26 сентября 2016 БКС Экспресс Наразин Николай
Bybit запустила премаркет токена Notcoin
Реклама
Банк ВТБ – одна из очень популярных у участников рынка государственная компания. То, что контроль осуществляет РФ, а в Совете директоров и управлении чиновники, работающие в основном на себя, не мешает инвесторам платить полную конкурентную цену за акции компании, а в настоящее время и переплачивать.
В чем же причина такой популярности ВТБ? По моему мнению, причина в практически неограниченном по времени и сумме бесплатном доступе компании к самому сильному активу страны – бюджету РФ, а вместе с таким доступом, как водится, возникает и покровительство от разных рисков. Для любого даже самого неэффективного бизнеса такая возможность это стопроцентный успех в долгосрочном периоде, и значит стоимость такого бизнеса гораздо выше стоимости простой смертной компании, подверженной всем рискам ведения бизнеса в РФ.
За период с сентября 2014 года по настоящее время компания ВТБ разместила 21406,87093 млрд. некумулятивных привилегированных акций без обязательств фиксированной выплаты дивидендов. В сентябре 2014 года министерство финансов РФ выкупило у ВТБ 21403,797025 млрд. привилегированных акций номиналом 0,01 руб. в счет погашения кредитов на сумму 101,7 млрд. руб. и оставшиеся 12,3 млрд. руб. выплатили наличными. В июне 2015 года агентство по страхованию вкладов выкупило у ВТБ 3,073905 млрд. привилегированных акций типа А номиналом 0,1 руб. оплатив сумму 307,4 млрд. руб. ОФЗ.
В первом случае компания погасила процентные долги, а также получила наличные за привилегированные акции без обязательств по выплате дивидендов практически за бумаги без всяких обязательств. Во втором случае за бумаги без обязательств получены ОФЗ, скорее всего, по рыночной стоимости. У ОФЗ есть фиксированные платежи (купоны) и, как мы видим, в настоящее время есть и прирост полученного капитала ОФЗ. Таким образом, на гособлигациях ВТБ неплохо заработал. Взамен отдали дивиденды в 2016 году в сумме 0,0058 руб. на акцию. Дивидендная доходность составила 5,8%. Это не много и нет гарантии, что в будущем АСВ будет получать хотя бы такую же дивидендную доходность по привилегированным акциям ВТБ.
Понятно, что разместить и продать по номиналу на рынке такое количество бумаг без обязательств у ВТБ вряд ли бы получилось, а доступ к бюджету РФ способен оплатить и не такие сделки. Количество привилегированных акций практически во всех компаниях РФ включая государственные составляет примерно 25% от обыкновенных. ВТБ выпустил привилегированных акций в два раза больше обыкновенных, но даже тени смущения не появилось у руководства. Участники рынка восприняли размещение привилегированных акций как единовременное бесплатное поступление средств, что отчасти так и есть, и цена обыкновенных акций пошла вверх.
Вполне возможно, что в 2016 году ВТБ разместит привилегированные акции типа Б без фиксированных выплат дивидендов номиналом скажем 1,0 руб. и их выкупит еще одна государственная структура, например, федеральное агентство по управлению госимуществом. Судя по растущим аппетитам ВТБ (в 2014 году 214 млрд. руб. в 2015 году 307,4 млрд. руб.), сумма выкупа составит примерно 370 млрд. руб. а чем расплатятся за акции ВТБ загадка, но вполне возможно акциями преуспевающих компаний РФ. Так можно и дальше двигаться по алфавиту, интересно будет посмотреть, на какой букве государство остановит ВТБ.
Внимание вопрос: кто для кого является активом, ВТБ для РФ или же бюджет РФ для ВТБ. Ответ очевиден, и к нему стоит добавить заявление руководства ВТБ о том, что приватизация части ВТБ состоится, но деньги от нее пойдут на докапитализацию банка, то есть пополнение дефицитного бюджета РФ, для которого и затеяна приватизация государственных активов, на ВТБ распространяется частично. Приватизация будет, но деньги в виде очередного бесплатного транша пойдут не в бюджет, а в банк, и все это происходит на фоне безуспешных попыток правительства РФ и министерства финансов найти деньги на покрытие дефицита бюджета.
ВТБ хоть и государственная компания (60,9 % обыкновенных акций принадлежит Федеральному агентству по управлению госимуществом), но программа вознаграждения руководства акциями существует и понятно, что руководство очень заинтересовано в повышении стоимости цены обыкновенных акций. Безмерно привлекать долги нельзя, вот и генерирует руководство идеи по получению бесплатных траншей от государства для обеспечения впечатляющего роста бизнеса и соответствующего роста цены, а привилегированные акции ВТБ это только инструмент для достижения цели.
А теперь можно посчитать, сколько стоит доступ, к бюджету РФ выявив разницу между внутренней стоимостью акции обыкновенной ВТБ и рыночной ценой. Для наглядности представлю расчет, основанный на отчетности ВТБ по МСФО.
Таб.1
Таб. 2
В связи с большими отчислениями в резерв в 2014-2016 годах отчетность представлена с корректировками чистой прибыли за эти годы. Корректировка проведена исходя из разумного предположения о том, что долгосрочная способность зарабатывать прибыль у ВТБ составляет 13% от собственного капитала. Капитал ВТБ благодаря траншам государства растет завидными темпами в среднем 23% в год и, по моим очень оптимистичным расчетам, чистая прибыль растет теми же темпами.
Ключевыми параметрами для расчета справедливой (внутренней) стоимости являются показатели прибыли, балансовых активов и дивидендов, приходящихся на одну акцию. Привилегированные акции не имеют объявленную выкупную стоимость, но она все-таки есть. Ее примерный размер равен балансовым активам, приходящимся на все акции компании. Исходя из данного предположения, балансовые активы на акцию находятся делением балансовых активов компании на количество всех размещенных акций. Сумма дивидендов объявленных на привилегированные акции не доступна владельцам обыкновенных акций и вычитается из чистой прибыли при расчете прибыли на обыкновенную акцию. Расчеты показывают, что балансовые активы на акцию в 2014 году уменьшились вдвое после размещения привилегированных акций с 0,0606 до 0,0282 руб. Справедливая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции найдена как средняя величина из капитализации прибыли, собственного капитала и дивидендов по среднерыночным параметрам.
Внимательный читатель может изучить отчетность ВТБ и сделать выводы о производственных показателях компании, я же обращаюсь к цифрам за 2кв 2016 года. Расчет внутренней стоимости дает 0,0547 руб., рыночная цена 0,0753. Значит рыночная цена на 37% больше внутренней стоимости, примерно то же самое отношение дают средние за 4 года.
Обратите внимание, для расчета за 2 кв. 2016 года, использована чистая прибыль в сумме 168 млрд. руб. – это в три раза больше прогноза руководства ВТБ на 2016 год в сумме 50 млрд. руб.
ВЫВОД: Доступ, к бюджету РФ оценивается рынком сорока процентной премией к внутренней стоимости компании. Пузырь ВТБ, раздутый государственными траншами, может лопнуть в любое время. Как только прекратится соответствующий доступ, тогда ВТБ превратиться в простую компанию с ростом 9-11% в год, чуть меньше рентабельности собственного капитала, а таких компаний в экономики РФ много и их рыночная стоимость зачастую гораздо меньше внутренней стоимости.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter