25 октября 2016 Аргонов Виктор
Самый простой способ обыграть рынок, не держа руку на пульсе отдельных отраслей – это вложение в фонды, специализирующися на “растущих” и “ценных” компаниях (“growth” и “value”). Что это такое?
Growth-компании – это компании, которые в недавние годы показали лучший рост прибылей, оборотов и котировок, и от которых ожидается продолжение той же динамики в будущем.
Value-компании – это недооценнённые компании (обладающие низкой рыночной ценой, но высокой “собственной ценностью”). То есть компании с высокими прибылями и оборотами, но аномально дешёвыми акциями, которые с высокой вероятностью в будущем подорожают.
Growth-фонды (ростовые фонды)
Такие фонды собирают акции растущих компаний. Чтобы предсказать рост компании в будущем, фонды учитывают динамику её прошлых показателей (рост прибылей, оборотов и котировок) и некоторые другие показатели (например, рентабельность активов).
Конечно, если компания росла в недавние пять лет, это не гарантирует, что она продолжит расти и в шестом году. Тем более, что типичные лидеры роста – это мелкие начинающие компании, вкладываться в которые довольно рискованно. И всё же такие компании в ближайший год чаще продолжают расти, чем обрушиваются. Если фонд вкладывается сразу во много компаний – он минимизирует риск и в среднем оказывается в плюсе.
Пример такого фонда – Guggenheim S&P Pure Growth. Он инвестирует в 114 акций из индекса S&P 500, которые оценивает как лучшие по росту. Чтобы оценить его доходность на фоне других фондов, приведём его график рядом с графиками из первой части.
Десятилетний график котировок фонда Guggenheim S&P Pure Growth (ростовой фонд)
Десятилетний график котировок фонда SPDR S&P Pharmaceuticals (отраслевой фонд)
Десятилетний график котировок фонда SPY (общерыночный фонд, примерно повторяет динамику индекса S&P 500)
Как видно из графиков, вложение в Guggenheim S&P Pure Growth не так выгодно, как вложение в SPDR S&P Pharmaceuticals, но явно выгоднее вложения в SPY. При этом, котировки Guggenheim S&P Pure Growth не выглядят пузырём. От максимума 2007 года до максимума 2015 года они увеличились в 2 раза, а от минимума 2009 года до максимума 2015 – в 4 раза. После небольшой просадки в начале 2016 года они почти вернулись к рекордам 2015 года.
Этот фонд – определённо хорошее вложение денег. Почти такое же надёжное, как SPY, но более выгодное. Существуют и другие ростовые фонды, их можно посмотреть, например, на etf.com (обычно в их названии есть слово “growth”).
Value-фонды (ценностные фонды)
Другой подход состоит в том, чтобы выбирать не растущие (как правило, мелкие и рискованные), а недооценённые компании (часто большие и достигшие пределов роста).
Здесь, к сожалению, есть терминологическая коллизия: понятия ценности (value) и оценённости (valuation) противоположны друг другу. Чтобы не возникало путаницы, разберём различие этих понятий подробнее.
Компания считается ценной, но недооценённой (undervalued), если у неё дешёвые акции и низкая капитализация, но высокие прибыли, оборот и стоимость материальных активов.
Компания считается малоценной, но переоценённой (overvalued), если у неё дорогие акции и высокая капитализация, но низкие прибыли, оборот и стоимость материальных активов.
Как показывает статистика, вкладываться в компании с высокой ценностью (и низкой оценённостью) – выгоднее, чем вкладываться во все компании подряд. На то есть, как миниум, две причины.
У ценной компании на каждый вложенный рубль приходятся высокие прибыли и оборот, а потому она потенциально способна платить высокие дивиденды (и, зачастую, платит их).
Акции ценной компании с высокой вероятностью подорожают, когда инвесторы поймут, что их текущая цена несправедлива (например, когда закончится паника на нефтяном рынке).
Примеры переоценённых компаний (с низкой ценностью) – это интернет-гиганты Amazon и Netflix. Их капитализация сегодня так высока, что если бы они тратили все прибыли на выплаты дивидендов (на самом деле, дивидендов у них нет), то инвестор получил бы обратно свои вложения лишь через сотни лет. Но котировки этих компаний долгое время росли, поэтому инвесторы вкладывались в них, надеясь перепродать акции в будущем (сейчас, впрочем, котировки уже падают).
Примеры недооценённых компаний (с высокой ценностью) – это российские энергетические компании Славнефть и Сургутнефтегаз. Компании из стран с развивающейся экономикой и так обычно недооцениваются, а эти компании дополнительно утратили популярность из-за нефтяного кризиса. Но они продолжают приносить неплохие прибыли. Если бы каждая из них выплачивала все прибыли в форме дивидендов, то вложения в Славнефть окупались бы за 6 лет, а в Сургутнефтегаз – всего за 2 года! И это без учёта вероятного роста котировок после прекращения нефтяного кризиса.
Конечно, выгодность недооценённых компаний, как и выгодность ростовых компаний – лишь статистическая закономерность. У компаний обоего типа бывают свои подводные камни. Если у компании низкие формальные показатели оценённости (например, низкое отношение капитализации к прибыли), то это не гарантирует, что её котировки “несправедливы”. Возможно, что у компании есть реальные проблемы, которые не видны за оптимистическим фасадом высоких прибылей, но известны внимательным инвесторам. И эти инвесторы не верят в будущее компании. “Справедлива” цена или нет – сказать трудно. Возможно, что компания оценена несправедливо, и скоро выйдет в рост. А возможно, что компания стоит столько, сколько заслуживает, а то и вовсе скоро обанкротится.
Как бы то ни было, вложение в ценные компании обычно более выгодно, чем вложение в индексы типа S&P 500. Рассмотрим для примера ETF Guggenheim S&P Pure Value. Он инвестирует в 115 компаний из S&P 500, которые считает наиболее ценными. Некоторые из этих компаний – настоящие гиганты: автостроитель Ford Motor, банк JPMorgan Chase.
Десятилетний график котировок фонда Guggenheim S&P Pure Value
Котировки этого ETF впечатляют меньше, чем котировки Guggenheim S&P Pure Growth. Кое в чём они даже хуже, чем котировки S&P 500: например, более глубокий провал в 2008 году. Но их общий рост от максимума 2007 года до максимума 2015 составляет 49%, что заметно лучше показателя S&P 500.
“Growth” и “value” – не противоположные понятия! Чем плохи готовые ростовые и ценностные фонды
Готовые ростовые и ценностные фонды – хороший выбор для начинающего долгосрочного инвестора. Это те фонды, которые действительно можно “купить и положить на полку”. В их основе лежат здравые принципы, которые позволяют долгосрочно держать доходность выше общерыночной. Но практическая реализация этих принципов у многих фондов хромает.
Многие составители индексов поступают так. Они берут некоторый “материнский” индекс (например, S&P 500) и делят его на три части. В одну помещают лидеров только роста (из них составляют ростовой индекс), в другую – только недооценённые компании (ценностный индекс), а в третью – все остальные (которые считают неинтересной “серой массой”). Такая методика, фактически, объявляет “growth” и “value” взаимоисключающими, а то и противоположными, понятиями. Тогда как на самом деле это независимые параметры. Как мы увидим в следующей части, из-за этого многие достойные компании остаются за бортом ростовых и ценностных корзин, зато внутри корзин есть немало посредственных компаний.
Это одна из причин, по которым продвинутые инвесторы избегают покупки готовых ETF, а собирают портфель из многих акций самостоятельно. Конечно, такой подход требует от инвестора больше времени (в том числе, требует обновлять портфель, когда некоторые акции перестали удовлетворять требованиям). Но это нельзя назвать большой работой, зато преимущества – налицо. Об этом мы и поговорим в следующих частях.
ГЛАВНАЯ ПРОБЛЕМА БОЛЬШИНСТВА GROWTH- И VALUE-ФОНДОВ: ОШИБОЧНОЕ ПРОТИВОПОСТАВЛЕНИЕ ЭТИХ ПОНЯТИЙ
На основе материалов статей Кори Хоффштейна и Натана Фабера из аналитической компании Newfound (https://blog.thinknewfound.com/2016/02/growth-not-not-value, https://blog.thinknewfound.com/2016/04/closer-look-growth-value-indices)
Чем грозит противопоставление понятий “growth” и “value”
Как мы показали в предыдущей части, growth (ростовые) и value (ценностные) фонды могут давать большую доходность, чем общерыночные фонды типы DIA и SPY (отслеживающие индексы Dow Jones и S&P 500). Но даже они обычно составляются неоптимально. При их составлении понятия “growth” и “value” противопоставляются друг другу, что некорректно. Ведь на самом деле, это независимые параметры.
Как мы покажем ниже, ошибочная однопараметрическая шкала “чем выше ценность, тем хуже рост” приводит сразу к нескольким проблемам.
Компании с отличными ростовыми и неплохими ценностными показателями попадают только в ростовую корзину.
Компании с отличными ценностными и неплохими ростовыми показателями попадают только в ценностную корзину.
Часть компаний в ростовых и ценностных корзинах на деле имеют плохие показатели как по ценности, так и по росту (!).
Лучшие компании с одинаково хорошими ростовыми и ценностными характеристиками не попадают ни в одну из корзин (!!!).
Как результат, предлагаемые нам готовые ростовые и ценностные фонды (например, упомянутые Guggenheim S&P Pure Growth и Guggenheim S&P Pure Value) менее выгодны, чем портфели, которые можно по тем же параметрам собрать самостоятельно.
Чего ожидает инвестор
Для начала нарисуем картину, которой обычно ожидает инвестор, знающий, что такое “growth” и “value”, но не знающий детальной методики работы фондов.
Известно, что при составлении ростовых и ценностных индексов обычно берётся некоторый “материнский” индекс (например, S&P 500) и из него выделяются 25-33% компаний с лучшими ростовыми показателями (из них составляется ростовой индекс) и 25-33% компаний с лучшими ценностными показателями (из них составляется ценностный индекс).
На первый взгляд, подход здравый, и тут нет никакого подвоха. Допустим, что мы взяли индекс S&P 500 и оценили каждую его компанию на предмет роста и ценности. В каждой из двух номинаций ей приписали ранг (1 – лучшая, 500 – худшая). Теперь всё пространство компаний можно представить как двумерную диаграмму.
Ростовые акции располагаюся справа, ценностные – вверху. В левом верхнем углу – чисто ценностные акции. В правом нижнем – чисто растущие. В верхнем правом – одновременно ростовые и ценностные. Если составлять корзины по уму, то в ростовую корзину стоит включать акции зелёной области, а в ценностную – акции синей области. Некоторые акции, которые хороши по обоим параметрам, оказываются в обеих корзинах. Всё просто. Разве может быть иначе? Оказывается, может.
Что он получает на деле
А теперь разберёмся, как реально поступают составители популярных индексов – например, семейства S&P.
Кратко это можно перевести так. Берётся некоторый материнский индекс (например, S&P 500 или упомянутый здесь S&P 400). Каждая компания из этого индекса оценивается на предмет роста и ценности, и ей в каждой из двух номинаций приписывается ранг (1 – лучшая, 400-500 – худшая). Затем для каждой акции вычисляется отношение growth-ранга к value-рангу. Как результат, каждая акция получает одно-единственное число (баланс между growth и value), которое может варьироваться от 1/500 до 500 (или от 1/400 до 400). 33% акций, у которых это число максимально, называются ростовыми акциями, а 33% с минимальным числом – ценностными. Первые составитель индекса включает в growth-корзину, вторые – в value-корзину. Остальные акции не включаются никуда.
Итак, поначалу всё делается так, как и ожидал наш наивный инвестор: компании независимо оцениваются на рост и ценность. Но потом составители индекса делят growth-ранг на value-ранг и работают лишь с одной этой величиной. Чем это грозит?
Посмотрим, как это выглядит на диаграмме.
Из-за того, что составителям S&P-индексов важны не отдельно value- и growth-ранги, а лишь их отношение друг к другу, они делят пространство не вертикальными и горизонтальными линиями, а наклонными, выходящими из верхнего правого угла.
Если у компании growth-ранг гораздо выше, чем value-ранг, то она включается в “зелёную” корзину. Если, наоборот, value-ранг гораздо выше – то в “синюю”. Но что получается, если growth-ранг и value-ранг примерно одинаковы? Тогда она попадает в белую или оранжевую область. Компании из белой области не выделяются ни ростом, ни ценностью. А компании из оранжевой области, напротив, и растут и ценны. Но поскольку при составлении корзин учитывается только отношение growth/value, обе эти категории компаний (самые худшие и самые лучшие!) исключены из корзин!
Налицо явная профанация. Получается, что популярные ростовые и ценностные ETF включают в свои корзины лишь две трети нужных акций, зато “до кучи” включают ненужные акции – просто потому, что их growth- и value-ранги сильно различаются (при этом, по абсолютной величине оба могут быть низкими).
Так поступают индексы и фонды многих семейств. Помимо S&P, это, например, Russell, MSCI и CRSP. И в этом кроется одна из причин, по которым популярные ростовые и ценностные индексы хотя и обыгрывают рынок, но слабее, чем могли бы (что особенно видно по скромному результату Guggenheim S&P Pure Value).
В защиту фондов можно сказать, что реально не так уж много компаний одновременно бывают и растущими и ценными. Нарисуем, как они распределены на диаграмме.
Здесь показано реальное распределение компаний индекса S&P 500, которые по вышеописанной методике включаются в growth- и value-корзины (а также хорошие компании, которые выпадают из корзин). Компании распределены неравномерно, и большинство растущих компаний концентрируются в нижней-правой части диаграммы, а большинство ценных компаний – в верхней-левой. Тем не менее, 27 отличных компаний оказались за бортом обеих корзин. Зато в корзины включены 10 компаний с обоими (!) рангами ниже среднего. Очевидно, что более точная методика составления корзин позволила бы добиться более высоких результатов.
Помимо ростовых и ценностных фондов существуют особые двухфакторные фонды, ставящие задачей не просто решить описанную проблему, но намеренно выбрать акции из верхнего правого угла диаграммы. Это фонды, придерживающиеся политики GAPR: Growth at Reasonable Price. Они собирают акции одновременно с наибольшим ростом и невысокой оценённостью. К сожалению, такие фонды пока делают лишь первые шаги. Например, ETF Russell GARP выпускался в 2011-2012 годах и был прекращён. Сейчас существует ETF Barron’s 400, но он основан лишь в 2013 году, и пока трудно оценить его реальную привлекательность.
Так или иначе, инвестору, который хочет хотя бы немного выйти за рамки готовых шаблонов, стоит учиться составлять портфели самостоятельно. Об этом мы и поговорим в следующей части.
СОБИРАЕМ GROWTH- И VALUE-ПОРТФЕЛИ САМОСТОЯТЕЛЬНО. 15% ГОДОВЫХ — ЭТО СОВСЕМ НЕ ТРУДНО!
Часть написана на основе материалов статьи Натана Фабера из аналитической компании Newfound (https://blog.thinknewfound.com/2016/03/what-are-growth-and-value).
Как конкретные фонды оценивают рост и ценность
В предыдущей части мы убедились, как порочна сложившаяся практика составления популярных growth (ростовых) и value (ценностных) индексов и фондов. Её несовершенство напрямую бьёт по карману инвестора. А значит, стоит учиться собирать правильные портфели самостоятельно.
Чтобы самому собрать ростовой и ценностный портфели, нужно оценить большое число компаний по двум параметрам (растёт ли компания и ценна ли она), а затем приобрести некоторое количество акций, которые будут лучшими в каждой из категорий.
Как оценить акции на предмет роста и ценности? Пробежимся взглядом по разным индексам и посмотрим, как они это делают. А затем решим, в какой степени их опыт стоит перенимать, а в какой – нет.
Сначала перечислим параметры, которые учитываются разными индексами при оценке роста:
Ожидаемая скорость роста прибылей в расчёте на акцию (earnings per share, EPS) на длинных временных горизонтах. Учитывается в индексах семейств CRSP, MSCI, Russell.
Ожидаемая скорость роста EPS на коротких временных горизонтах. Учитывается в CRSP, MSCI.
Внутренний потенциал компании к росту при отсутствии внешних инвестиций (internal growth). Учитывается в MSCI.
Долгосрочный исторический тренд роста EPS. Учитывается в CRSP, MSCI, Russell.
Долгосрочный исторический тренд роста оборота в расчёте на акцию (sales per share, отношение оборота к числу акций). Учитывается в CRSP, MSCI, Russell, S&P.
Изменение капитализации за год. Учитывается в S&P.
Рентабельность активов (отношение прибылей к стоимости имущества фирмы, Return on assets, ROA). Учитывается в CRSP.
Теперь перечислим параметры, которые учитываются при оценке ценности:
Отношение балансовой стоимости компании к её капитализации (book-to-price ratio, обратная величина из коэффициента P/B). Учитывается в индексах семейств CRSP, S&P, MSCI, Russell.
Отношение прибылей к капитализации (earnings to price, обратная величина из коэффициента P/E). Учитывается в индексах CRSP, S&P.
Ожидаемое в будущем отношение прибылей к капитализации. Учитывается в CRSP, MSCI.
Отношение оборота к капитализации (sales to price ratio, обратная величина из коэффициента P/S). Учитывается в CRSP, S&P.
Годовая доходность по дивидендам. Учитывается в CRSP, MSCI.
Учёт всех этих параметров – задача трудоёмкая. Но может быть, некоторые параметры в этом списке не важны? Заметим, что в каждом из этих списков лишь один из показателей учитывается всеми индексами (для ростовых это долгосрочный исторический тренд роста оборотов, для ценностных – обратное из P/B). Остальные же показатели одними индексами используются, а другими – нет.
В дополнение к этим параметрам также есть смешанный параметр, используемый GARP-фондами.
Отношение коэффициента P/E к среднегодовому росту прибылей (коэффициент PEG, price-to-earnings-to-growth ratio).
Чем ниже этот коэффициент – тем лучше компания одновременно и по росту, и по ценности. Но его нельзя назвать “волшебным граалем”. Коэффициент PEG очень сильно коррелирует с риском, и анализ этого вопроса – сложная задача, которая выходит за рамки нашего рассказа. Так или иначе, большинство современных инвесторов не органичивают свои портфели только ценностно-ростовыми акциями, а включают в них также “просто ростовые” и “просто ценностные”.
Зададим два вопроса:
Какие ростовые и ценностные параметры из перечисленных наиболее важны при оценке инвестиционной привлекательности компании?
Есть ли в каждом случае один явно лучший параметр (зная который, можно пренебречь остальными)?
Сравнение выгодности ростовых и ценностных портфелей, составленных по разным критериям
Представим, что в декабре 2014 года инвестор купил три ростовых и три ценностных портфеля, составленные по разным критериям. В каждый портфель он включил по 160 акций из индекса S&P 500, но каждый раз выбирал акции по-разному.
Первый ростовой портфель: 160 акций с максимальным трёхлетним ростом прибылей (EPS).
Второй ростовой портфель: 160 акций с максимальным трёхлетним ростом оборотов (sales per share).
Третий ростовой портфель: 160 акций с максимальной рентабельностью активов (ROA).
Первый ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/E.
Второй ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/S.
Третий ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/B.
В дополнение к этим шести портфелям он купил седьмой – общерыночный, – собранный из всех 500 акций S&P 500. Для простоты будем считать, что в каждую акцию каждого портфеля он вложил одинаковую сумму денег. Поэтому динамика цены общерыночного портфеля будет немного отличаться от динамики самого индекса S&P 500 (куда акции включены не поровну, а пропорционально капитализации).
Какие из этих портфелей будут выгоднее? Какие будут опережать общерыночный портфель (обыгрывать рынок), а какие – отставать от него? Проанализируем это, основываясь на данных Yahoo! Finance и Morningstar за 2015 год.
Графики относительной доходности трёх разных ростовых портфелей в сравнении с портфелем из 500 акций индекса S&P 500. По вертикальной оси разница доходности отложена в сотых долях процента (bp, basis point). Оранжевой линией показана доходность портфеля с максимальным трёхлетним ростом прибылей, зелёным – с максимальным трёхлетним ростом оборотов, синим – с максимальной рентабельностью активов. При составлении использованы данные Yahoo! Finance и Morningstar, вычисления выполнены компанией Newfound.
Графики относительной доходности трёх разных ценностных портфелей в сравнении с портфелем из 500 акций индекса S&P 500. По вертикальной оси разница доходности отложена в сотых долях процента (bp, basis point). Зелёной линией показана доходность портфеля с минимальным коэффициентом P/B, оранжевым – с минимальным P/E, синим – с минимальным P/S. При составлении использованы данные Yahoo! Finance и Morningstar, вычисления выполнены компанией Newfound.
На графиках показано, как менялась со временем цена ростовых и ценностных портфелей (с учётом реинвестирования дивидендов) по отношению к общерыночному портфелю. Иными словами, на графиках изображена не цена каждого портфеля, а разность между ценой ростового или ценностного портфеля и ценой общерыночного портфеля.
Ценностные портфели в 2015 году были явно не в фаворе. К концу года все они оказались дешевле общерыночного портфеля примерно на 5%. Все они показали похожие результаты, что ставит под сомнение значимость всех трёх параметров.
Гораздо более неоднозначна ситуация с ростовыми портфелями. Они показали весьма разные результаты. В середине года “на коне” был портфель, собранный из лидеров трёхлетнего роста оборотов, тогда как лидеры роста прибылей и рентабельности активов балансировали на уровне общерыночного портфеля. К концу года ситуация переменилась: в лидеры вышел портфель с самыми рентабельными активами, а лидеры роста прибылей оказались даже хуже общерыночного портфеля. Расхождение между худшим и лучшим портфелями временами достигало почти 3%.
P/E – лучший показатель для долгосрочного инвестора в ценные акции
Мы убедились, что портфели, построенные по разным критериям, могут вести себя сильно по-разному.
Особенно это относится к ростовым портфелям, и для них вряд ли можно отыскать единый волшебный параметр, который достаточен для формирования лучшего портфеля.
В разные времена года лучшие результаты показывал то портфель с максимальным ростом оборотов, то с лучшим ROA. Скорее всего, при сборе ростового портфеля лучше использовать несколько параметров. Например, купить все три вышеперечисленных портфеля. Даже если какой-то из них в среднем окажается наиболее выгодным, то в каждом конкретном году он может просесть, пропустив вперёд другой портфель. Имея на руках все эти портфели, можно застраховатся от внезапной просадки цены одного из них.
Более стройная сиутация наблюдается с ценностными портфелями. Они идут “в ногу”, и тут можно попробовать выбрать один параметр, отбросив другие. Есть исследования, где учёные анализировали статистику за целые десятилетия.
Представим, что в 1951 году инвестор купил четыре портфеля акций из S&P 500, и вычислим их среднюю доходность за прошедшее время на основе данных библиотеки экономиста Кеннета Френча.
Первый ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/E. Доходность: 15.3%
Второй ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/S. Доходность: 14.4%
Третий ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/B. Доходность: 13.9%
Общерыночный портфель: 500 акций S&P. Доходность: 10.8%
Итак, любой из ценностных портфелей заметно выгоднее общерыночного. Но самый выгодный – портфель с минимальным P/E. Получается, что 2015 год выдался для ценных компаний нетипичным: они все дали плохую доходность, хотя в среднем неплохо обыгрывают рынок.
В итоге получаем простой совет, который можно дать инвестору, собирающему ценностный портфель: включать в него компании с минимальным P/E, так как это наиболее информативный параметр.
Заключение. Как будет зависеть ваш доход от степени вашей лени?
В этом цикле мы предложили долгосрочному инвестору несколько стратегий разной степени сложности. Все они позволяют получить доходность гораздо выше банковских депозитов, но у всех у них есть свои особенности.
Нулевой уровень сложности. Купить общерыночный ETF, отслеживающий какой-то из самых популярных индексов. Например, SPY или DIA. Предполагаемая доходность – порядка 11% годовых, но сильно нестабильная год от года.
Первый уровень сложности. Купить ростовой и ценностный (value и growth) ETF. Например, Guggenheim S&P Pure Growth и Guggenheim S&P Pure Value. Предполагаемая доходность – порядка 12-14%.
Второй уровень сложности. Самостоятельно собрать простейший ценностный портфель: акции с низшим P/E из индекса S&P. Предполагаемая доходность (на основании данных Кеннета Френча и вычислений Newfound) – порядка 15%.
Третий уровень сложности. Собрать несколько ростовых портфелей по разным параметрам. Например, портфель из акций с лучшим трёхлетним ростом оборотов, с лучшим трёхлетним ростом прибылей и с лучшей рентабельностью активов. Предполагаемая доходность нами не вычислялась, но есть основания считать, что она будет выше 16%.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Growth-компании – это компании, которые в недавние годы показали лучший рост прибылей, оборотов и котировок, и от которых ожидается продолжение той же динамики в будущем.
Value-компании – это недооценнённые компании (обладающие низкой рыночной ценой, но высокой “собственной ценностью”). То есть компании с высокими прибылями и оборотами, но аномально дешёвыми акциями, которые с высокой вероятностью в будущем подорожают.
Growth-фонды (ростовые фонды)
Такие фонды собирают акции растущих компаний. Чтобы предсказать рост компании в будущем, фонды учитывают динамику её прошлых показателей (рост прибылей, оборотов и котировок) и некоторые другие показатели (например, рентабельность активов).
Конечно, если компания росла в недавние пять лет, это не гарантирует, что она продолжит расти и в шестом году. Тем более, что типичные лидеры роста – это мелкие начинающие компании, вкладываться в которые довольно рискованно. И всё же такие компании в ближайший год чаще продолжают расти, чем обрушиваются. Если фонд вкладывается сразу во много компаний – он минимизирует риск и в среднем оказывается в плюсе.
Пример такого фонда – Guggenheim S&P Pure Growth. Он инвестирует в 114 акций из индекса S&P 500, которые оценивает как лучшие по росту. Чтобы оценить его доходность на фоне других фондов, приведём его график рядом с графиками из первой части.
Десятилетний график котировок фонда Guggenheim S&P Pure Growth (ростовой фонд)
Десятилетний график котировок фонда SPDR S&P Pharmaceuticals (отраслевой фонд)
Десятилетний график котировок фонда SPY (общерыночный фонд, примерно повторяет динамику индекса S&P 500)
Как видно из графиков, вложение в Guggenheim S&P Pure Growth не так выгодно, как вложение в SPDR S&P Pharmaceuticals, но явно выгоднее вложения в SPY. При этом, котировки Guggenheim S&P Pure Growth не выглядят пузырём. От максимума 2007 года до максимума 2015 года они увеличились в 2 раза, а от минимума 2009 года до максимума 2015 – в 4 раза. После небольшой просадки в начале 2016 года они почти вернулись к рекордам 2015 года.
Этот фонд – определённо хорошее вложение денег. Почти такое же надёжное, как SPY, но более выгодное. Существуют и другие ростовые фонды, их можно посмотреть, например, на etf.com (обычно в их названии есть слово “growth”).
Value-фонды (ценностные фонды)
Другой подход состоит в том, чтобы выбирать не растущие (как правило, мелкие и рискованные), а недооценённые компании (часто большие и достигшие пределов роста).
Здесь, к сожалению, есть терминологическая коллизия: понятия ценности (value) и оценённости (valuation) противоположны друг другу. Чтобы не возникало путаницы, разберём различие этих понятий подробнее.
Компания считается ценной, но недооценённой (undervalued), если у неё дешёвые акции и низкая капитализация, но высокие прибыли, оборот и стоимость материальных активов.
Компания считается малоценной, но переоценённой (overvalued), если у неё дорогие акции и высокая капитализация, но низкие прибыли, оборот и стоимость материальных активов.
Как показывает статистика, вкладываться в компании с высокой ценностью (и низкой оценённостью) – выгоднее, чем вкладываться во все компании подряд. На то есть, как миниум, две причины.
У ценной компании на каждый вложенный рубль приходятся высокие прибыли и оборот, а потому она потенциально способна платить высокие дивиденды (и, зачастую, платит их).
Акции ценной компании с высокой вероятностью подорожают, когда инвесторы поймут, что их текущая цена несправедлива (например, когда закончится паника на нефтяном рынке).
Примеры переоценённых компаний (с низкой ценностью) – это интернет-гиганты Amazon и Netflix. Их капитализация сегодня так высока, что если бы они тратили все прибыли на выплаты дивидендов (на самом деле, дивидендов у них нет), то инвестор получил бы обратно свои вложения лишь через сотни лет. Но котировки этих компаний долгое время росли, поэтому инвесторы вкладывались в них, надеясь перепродать акции в будущем (сейчас, впрочем, котировки уже падают).
Примеры недооценённых компаний (с высокой ценностью) – это российские энергетические компании Славнефть и Сургутнефтегаз. Компании из стран с развивающейся экономикой и так обычно недооцениваются, а эти компании дополнительно утратили популярность из-за нефтяного кризиса. Но они продолжают приносить неплохие прибыли. Если бы каждая из них выплачивала все прибыли в форме дивидендов, то вложения в Славнефть окупались бы за 6 лет, а в Сургутнефтегаз – всего за 2 года! И это без учёта вероятного роста котировок после прекращения нефтяного кризиса.
Конечно, выгодность недооценённых компаний, как и выгодность ростовых компаний – лишь статистическая закономерность. У компаний обоего типа бывают свои подводные камни. Если у компании низкие формальные показатели оценённости (например, низкое отношение капитализации к прибыли), то это не гарантирует, что её котировки “несправедливы”. Возможно, что у компании есть реальные проблемы, которые не видны за оптимистическим фасадом высоких прибылей, но известны внимательным инвесторам. И эти инвесторы не верят в будущее компании. “Справедлива” цена или нет – сказать трудно. Возможно, что компания оценена несправедливо, и скоро выйдет в рост. А возможно, что компания стоит столько, сколько заслуживает, а то и вовсе скоро обанкротится.
Как бы то ни было, вложение в ценные компании обычно более выгодно, чем вложение в индексы типа S&P 500. Рассмотрим для примера ETF Guggenheim S&P Pure Value. Он инвестирует в 115 компаний из S&P 500, которые считает наиболее ценными. Некоторые из этих компаний – настоящие гиганты: автостроитель Ford Motor, банк JPMorgan Chase.
Десятилетний график котировок фонда Guggenheim S&P Pure Value
Котировки этого ETF впечатляют меньше, чем котировки Guggenheim S&P Pure Growth. Кое в чём они даже хуже, чем котировки S&P 500: например, более глубокий провал в 2008 году. Но их общий рост от максимума 2007 года до максимума 2015 составляет 49%, что заметно лучше показателя S&P 500.
“Growth” и “value” – не противоположные понятия! Чем плохи готовые ростовые и ценностные фонды
Готовые ростовые и ценностные фонды – хороший выбор для начинающего долгосрочного инвестора. Это те фонды, которые действительно можно “купить и положить на полку”. В их основе лежат здравые принципы, которые позволяют долгосрочно держать доходность выше общерыночной. Но практическая реализация этих принципов у многих фондов хромает.
Многие составители индексов поступают так. Они берут некоторый “материнский” индекс (например, S&P 500) и делят его на три части. В одну помещают лидеров только роста (из них составляют ростовой индекс), в другую – только недооценённые компании (ценностный индекс), а в третью – все остальные (которые считают неинтересной “серой массой”). Такая методика, фактически, объявляет “growth” и “value” взаимоисключающими, а то и противоположными, понятиями. Тогда как на самом деле это независимые параметры. Как мы увидим в следующей части, из-за этого многие достойные компании остаются за бортом ростовых и ценностных корзин, зато внутри корзин есть немало посредственных компаний.
Это одна из причин, по которым продвинутые инвесторы избегают покупки готовых ETF, а собирают портфель из многих акций самостоятельно. Конечно, такой подход требует от инвестора больше времени (в том числе, требует обновлять портфель, когда некоторые акции перестали удовлетворять требованиям). Но это нельзя назвать большой работой, зато преимущества – налицо. Об этом мы и поговорим в следующих частях.
ГЛАВНАЯ ПРОБЛЕМА БОЛЬШИНСТВА GROWTH- И VALUE-ФОНДОВ: ОШИБОЧНОЕ ПРОТИВОПОСТАВЛЕНИЕ ЭТИХ ПОНЯТИЙ
На основе материалов статей Кори Хоффштейна и Натана Фабера из аналитической компании Newfound (https://blog.thinknewfound.com/2016/02/growth-not-not-value, https://blog.thinknewfound.com/2016/04/closer-look-growth-value-indices)
Чем грозит противопоставление понятий “growth” и “value”
Как мы показали в предыдущей части, growth (ростовые) и value (ценностные) фонды могут давать большую доходность, чем общерыночные фонды типы DIA и SPY (отслеживающие индексы Dow Jones и S&P 500). Но даже они обычно составляются неоптимально. При их составлении понятия “growth” и “value” противопоставляются друг другу, что некорректно. Ведь на самом деле, это независимые параметры.
Как мы покажем ниже, ошибочная однопараметрическая шкала “чем выше ценность, тем хуже рост” приводит сразу к нескольким проблемам.
Компании с отличными ростовыми и неплохими ценностными показателями попадают только в ростовую корзину.
Компании с отличными ценностными и неплохими ростовыми показателями попадают только в ценностную корзину.
Часть компаний в ростовых и ценностных корзинах на деле имеют плохие показатели как по ценности, так и по росту (!).
Лучшие компании с одинаково хорошими ростовыми и ценностными характеристиками не попадают ни в одну из корзин (!!!).
Как результат, предлагаемые нам готовые ростовые и ценностные фонды (например, упомянутые Guggenheim S&P Pure Growth и Guggenheim S&P Pure Value) менее выгодны, чем портфели, которые можно по тем же параметрам собрать самостоятельно.
Чего ожидает инвестор
Для начала нарисуем картину, которой обычно ожидает инвестор, знающий, что такое “growth” и “value”, но не знающий детальной методики работы фондов.
Известно, что при составлении ростовых и ценностных индексов обычно берётся некоторый “материнский” индекс (например, S&P 500) и из него выделяются 25-33% компаний с лучшими ростовыми показателями (из них составляется ростовой индекс) и 25-33% компаний с лучшими ценностными показателями (из них составляется ценностный индекс).
На первый взгляд, подход здравый, и тут нет никакого подвоха. Допустим, что мы взяли индекс S&P 500 и оценили каждую его компанию на предмет роста и ценности. В каждой из двух номинаций ей приписали ранг (1 – лучшая, 500 – худшая). Теперь всё пространство компаний можно представить как двумерную диаграмму.
Ростовые акции располагаюся справа, ценностные – вверху. В левом верхнем углу – чисто ценностные акции. В правом нижнем – чисто растущие. В верхнем правом – одновременно ростовые и ценностные. Если составлять корзины по уму, то в ростовую корзину стоит включать акции зелёной области, а в ценностную – акции синей области. Некоторые акции, которые хороши по обоим параметрам, оказываются в обеих корзинах. Всё просто. Разве может быть иначе? Оказывается, может.
Что он получает на деле
А теперь разберёмся, как реально поступают составители популярных индексов – например, семейства S&P.
Кратко это можно перевести так. Берётся некоторый материнский индекс (например, S&P 500 или упомянутый здесь S&P 400). Каждая компания из этого индекса оценивается на предмет роста и ценности, и ей в каждой из двух номинаций приписывается ранг (1 – лучшая, 400-500 – худшая). Затем для каждой акции вычисляется отношение growth-ранга к value-рангу. Как результат, каждая акция получает одно-единственное число (баланс между growth и value), которое может варьироваться от 1/500 до 500 (или от 1/400 до 400). 33% акций, у которых это число максимально, называются ростовыми акциями, а 33% с минимальным числом – ценностными. Первые составитель индекса включает в growth-корзину, вторые – в value-корзину. Остальные акции не включаются никуда.
Итак, поначалу всё делается так, как и ожидал наш наивный инвестор: компании независимо оцениваются на рост и ценность. Но потом составители индекса делят growth-ранг на value-ранг и работают лишь с одной этой величиной. Чем это грозит?
Посмотрим, как это выглядит на диаграмме.
Из-за того, что составителям S&P-индексов важны не отдельно value- и growth-ранги, а лишь их отношение друг к другу, они делят пространство не вертикальными и горизонтальными линиями, а наклонными, выходящими из верхнего правого угла.
Если у компании growth-ранг гораздо выше, чем value-ранг, то она включается в “зелёную” корзину. Если, наоборот, value-ранг гораздо выше – то в “синюю”. Но что получается, если growth-ранг и value-ранг примерно одинаковы? Тогда она попадает в белую или оранжевую область. Компании из белой области не выделяются ни ростом, ни ценностью. А компании из оранжевой области, напротив, и растут и ценны. Но поскольку при составлении корзин учитывается только отношение growth/value, обе эти категории компаний (самые худшие и самые лучшие!) исключены из корзин!
Налицо явная профанация. Получается, что популярные ростовые и ценностные ETF включают в свои корзины лишь две трети нужных акций, зато “до кучи” включают ненужные акции – просто потому, что их growth- и value-ранги сильно различаются (при этом, по абсолютной величине оба могут быть низкими).
Так поступают индексы и фонды многих семейств. Помимо S&P, это, например, Russell, MSCI и CRSP. И в этом кроется одна из причин, по которым популярные ростовые и ценностные индексы хотя и обыгрывают рынок, но слабее, чем могли бы (что особенно видно по скромному результату Guggenheim S&P Pure Value).
В защиту фондов можно сказать, что реально не так уж много компаний одновременно бывают и растущими и ценными. Нарисуем, как они распределены на диаграмме.
Здесь показано реальное распределение компаний индекса S&P 500, которые по вышеописанной методике включаются в growth- и value-корзины (а также хорошие компании, которые выпадают из корзин). Компании распределены неравномерно, и большинство растущих компаний концентрируются в нижней-правой части диаграммы, а большинство ценных компаний – в верхней-левой. Тем не менее, 27 отличных компаний оказались за бортом обеих корзин. Зато в корзины включены 10 компаний с обоими (!) рангами ниже среднего. Очевидно, что более точная методика составления корзин позволила бы добиться более высоких результатов.
Помимо ростовых и ценностных фондов существуют особые двухфакторные фонды, ставящие задачей не просто решить описанную проблему, но намеренно выбрать акции из верхнего правого угла диаграммы. Это фонды, придерживающиеся политики GAPR: Growth at Reasonable Price. Они собирают акции одновременно с наибольшим ростом и невысокой оценённостью. К сожалению, такие фонды пока делают лишь первые шаги. Например, ETF Russell GARP выпускался в 2011-2012 годах и был прекращён. Сейчас существует ETF Barron’s 400, но он основан лишь в 2013 году, и пока трудно оценить его реальную привлекательность.
Так или иначе, инвестору, который хочет хотя бы немного выйти за рамки готовых шаблонов, стоит учиться составлять портфели самостоятельно. Об этом мы и поговорим в следующей части.
СОБИРАЕМ GROWTH- И VALUE-ПОРТФЕЛИ САМОСТОЯТЕЛЬНО. 15% ГОДОВЫХ — ЭТО СОВСЕМ НЕ ТРУДНО!
Часть написана на основе материалов статьи Натана Фабера из аналитической компании Newfound (https://blog.thinknewfound.com/2016/03/what-are-growth-and-value).
Как конкретные фонды оценивают рост и ценность
В предыдущей части мы убедились, как порочна сложившаяся практика составления популярных growth (ростовых) и value (ценностных) индексов и фондов. Её несовершенство напрямую бьёт по карману инвестора. А значит, стоит учиться собирать правильные портфели самостоятельно.
Чтобы самому собрать ростовой и ценностный портфели, нужно оценить большое число компаний по двум параметрам (растёт ли компания и ценна ли она), а затем приобрести некоторое количество акций, которые будут лучшими в каждой из категорий.
Как оценить акции на предмет роста и ценности? Пробежимся взглядом по разным индексам и посмотрим, как они это делают. А затем решим, в какой степени их опыт стоит перенимать, а в какой – нет.
Сначала перечислим параметры, которые учитываются разными индексами при оценке роста:
Ожидаемая скорость роста прибылей в расчёте на акцию (earnings per share, EPS) на длинных временных горизонтах. Учитывается в индексах семейств CRSP, MSCI, Russell.
Ожидаемая скорость роста EPS на коротких временных горизонтах. Учитывается в CRSP, MSCI.
Внутренний потенциал компании к росту при отсутствии внешних инвестиций (internal growth). Учитывается в MSCI.
Долгосрочный исторический тренд роста EPS. Учитывается в CRSP, MSCI, Russell.
Долгосрочный исторический тренд роста оборота в расчёте на акцию (sales per share, отношение оборота к числу акций). Учитывается в CRSP, MSCI, Russell, S&P.
Изменение капитализации за год. Учитывается в S&P.
Рентабельность активов (отношение прибылей к стоимости имущества фирмы, Return on assets, ROA). Учитывается в CRSP.
Теперь перечислим параметры, которые учитываются при оценке ценности:
Отношение балансовой стоимости компании к её капитализации (book-to-price ratio, обратная величина из коэффициента P/B). Учитывается в индексах семейств CRSP, S&P, MSCI, Russell.
Отношение прибылей к капитализации (earnings to price, обратная величина из коэффициента P/E). Учитывается в индексах CRSP, S&P.
Ожидаемое в будущем отношение прибылей к капитализации. Учитывается в CRSP, MSCI.
Отношение оборота к капитализации (sales to price ratio, обратная величина из коэффициента P/S). Учитывается в CRSP, S&P.
Годовая доходность по дивидендам. Учитывается в CRSP, MSCI.
Учёт всех этих параметров – задача трудоёмкая. Но может быть, некоторые параметры в этом списке не важны? Заметим, что в каждом из этих списков лишь один из показателей учитывается всеми индексами (для ростовых это долгосрочный исторический тренд роста оборотов, для ценностных – обратное из P/B). Остальные же показатели одними индексами используются, а другими – нет.
В дополнение к этим параметрам также есть смешанный параметр, используемый GARP-фондами.
Отношение коэффициента P/E к среднегодовому росту прибылей (коэффициент PEG, price-to-earnings-to-growth ratio).
Чем ниже этот коэффициент – тем лучше компания одновременно и по росту, и по ценности. Но его нельзя назвать “волшебным граалем”. Коэффициент PEG очень сильно коррелирует с риском, и анализ этого вопроса – сложная задача, которая выходит за рамки нашего рассказа. Так или иначе, большинство современных инвесторов не органичивают свои портфели только ценностно-ростовыми акциями, а включают в них также “просто ростовые” и “просто ценностные”.
Зададим два вопроса:
Какие ростовые и ценностные параметры из перечисленных наиболее важны при оценке инвестиционной привлекательности компании?
Есть ли в каждом случае один явно лучший параметр (зная который, можно пренебречь остальными)?
Сравнение выгодности ростовых и ценностных портфелей, составленных по разным критериям
Представим, что в декабре 2014 года инвестор купил три ростовых и три ценностных портфеля, составленные по разным критериям. В каждый портфель он включил по 160 акций из индекса S&P 500, но каждый раз выбирал акции по-разному.
Первый ростовой портфель: 160 акций с максимальным трёхлетним ростом прибылей (EPS).
Второй ростовой портфель: 160 акций с максимальным трёхлетним ростом оборотов (sales per share).
Третий ростовой портфель: 160 акций с максимальной рентабельностью активов (ROA).
Первый ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/E.
Второй ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/S.
Третий ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/B.
В дополнение к этим шести портфелям он купил седьмой – общерыночный, – собранный из всех 500 акций S&P 500. Для простоты будем считать, что в каждую акцию каждого портфеля он вложил одинаковую сумму денег. Поэтому динамика цены общерыночного портфеля будет немного отличаться от динамики самого индекса S&P 500 (куда акции включены не поровну, а пропорционально капитализации).
Какие из этих портфелей будут выгоднее? Какие будут опережать общерыночный портфель (обыгрывать рынок), а какие – отставать от него? Проанализируем это, основываясь на данных Yahoo! Finance и Morningstar за 2015 год.
Графики относительной доходности трёх разных ростовых портфелей в сравнении с портфелем из 500 акций индекса S&P 500. По вертикальной оси разница доходности отложена в сотых долях процента (bp, basis point). Оранжевой линией показана доходность портфеля с максимальным трёхлетним ростом прибылей, зелёным – с максимальным трёхлетним ростом оборотов, синим – с максимальной рентабельностью активов. При составлении использованы данные Yahoo! Finance и Morningstar, вычисления выполнены компанией Newfound.
Графики относительной доходности трёх разных ценностных портфелей в сравнении с портфелем из 500 акций индекса S&P 500. По вертикальной оси разница доходности отложена в сотых долях процента (bp, basis point). Зелёной линией показана доходность портфеля с минимальным коэффициентом P/B, оранжевым – с минимальным P/E, синим – с минимальным P/S. При составлении использованы данные Yahoo! Finance и Morningstar, вычисления выполнены компанией Newfound.
На графиках показано, как менялась со временем цена ростовых и ценностных портфелей (с учётом реинвестирования дивидендов) по отношению к общерыночному портфелю. Иными словами, на графиках изображена не цена каждого портфеля, а разность между ценой ростового или ценностного портфеля и ценой общерыночного портфеля.
Ценностные портфели в 2015 году были явно не в фаворе. К концу года все они оказались дешевле общерыночного портфеля примерно на 5%. Все они показали похожие результаты, что ставит под сомнение значимость всех трёх параметров.
Гораздо более неоднозначна ситуация с ростовыми портфелями. Они показали весьма разные результаты. В середине года “на коне” был портфель, собранный из лидеров трёхлетнего роста оборотов, тогда как лидеры роста прибылей и рентабельности активов балансировали на уровне общерыночного портфеля. К концу года ситуация переменилась: в лидеры вышел портфель с самыми рентабельными активами, а лидеры роста прибылей оказались даже хуже общерыночного портфеля. Расхождение между худшим и лучшим портфелями временами достигало почти 3%.
P/E – лучший показатель для долгосрочного инвестора в ценные акции
Мы убедились, что портфели, построенные по разным критериям, могут вести себя сильно по-разному.
Особенно это относится к ростовым портфелям, и для них вряд ли можно отыскать единый волшебный параметр, который достаточен для формирования лучшего портфеля.
В разные времена года лучшие результаты показывал то портфель с максимальным ростом оборотов, то с лучшим ROA. Скорее всего, при сборе ростового портфеля лучше использовать несколько параметров. Например, купить все три вышеперечисленных портфеля. Даже если какой-то из них в среднем окажается наиболее выгодным, то в каждом конкретном году он может просесть, пропустив вперёд другой портфель. Имея на руках все эти портфели, можно застраховатся от внезапной просадки цены одного из них.
Более стройная сиутация наблюдается с ценностными портфелями. Они идут “в ногу”, и тут можно попробовать выбрать один параметр, отбросив другие. Есть исследования, где учёные анализировали статистику за целые десятилетия.
Представим, что в 1951 году инвестор купил четыре портфеля акций из S&P 500, и вычислим их среднюю доходность за прошедшее время на основе данных библиотеки экономиста Кеннета Френча.
Первый ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/E. Доходность: 15.3%
Второй ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/S. Доходность: 14.4%
Третий ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/B. Доходность: 13.9%
Общерыночный портфель: 500 акций S&P. Доходность: 10.8%
Итак, любой из ценностных портфелей заметно выгоднее общерыночного. Но самый выгодный – портфель с минимальным P/E. Получается, что 2015 год выдался для ценных компаний нетипичным: они все дали плохую доходность, хотя в среднем неплохо обыгрывают рынок.
В итоге получаем простой совет, который можно дать инвестору, собирающему ценностный портфель: включать в него компании с минимальным P/E, так как это наиболее информативный параметр.
Заключение. Как будет зависеть ваш доход от степени вашей лени?
В этом цикле мы предложили долгосрочному инвестору несколько стратегий разной степени сложности. Все они позволяют получить доходность гораздо выше банковских депозитов, но у всех у них есть свои особенности.
Нулевой уровень сложности. Купить общерыночный ETF, отслеживающий какой-то из самых популярных индексов. Например, SPY или DIA. Предполагаемая доходность – порядка 11% годовых, но сильно нестабильная год от года.
Первый уровень сложности. Купить ростовой и ценностный (value и growth) ETF. Например, Guggenheim S&P Pure Growth и Guggenheim S&P Pure Value. Предполагаемая доходность – порядка 12-14%.
Второй уровень сложности. Самостоятельно собрать простейший ценностный портфель: акции с низшим P/E из индекса S&P. Предполагаемая доходность (на основании данных Кеннета Френча и вычислений Newfound) – порядка 15%.
Третий уровень сложности. Собрать несколько ростовых портфелей по разным параметрам. Например, портфель из акций с лучшим трёхлетним ростом оборотов, с лучшим трёхлетним ростом прибылей и с лучшей рентабельностью активов. Предполагаемая доходность нами не вычислялась, но есть основания считать, что она будет выше 16%.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter