2 ноября 2016 ValueWalk
Нам, как инвесторам, очень редко выпадает возможность знать, что рынок переценён и подходит к своим финальным значениям, но именно это и происходит сейчас с рынком облигаций. Это связано с тем, что отрицательные доходности имеют свой предел. Особенно плохи показатели отношения ожидаемой доходности к рискам, которые несут в себе эти облигации. Если процентные ставки вырастут пусть немногим выше дисконта, заложенного в кривую, это окажет огромный негативный эффект на облигации и цены всех остальных активов, поскольку они очень чувствительны к ставке дисконта, используемой для вычисления текущей стоимости их будущих кэш-флоу. Так происходит потому, что с понижением процентной ставки, дюрация всех активов удлинилась, и теперь они стали более чувствительны к изменению цены. Например, рост доходности трежерис на 100 б.п. вызовет самое большое снижение их стоимости с краха рынка облигаций в 1981 году. И поскольку эти процентные ставки включены в оценку всех инвестиционных активов, такая переоценка доходностей трежерис обрушит стоимость этих активов.
Эти слова были произнесены одним из самых успешных управляющих хедж-фондами Рэем Далио.
Когда Рэй говорит, вам нужно слушать. Он добывает деньги из рынков на протяжении 30 лет, и он имеет длинный список прогнозов, по которым он оказывался прав.
Сейчас в мире обращаются $13 трлн. глобальных долгов, которые гарантировано несут инвесторам убытки, если эти долги останутся в их собственности до момента погашения.
Философ Ницше сказал бы по этому поводу (с моей небольшой корректировкой): “индивидуальное безумие – это редкое явление, но у групп людей, рынков и экономик – безумие является естественным состоянием.”
Только безумием можно объяснить желание “инвесторов” платить за предоставленное им право давать правительствам в долг. Нужно ли вообще называть тех, кто принимает участие в этом сумасшествии, инвесторами? Не превратился ли этот термин в оксюморон? Может быть правильнее было бы называть их “прожигателями” за то, что они уничтожают капитал?
В любом случае, эти прожигатели принимают участие в самой масштабной игре “Найди большего дурака” за всю историю человечества.
Если вы не знакомы с теорией большего дурака (ТБД), вам следует скорей ознакомиться с ней, поскольку эта теория объясняет логику (или ее отсутствие) нашего теперешнего безумного капиталистического мира.
В Википедии написано, что теория большего дурака применима, когда “цена объекта определяется не внутренней стоимостью, а иррациональным убеждением или ожиданием участников рынка, что найдется некто, кто захочет заплатить за этот объект еще большую цену.”
В Macro Ops, мы формулируем ТБД следующим образом: “крайняя степень глупости, которая повторялась бесчисленное количество раз в истории рынков, когда кучка идиотов начинает сжигать свои деньги, потому что так поступают другие люди.”
Вот как в 19 веке редактор The Economist, Уолтер Багехот, описал это явление, когда рассказывал о “пузыре Южных Морей”: “бывает, когда большое количество людей располагает большим количеством глупых денег… Временами, количество денег у этих людей – слепой капитал страны, как мы его называем — особенно велико, и эти деньги ищут того, кто проглотит их. И когда они находят этого “кого-то”, начинаются спекуляции, а после того, как капитал оказывается проглочен, случается паника.”
С учетом $13 трлн. долгов, находящихся в собственности инвесторов, которые гарантировано получат меньшую сумму при погашении этих облигаций, чем они стоят сейчас, я полагаю мы все согласимся, что мы имеем дело с превосходным примером ТБД огромнейшего масштаба. Далее отрывок из Wall Street Journal:
Инвесторы, руководствующиеся девизом “купить и держать”, гарантировано теряют деньги, даже, если не брать в учет инфляцию. Единственный способ сделать деньги – это найти другого покупателя, который захочет заплатить более высокую цену – но, это означает, что общие убытки в итоге только увеличатся.
Важно понять, что эти инструменты перестали работать, как облигации – по крайней мере, в традиционном смысле этого слова. Поскольку они не несут доходности, они стали обычными ставками на то, что другой инвестор захочет заплатить за них большую цену. Впереди их ждет волатильность: долгое ожидание возврата вложений означает, что даже незначительные изменения в доходности окажут большой эффект на текущие цены.
И вот мы здесь… в самый чудной момент истории, когда самые скучные из всех скучных и самые безопасные из всех безопасных активов, обычные гособлигации, которые представляют вершину нашей глобальной финансовой системы и фундамент, на основании которого оцениваются все другие активы, оказались на самой “дурацкой” территории, и они теперь больше напоминают Дот-ком акции или акции компании “Южных морей”.
М-да… Что же это означает? Куда мы пойдем дальше?
Вопрос хороший, и поэтому я дам вам хороший ответ.
Далио сказал: “отрицательные доходности имеют свой предел.” Этот предел был достигнут, а значит доходности могут пойти только в одном направлении… ВВЕРХ.
Чтобы понять, как мы окажемся в мире с более высокими ставками, когда экономический рост так слаб, нам нужно обратить наше внимание на законодателя мод среди всех центральных банков мира – на Банк Японии.
Япония и центральный банк этой страны сделали интересную поправку в своей монетарной политике, значимость которой, похоже, не заметило инвестиционное сообщество. Я говорю о таргетировании нулевой доходности по десятилетним облигациям Правительства Японии.
Японские десятилетние облигации торговались с отрицательными доходностями. Таргетирование нулевой доходности – это ужесточение монетарной политики Банком Японии. Почему страна, проигрывающая битву дефляции, хочет поднять долгосрочные процентные ставки? Ответ на этот вопрос заключается в значительности такого шага.
Озвучив намерения таргетировать долгосрочную процентную ставку, Банк Японии передал контроль над своим балансом рынку, потому что ни один институт в мире — даже центробанк – не может одновременно контролировать количество и цену активов. Таким образом, установив цену на десятилетние облигации Правительства Японии в размере нуля процентов, Банк Японии недвусмысленно заявляет, что он будет сокращать или (что более вероятно) расширять свой баланс до любых размеров, чтобы сохранить цену на заявленном уровне.
Это довольно экстраординарный шаг, но причина, по которой Банк Японии решился на него, может оказаться еще более экстраординарной.
Нагрузившись долгом, который превысил отметку 500% к ВВП, Япония оказалась в углу, из которого есть только один выход: инфляция… и большая инфляция. Осознание этого приходит медленно, но, кажется, наконец-то процесс ускорился.
Банк Японии, зафиксировав цену гособлигаций, и приняв целевые значения инфляции на уровне выше 2%, прокладывает дорогу к прямому монетарному финансированию. Мы уже говорили о том, что Япония, вероятно, в итоге выпустит вечные облигации с нулевым купоном. Это позволит Правительству страны свободно тратить деньги, при этом девальвируя иену (сильно), и таким образом монетизировать долг. Что ж, первый шаг в этом направлении сделан.
Привязав долгосрочные ставки к нулю, Банк Японии позволяет Правительству Абе запустить масштабные бюджетные стимулы, эмитировав неограниченное количество облигаций без риска увеличения их доходностей.
Эта печать денег в итоге даст Японии ее инфляцию и, возможно, гораздо большую инфляцию, чем ей бы хотелось.
Через несколько лет иена может быть будет выглядеть как зимбабвийские доллары.
Понимаете, облигации и валюты неразрывно связаны. Облигации – это валюта во времени. Когда стоимость валюты снижается, облигации, номинированные в этой валюте, также теряют в стоимости. Таким образом, когда правительства портят свою валюту, они намеренно уменьшают стоимость своего долга. Поэтому гособлигации и начинают распродаваться с появлением инфляции, поскольку инфляция негативно влияет, как на купон, так и на номинал этих облигаций. В результате инвесторы бегут из инструментов с фиксированной доходностью в активы, которые предлагаю лучшую защиту от инфляции.
И побег из гособлигаций Японии вскоре вызовет петлю обратной связи:
Инвесторы видят обесценение иены ->
Они распродают гособлигации этой страны ->
Банк Японии печатает больше иен, чтобы купить эти облигации, придерживаясь целевой доходности в 0% ->
Иена обесценивается еще больше в результате этих действий — >
Обесценение иены становится причиной, почему инвесторы наращивают продажи облигаций Правительства Японии.
Легко представить, как все это быстро выйдет из-под контроля. У Банка Японии нет никаких шансов, что он сможет контролировать девальвацию иены таким способом. Как только петля обратной связи замкнется, судьба иены будет предрешена.
Очень важно внимательно следить за этим глупыми экспериментами Банка Японии, потому что он идет в авангарде. За ним вскоре последуют и ЕЦБ, и Федрезерв. Причина лидерства Японии в этом процессе заключается в том, что эта страна зашла дальше всех в долгосрочном долговом цикле.
Приближающаяся попытка центральных банков полностью изменить порядок на глобальном рынке капиталов не должна ни для кого стать сюрпризом. Наши мудрые и непогрешимые монетарные лидеры уже давно в открытую говорят о необходимости применения “нетрадиционных” инструментов (прямой скупки акций, вертолетных деньгах и прямой монетизации долга).
Очевидно, среди глобальных монетарных регуляторов сложился консенсус, согласно которому единственный путь к процветанию для всех нас лежит через полное уничтожение любых активов, сохраняющих богатство.
И в этом есть смысл, когда вы “на самом деле” подумаете над этим… но думать не надо… просто заткнитесь, пейте свой напиток и будьте благодарны, что есть на свете те — обладающие сверх компетентностью — которые управляют нашей финансовой системой.
Хватит сарказма… теперь, как все это будет происходить.
Суверенные бонды лежат в основе капитальной структуры. Они считаются безрисковыми финансовыми инструментами, и поэтому они являются базисом для оценки всех других активов (корпоративных облигаций, высокодоходных облигаций, акций и т.д.).
Финансовая система работает, определяя премии за риск, которые представляют собой разницу между ожидаемым риском/доходностью между различными классами активов. Мы не будем здесь развернуто говорить на эту тему, но важно понимать, что, когда доходность суверенных бондов падает, премия за риск расширяется, и привлекательность более рискованных активов растет. И напротив, когда доходность гособлигаций увеличивается, спред сужается, и рискованные активы теряют свою привлекательность.
Когда процентные ставки во всем западном мире снизились до своих минимальных значений и теперь имеют только одно направление для последующего движения, вы видите, как проблематично складывается ситуация с другими активами такими, как акции.
Вновь вернемся к Далио: “Так происходит потому, что с понижением процентной ставки, дюрация всех активов удлинилась, и теперь они стали более чувствительны к изменению цены. Например, рост доходности трежерис на 100 б.п. вызовет самое большое снижение их стоимости с краха рынка облигаций в 1981 году. И поскольку эти процентные ставки включены в оценку всех инвестиционных активов, такая переоценка доходностей трежерис обрушит стоимость этих активов.”
Банкиры-вампиры из Goldman Sachs недавно выпустили отчет, в котором было сказано, что держатели американских трежерис потеряют более $1 трлн., если Федрезерв поднимет ставку всего лишь на 1%.
Один триллион долларов… $1 000 000 000 000… Эта цифра эквивалентна 1/18 ВВП нашей страны, и она будет стерта с лица Земли, если вдруг Фед поднимет ставку на несчастный 1%. Эта цифра больше, чем сумма всех понесенных потерь во время Финансового Кризиса, который чуть не уничтожил Западную цивилизацию.
И здесь, в США мы все еще наслаждаемся положительными процентными ставками, в отличие от наших коллег из Европы и Японии, которые живут в мире отрицательных процентных ставок. Рост процентных ставок в 1% принесет разрушение в финансовую систему, масштаб которого превзойдет все финансовые катастрофы, имевшие место в истории человечества… и я нисколько не преувеличиваю. Это абсолютный факт.
Порча валюты (безудержная инфляция) – это наше ближайшее будущее. Центральные банки позаботятся об этом. Но вследствие наличия больших долговых циклов, мы еще раз станем свидетелями дефляционной угрозы, в результате которой центральные банки получат полномочия на бесконтрольные действия. И затем они возьмутся за работу, делать которую они обучены лучше всего… коверкать то, что попадается им под руку.
Если бы старый, добрый Багехот был сегодня с нами, он, вероятно, покачал бы своей головой, показывая этим, что ничуть не удивлен происходящему, и сказал бы: “Да, я видел это и раньше… глупые деньги хотят, чтобы их проглотили.”
http://www.valuewalk.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter