «намечающийся переход к профициту ликвидности», в котором, вероятно, пока не видит столь серьезных угроз для инфляции. Наконец, в своем последнем тезисе регулятор все же призвал не забывать об инфляционных рисках (бюджетная политика, нестабильность внешних рынков и т.д.), стараясь тем самым сохранить консерватизм в своих взглядах, несмотря на понижение ключевой ставки. В заключении ЦБ пообещал «рассматривать возможность дальнейшего снижения ставки», исходя из рисков инфляции, убрав упоминание о снижении ставки «на одном из ближайших заседаний».
* Обнадеживающая риторика Банка России при условии сохранения текущих макроэкономических показателей на ближайшие полтора месяца позволяет предположить достаточно высокую вероятность еще одного снижения ключевой ставки на следующем заседании 29 июля. Тем не менее, мы не исключаем усиления страхов в отношении ужесточения монетарной политики ФРС или/и выхода Великобритании из Евросоюза к моменту следующего заседания отечественного регулятора, что может стать препятствиями на пути дальнейшего снижения российской ставки.
Валютный рынок
* Для отечественной валюты текущие условия складываются весьма удачно. На внешних площадках цены на нефть находятся выше 50 долл. за баррель, и даже при коррекции не уходят далеко от данной отметки. В свою очередь, риски, связанные с ожиданиями повышения ставки ФРС, на ближайшее время сократились почти до нуля. На внутреннем рынке итоги валютных аукционов демонстрируют отсутствие нехватки валютной ликвидности у основных игроков. Так, на одномесячных аукционах валютного РЕПО ЦБ спрос банков еще ни разу не превышал размеры выставляемых регулятором лимитов, несмотря на их постепенное сокращение и погашение валютной задолженности банками. Депозитные аукционы в валюте Федерального казначейства в начале июня и вовсе остались невостребованными. В этих условиях Банк России даже решился на еще одно повышение нормативов обязательных резервов банков по обязательствам в валюте (с 1 июля). Напомним, что в прошлый раз такое повышение прошло абсолютно бесследно для рынка.
* Вместе с тем хотя благоприятный внешний фон и поддерживает текущие позиции рубля, стоимости нефти чуть выше 50 долл. за баррель уже не хватает для дальнейшего продвижения отечественной валюты. Более того, в последнее время курс рубля ведет себя достаточно непредсказуемо в отдельные периоды, не всегда подчиняясь или оперативно реагируя на движение нефтяных котировок. В ближайший месяц мы ожидаем высокой волатильности от пары доллар/рубль в диапазоне 63,5-67,5 руб. при сохранении нефтяных котировок в интервале 47-52 долл. за баррель. При этом мы пока не видим фундаментальных факторов, благодаря которым пара могла бы окончательно выйти из границ выше озвученного диапазона.
Долговой рынок
* Российский долговой рынок завершил еще один хороший месяц за счет укрепления рубля и крупных международных потоков на рынки развивающихся стран. Рост облигаций федерального займа (ОФЗ) пришелся на вторую половину месяца вследствие восстановления нефтяных котировок на фоне падения американской валюты, что отчасти связано со снижением вероятности повышения ставки ФРС на июньском заседании. Результаты ОФЗ в мае оказались немного скромнее в отличие от апреля, однако отечественные бумаги не отставали от общей позитивной динамики отдельных секторов EM. Доход 10-летних ОФЗ в локальной валюте составил около 1,5% против 1,4% месяцем ранее. В то же время доход в долларовом выражении оказался чуть выше (2%) из-за укрепления рубля. По нашему мнению, результаты как в начале года, так и за май стоит признать довольно успешными.
* Хотя ОФЗ фундаментально переоценены, нерезиденты активно покупали долговой риск России, тогда как мы прогнозировали завершение 3-х месячного ралли. Мы думаем, что чрезмерно мягкая позиция ФРС стала ключевым драйвером risk-on. Впрочем, цены на нефть начали восстанавливаться еще до комментариев главы американского регулятора о том, что поступающие макроэкономические данные не дают четких сигналов для пересмотра монетарной политики.
* На рынке возникает комбинация факторов, при которых движение кривой не всегда подвержено внутренним факторам, тогда как внешние события прогнозируются довольно трудно. Мы убеждены, что игроки в качестве страховки начнут фиксировать длинные позиции, главным образом за счет того, что позиция ФРС быстро меняется. Кроме того, в середине месяца пройдет референдум в Великобритании, предсказания исхода которого на информационном пространстве сильно рознятся.
* С начала года активность эмитентов на первичном рынке находилась в пассивном состоянии вследствие угроз, возникших на мировых рынках. В первые два месяца объем эмиссии с трудом превысил 100 млрд руб., тогда как конец 2015 г. стал одним из лучших за последние несколько лет. По мере стабилизации финансовых рынков и расходования федеральных резервов интерес заемщиков восстановился, поскольку кредитные организации получили дешевую ликвидностью для покупок облигаций на рынке первичного долга. По итогам мая объем размещения (без учета ипотечных бумаг) рублевых облигаций составил 109,9 млрд руб. против 293 млрд руб. в апреле. Основной источник предложения пришелся на корпоративный сегмент (около 60% размещений). Банки заняли 40 млрд руб., регионы – 13 млрд руб. Большинство выпусков имело рейтинги второго и первого эшелонов. Средняя ставка первого купонного дохода 13 из 18-ти займов составила 10,3% годовых. Наименьшую ставку установил Новосибирск (Новсиб 8об) – 9,45% годовых и Сбербанк (СберБ БО18) – 9,9% годовых.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
* Предстоящее в июне заседание ФРС не оттолкнуло инвесторов от аппетита к риску. Индекс S&P 500 поднялся на 2% по итогам мая, обновив очередные максимумы нынешнего года, однако публикация апрельского протокола, содержание которого косвенно указывало на высокую вероятность ужесточения монетарной политики в летний период, временно заставила инвесторов подойти к данному вопросу осторожно. Однако продолжающийся рост нефтяных котировок и слабый отчет по рынку труда в мае стали новым драйвером спроса на спекулятивные активы.
* В своих прошлых обзорах мы отмечали, что благоприятные условия для возобновления цикла нормализации процентной политики уже прошли, когда экономика США демонстрировала умеренный рост, то есть регулятор скептически относился к подобным темпам восстановления. Создается впечатление, что позиция ФРС зависит больше от конъюнктуры мировых рынков, тогда как экономическое положение страны ушло на второй план. По нашему мнению, ФРС с избытком концентрирует внимание на движении международного капитала и реакции финансовых рынков перед тем как повысить ставку, способствуя дополнительному «раздуванию» цен в различных активах.
* Последняя вышедшая статистика была довольно неоднозначной, хотя вероятность подъема ставки в летний период все еще сохраняется. После публикации апрельского протокола инвесторы удивились относительной жесткости текста, опубликованного в середине мая, так как голосующие члены правления еще недавно с осторожностью комментировали положение мировых рынков и перспективы пересмотра монетарной политики.
Базовые факторы, определяющие политику ФРС в последний месяц, сильно изменились. Так, майские темпы создания новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе сильно упали (до 38 тыс.), что является худшим результатом с сентября 2010 г. Новые места генерировались в сфере дешевого найма, при этом показатели оставшихся отраслей, кроме здравоохранения, показали стагнацию либо умеренное падение. Конечно, разовые данные не должны стать серьезным аргументом для регулятора, чтобы отсрочить период повышения ставки, однако второстепенные индикаторы указывают на продолжающуюся неуверенность домашних хозяйств. К примеру, индекс потребительского доверия снизился до уровня конца 2015 г. (с 94,7 до 92,6 п.), а индекс деловой активности в сфере услуг рухнул в апреле с 55,7 до 52,9 п. В результате, последний показатель указывает, что население сокращает потребительские расходы в секторе розничной торговли.
* Поводом для сомнений в вероятности летнего пересмотра ставки ФРС стали неоднозначные данные по заказам на товары длительного пользования, повысившиеся в апреле на 3,5% м/м против роста в 1,9% в марте. Однако проблема заключается в том, что рост связан с повышением спроса на новые автомобили и прочий коммерческий транспорт, тогда как ключевой показатель бизнес-инвестиций снова упал (-0,8% м/м). Это означает, что компании неохотно инвестируют в отрасль из-за снижения экспорта и замедления темпов мирового экономического роста.
* Интерес вызывают аукционы по размещению казначейских обязательств США, на которые в течение мая спрос превышал предложение в несколько раз. По сообщениям Казначейства, заинтересованность проявляли не только Центробанки мира, но и крупные институциональные клиенты. С одной стороны, оптимизм немного удивляет, так как чувствительность фиксированных инструментов к предстоящим переменам в монетарной политике исторически отмечается повышенной. По всей видимости, на глобальных рынках не хватает суверенных бумаг, имеющих высокий инвестиционный рейтинг, так как долговые инструменты Европы или Японии предлагают низкую или отрицательную доходность. С другой стороны, спрос на защитные облигации косвенно указывает, что крупные инвесторы прогнозируют сохранения прежних параметров денежной политики. В то же время, если регулятор пойдет на рост ставок, то доходности казначейских обязательств не продержатся долгое время на верхних отметках (как показывает история), поэтому игроки готовы получать временную отрицательную переоценку.
* Исходя из вышесказанного, мы не видим аргументов в пользу продолжения нормализации процентной политики на июньском заседании. Рынок производных инструментов также указывает на низкую вероятность каких-либо изменений.
Китай
* События в китайской экономике постепенно переходят на второй план, хотя в начале года Поднебесная преподнесла много негативных сюрпризов. Регуляторы ведущих мировых Центробанков довольно быстро опустили в своих комментариях существование рисков со стороны азиатского региона, что, на наш взгляд, является неаргументированным шагом, так как макроэкономические индикаторы Китая в целом не указывают на фундаментальные перемены.
* Между тем, Народный банк Китая сохранил целевой показатель роста ВВП на 2016 г. на уровне 6,8%, повысив прогнозы инфляции. Кроме того, позитивный вклад в общий компонент ВВП приносят крупные инвестиции на рынок недвижимости, сглаживающие негативные тренды в части торгового баланса, снизившегося по итогам мая на 4,1% (в апреле -1,8%). Вместе с тем мы отмечали в своих прошлых обзорах, что монетарные власти могут дополнительно пересмотреть прогнозы по потребительским ценам в сторону подъема, так как регулятивные послабления в части кредитования стали драйвером разгона инфляции.
* Экономические индикаторы подрывают надежды на восстановление экономики страны, вопреки оптимистичным взглядам денежных властей. Данные о промышленном производстве, капиталовложениях и розничных продажах за апрель оказались хуже ожиданий рынка, несмотря на активное смягчение денежно-кредитной политики в 1 кв. Объем промпроизводства в апреле вырос на 6% после увеличения на 6,8% в марте. Однако опережающие показатели (PMI) свидетельствуют, что улучшения в секторе обрабатывающей промышленности пока не предвидятся. Аналогичный индекс менеджеров закупок, публикуемый Caixin и Markit, снизился в мае до 49,2 с апрельских 49,4 п., оставаясь в негативной зоне уже больше года.
* Роль китайской экономики на мировых рынках останется ключевой, однако новостные потоки все же будут связаны с США и ЕС. В то же время мы обращаем внимание на избыточный рост долговой нагрузки частного сектора, что представляет в дальнейшем большие риски, связанные с растущим пузырем в секторе недвижимости. Политика «накачивания денег», ориентированная на стимулирование внутреннего потребления домашних хозяйств, чревата для балансов банковской системы в части задолженности. Принимая во внимание недавние монетарные послабления, регулятору придется пересмотреть условия кредитных стандартов. Если подобные риски реализуются, то позиция инвесторов на финансовом рынке может кардинально измениться.
ЕС
* Европейские акции вслед за валютами развивающихся стран подорожали по итогам мая. Спрос на рисковые активы пришелся на конец месяца, что главным образом связано со снижением вероятности повышения ставки на июньском заседании ФРС. Денежные потоки, по нашим наблюдениям, формировались как локальными, так и международными инвесторами, ищущих спекулятивный интерес в активах развитых стран.
* Дополнительный приток ликвидности в банковскую систему будет стимулировать ралли (при прочих равных условиях) на фондовом рынке. Напомним, что Европейский центральный банк (ЕЦБ) активно проводит программу количественного смягчения, в рамках которой производится выкуп активов до 80 млрд евро (раннее 60 млрд евро). На текущий момент объем денежных средств, поступающий банкам от QE, превышает новые кредиты, предоставляемые реальному сектору экономики, поэтому частично ликвидность попадает на рынки фиксированных и рисковых инструментов, что является положительным моментом для фондовых рынков. Дополнительную поддержку инвесторам окажет начавшийся выкуп регулятором корпоративных облигаций энергетических компаний.
* По итогам собрания ЕЦБ сохранил монетарные условия на прежнем уровне, которые совпали с прогнозами аналитиков. Позиция денежных властей была довольно мягкой, что полностью оправдано, учитывая предстоящий референдум в Великобритании и дефляцию в экономике. Последние данные потребительской инфляции свидетельствуют о ее снижении до -0,2% г/г. Базовая компонента составила 0,7% г/г. Главная причина низких цен остается прежней – падение стоимости сырьевых товаров.
* Денежные власти ожидают замедления роста экономики еврозоны во втором квартале при сохранении низкой инфляции. В числе негативных факторов также выступают слабый рост развивающихся рынков и отсутствие прогресса в структурных реформах страны.
* С 22 июня запускается новая программа долгосрочного целевого рефинансирования банковской системы (TLTRO), которая, с нашей точки зрения, нацелена на удешевление пассивной базы финансовых институтов. Мы также напоминаем, что существует несколько отличий от первичной программы. Во-первых, банки, не выполнившие условия программы по наращиванию кредитного портфеля, могут не возвращать деньги ЕЦБ. Во-вторых, регулятор будет платить банкам при выдаче займов, если достигнуты целевые уровни прироста кредитных портфелей.
* Основной риск на ближайший месяц представляет референдум Великобритании, поэтому мы не исключаем, что инвесторы во избежание «черного лебедя» постараются зафиксировать длинные позиции, несмотря на наличие фундаментальных факторов в пользу продолжения ралли в рисковых активах.
Нефть
* В мае и первой половине июня форс-мажоры продолжили подогревать котировки нефти, которые в итоге достигли 52 долл. за баррель марки Brent. Даже по сути безрезультатное заседание ОПЕК не стало драйвером для сколько-нибудь значительной коррекции котировок. В то же время ситуация на рынке продолжает оставаться неустойчивой. Как показали последние данные, падение добычи в Нигерии в мае оказалось далеко не столь серьезным, как предполагали многие прогнозы, – по данным Минэнерго США снижение добычи составило всего около 10% (ожидалось падение вплоть до 30%). Кроме того, добыча в канадской Альберте уже начала восстанавливаться, хотя некоторые последствия будут ощущаться еще и в июне (Минэнерго США ожидает, что снижение добычи в июне из-за пожаров составит 400 тб/д.). Восстановление добычи в Канаде и Нигерии (напомним, что Минэнерго Нигерии ожидает восстановления добычи к началу июля, хотя эти прогнозы могут оказаться оптимистичными на фоне не снижающейся террористической активности) вероятно приведет снова к росту избытка предложения на рынке уже к июлю. Не случайно последний прогноз ОПЕК лишь подтвердил предыдущие оценки того, что баланс на рынке возможен во второй половине года (в последнее время все громче звучали прогнозы о том, что на рынке нефти уже сформировался дефицит).
* Помимо восстановления добычи в Канаде и Нигерии угрозой для рынка является возможный рост добычи со стороны целого ряда стран ОПЕК. Так, Ирак уже в июне планирует нарастить экспорт до 5 мб/д (по сравнению с планировавшимися ранее 3,47 мб/д). Хотя столь существенный рост экспорта возможен лишь за счет распродажи запасов, краткосрочный понижающий эффект для рынка нефти может быть достаточно ощутимым. О планах увеличения экспортных поставок в третьем квартале объявили также Саудовская Аравия, Кувейт, Иран и ОАЭ. По словам главы Saudi Aramco, Саудовская Аравия планирует существенно увеличить добычу в 2016 г. и усилить свое присутствие на мировом рынке. Уже в июне на 250 тб/д вырастет добыча на месторождении Шайба. О планах по наращиванию добычи до 2,3-2,5 мб/д в текущем году (по сравнению с текущей потенциальной добычей в 2,2 мб/д) заявила Нигерия. На 370 тб/д до конца июля планирует увеличить добычу Ливия, на 300 тб/д (также в июле) планирует увеличить добычу Судан.
* Быстрое восстановление цен на нефть несет также угрозу роста активности американских сланцевых производителей. Так, о расконсервации пробуренных, но не завершенных скважин заявил глава Continental Resources Гарольд Хэмм. При этом запас таких скважин (DUCs – Drilled but Uncomleted well’s) в США в конце мая составлял порядка 3900 ед. (по данным Rystad Energy). По более ранней оценке IHS, 2750 из них могли обеспечить к сентябрю 2017 г. дополнительную добычу в 380 тб/д, но с учетом роста цен на нефть скорость расконсервации скважин может значительно возрасти. Кроме того, что в начале июня впервые с середины января производство нефти в США продемонстрировало рост (впрочем, он был обеспечен в первую очередь ростом производства биотоплива). Что важнее – первые две недели июня впервые в этом году наблюдается рост объемов бурения. Впрочем, эти факторы могут сыграть роль скорее к концу 3 кв. Пока Минэнерго США прогнозирует снижение добычи сланцевой нефти в июле на 118 тб/д.
* Последние ежемесячные отчеты МЭА и ОПЕК подтвердили предыдущие прогнозы по росту спроса на нефть в текущем году на 1,2 млн барр., что в целом является скорее разочаровывающей новостью – ранее МЭА и ОПЕК отмечали рост спроса в Индии и более слабое падение спроса в России как факторы, способные привести к пересмотру прогнозов по спросу в текущем году в сторону повышения.
* По нашему мнению, в перспективе ближайшего месяца все больше факторов будет играть в пользу коррекции цен на нефть. В то же время наиболее сильным драйвером может стать внешний для рынка нефти фактор – Brexit. В случае если выход Великобритании из Евросоюза не состоится, мы ожидаем умеренной коррекции котировок нефти – вплоть до 45 долл. за баррель марки Brent, в целом нефть будет оставаться в диапазоне 47-52 долл. за баррель достаточно продолжительное время. В то же время Brexit может стать «черным лебедем» для финансовых рынков – выход Великобритании из ЕС может стать поводом для гораздо более глубокой коррекции.
Фондовый рынок
* Угроза Brexit’а к середине июня стала достаточно ощутимой, в этих условиях мы рекомендуем покупать лишь защитные бумаги с высокой дивидендной доходностью (Э.ОН Россия, Мосбиржа – акции которой в определенной степени могут рассматриваться как защита от роста волатильности). Покупки лучше отложить до 23 июня – дня референдума в Великобритании. Помимо Brexit’а следует учесть высокую вероятность коррекции рубля вслед за нефтью, что делает более привлекательной покупку акций экспортеров, а также приближающиеся дивидендные отсечки, которые могут также сыграть в пользу отдельных бумаг. На ожиданиях дивидендов и снижения доллара мы рекомендуем покупать префы Башнефти и Татнефти – обе компании в силу практически полного отсутствия валютного долга выигрывают от ослабления рубля. Приближающиеся дивиденды делают привлекательной покупку Э.ОН Россия и ЛУКОЙЛа. В качестве защиты от ослабления рубля мы рекомендуем покупать акции ФосАгро и Алросы.
Электроэнергетика
* Июнь – начало сезона выплат дивидендов. Среди электроэнергетических компаний явными фаворитами по доходности дивидендов являются ФСК (11%) и Э.ОН Россия (7,3%). Поэтому стоит обратить пристальное внимание на акции данных компаний по мере приближения к датам закрытия реестров – 4 и 11 июля соответственно. С учетом того, что столь высокая доходность выплат сохранится и в последующие годы, то снижение котировок после отсечек может быть отыграно в кратчайшие сроки.
Потребительский сектор
* Лето – начало сезона урожая, в течение которого происходит существенное смещение потребительского трафика из сетевых ритейлеров на открытые рынки. Вполне вероятно, что в этом году эффект сезонности будет носить еще более выраженный характер за счет снижения реальных зарплат на протяжении шестнадцати месяцев подряд, что приведет к большему сокращению траффика. Данное предположение подтверждают операционные результаты Магнита за май, темп роста выручки которого впервые упал до однозначного уровня. Поэтому мы ожидаем, что акции компаний потребительского сектора могут оказаться в аутсайдерах в летние месяцы.
Денежный рынок
* К моменту очередного заседания Банка России на внутреннем рынке сложилась весьма противоречивая ситуация. Инфляция в годовом выражении второй месяц подряд находилась на уровне 7,3%, то есть почти на треть ниже уровня ключевой ставки ЦБ, а в первую неделю июня рост цен и вовсе оказался нулевым — впервые с августа 2015 г. Данный фактор представлялся ключевой предпосылкой для снижения процентной ставки Банка России. Кроме того, к моменту заседания практически до нуля сократилась вероятность повышения ставки ФРС, которое могло бы привести к очередному витку нестабильности на финансовых площадках и оттоку капитала с развивающихся рынков.
* Одновременно на денежном рынке продолжает расти чистая ликвидная позиция банковского сектора (разница между остатками банков на счетах в ЦБ и их задолженностью перед ним), отражая формирующийся профицит ликвидности в результате расходования средств из Резервного фонда. Так, в апреле и мае текущего года из Резервного фонда было реализовано по 390 млрд руб. (в каждом месяце) в рублевом эквиваленте. В результате, еще в начале апреля чистая ликвидная позиция банковского сектора с ЦБ впервые за несколько лет вышла в плюс, а уже в начале июня преодолела отметку в 1 трлн руб. Данный фактор представлялся ключевым проинфляционным риском, препятствующим дальнейшему смягчению процентной политики.
* В результате Банк России все же принял решение снизить ключевую ставку (на 0,5 п.п. — до 10,5% годовых), сопроводив свое решение весьма позитивными комментариями. ЦБ выделил стабилизацию годовой инфляции на уровне 7,3%, указав на снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса. Регулятор подчеркнул более благоприятную, чем ожидалось, ситуацию на рынке нефти, а также меньшую, чем годом ранее, индексацию цен и тарифов, ожидаемых в июле. Банк России даже снизил прогноз по инфляции на конец 2016 г. до 5-6% (ранее на 5% регулятор рассчитывал только к апрелю 2017 г.) и выразил уверенность в достижении цели по инфляции в 4% к концу 2017 г.
* Далее ЦБ отметил позитивные сдвиги в экономике и ее приближение к фазе восстановления (квартальный рост ВВП регулятор ожидает не позднее второго полугодия 2016 г.). При этом позитивные тенденции, по оценкам ЦБ, не сопровождаются усилением инфляционного давления. В то же время Банк России не забывает о сохраняющейся стагнации по довольно широкому кругу отраслей, традиционно являющимися источниками роста экономики и соответственно требующими смягчения ценовых условий кредитования.
* Примечательно, что в банковском секторе ЦБ по-прежнему наблюдает лишь «намечающийся переход к профициту ликвидности», в котором, вероятно, пока не видит столь серьезных угроз для инфляции. Наконец, в своем последнем тезисе регулятор все же призвал не забывать об инфляционных рисках (бюджетная политика, нестабильность внешних рынков и т.д.), стараясь тем самым сохранить консерватизм в своих взглядах, несмотря на понижение ключевой ставки. В заключении ЦБ пообещал «рассматривать возможность дальнейшего снижения ставки», исходя из рисков инфляции, убрав упоминание о снижении ставки «на одном из ближайших заседаний».
* Обнадеживающая риторика Банка России при условии сохранения текущих макроэкономических показателей на ближайшие полтора месяца позволяет предположить достаточно высокую вероятность еще одного снижения ключевой ставки на следующем заседании 29 июля. Тем не менее, мы не исключаем усиления страхов в отношении ужесточения монетарной политики ФРС или/и выхода Великобритании из Евросоюза к моменту следующего заседания отечественного регулятора, что может стать препятствиями на пути дальнейшего снижения российской ставки.
Валютный рынок
* Для отечественной валюты текущие условия складываются весьма удачно. На внешних площадках цены на нефть находятся выше 50 долл. за баррель, и даже при коррекции не уходят далеко от данной отметки. В свою очередь, риски, связанные с ожиданиями повышения ставки ФРС, на ближайшее время сократились почти до нуля. На внутреннем рынке итоги валютных аукционов демонстрируют отсутствие нехватки валютной ликвидности у основных игроков. Так, на одномесячных аукционах валютного РЕПО ЦБ спрос банков еще ни разу не превышал размеры выставляемых регулятором лимитов, несмотря на их постепенное сокращение и погашение валютной задолженности банками. Депозитные аукционы в валюте Федерального казначейства в начале июня и вовсе остались невостребованными. В этих условиях Банк России даже решился на еще одно повышение нормативов обязательных резервов банков по обязательствам в валюте (с 1 июля). Напомним, что в прошлый раз такое повышение прошло абсолютно бесследно для рынка.
* Вместе с тем хотя благоприятный внешний фон и поддерживает текущие позиции рубля, стоимости нефти чуть выше 50 долл. за баррель уже не хватает для дальнейшего продвижения отечественной валюты. Более того, в последнее время курс рубля ведет себя достаточно непредсказуемо в отдельные периоды, не всегда подчиняясь или оперативно реагируя на движение нефтяных котировок. В ближайший месяц мы ожидаем высокой волатильности от пары доллар/рубль в диапазоне 63,5-67,5 руб. при сохранении нефтяных котировок в интервале 47-52 долл. за баррель. При этом мы пока не видим фундаментальных факторов, благодаря которым пара могла бы окончательно выйти из границ выше озвученного диапазона.
Долговой рынок
* Российский долговой рынок завершил еще один хороший месяц за счет укрепления рубля и крупных международных потоков на рынки развивающихся стран. Рост облигаций федерального займа (ОФЗ) пришелся на вторую половину месяца вследствие восстановления нефтяных котировок на фоне падения американской валюты, что отчасти связано со снижением вероятности повышения ставки ФРС на июньском заседании. Результаты ОФЗ в мае оказались немного скромнее в отличие от апреля, однако отечественные бумаги не отставали от общей позитивной динамики отдельных секторов EM. Доход 10-летних ОФЗ в локальной валюте составил около 1,5% против 1,4% месяцем ранее. В то же время доход в долларовом выражении оказался чуть выше (2%) из-за укрепления рубля. По нашему мнению, результаты как в начале года, так и за май стоит признать довольно успешными.
* Хотя ОФЗ фундаментально переоценены, нерезиденты активно покупали долговой риск России, тогда как мы прогнозировали завершение 3-х месячного ралли. Мы думаем, что чрезмерно мягкая позиция ФРС стала ключевым драйвером risk-on. Впрочем, цены на нефть начали восстанавливаться еще до комментариев главы американского регулятора о том, что поступающие макроэкономические данные не дают четких сигналов для пересмотра монетарной политики.
* На рынке возникает комбинация факторов, при которых движение кривой не всегда подвержено внутренним факторам, тогда как внешние события прогнозируются довольно трудно. Мы убеждены, что игроки в качестве страховки начнут фиксировать длинные позиции, главным образом за счет того, что позиция ФРС быстро меняется. Кроме того, в середине месяца пройдет референдум в Великобритании, предсказания исхода которого на информационном пространстве сильно рознятся.
* С начала года активность эмитентов на первичном рынке находилась в пассивном состоянии вследствие угроз, возникших на мировых рынках. В первые два месяца объем эмиссии с трудом превысил 100 млрд руб., тогда как конец 2015 г. стал одним из лучших за последние несколько лет. По мере стабилизации финансовых рынков и расходования федеральных резервов интерес заемщиков восстановился, поскольку кредитные организации получили дешевую ликвидностью для покупок облигаций на рынке первичного долга. По итогам мая объем размещения (без учета ипотечных бумаг) рублевых облигаций составил 109,9 млрд руб. против 293 млрд руб. в апреле. Основной источник предложения пришелся на корпоративный сегмент (около 60% размещений). Банки заняли 40 млрд руб., регионы – 13 млрд руб. Большинство выпусков имело рейтинги второго и первого эшелонов. Средняя ставка первого купонного дохода 13 из 18-ти займов составила 10,3% годовых. Наименьшую ставку установил Новосибирск (Новсиб 8об) – 9,45% годовых и Сбербанк (СберБ БО18) – 9,9% годовых.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter