Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

С момента последней публикации "Монитора модельного портфеля Ренессанс Капитала" совокупный доход портфеля продолжал демонстрировать динамику лучше рынка Монитор модельного портфеля облигаций Ренессанс Капитала

􀂃 Динамика лучше рынка. С момента начала формирования модельного портфеля облигаций Ренессанс Капитала по 22 мая его совокупный доход вырос на 3.17%, что составляет 13.93% годовых. За тот же период совокупный доход индекса РК 30 составил +2.48% (10.91% годовых). Прибыль модельного портфеля за первые два с половиной месяца составила 7.49 млн руб.

􀂃 Наши ожидания. На наш взгляд, благоприятная ситуация на рублевом рынке облигаций в ближайшее время сохранится. Это связано с глобальным ростом аппетита инвесторов к риску, ожиданиями укрепления рубля и повышения суверенного рейтинга России, а также с перспективами инвестирования средств институтов развития.

􀂃 Изменения в структуре портфеля. Мы зафиксировали прибыль в выпусках ОГК-5-1, ТМК-3, ВБД-3, АФК Система-1, ЮТК-5 и УРСИ-8, купив облигации, сохраняющие больший потенциал роста. В результате доля обязательств финансового сектора в портфеле превысила 50%. Доля выпусков с рейтингами ниже BB-/Ba3 сократилась с 68.1% до 37.5%.

􀂃 Облигации факторинговых компаний перспективны. Долговые инструменты факторинговых компаний, на наш взгляд, по-прежнему представляют чрезвычайно привлекательное сочетание кредитного качества эмитента и доходности. Мы включили в модельный портфель выпуск НФК-3.

􀂃 Тюменьэнерго-2 и ОГК-2-1 – наши фавориты в энергетике. Сегмент обязательств энергетических компаний мы продолжаем считать одним из наиболее перспективных на рублевом рынке облигаций. В настоящий момент среди бумаг энергетической отрасли облигации Тюменьэнерго-2 и ОГК-2-1 представляются нам недооцененными.

Результаты управления портфелем в апреле-мае

С момента последней публикации «Монитора модельного портфеля Ренессанс Капитала» совокупный доход портфеля продолжал демонстрировать динамику лучше рынка. С 18 апреля по 22 мая 2008 г. совокупный доход модельного портфеля увеличился на 1.5 п. п. За тот же период аналогичный показатель индекса ликвидных облигаций РК 30 вырос на 0.98 п. п. В целом же с 29 февраля (дата начала формирования модельного портфеля) его совокупный доход возрос на 3.17%, или на 13.93% в годовом исчислении. Прибыль модельного портфеля по состоянию на 21 мая 2008 г. составила 7.41 млн руб. Дюрация портфеля остается на уровне 1.5 лет, а его доходность составляет около 10.55%

Стратегия модельного портфеля

Конъюнктура рублевого рынка облигаций за последние пять недель не претерпела существенных изменений. На рынке преобладают оптимистичные настроения. Решение Банка России повысить ставки по депозитам и операциям РЕПО на 25 б. п. от 28 апреля 2008 г. Практически не отразилось на котировках долговых инструментов. Напротив, покупки рублевых облигаций в конце апреля – начале мая возобновились на фоне значительного притока ликвидности в связи с ожиданиями дальнейшего укрепления рубля. В этих условиях ставки денежного рынка и РЕПО вернулись к рекордно низким уровням. Помимо российских игроков, активное участие в торгах начали принимать иностранные инвесторы, так как падение коротких ставок NDF существенно повысило привлекательность ряда наиболее ликвидных обязательств первого и второго эшелонов.

На наш взгляд, благоприятная ситуация на рублевом рынке облигаций в ближайшее время сохранится. Аппетиты к риску на развивающемся долговом рынке в целом заметно возросли, что выразилось в существенном сокращении кредитных спрэдов. Кроме того, интерес иностранных инвесторов к российскому долговому рынку поддерживает и высокая вероятность повышения суверенного рейтинга России.

Резкое ухудшение ситуации с ликвидностью в ближайшие два месяца возможно, в случае если спекулятивно настроенные инвесторы разочаруются в перспективе укрепления рубля и начнут выводить свои средства. Вместе с тем, нам представляется, что вероятность такого события все же невелика. Характер торгов на валютном рынке показывает, что предпринятые Банком России меры по увеличению волатильности курса рубля к бивалютной корзине не заставили инвесторов в спешном порядке закрыть свои позиции. Уверенность участников рынка в скором укреплении курса рубля поддерживают и рекордно высокие котировки нефти.

В среднесрочной же перспективе поддержка котировкам рублевых облигаций может быть оказана со стороны российских управляющих компаний – предположительно в июле они могут начать инвестировать на рублевом рынке облигаций временно свободные средства Фонда содействия реформированию ЖКХ и Российской корпорации нанотехнологий. Конечно, не стоит забывать о возможных дальнейших действиях Банка России по повышению ставок по депозитам и РЕПО. На наш взгляд, во второй половине года вполне можно ожидать еще одного или двух повышений ключевой ставки РЕПО Банка России. Вместе с тем, наибольшее негативное влияние рестриктивные действия регулятора будут оказывать на наименее доходные выпуски ОФЗ и первого эшелона. В то же время, текущий уровень доходностей облигаций второго и третьего эшелонов, и в особенности инструментов финансового сектора, по-прежнему предоставляет отличные возможности для осуществления стратегии carry trade.

Изменения в составе портфеля

Изменения в составе модельного портфеля, которые мы регулярно отражали в ежедневных публикациях, в последнее время были направлены на то, чтобы заместить инструменты, первыми отреагировавшие повышением котировок на улучшение рыночной конъюнктуры, на облигации, все еще сохраняющие существенный потенциал роста. В рамках этой стратегии мы зафиксировали прибыль в выпусках ОГК-5-1, ТМК-3, ВБД-3, АФК Система-1, ЮТК-5, УРСИ-8, купив несколько менее ликвидные, но более доходные выпуски ОГК-2-1, Тюменьэнерго-2, Объединенные кондитеры-1, Кокс-2 и Магнит Финанс-2. В целом, кредитное качество модельного портфеля, на наш взгляд, осталось на высоком уровне.

В результате структура модельного портфеля претерпела существенные изменения как с точки зрения секторов, так и по кредитным рейтингам долговых инструментов. После пополнения портфеля выпусками НФК-3, ВТБ-5 и КМБ-Банк-2 резко возросла доля инструментов финансового сектора, которая в настоящее время превышает 50%. Мы продолжили увеличивать долю облигаций энергетического сектора за счет покупки выпусков ОГК-2-1 и Тюменьэнерго-2. В то же время, на фоне предстоящих размещений рублевых облигаций региональных операторов связи (ЮТК и Северо- Западного Телекома) мы зафиксировали прибыль во всех выпусках телекоммуникационных компаний, и доля этого сегмента сократилась до нуля.

Отметим, что долговые инструменты энергетических компаний ОГК-2, ОГК-6, ТГК-10 и ТГК-1, в капитале которых участвуют крупные российские и иностранные стратегические инвесторы, пока остаются без должного внимания. По нашему мнению, спрэды к ОФЗ выпусков ОГК-2-1, ОГК-6-1, ТГК-10-1 и ТГК-10-2, которые все еще составляют 300-350 б. п., сохраняют потенциал сужения на 30-50 б. п. Кроме того, с фундаментальной точки зрения энергетические компании как минимум сопоставимы по кредитным характеристикам с региональными операторами связи, у которых спрэды облигаций к ОФЗ в ходе недавнего ралли сузились в среднем до 230-250 б. п.

В сегменте облигаций металлургических компаний мы зафиксировали прибыль в выпуске ТМК-3 и приобрели перспективный, по нашему мнению, выпуск Кокс-2. Спрос на обязательства Кокса, торгующиеся со спрэдом к выпускам ТМК на уровне 110-130 б. п., заметно вырос после публикации сильных финансовых результатов эмитента за 2007 г.

Что касается бумаг потребительских компаний, мы зафиксировали прибыль в облигациях ВБД-3 и инвестировали в выпуск Объединенные кондитеры-2. Потенциал сокращения спрэдов к ОФЗ у ВБД-3 (доходность около 8.00%) в настоящий момент, на наш взгляд, уже практически исчерпан. Вместе с тем, премия выпуска Объединенные кондитеры-2 к ВБД-3 на уровне 160-170 б. п. представляется интересной, особенно принимая во внимание, что спрэд сопоставимых по дюрации выпусков Объединенные кондитеры-1 – ВБД-2 не превышает 100 б. п.

Следует признать, что осуществленные изменения несколько ухудшили структуру портфеля по кредитным рейтингам. Доля облигаций с рейтингами на уровне BB-/Ba3 сократилась с 68.1% до 37.5%, тогда как доля нерейтингованных инструментов возросла с 12.8% до 45.8%. Вместе с тем, в текущих условиях низких ставок денежного рынка и РЕПО и невысокой востребованности инструмента однодневного прямого РЕПО Банка России, такая перекомпоновка модельного портфеля представляется нам оправданной.

Наиболее интересные покупки в модельный портфель

НФК-3

Долговые инструменты факторинговых компаний, на наш взгляд, по-прежнему представляют чрезвычайно привлекательное сочетание кредитного качества эмитента и доходности. В наш портфель уже входит выпуск Еврокоммерц-5 (доходность около 16.5%). 16 мая мы также приобрели третий выпуск облигаций Национальной факторинговой компании (НФК, доходность 12.40%). Отметим, что за короткий период после приобретения выпуск НФК-3 продемонстрировал рост котировок на 0.3 п. п. и в настоящее время торгуется на уровне 100.80.

Поводом для покупки выпуска НФК-3 послужила опубликованная 15 мая в газете «Ведомости» информация о возможной покупке пакета акций НФК французской компанией Coface, которая входит в финансовую группу Natixis. Несмотря на то, что до настоящего момента официальных подтверждений о данной сделке не поступало, мы считаем вероятность ее осуществления достаточно высокой, так как частью стратегии текущего акционера НФК – ФК УралСиб, - очевидно, является постепенный выход из непрофильных финансовых активов. Кредитный профиль НФК даже без учета возможного появления стратегического инвестора представляется нам достаточно хорошим, однако потенциал роста цены облигаций НФК мы связываем именно с ожидаемым изменением структуры акционеров. Если информация о покупке пакета акций НФК группой Coface будет подтверждена, мы считаем вероятным повышение кредитных рейтингов компании и, соответственно, включение бумаг НФК в Ломбардный список Банка России.

Несмотря на то, что в 2007 г. НФК существенно уступила позиции на рынке факторинга двум крупнейшим игрокам – ФК Еврокоммерц и Промсвязьбанку, – мы не считаем отставание в динамике роста существенной кредитной проблемой: фундаментальные кредитные характеристики НФК (достаточность капитала, рентабельность, ликвидность, качество активов) остаются весьма высокими. Мы также хотели бы отметить, что модель факторингового бизнеса в России имеет много общего с бизнес-моделями банков, специализирующихся на потребительском кредитовании: 1) высокодоходные активы (при этом кредитные потери в факторинге, согласно отчетности, существенно ниже); 2) 100%-ная зависимость от «оптового» фондирования; 3) краткосрочные активы с низкой концентрацией на одного заемщика, которые подходят для секъюритизации даже в сложных рыночных условиях (ФК Еврокоммерц разместила обеспеченные ноты в декабре 2007 г.).

Тюменьэнерго-2

Мы по-прежнему считаем сегмент инструментов энергетических компаний одним из наиболее перспективных на рынке рублевых облигаций в 2008 г. В настоящий момент среди бумаг энергетической отрасли облигации Тюменьэнерго представляются нам одой из самых привлекательных инвестиционных возможностей с точки зрения соотношения риска и доходности.

Тюменьэнерго – одна из немногих распределительных сетевых компаний, которая не будет консолидирована в МРСК, а сохранит независимый статус. Ключевой отличительной особенностью Тюменьэнерго является структура потребления электроэнергии в регионе: около 75% отпуска осуществляется промышленным потребителям, при этом на низковольтные сети приходится лишь около 3% от общей протяженности сетей компании. Благодаря этим особенностям уровень потерь электроэнергии в сетях Тюменьэнерго является очень низким.

Несмотря на то, что за отпуск электроэнергии из сетей высокого напряжения компания получает меньшую плату, чем Ленэнерго и МОЭСК за отпуск из сетей низкого напряжения для населения и социальной инфраструктуры, эта особенность обеспечивает довольно важное преимущество. В отличие от большинства сетевых компаний, потребность Тюменьэнерго в инвестициях в разветвленные сети низкого напряжения очень невелика. Так, при сопоставимых с Ленэнерго объемах выручки инвестиционная программа Тюменьэнерго до 2010 г. почти в четыре раза меньше, чем у Ленэнерго (36 млрд руб. против 135 млрд руб.). По нашему мнению, долговая нагрузка Тюменьэнерго в течение ближайших лет будет оставаться одной из самых низких среди РСК, что мы считаем основным позитивным фактором для кредитного качества компании.

Магнит Финанс-2

Рублевые облигации сети Магнит, на наш взгляд, являются одними из наиболее перспективных из бумаг розничных сетей. Хорошие финансовые показатели и успешное проведение SPO существенное сокращают риск нового предложения долговых обязательств эмитента в ближайшей перспективе.

Показатели финансовой отчетности Магнита за 2007 г. по МСФО, опубликованные 19 марта, существенно превзошли наши ожидания. По сравнению с оценками отраслевых аналитиков Ренессанс Капитала, показатель EBITDA (USD219 млн) оказался выше на 7.1%, а чистая прибыль – на 7.7%. Рентабельность EBITDA составила почти 6% благодаря высокой валовой рентабельности (19.9%). Рост рентабельности объясняется более высокой, чем ожидалось, долларовой выручкой LFL (21.1% против прогноза РК на уровне 20.6%) и валовой рентабельностью (на 1.6% выше прогноза), что стало возможным благодаря улучшению условий соглашений с поставщиками и увеличению объема скидок и бонусов от поставщиков с USD34.6 млн до USD90.0 млн. 17 апреля розничная сеть Магнит завершила вторичное размещение акций, продав инвесторам 9.7 млн новых бумаг (первоначально предполагалось разместить 11.5 млн); цена размещения была установлена в середине исходного ценового диапазона (USD42.5 за акцию). Всего компания получила USD413 млн, которые предполагается потратить на развитие (в частности, на строительство гипермаркетов). Успешное завершение вторичного размещения акций является, несомненно, положительным событием для кредитного качества Магнита.

ВТБ-5 и КМБ-Банк-2

Привлекательность краткосрочных облигаций банков с высоким кредитным качеством, в первую очередь для иностранных инвесторов, резко возросла на фоне существенного снижения ставок NDF и сокращения кредитных спрэдов в условиях глобального повышения аппетита инвесторов к риску. Например, синтетическую доходность годовых обязательств ВТБ можно получить, прибавив к годовым ставкам NDF (5.50%) годовой CDS на риск ВТБ (145 б. п.). Полученная ставка (6.95%) более чем на 100 б. п. уступает доходности облигаций ВТБ-5 (8.10%). Таким образом, справедливый уровень котировок ВТБ-5 можно оценить на уровне 101.0-101.5. Аналогичные рассуждения справедливы и для выпуска КМБ-2, доходность которого в размере 9.00%, на наш взгляд, неоправданно высока для эмитента с кредитным рейтингом инвестиционного уровня (Moody’s – Baa2).
Источник: http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png
http://www.rccf.ru/

Пол Гарднер Аллен Друг и соратник Билла Гейтса
Открытый журнал | Финансист
HeadHunter Group PLC Обзор показателей лидера на российском рынке интернет-рекрутмента
Открытый журнал | Компании | HeadHunter
Жуткий монстр по имени Мировая Экономика
Открытый журнал | Финансист
Обзор трендов на энергетическом рынке 2021 от ING
Поток | Периодика
У «Черкизово» в 2020 году были рекордные продажи во всех сегментах бизнеса
Тинькофф Банк | Компании | Группа Черкизово
Запасы нефти в США неожиданно выросли на 4 млн баррелей
Pro Finance Service | Товары | Oil
Китай контрабандой импортирует нефть в обход американских санкций против Венесуэлы
Bloomberg | Товары | Oil
Инвестиции не высегда были такими демократическими как сейчас
Доходъ | Финансист
Доллар завершает ростом свою наихудшую с середины декабря торговую неделю
Pro Finance Service | Валюта | USD|NOK | USDX
Запасы нефти в США за неделю выросли на 4,35 млн баррелей
БКС Экспресс | Товары | Oil

Еще материалы
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=3094 обязательна Условия использования материалов